公司现金持有过量对投资行为影响的实证分析

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上市公司现金持有过量对投资行为及效率的影响分析*张凤1黄登仕2(1成都信息工程学院统计系610103；2西南交通大学经济管理学院，610031)摘要：本文以1998-2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本，实证分析现金持有过量公司现金持有过量值对投资行为的影响，并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现：(1)现金持有过量样本，现金持有过量值与固定资产、长期投资显著正相关，与短期投资显著负相关；但是在现金持有过量值影响下的投资行为对公司业绩无贡献。(2)暂时性过量公司，短期投资会随过量值增加而下降；过量现金影响下的长期投资和固定资产投资行为与业绩呈负向关系，存在过度投资的现象。(3)持续两年过量的公司，长期投资量会随过量值增加而增加；过量现金影响下的长期投资效率高于用于短期投资效率。(4)持续三年过量的公司，短期投资量会随过量值增加而减少，其他投资无影响；但过量现金影响下的投资行为对业绩无贡献。关键词：现金持有过量暂时性过量持续性过量投资行为公司业绩中图分类号：F276.6文献标识码：A1引言1994年标准普尔500家公司的现金持有量总计高达7160亿美元，其中福特、通用、IBM的现金持有量分别为138、107、105亿美元[1]。我国上市公司现金持有量一直处于上升趋势，其中2001-2003年上市公司平均现金持有量高达3.23、3.39、3.80亿元人民币。即使充分考虑到公司的投资机会、盈利能力、财务困境风险等财务特征和行业及时间差异后，仍有许多公司存在现金持有过量的情况。这些现金持有过量的公司，其过量现金会对公司投资行为和业绩会产生怎样的影响？Myers和Majluf（1984）认为公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[2]。Opleretal（1999）证实现金持有过量公司投资增长速度较低；主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为[1]。Mikkelson和Partch（2003）发现，持续持有大量现金的公司相对于其他公司的营运业绩中位数较大；但当对决定公司现金持有量的公司特征变量进行控制后，持续持有大量现金的公司并没有不同寻常的业绩表现[3]。Jensen（1986）的自由现金流理论认为，经理人会基于自身利益考虑将过量现金用于‘增加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度”的问题[4]。Harford（1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[5]。SchwetzlerandReimund（2004）发现过去3年持有超额现金的公司，业绩表现较差[6]。然而，目前我国上市公司现金持有量呈逐年上升趋势；公司治理有着特殊的制度背景，即国有股处于控股地位，所有者严重缺位；经理人市场尚未形成，外部约束较小；经理人持股比例较小。这些都为经理人的‘自利行为’创造了很好的条件。那么，我国上市公司中现金持有过量对公司投资行为—————————基金项目：国家自然科学基金（70572089）；国家杰出青年科学基金香港、澳门青年学者合作研究基金资助项目（70229001）作者简介：张凤（1977－），女，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，管理学博士，研究方向：公司财务 的影响从制度背景而言更与Jensen（1986）的‘自由现金流理论’接近。陈雪峰、翁君奕（2002）也发现：配股公司在以货币资金和短期投资形式存在的资金投入使用的当年，业绩较前一年无明显变化，但在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现在现金富余公司中现金持有量越多公司业绩越差[7]。关键的问题是，公司现金持有过量对固定资产投资、短期投资、长期投资的影响如何？以及在过量值影响下的投资行为对公司业绩的影响如何？目前现金持有的研究文献，一是大多研究现金持有与投资行为的关系或现金持有与业绩的关系，而几乎都忽略了将投资行为、业绩与现金持有三者相结合；二是对投资行为的研究几乎都集中在固定资产投资的分析上，而忽略了长短期投资[9-14]。Nagrajaetal（1995）曾提出，在经理人固守职位时，将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量，为增加市场对其能力的评价，将会有较多的长期投资[8]。将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。所以，我们将着力探讨的问题是：现金持有过量公司在过量值影响下的投资行为；暂时性和持续性现金持有过量公司之间投资行为差异；并以公司业绩考察过量值影响下的投资行为是否合理。与其他文献的差异在于：（1）投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。（2）根据文章分析需要，用Opleretal（1999）的方法，用净资产对所取变量进行标准化[1]。并且文章在投资模型构建时，充分考虑了当期新增债务（⊿Dit/NAi,t-1）和股权融资（⊿eit/NAi,t-1）对投资行为的影响，分析更为全面。（3）分析了现金持有过量样本、暂时性过量及持续性过量样本，现金持有过量值影响下的投资效率。2、研究假说2.1现金持有过量多少与投资业绩Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金持有越充裕，公司价值越低[15]；Harford（1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[5]。陈雪峰、翁君奕（2002）发现：公司配股所得现金多以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用。公司在现金投入使用的当年，业绩较前一年无明显变化，但在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；同时，在现金富余公司中，现金持有量越多，公司业绩越差[7]。Couderc（2005）也实证发现超额现金持有会导致公司业绩变差[16]。然而，Opleretal（1999）却不支持‘现金充裕公司低效’的说法[1]。Mikkelson和Partch（2003）研究发现，公司业绩与现金持有多少无相关关系[3]。同时，过量现金持有越多的公司，公司的投资能力尤其是长期投资和固定资产投资的能力越强。所以，现金持有越多的公司，可能出现两种情况：一是公司长期投资和固定资产投资能力增强，公司业绩可能上升；二是，公司长期投资和固定资产投资能力增强的同时，经理人或控股股东自由支配的资源增多，投资也可能低效。由此，提出：假设2a：现金持有过量越多的公司，长期投资和固定资产投资越多，过量现金持有影响下的投资业绩上升假设2b：现金持有过量越多的公司，长期投资和固定资产投资越多，过量现金持有影响下的投资业绩下滑 2.2持续性与暂时性现金持有过量公司的投资业绩Mikkelson和Partch（2003）研究发现，持续持有大量现金的公司相对于其他公司的营运业绩中位数较大；当对决定公司现金持有量的公司特征变量进行控制后，持续持有大量现金的公司并没有不同寻常的业绩表现，并不存在经理人自利性行为[3]。所以，持续性持有过量现金的公司相对暂时性现金持有过量公司更有能力抓住有利的投资机会，提升公司业绩。但是，SchwetzlerandReimund（2004）却发现过去3年持有超额现金的公司，业绩表现较差[6]。持续性现金持有过量公司的经理人可自由操控的空间较大，可能做出不利于公司业绩增长的过度性投资或将资金闲置，而暂时性现金持有过量公司，经理人在随意使用现金的同时担负现金短缺的风险也非常大，在现金使用上较谨慎[4]；暂时性现金持有过量公司业绩高于持续性现金持有过量公司业绩。由此，针对暂时性与持续性过量公司的业绩以及现金持有过量对业绩的影响表现、现金持有过量影响下的投资绩效，我们提出：假设3a：暂时性现金持有过量公司与持续性现金持有过量公司相比，前者业绩表现不及后者假设3b：暂时性现金持有过量公司与持续性现金持有过量公司相比，前者业绩表现好于后者3数据选取及方法说明3.1分析方法及步骤1、判别公司现金持有是否过量。依据Opleretal（1999）、Dittmaretal（2003）、Harfordetal（2004）等静态回归分析的做法，从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性动机’和‘交易性动机’的财务特征着手，通过回归分析，将现金持有实际量与估计量的残差值作为公司现金持有过量与否的判定依据[1][17][18]。见模型（1）－（3）。根据模型（1）估计出各影响因素的系数，再将各影响系数代入模型（2）估计出正常的现金持有量，最后用模型（3）计算出现金持有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司；反之，则为现金持有不足公司。根据研究需要，本文只选取了现金持有过量样本。2、分析公司现金持有过量值以及持续或暂时持有现金过量对固定资产投资、长期投资、短期投资行为的影响。我们以固定资产投资为例，以固定资产投资（FI/NA）作为因变量，引入现金持有过量值（PEC），控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量，建立模型（5-4）。通过该模型，分析公司现金持有过量值对固定资产投资的影响。长期投资（LI/NA）、短期投资（SI/NA）分析与固定资产投资分析类似，只需在现有模型基础上更改因变量即可。 3、分析现金持有过量值影响下的投资行为是否合理。我们以公司业绩（总资产收益率ROA）为因变量，自变量引入现金持有过量值建立模型（5），并在此基础上引入现金持有量值与投资量的交互变量建立模型（6）。分别分析：现金持有过量值以及各投资量对公司业绩的影响；现金持有过量值影响下的投资行为对业绩的贡献度大小。同时，在（5）－（6）模型的基础上，以净资产收益率ROE为因变量对以上分析进行稳健性检验。表1变量定义变量名称变量含义ln(cash/NA)ln(货币资金+短期投资)/(总资产-货币资金和短期投资)，表示公司实际现金持有量EC公司实际现金持有量与估计现金持有量之差，表示公司超额现金持有量PEC公司实际现金持有大于估计现金持有量的量，表示公司现金持有过量值，记为PECln(A)ln(总资产)，表示公司规模dummydividend发放股利，令为1；反之，为0D/A总负债/总资产＝(负债总额+少数股东权益)/总资产，表示公司杠杆I/NA资本支出/净资产＝(t年新增固定资产净值+t年新增折旧)/(总资产-货币资金及短期投资)CF/NA现金流量/净资产＝(息税后净利润+当年折旧-股利)/(总资产-货币资金及短期投资)，表示盈利能力Std(CF/NA)t-2年至t年现金流量/净资产的标准差，表示公司现金流量波动性M/B总资产市值价值/总资产账面值＝(总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流通股市值)/总资产账面值＝[总资产账面价值-股东权益合计+月个股流通市值+(股东权益合计/总股本)*(总股本-流通股股数)]/总资产账面值，表示投资机会NWC/NA(营运资本-现金持有)/净资产＝(流动资产-流动负债-货币资金及短期投资)/(总资产-货币资金及短期投资)year年度虚拟变量，以1998年作为基组industry行业虚拟变量，以农、林、牧、渔业作为基组FI/NA(当年与上年固定资产净值之差+当年折旧支出)/净资产，表示公司新增固定资产投资LI/NA当年与上年长期投资之差/净资产，表示公司新增长期投资SI/NA当年与上年短期投资之差/净资产，表示公司新增短期投资ROA净利润/平均总资产，表示公司总资产收益率其中‘净利润’因CSMAR利润及利润分配表中净利润科目中存在许多数据为0的情况，与各会计科目计算数据和公司实际不符。所以我们通过CSMAR利润及利润分配表中各会计科目间的勾稽关系重新进行计算，具体计算式为：净利润＝利润总额－所得税－少数股东权益+财政返还－购并利润+所得税返还+未确认的损失。平均总资产则为(期初总资产+期末总资产)/2。在计算净资产收益率时，净利润与此相同，平均净资产则为(期初股东权益合计+期末股东权益合计)/2。ROE净利润/平均净资产，表示公司净资产收益率⊿Dit/NAi,t-1(当年负债总额-上年负债总额)/上年净资产，表示公司新增负债比重⊿eit/NAi,t-1(当年股本资本公积-上年股本资本公积)/上年净资产，表示公司新增外部股权融资比重注：交互变量定义略。3.2样本选择本文选用的样本是1998-2003连续4 年以上有资料的沪深股市的上市公司，资料来自深圳国泰安的CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则：（1）考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司；（2）考虑到异常值的影响，剔除了年度资产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司；（3）在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；（4）为了增加样本量，98年以前的上市公司部分变量的计算用到1994-1997年的数据。4实证结果分析4.1现金持有过量与不足的判定我们以公司的成长性、杠杆、规模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量，以公司现金持有量（ln(cash/NA)）作为被解释变量。运用模型（1）－（3）做回归分析，判别公司现金持有过量与否。结果见表2。各解释变量的解释能力为18.6％，我们将其回归系数引入模型（2），估计出样本公司的正常现金持有量，再用模型（3）计算出实际和正常现金持有量的残差，以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于0，公司现金持有过量；残差小于0，公司现金持有不足。表2现金持有影响因素的回归分析常数项ln(Ait)M/B)it(D/A)it(NWC/NA)it(CF/NA)it(I/NA)itdummydividendStd(CF/NA)itAdj-R2样本量-4.517(0.000)0.127(0.000)0.145(0.000)-1.672(0.000)-0.831(0.000)2.153(0.000)-0.832(0.000)0.315(0.000)0.236(0.331)0.1863909注：括号内为P值。因变量为现金持有量ln(Cash/NA)t。且控制了行业和时间的影响，为简化起见，未作相关报告。4.2公司现金持有过量与投资行为分析1、投资行为实证结果首先，为验证假设2a和2b中‘公司现金持有过量越多，固定资产投资和长期投资越多’的假说，我们以现金持有过量公司为样本，运用模型（4）并对其进行改进，分别就固定资产投资、长期投资和短期投资进行相关回归分析（见表3，现金持有过量样本（1）（2）（3））。回归分析发现，现金持过量与固定资产投资、长期投资显著正相关；与短期投资显著负相关。现金持有过量越多的公司，越有能力关注长期性投资和固定资产投资。该结论支持假设2a和2b中‘公司现金持有过量越多，固定资产投资和长期投资越多’的假说。其次，为了证实暂时性与持续性现金持有过量公司投资行为是否有差异，我们依据公司前三年现金持有量情况将样本划分为前一年现金持有过量（t-2，t-3年现金持有不足）、前两年现金持有过量（t-3年现金持有不足）、前三年现金持有过量三组。运用多元回归模型（4），分析期初现金持有过量与投资量之间的关系（见表3）。其中，暂时性现金持有过量公司，固定资产投资随现金持有过量的增加而下降；现金持有过量值与长短期投资量无系统相关性；持续两年持有现金过量公司，现金持有过量对固定资产投资和短期投资无系统相关性；现金持有过量值与长期投资呈显著正相关关系。公司持续三年持有现金过量，现金持有过量对固定资产投资和长期投资无系统相关性；现金持有过量与短期投资呈显著负相关关系。 表3现金过量公司过量与投资行为关系分析现金持有过量样本前一年现金持有过量前两年现金持有过量前三年现金持有过量(1)(2)(3)(1)(2)(3)(1)(2)(3)(1)(2)(3)常数项-0.029(0.683)0.004(0.836)0.033(0.101)0.049(0.689)-0.084(0.282)-0.034(0383)0.384(0.445)-0.065(0.310)0.179(0.000)0.135(0.071)0.004(0.913)0.032(0.311)CFt-1/NAt-2-0.017(0.862)0.114(0.000)-0.067(0.018)0.092(0.577)0.109(0.301)-0.016(0.760)-0.545(0.208)0.144(0.010)-0.070(0.025)0.005(0.961)0.138(0.003)-0.057(0.148)(M/B)t-1-0.053(0.000)0.002(0.563)0.004(0.376)0.009(0.678)-0.010(0.480)0.000(0.974)-0.017(0.785)-0.002(0.799)0.007(0.140)0.013(0.416)-0.002(0.847)-0.006(0.385)St-1/NAt-2-0.010(0.423)-0.003(0.331)0.002(0.506)-0.017(0.556)0.042(0.029)0.004(0.688)-0.285(0.006)0.008(0.546)0.010(0.150)0.003(0.777)-0.014(0.003)-0.002(0.607)(PEC)t-10.034(0.073)0.024(0.000)-0.083(0.000)-0.106(0.042)0.026(0.428)-0.023(0.164)-0.035(0.746)0.030(0.029)-0.009(0.264)-0.014(0.448)0.008(0.375)-0.037(0.000)⊿Dt/NAt-10.190(0.001)0.064(0.000)0.013(0.436)0.109(0.389)0.003(0.973)0.042(0.299)0.820(0.035)0.020(0.689)0.000(0.996)0.117(0.170)0.038(0.347)0.011(0.762)⊿et/NAt-10.584(0.000)0.034(0.000)0.018(0.002)0.225(0.000)0.013(0.672)0.010(0.521)1.530(0.000)0.019(0.007)-0.010(0.011)0.089(0.000)0.037(0.000)-0.001(0.945)yearYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesYesR20.3710.0970.1620.2950.2780.1240.9150.2640.5190.1180.1210.084调整R20.3610.0840.1500.1410.120-0.0670.8980.1150.4220.0760.0780.040sig0.0000.0000.0000.0230.0410.8570.0000.0370.0000.0000.0000.014N145314531453106106106113113113392392392注：括号内为P值。表中(1)、(2)、(3)的因变量分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。2、投资行为合理性分析现金持有过量，一种可能是有利于公司抓住好的投资机会，提升公司价值；一种可能则是增加经理人的自由处置权，造成投资过度的现象。我国上市公司现金持有过量值影响下的投资行为是否合理？我们通过现金持有过量值以及其与投资量的交互影响变量和公司业绩关系进行考察：若交互影响变量与公司业绩正相关，说明在现金持有量影响下的公司投资行为，提升了公司价值，投资行为理性；反之，则说明公司现金持有过量值投资低效，现金持有过量公司可能存在投资过度问题。具体分析结果见表4。首先，我们从现金持有过量公司的分析结果了解到现金持有量值(PEC)i,t-1、短期投资SIt/NAt-1与公司业绩无相关关系；长期投资、固定资产投资与公司业绩呈正相关关系；但是，现金持有过量值与短期投资、长期投资、固定资产投资交互影响变量对公司业绩无影响。这说明现金持有过量公司，过量现金的投资行为低效，对公司业绩提升无贡献，存在过度投资的现象。实证结论支持假设2b。其次，对持续性与暂时性过量现金持有影响下的投资效率进行实证，发现：公司暂时性现金持有过量有利于公司业绩增长，公司投资行为对业绩也有正向影响；但现金持有过量影响下的长期投资和固定资产投资行为（即(PEC)i,t-1*LIt/NAt-1、(PEC)i,t-1*FIt/NAt-1）与业绩呈显著负向关系。这表明暂时性现金持有过量公司将过量现金用到长期投资、固定资产投资的行为存在过度投资的现象，不仅不利于公司业绩增长，反倒降低公司业绩表现。公司持续两年和三年现金持有过量时，现金持有过量值与公司业绩呈负向关系；这表明持续性现金持有过量公司，现金过量越多，会导致业绩的下降。其中，现金持有过量持续两年的公司，过量现金影响下的短期投资（(PEC)i,t-1*SIt/NAt-1） 与公司业绩显著负相关，过量现金影响下的长期投资与公司业绩显著正相关。这表明持续两年持有过量现金的公司过量现金运用到长期投资的效率较高，而用于短期投资的效率低下。而现金持有过量持续三年的公司，超额现金影响下的投资行为对公司业绩无贡献。实证结论部分支持假设3a和3b。表4现金持有过量样本及暂时性或持续性过量样本现金持有过量影响下的投资效率现金持有过量样本前一年现金持有过量前两年现金持有过量前三年现金持有过量(1)(2)(1)(2)(1)(2)(1)(2)常数项0.021(0.000)0.021(0.000)-0.015(0.284)-0.030(0.045)0.030(0.001)0.030(0.001)0.024(0.000)0.022(0.000)(EC)i,t-1-0.004(0.314)-0.004(0.330)0.017(0.556)0.049(0.100)-0.047(0.000)-0.051(0.000)-0.021(0.002)-0.020(0.008)SIt/NAt-10.009(0.570)0.025(0.429)0.118(0.553)0.131(0.778)-0.206(0.149)0.668(0.037)-0.060(0.185)0.048(0.651)LIt/NAt-10.098(0.000)0.081(0.018)0.290(0.002)0.758(0.000)0.135(0.184)-0.407(0.056)0.088(0.020)0.075(0.317)FIt/NAt-10.009(0.016)0.015(0.031)0.068(0.237)0.285(0.018)0.002(0.683)0.009(0.291)0.057(0.002)0.106(0.007)(PEC)i,t-1*SIt/NAt-1-0.005(0.566)0.175(0.716)-0.835(0.002)-0.094(0.269)(PEC)i,t-1*LIt/NAt-10.021(0.546)-0.758(0.002)0.790(0.004)0.017(0.817)(PEC)i,t-1*FIt/NAt-1-0.007(0.307)-0.397(0.021)-0.009(0.332)-0.053(0.155)R20.0240.0250.1060.2030.1320.2870.0640.073调整R20.0210.0200.0710.1470.1000.2400.0550.056sig0.0000.0000.0210.0020.0040.0000.0000.000N14531453106106113113392392注：括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA。表中分析结果(1)是考察不同投资行为以及超额现金量对公司业绩的影响；分析结果(2)则是考察在超额现金影响下的不同投资行为的投资效率。以净资产收益率ROE为因变量的分析结果与之一致，省略。5结论我们以1998－2003年4年以上有数据的沪深上市公司为样本，用公司财务变量以及行业时间虚拟变量作为解释变量，估计出公司的正常现金量，用实际现金持有量与估计现金持有量之差作为现金持有过量与否的判别标准。并从中选取t-1年现金持有过量的公司作为样本，分析现金持有过量值对投资行为的影响，以及现金持有过量值影响下的投资行为效率。为进一步深入分析，现金持有过量持续时间长短对投资行为的影响差异，我们将样本分为：暂时性现金持有过量、持续两年现金持有过量、持续三年现金持有过量等三类样本，对比分析各类公司现金持有过量值对投资行为的影响以及相应投资行为效率。实证结果发现：（1）现金持有过量样本，现金持有过量值与固定资产、长期投资显著正相关，与短期投资显著负相关；但是在现金持有过量值影响下的投资行为对公司业绩无贡献。（2）暂时性过量公司，短期投资会随过量值增加而下降；现金持有过量影响下的长期投资和固定资产投资行为与业绩呈负向关系，存在 过度投资的现象。（3）持续两年过量的公司，长期投资量会随过量值增加而增加；过量现金影响下的长期投资效率高于用于短期投资效率。（4）持续三年过量的公司，短期投资量会随过量值增加而减少，而其他投资无影响；但过量现金影响下的投资行为对业绩无贡献。所以，我国上市公司现金持有过量值影响下的投资行为总体低效（持续两年过量公司现金持有过量值影响下的长期投资除外），过度投资和资金闲置两种现象同时并存，加强过量公司的现金管理尤为必要。参考文献：[1]OplerT.,L.Pinkowitz,R.Stulze,andR.Willamson,Thedeterminantsandimplicationsofcorporatecashholdings[J],JournalofFinancialEconomics,1999,52:3-46.[2]MyersS.C.,N.Majluf,Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave[J],JournalofFinancialEconomics,1984,13:187-221.[3]MikkelsonW.H.,M.M.Patch,Dopersistentlargecashreserveshinderperformance?[J],JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,2003,38:275-294.[4]JensenM.C.,Agencycostsoffreecashflow,corporatefinanceandtakeovers[J],AmericanEconomicReview,1986,76:323-329[5]HarfordJ.,Corporatecashreservesandacquisitions[J],TheJournalofFinance,1999,54:1969-1997.[6]SchwetzlerB.,C.Reimund,Valuationeffectsofcorporatecashholdings:evidencefromGermany[R],workingpaper,SSRN,2004.[7]陈雪峰,翁君奕.配股公司现金持有与经营业绩[J],决策借鉴,2002,4:37-41.[8]NagrajaN.J.,K.StvaramarkrishnanandS.S.Sridhar,Managerialentrenchment,reputationandcorporateinvestmentmyopia[J],JournalofAccountingAutidingandFinance,1995,10:565-585.[9]FazzariS.M.,R.G.HubbardandB.C.Peterson,Financingconstraintsandcorporateinvestment[J],BrookingsPapersonEconomicActivity,1988(1):141-206.[10]WhitedT.,Debt,liquidityconstraints,andcorporateinvestment:evidencefrompaneldata,TheJournalofFinance,1992,47:1425-1460.[11]ClearyS.,Therelationshipbetweenfirminvestmentandfinancialstatus[J],TheJournalofFinance,1999,54:673-692.[12]郑江淮,何旭强,王华.上市公司投资的融资约束：从股权结构角度的实证研究[J],金融研究,2002,11:92-99.[13]姜秀珍,全林,陈俊芳.现金流量与公司投资决策─从公司规模角度的实证研究[J],工业工程与管理,2003,5:30-34.[14]魏锋,刘星.融资约束、不确定对公司投资行为的影响[J],经济科学,2004,2:35-43.[15]BlanchardO.J.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,Whatdofirmsdowithcashwindfalls[J],JournalofFinancialEconomics,1994,36:337-360.[16]CoudercN.,Corporatecashholdings:financialdeterminantsandcorporategovernance,workingpaper,2005.[17]DittmarA.,J.M.Smith,andH.Servaes,Internationalcorporategovernanceandcorporatecashholding[J],JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,2003,38:111-134.[18]HarfordJ.,S.A.Mansi,W.F.Maxwell,Corporategovernanceandfirmcashholdings[R],workingpaper,SSRN,2004. AnempiricalstudyontherelationshipbetweenpositiveexcesscashholdingsandtheperformanceofinvestmentinchinalistedfirmsZHANGFeng1HUANGDengshi2(1Statisticsdepartment,ChengduUniversityofInformationTechnology,Chengdu610225)(2Schoolofeconomicsandmanagement,SouthwestJiaotongUniversity,Chengdu610031)Abstract:Thispaperstudiestherelationsbetweenlistedfirms’positivecashholdingsandinvestmentbehaviorinchina,andexaminewhethertheinvestmentbehavioraffectedbyexcesscashholdingsisreasonable?Weselectlistedfirmsthatcontinuouslyhavedataformorethan4-yearsduring1998-2003inShenzhenandShanghaiStockExchangeassample.Wefind,listedfirms’positivecashholdingsandlong-timeinvestment,fixed-assetsinvestmenthaveapositiverelationship,andwithshort-timeinvestmenthaveanegativerelationship.Listedfirms’temporarypositivecashholdingsandshort-timeinvestmentshaveanegativerelationship.Theperformanceandlong-timeinvestments,fixed-assetsinvestmentsaffectedbyListedfirms’temporarypositivecashholdingshaveanegativerelationship.Listedfirms,whichcontinually2-yearspositivecashholdings,long-timeinvestmentsincreasewithpositiveexcesscashholdings,butit’sperformanceisverybetterthanshort-timeinvestment’s.Listedfirms,whichcontinually3-yearspositivecashholdings,short-timeinvestmentsreducewithpositiveexcesscashholdings,butotherinvestmentshavenorelationship,andinvestmentsthataffectedbypositiveexcesscashholdingshavenobenefittotheperformance.Keywords:positiveexcesscashholdings,temporarypositiveexcesscashholdings,persistentpositiveexcesscashholdings,investment,performance作者简介及联系方式：张凤（1977－），女，汉族，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，管理学博士，研究方向：金融理论与公司财务联系电话：013688493415E-mail:zfhth@163.com通讯地址：成都信息工程学院统计系邮政编码：610103