高额现金持有量对企业投资行为的影响研究

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　　高额现金持有量对企业投资行为的影响研究：文章以2009-2011年沪深A股上市公司为样本，实证分析高额现金持有量对企业投资行为的影响，结果表明高额现金持有量使企业倾向于进行直接投资和间接投资，现金持有量越多直接投资和间接投资的投资能力越强，且在高额现金持有量影响下企业投资行为是有效的。　　关键词：高额现金持有量；投资行为；投资效率　　一、引言　　投资是企业重要的经济活动，在影响企业投资的因素中现金持有量具有重要的地位。高速发展的经济使我国企业面临大量投资机会，为抓住这些投资机会企业会大量持有现金，因此高额现金持有量对投资行为的影响越来越值得深入研究。优序融资理论认为企业高额持有现金容易抓住投资机会，减少投资不足，从而提升企业业绩。Kim等实证发现，投资机会越多企业越倾向于持有大量现金以便抓住有利投资机会，避免投资不足。孟双武研究发现，公司将持有的现金主要用于固定资产投资，并且投资行为合理有效。纵观国内外文献，对投资行为的研究多拘泥于固定资产投资，忽略了其他形式的投资行为，考虑到不同现金持有量会造成投资行为介入企业的程度不同，本文从投资是否直接参与企业经营角度出发，将投资行为分为直接投资和间接投资，这样就涵盖了多种形式的投资行为，对全面考察我国上市公司高额现金持有量与投资行为间的关系有重要意义。 　　二、理论分析与研究假设　　信息不对称使企业外部融资成本较高，若企业拥有良好的投资机会却因为财务上的限制而不得不放弃，这就会造成投资不足。为了避免丧失投资机会，企业将内源融资作为首选，会储存大量现金以备在投资机会出现时能够抓住投资机会。据此优序融资理论认为企业如果现金储备不足，不能够满足盈利性投资项目的需要，则会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足。相反，企业持有大量现金则有利于抓住投资机会提高企业业绩。　　从我国现阶段情况来看，高速发展的经济，国家宏观政策和国内外市场环境均为企业提供了大量的投资机会。金融市场发展的不完善，信息不对称严重却制约了投资行为。为了抓住投资机会，提高业绩，企业更倾向于高额持有现金。根据上述理论预期，本文提出如下假设：高额现金持有量企业对直接投资和间接投资都十分注重，高额现金持有量影响下投资行为使业绩上升。　　三、研究设计　　（一）样本选择与数据　　本文以2009-2011年间沪深A股公司为样本，剔除了金融保险类公司；ST、SST、PT、*ST公司；同时发行B股H股的公司；资料不齐全的公司。数据均来自国泰安数据库。　　（二）模型与变量的定义　　1.高额现金持有量计量模型。根据Opler等（1999）的方法，构建如下现金持有影响因素分析模型：　　Ln（Cash/A）=β0+β1Ln（A）+β2（CF/A）+β3（N+YearDum+ε①　　根据模型① 回归估计出各影响因素的系数，再计算出预期现金持有量，以实际现金持有量与预期量的残差作为公司现金持有量高低的判定依据。残差大于0的企业为高额持有现金公司，反之则为现金持有不足的公司。　　2.高额现金持有量影响下的企业投资行为。在高额现金持有量确定以后，按照投资活动是否直接参与企业的经营，将投资行为划分为直接投资和间接投资。直接投资会形成实物资产或无形资产，其目的在于通过直接参与企业的经营活动，来提高企业收益。间接投资的对象主要是有价证券，其目的是通过买卖有价证券来取得其资本的收益或保值。并采用托宾Q投资模型来分析高额现金持有量对投资行为的影响。模型如下：　　DI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε　②　　inDI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε　③　　其中Cash1为高额现金持有量。　　对模型②和③进行回归，考察高额现金持有量与直接投资和间接投资是否存在相关性。如果Cash1的回归系数显著为正，说明企业现金持有量越多，直接投资和间接投资支出越多。模型中各变量定义与计量如表1所示。　　3.　高额现金持有量影响下企业投资行为的有效性。以企业业绩总资产收益率ROA为因变量，自变量引入高额现金持有量与直接投资交互变量和间接投资的交互变量建立模型④ 。若交互变量系数为正，说明在高额现金持有量影响下企业投资行为提升了企业价值，其行为理性。反之则说明投资低效，存：文章以2009-2011年沪深A股上市公司为样本，实证分析高额现金持有量对企业投资行为的影响，结果表明高额现金持有量使企业倾向于进行直接投资和间接投资，现金持有量越多直接投资和间接投资的投资能力越强，且在高额现金持有量影响下企业投资行为是有效的。　　关键词：高额现金持有量；投资行为；投资效率　　一、引言　　投资是企业重要的经济活动，在影响企业投资的因素中现金持有量具有重要的地位。高速发展的经济使我国企业面临大量投资机会，为抓住这些投资机会企业会大量持有现金，因此高额现金持有量对投资行为的影响越来越值得深入研究。优序融资理论认为企业高额持有现金容易抓住投资机会，减少投资不足，从而提升企业业绩。Kim等实证发现，投资机会越多企业越倾向于持有大量现金以便抓住有利投资机会，避免投资不足。孟双武研究发现，公司将持有的现金主要用于固定资产投资，并且投资行为合理有效。纵观国内外文献，对投资行为的研究多拘泥于固定资产投资，忽略了其他形式的投资行为，考虑到不同现金持有量会造成投资行为介入企业的程度不同，本文从投资是否直接参与企业经营角度出发，将投资行为分为直接投资和间接投资，这样就涵盖了多种形式的投资行为，对全面考察我国上市公司高额现金持有量与投资行为间的关系有重要意义。　　二、理论分析与研究假设　　信息不对称使企业外部融资成本较高，若企业拥有良好的投资机会却因为财务上的限制而不得不放弃，这就会造成投资不足。为了避免丧失投资机会，企业将内源融资作为首选，会储存大量现金以备在投资机会出现时能够抓住投资机会。据此优序融资理论认为企业如果现金储备不足，不能够满足盈利性投资项目的需要，则会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足。相反，企业持有大量现金则有利于抓住投资机会提高企业业绩。 　　从我国现阶段情况来看，高速发展的经济，国家宏观政策和国内外市场环境均为企业提供了大量的投资机会。金融市场发展的不完善，信息不对称严重却制约了投资行为。为了抓住投资机会，提高业绩，企业更倾向于高额持有现金。根据上述理论预期，本文提出如下假设：高额现金持有量企业对直接投资和间接投资都十分注重，高额现金持有量影响下投资行为使业绩上升。　　三、研究设计　　（一）样本选择与数据　　本文以2009-2011年间沪深A股公司为样本，剔除了金融保险类公司；ST、SST、PT、*ST公司；同时发行B股H股的公司；资料不齐全的公司。数据均来自国泰安数据库。　　（二）模型与变量的定义　　1.高额现金持有量计量模型。根据Opler等（1999）的方法，构建如下现金持有影响因素分析模型：　　Ln（Cash/A）=β0+β1Ln（A）+β2（CF/A）+β3（N+YearDum+ε①　　根据模型①回归估计出各影响因素的系数，再计算出预期现金持有量，以实际现金持有量与预期量的残差作为公司现金持有量高低的判定依据。残差大于0的企业为高额持有现金公司，反之则为现金持有不足的公司。 　　2.高额现金持有量影响下的企业投资行为。在高额现金持有量确定以后，按照投资活动是否直接参与企业的经营，将投资行为划分为直接投资和间接投资。直接投资会形成实物资产或无形资产，其目的在于通过直接参与企业的经营活动，来提高企业收益。间接投资的对象主要是有价证券，其目的是通过买卖有价证券来取得其资本的收益或保值。并采用托宾Q投资模型来分析高额现金持有量对投资行为的影响。模型如下：　　DI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε　②　　inDI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε　③　　其中Cash1为高额现金持有量。　　对模型②和③进行回归，考察高额现金持有量与直接投资和间接投资是否存在相关性。如果Cash1的回归系数显著为正，说明企业现金持有量越多，直接投资和间接投资支出越多。模型中各变量定义与计量如表1所示。　　3.　高额现金持有量影响下企业投资行为的有效性。以企业业绩总资产收益率ROA为因变量，自变量引入高额现金持有量与直接投资交互变量和间接投资的交互变量建立模型④。若交互变量系数为正，说明在高额现金持有量影响下企业投资行为提升了企业价值，其行为理性。反之则说明投资低效，存在过度投资。再以净资产收益率ROE为因变量对以上分析进行稳健性检验。　　ROA=α0+α1Cash1+α2DI+α4inDI+α5Cash1*DI+α6Cash1*inDI+ε④　　四、实证分析　　（一）描述性统计　　以高额现金持有量企业为样本，对其现金持有量进行分位数分组描述性统计，结果见表2。　　表2以现金持有量高低为标准，将样本公司分为三组，对直接投资和间接投资均值作了描述性统计。其中直接投资和间接投资都随着现金持有量的增加有所增加，这说明现金持有量多少对投资行为有影响。 　　（二）现金持有的回归结果　　表3是现金持有模型的回归结果。其中成长性、资本支出、企业规模、财务杠杆、营运资本与现金持有量显著正相关；现金流、是否支付股利与现金持有量显著负相关。　　（三）投资行为回归结果　　由表4可知高额现金持有量与直接投资和间接投资在5%水平下显著正相关，说明高额现金持有量对企业投资行为有影响，现金持有量越高，企业对直接投资和间接投资倾向性越强，直接投资和间接投资的能力也越强。高额现金持有量影响下企业对于直接投资和间接投资都很注重。　　（四）投资行为有效性回归结果　　由表5可知Cash1、DI和inDI在5%水平上与ROA显著正相关，这表明高额现金持有量、直接投资和间接投资均对企业业绩有贡献。Cash1*DI和Cash1*inDI的回归系数显著为正，说明高额现金持有量与直接投资和间接投资交互影响变量对企业业绩有影响，在高额现金持有量影响下企业的投资行为提升了企业价值，投资行为是理性有效的。又以ROE替代ROA进行稳健性检验，得到相同的结论。如表5所示。　　五、研究结论 　　本文从现金持有量角度出发，以沪深两市非金融类公司的数据为样本，对高额现金持有量与投资行为之间的关系进行了研究。发现高额现金持有量与直接投资和间接投资显著正相关。说明高额现金持有量对企业投资行为有影响，现金持有量越多，企业越倾向于直接投资和间接投资，直接投资和间接投资能力也越强；高额现金持有量与直接投资或和接投资的交互变量均与企业业绩均显著正相关，说明高额现金持有量影响下企业的投资行为提高了企业业绩，是有效的投资行为。