非银行金融行业投资策略：估值低位，看好基本面边际改善

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1、概要1.保险：保费趋势改善，长期坚定看好2.券商：行业内部显著分化，头部效应明显2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1.1负债端：二季度开始保费增速改善Ø一季度保费和NBV大幅负增长n2018年1季度保费处于调整期，根据四家上市险企公布的月度保费数据，我们预计新单保费相较2017年第1季度的超高基数可能同比下降30%-50%。n新单保费下降的原因：1）134号文，年金产品5年之内不允许返还；2）银行理财等收益率超过5%，保险产品相对吸引力下降；3）代理人增员难度增加。300%图：2008-2018年个险新单年度累计同比增速250%200%150

2、%100%50%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平0%-50%资料来源：公司历年保费公告及年报，Wind，3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Ø4月以来月度新单保费显著好转n保费调整期结束。2018年4月开始，寿险新单保费与NBV进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、代理人产能提升、保障型产品积极推动。1.1.1负债端：二季度开始保费增速改善图：平安人寿分季度NBV同比增速图：2018年1季度与2季度单季的寿险首年期交保费的同比增速25000200001500015%9.9%10.9%5%-7.10%5%30%17.8%17.6%15

3、.7%1.5%3.0%中国人寿平安太保保险-16.6%-30.4%1季度单季2季度单季-51.0%中国新华中国20%10%0%1000050000%-5%-10%-20%-30%0第一季度第二季度第三季度-10%-40%-50%资料来源：公司2017-2018年季报，Wind2017年新业务价值（百万元，左轴）2018年新业务价值（百万元，左轴）同比增速(%，右轴）-60%1.1.2NBV：2018有望转正，2019预计两位数正增长Ø全年NBV有望转正n上半年NBV负增长，主要是因为上年同期基数过高。n下半年NBV有望两位数增长。我们预计中国平

4、安2018年全年NBV实现5%左右正增长，新华保险、中国太平等三家公司预计有望持平或转正，中国太保降幅预计缩窄至个位数。图：上半年各公司NBV负增长图：个险新单基数于2017年下半年较低（亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中国人寿中国平安中国太保新华保险5.0%0.2%-17.5%-8.9%-23.7%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%8007006005004003002001000中国人寿中国平安中国太保新华保险1Q20172Q20

5、173Q20174Q2017资料来源：公司2017年季报、中报、年报，资料来源：公司2017-2018年中报，Wind1H2017（百万元，左轴)1H2018（百万元，左轴)同比增速(%，右轴)ØNBVMargin持续提升，转型成效显著nNBVMargin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。平安长期保障型业务在新单保费的占比提升1.3pct至27.6%，在NBV的占比提升1.3pct至67.1%。太保长期保障型新单保费占比提升7.8pct至50.2%；新华健康险新单保费同比增加12.8%，占比同比提升19.1pct至55.5%。1.1.

6、2NBV：价值转型持续，利润率提升图：上半年各公司NBVMargin均创新高图：NBVMargin持续提升，转型成效显著60%55%50%40%45%35%30%20%25%15%50.4%38.5%40.6%41.4%39.3%34.5%22.3%22.5%10%5%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险-5%资料来源：公司历年中报，Wind，海通1H20171H20181H20111H20121H20131H20141H20151H20161H20171H2018中国人寿中国平安中国太保新华保险我们预计2019年一季度“开门红”：1）启动时间晚

7、；2）2018年同期基数略低；3）银行理财收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相较18年一季度的5%大幅下降，保险产品相对吸引力提升。资料来源：Wind，中国债券信息网，海通1.1.32019年开门红前瞻：预计压力仍大，年金险难有改观图：1年期银行理财产品预期收益率与国债收益率（%）5.004.504.003.503.002.5010年期国债收益率1年期国债收益率1年期银行理财产品预期年收益率我们预计2019年“开门红”：产品以3.5%、4.025%预定利率的年金险为主，同时亦重点推荐常规保障型产品，规模与价值并重，价值优先。资料来源：各公

8、司官网，1.1.32019年开门红前瞻：常态化经营，重要性下降中债国债到期收益率