福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究

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摘要作为东部经济建设的主要省份和海峡西岸经济区的核心，福建省在推动国民经济的发展过程中扮演着重要的角色，这与福建省内各企业的贡献是分不开的。企业作为经济发展的主要力量，靠着自身的发展和壮大，来推动整个社会经济的不断前进。而被认定为企业优秀代表的上市公司，因在规范性、合理性等方面普遍强于非上市公司，其经营管理上的方方面面都受到研究和关注，甚至成为其它企业改善经营和管理的效仿对象。从这个层面上来讲，研究福建省上市公司经营绩效的影响因素，对提升福建企业的整体绩效，进而促进福建经济的发展具有重要的参考价值和现实意义。本文以福建省60家A股上市公司为样本，摘取了2008-2010年期间，每股收益、净资产收益率、总资产收益率、销售净利率、营业收入增长率、总资产周转率等1I项代表经营绩效的指标数据，以及资产负债率、有息负债比率、无息负债比率、流动负债比率、非流动负债比率等代表资本结构的5项指标数据，通过采用主成分分析的方法把11项经营绩效指标整合成为单一综合绩效指标，作为应变量，并以资本结构各指标作为白变量，再通过建立模型和回归的方法进行分析，得出福建省上市公司资本结构与经营绩效之间存在负相关的结论，并结合实际情况提出相应建议。关键词：资本结构；经营绩效；实证研究 ABSTRACTAsoneofthemajoreconomicpowerhousesinEastChinaandacorememberoftheEconomicZoneonthewestsideofTaiwanStraits，FujianProvinceplaysanimportantroleinthenation’Soveralleconomicstructure．Thoseenterprises，locatedintheprovince，byconstantself-strengthening，arethemaindrivingforceforeconomicdevelopment．Ofallenterprises，listedcompaniesgenerallyboasthigherperformancesandfinancialstrengthcomparedwiththosenon—listedonesintermsofcorporatestructureandmanagement．Thus，theyoftenbecomethestudyfocusforthosenon—listedoneswhichaspiretoimprovetheiroperationandmanagement．Inthissense，athoroughstudyoftheperformancesofthoselistedcompanieshashugeimplicationsforpromotingenterprises’operationandisofgreatsignificanceforboostingtheprovincialeconomyThispaperfocusesFujian’S60companieslistedinShenzhenandShanghaistockmarkets．IttakesCapitalStructurerepresentedbyindicatorslikeDebtAssetRatio，CurrentLiabilitiesRatio，Non—currentLiabilitiesRatio，Interest—bearingLiabilitiesRatioandNon—interest—bearingLiabilitiesRatioasindependentvariables，andComprehensiveOperatingPerformanceasdependentvariablewhichisconvertedfromelevenindicators，includingEarningsPerShare，ReturnonEquity,RetumonTotalAssets，NetProfitRateonSales，Sale—growthRate，AssetsTurnoverRatio，CashinNetIncome，etc．Byextractingindicatordataofthetwovariablesfromtheyear2008to2010，andconductingprincipalcomponentanalysisandmultipleregressionanalysis，thepaperconcludesthattheCapitalStructureisnegativelycorrelatedwithOperatingPerformance．Intheend，somesuggestionsaremadeaccordinglyKeyWords：CapitalStructure；OperatingPerformance；EmpiricalStudy 目录第一章导论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1第一节研究背景与意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”1第二节研究思路和方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2第二章理论基础和国内外研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”3第一节资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯oooooooooooooooooooooooooooooooo·ooooooooooooo003第二节经营绩效理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯lO第三节国内外研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17第三章资本结构与经营绩效实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”19第一节研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”19第二节福建上市公司基本概况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”20第三节样本的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·23第四节指标的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·23第五节数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·27第六节样本描述统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·27第七节绩效指标主成分分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”29第八节资本结构和综合绩效回归分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35第九节稳健性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”42第四章实证分析结论与原因探析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”50第一节实证分析结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50第二节原因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”50第五章建议与对策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·53参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·56致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·59 ContentsChapterIIntroduction⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯··1Section1ResearchBackgroundandSignificanceoftheStudy⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··1Section2ResearchStructureandMethodology⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯¨2ChapterⅡBasicTheoriesandResearchStatus⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3Section1TheoryofCapitalStructure⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯··3Section2TheoryofOperatingPerformance⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10Section3ResearchStatusbothHomeandAbroad⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·17ChapterⅢEmpiricalStudyofCapitalStructureandOperatingPerformance⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯”19Section1HypothesisoftheStudy⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l9Section2OverviewofFujianListedCompanies⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯20Section3SelectionofSamples⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··23Section4SelectionofIndicators⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”23Section5ResourceofData⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··27Section6SimpleDescriptionofFujianListedCompanies⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·27Section7PrincipalAnalysisonOperatingPerformanceIndicators⋯⋯⋯⋯⋯·29Section8RegressionAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35Section9RobustnessTbst⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·42ChapterIVConclusionsoftheStudyandCausalAnalysis⋯⋯·⋯···50Section1ConclusionsoftheEmpiricalStudy⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50Section1CausalAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50ChapterVSuggestionsandstrategies⋯⋯⋯··⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53References⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯56Acknowledgement⋯⋯··⋯⋯··⋯⋯··⋯·⋯··⋯··⋯·⋯··⋯⋯⋯⋯····⋯⋯⋯⋯⋯⋯··59 第一章导论第一节研究背景与意义一、选题背景企业资本结构是指企业各种资本的构成和比例，是现代企业财务理论的重要概念之一。其存续状态反映了企业决策者的融资方式和意愿、企业的经营状况，同时影响着企业资本成本、税赋、收益及其分配，甚至影响着企业控制权的划分，并在一定程度上决定了企业的债务清偿能力和再融资能力。基于资本结构的重要性，国内外学者对其作了大量研究，意在寻找其中各种要素的最优组合。期间，虽然诞生了众多理论和研究结果，但结论却是不尽相同。企业经营绩效是企业经营管理的成果，反映企业的经营管理水平，也关系着企业的后续决策与经营。从一般意义上来讲，企业管理的目标是实现企业价值和股东利益最大化。而企业经营绩效的好坏，直接影响着这一目标的实现。因此，企业经营绩效的影响因素及其提高路径，始终是一个经久不衰的研究热点。随着经济改革的深入开展，我国企业的发展取得长足的进步，数量和质量上都有了较大的提高。在国内资本市场逐步开放和完善、企业融资方式和渠道逐步趋于多样化的背景下，对如何保持和提升企业的经营绩效，以及对企业要选择什么样的资本结构才能对经营绩效起着正面促进作用的思考，因此变得与企业的日常经营更加密切起来。本文在前人研究的基础上，结合2008-2010年上市公司的数据，对企业资本结构与经营绩效的相关性进行研究，试图得出有价值的结论，提供给众多研究者和决策者进行参考。二、研究意义福建省是我国经济发展的一支重要力量。近几年来，福建经济取得较快平稳发展，如报告期内的2008—2010年，福建的国内生产总值(GDP)增长率均在12％以上，人均GDP也达到33106元较高值．毫无疑问，这主要得益于省内企业发展所带来的贡献。 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究相比于非上市企业，上市公司经营行为相对规范化，治理结构也比较合理，管理效率较高，可作为全体企业的优秀代表。把上市公司的问题解决好，把其经营管理处理好，一来可以提高上市公司本身的经营效益，二来也可以给其它企业起到一种带头示范的作用，让其它企业跟着一起成长，创造更多价值，进而带动社会经济更好地发展。从这个层面上来讲，对上市公司经营管理行为的研究，具有较高的实际价值。因此，结合上述背景，可以说，对福建省上市公司资本结构与经营绩效相关性的研究，具有较大的理论意义和现实意义。第二节研究思路和方法一、研究思路本文的研究思路如下：第一章为导论，简要阐述本课题的研究背景、选题意义，以及研究的思路和方法。第二章为理论基础和国内外研究现状，主要对涉及本课题的相关理论进行说明，并分别对国内外的研究现状进行罗列和阐述。第三章是本文的数据分析部分，即对福建省上市公司资本结构与经营绩效之间的相关性进行实证分析，包括研究假设、样本指标的选取、描述性统计及分析、绩效指标的主成分分析、模型的构建、回归分析以及稳健性检验等。第四章为实证研究结论与原因分析，主要是从第三章的研究中得出相关结论，并对其原因进行探析。第五章是建议与对策，即针对研究得出的结论，结合实际情况，给福建上市公司和相关管理部门提出相应建议。二、研究方法本文依据福建省现有的82家深市和沪市A股上市公司的财务指标数据，进行比较和筛选，最终从较为有代表性的60家上市公司中，选取反映资本结构的5项指标数据和反映经营绩效的11项指标数据，采用描述统计、主成分分析、建模和回归等方法，对指标间的相关性进行分析，得出研究结论。 第二章理论基础和国内外研究现状第一节资本结构理论自1952年美国人戴维·杜兰德(DavidDurand)发表了《企业债务和权益成本：趋势和计量问题》一文之后，西方学术界就没有停止过对资本结构的研究。企业能否通过合理的选择，设置最优的资本结构，一直是人们探讨的话题，由此也诞生了许多代表不同观点的理论。总体上来讲，以时间为界限，资本结构理论可以分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。一、传统资本结构理论戴维·杜兰德认为早期的企业对资本结构的选择，主要是按净收益理论、净营业收益理论以及介于两者之间的传统折衷理论为依据来进行的，而正是这三种理论构成了传统的资本结构理论。(一)净收益理论(NetIncomeTheory)净收益理论认为，负债程度越高，企业所创造的价值就会越大，原因在于负债的资本成本比权益的资本成本要小，在两种资本成本保持一定的时候，负债比例的上升，将会使得企业的整体资本成本下降，而当企业的融资全部来自于负债的时候，负债率达到100％，此时企业的加权平均资本成本达到最小。可理解为公式：WACC=PXKd+(卜P)XKsWACC为企业的加权平均资本成本，P为负债占企业总融资额的比例，Kd为负债资本成本，Ks为权益资本成本，V为企业价值。因Kdl时，说明企业的市场价值大于资产的重置成本，企业便会倾向于通过发行股票来购买资产，企业的投资支出将扩大；当0<1时，说明企业的市场价值小于资产的重置成本，企业重置新的资产会比较贵，因此更倾向于通过收购其它企业来获得生产性资产，投资支出将会减少；Q=I时，企业的投资收益和资本成本取得平衡。由于一方面我国的许多企业存在着非流通股，使得企业的市场价值难以得到真实体现，另一方面，我国目前的资本市场属于非强式有效市场，企业的市场价值容易因不规范操作而偏离实际价值，难以反映企业真实的经营绩效，所以托宾Q值现阶段不适合作为我国企业绩效的衡量指标。2、经济增加值(EvA)：经济增加值由美国学者JoeM．Stern和G·BennettStewart提出并推广应用，是衡量企业创值与否的指标，其公式为：经济增加值(EVA)=净利润一加权平均资本成本(WACC)×资产总额其中，WACC是由企业的各种资本成本(包括股东要求回报率和债务资本成本)加权平均而得的。当一家企业的EVA大于零的时候，说明该企业是创值型企业，股东获得较好的投资回报；当一家企业的EVA小于零的时候，说明该企业是损值型企业，企业投资没有获得应有的投资回报。但由于EVA中股东的资本成本是由股东期望的投资回报率来衡量，它与股东的各自状况和期望紧密相关，具有较为明显的个体差异，很难形成合理的一致性，所以相应地，企业的加权平均资本成本也会因企业的不同而不同，而且这样的差12 第二章理论基础和国内外研究现状异难以被量化，因而从这个层面上来讲，采用经济增加值指标来对多个企业的经营绩效统一进行比较评价存在着一定的难度。虽然现行比较一致的做法是，在计算加权平均资本成本的时候，股东期望回报率Ks按行业平均回报率或者“银行长期贷款利率+风险补偿(3％～5％)”来取值，但毕竟我国不同企业在对融资渠道享用的平等性上存在着较大差异，很多企业在银行融不到资金，因而用银行长期贷款利率为基础来统一衡量每一家企业的股东期望回报率显得不太适合。另外，一些研究是以某区域内上市公司为研究对象的，而区域内的上市公司一般处于多个不同行业，具有不同的股东平均回报率。在这种情况下，股东平均回报率就更加难以采用某一统一标准来进行计算了。所以在此经济增加值不作为本文评价经营绩效的指标。3、市场增加值(MvA)：MVA首先由Modiigliani和Millet提出，并于1982年由美国的斯特恩·斯图尔特咨询管理公司付诸实施后，在国外的500强企业受到广泛运用。．ⅣIVA是企业的市场价值与累积资本投入之间的差额，用以衡量企业的经营绩效。其计算公式为：市场增加值=企业市场价值一累积投入资本。市场增加值越大，说明企业获得的投资回报率越高。从理论上来讲，MYA是未来EVA的折现值，也就是市场对未来EVA的预期反映。市场增加值大于零，说明企业创造的价值大于资本的投入。该指标值越高，意味着企业创造的价值越大。但以市场增加值来衡量企业的经营绩效同样存在一定的缺陷，首先MVA没有考虑股东的中期回报，其次MVA没有考虑股东资本的机会成本，最后由于中国资本市场不完善的原因，使得企业市场价值不能真实反映企业的经营状况，所以基于以上几点原因，把市场增加值作为现阶段国内上市公司经营绩效的评价指标，也不是很妥当。4、每股收益(EPS)：EPS是企业净利润扣减优先股股息后的余额分摊到每股普通股上的数额，即每股收益=(净利润一优先股股息)÷发行在外的普通股股数。每股收益反映了企业创造利润的能力，是企业盈利能力的评价指标，该指标值越高，说明企业所创造的利润越多、盈利能力越强。每股收益作为常用的企业经营绩效单一评价指标，也存在着一定的缺陷，例如如果企业存在优先股，并且中期发放了优先股股息，则每股收益所反映的企业的盈利能力就不如实际的强。另外，部分企业还存在着债转股、股权激励等潜在 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究的普通股，在这一部分还没有被转换成真正的普通股之前，每股收益实际上被虚化了，不能真正代表企业的盈利能力。5、净资产收益率(ROE)：ROE是企业的净利润与所有者权益的比率，是用于衡量股东投资回报率的指标，也是目前运用最为广泛的经营绩效评价指标。公式表示为：净资产收益率=(净利润÷所有者权益)×100％净资产收益率可分解为销售净利率、总资产周转率以及权益乘数的乘积，所以净资产收益率既反映了企业的盈利能力，又反映了企业的资产营运能力，同时反映了企业对资金杠杆的使用情况，是一个相对综合化的单一评价指标。与每股收益(EPS)相比，采用净资产收益率作为企业经营绩效的衡量指标，可以避免因股票分红所带来的每股收益低于实际值的缺陷。当然，用净资产收益率来评价企业的经营绩效，也存在着一定的不足，比如企业可以通过增加负债的方式来回购股票，以此来提高净资产收益率、掩盖实际利润下滑现象。但是，相比较于其它单一指标，净资产收益率算是综合性比较高、可行性比较强的评价指标了，其受到的运用也比较广泛。6、总资产收益率(ROA)：ROA是衡量企业盈利能力的一项重要指标，也经常被用于对企业经营者的绩效考核，其计算公式为：总资产收益率=(净利润÷平均资产总额)×100％总资产收益率的高低，反映了企业的竞争能力和发展能力，同时也是企业应否举债的参考依据。利用总资产收益率进行绩效评价的意义在于：一方面该指标集中反映了总体资产的使用效率和资金运用效果之间的关系，另一方面该指标可以用来说明企业盈利的稳定性和持久性，同时也可以反映偿债的风险，体现了经营管理水平的高低。同其它单一指标一样，ROA的使用也存在着不足之处，如总资产中包含无形资产，若无形资产的比例偏大，则容易把非无形资产所带来的收益摊薄，不能真实反映管理者对非无形资产的经营效果。另外，企业管理者容易通过扩大负债来提高净资产收益率，而却因此会扩大总资产基数，从而降低总资产收益率。7、销售毛利率：是营业收入减去营业成本的余额与营业收入的比率，计算公式为：14 第二章理论基础和国内外研究现状销售毛利率=[(营业收入一营业成本)÷营业收入]X100％销售毛利率体现了l块钱营业收入所带来的毛利金额，是衡量盈利能力的指标。销售毛利率是计算销售净利率的基础，没有足够大的销售毛利率，企业就难以创造利润。如果销售毛利率过低，则表明企业的营业成本过高，或者销售价格过低，很可能就不足以应付期间费用而形成正收益了。8、销售净利率：是净利润与营业收入的比率计算公式为：销售净利率=(净利润÷营业收入)X100％与销售毛利率相比，销售净利率考虑了各项费用和税收，对企业盈利能力的衡量更具说服力。总体上来讲，用单一指标来评价企业的绩效，比较简单、直观和易于操作。但是其缺陷也是明显的，即其评价比较片面，难以反映整体。(二)综合指标评价法：是指用多类指标、多个角度，采用定性、定量的分析方法对经营绩效进行系统化评价。20世纪90年代以后，综合指标评价方法取得了较快的发展，许多学者开始从财务指标延伸到非财务指标来对经营绩效进行评价，接连出现了多种评价理论。主要观点如下：1、德鲁克(PeterDrucker)的以改革为核心的观点：德鲁克认为改革是每一个企业组织所需的核心能力，对改革的评价不能只看业绩，应该评估其所在行业在一定期间内的改革以及本企业在行业改革中的地位和作用。他提倡企业应该设置一系列的特质问题，使得员工能够真正认识到哪些问题才是最重要的，并能给予发现和解决。2、霍尔(RobertHall)的四尺度理论：霍尔认为评价企业的绩效需从质量、作业时间、资源利用和人力资源开发等四个尺度来衡量，如此方可减少竞争风险。(1)质量尺度：包含三个方面的内容，即外部质量、内部质量和质量改进程序。外部质量指的是顾客和企业内部人员以外的人员对企业产品和服务的评价，具体指标有顾客调查情况、服务效率、保修和可靠性等；内部质量指的是企业的运营质量，包括总产量、生产能力、次品率、返工率等；质量改进程序指的是用以确保内外部质量的一系列步骤和方法。(2)作业时间：是指把原材料生产成产成品的时间，包括工具检修、机器设备维修、产品改变、工序设计等等。 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究(3)资源利用：用于计算各项资源耗费和成本，包括人工、材料、时间等直接和间接成本。(4)人力资源：即所需的人力资源的储备，以及能够促进人力资源效率的激励和评价管理系统。3、卡普兰(RobertKaplan)和诺顿(DavidNorton)的平衡计分卡(BSC)：平衡计分卡从财务，内部经营流程，客户导向，学习与成长等四个方面来对企业的经营情况进行评价。财务方面包含净资产收益率、资产报酬率、经济增加值、营业收入等指标；内部经营流程帮助企业提高效率，为业务单位提供价值主张，以吸引和留住客户；客户导向则从客户的角度来衡量，包括客户满意度、客户保持率、客户获得率以及客户的盈利率和目标市场的份额等；学习与成长方面，包括员工的满意程度、员工的技能与培训、员工的保持率等。4、克罗斯(KelvinCross)和林奇(RichardLynch)的等级制度：克罗斯和林奇把企业的总体战略、财务指标和非财务指标融为一体，组成金日塔模型，用以评价企业的经营绩效。在业绩金日塔中，企业的总体战略为最高层，所规划的战略目标由上往下逐层分解至最低层。战略目标确立之后，各业务单元就可以建立相应的经营绩效指标，以促进整体战略目标的完成。然后再把相应的经营绩效指标的完成情况和评价反馈至高层管理人员，作为制定下一步战略目标的基础。由图5的“业绩金日塔等级”可以看出，整个企业战略目标的传递是垂直且逐级分解的。先是传递分解为市场和财务的相应绩效指标，然后将市场和财务的指标体现为运作系统的细分指标，包括顾客满意度、灵活性、生产率。前两者为市场指标，生产率则代表财务指标。而接下来的各个部门的具体指标，以质量和交货的可靠性来说明顾客满意度，以交货可靠性和生产周期来代表灵活性，而生产周期和耗费则代表了生产率。此种方法的运用，可以使得绩效信息渗透到各个层面去，最终形成向上的反馈。 第二章理论基础和国内外研究现状鬻≤稼浚雅。赘弱翳骜攀塑卺嚣l鬟瀵蕊越熊谗褥￡一⋯⋯⋯V+一～∥⋯r。～。、艨霪满感霪；黉懑洼l篷疹攀攀伟裁缝一⋯⋯一一⋯⋯⋯⋯～¨⋯“～_一～～二．tl篓扩≈．滢鐾变餐瀚玺彦攫糕|蕊温。一⋯～⋯。。‘。‘“‘‘‘”⋯’“”‘一～。‘一”～⋯⋯一8⋯”p一～。”⋯～“”浚馋溪韵忑掺孛{◇外辫鸯羧缝囱灏鬻麓篷综合指标评价法的优点与不足：综合指标评价使得单一指标评价缺乏完整性的缺陷得到有效弥补，并使人们可以从多层面、多角度来对企业的经营绩效进行评判，更具有效性。但与此同时，综合指标评价也存在着许多不足，需要在实际运用中加以避免。首先是多指标下，各个指标的权重难以确定，如果指标权重设定不合理，将会影响对企业绩效的最终评判；其次是指标间往往存在着内相关现象，独立性差；最后是一些指标难以被量化，如治理结构、灵活性等指标，这就造成了最终的评判只能是采用定性的方式而非定量的方式，具有较高的主观性，评价的准确性较差。第三节国内外研究现状一、国外研究现状自从上个世纪50年代以来，国外学者对企业资本结构和经营绩效的相关性做了大量研究，如前面提到MM理论、代理成本理论、信息不对称理论等。而对于资本结构和绩效关系的实证研究，则开始于上世纪80年代。部分实证研究综述如下：Titman和WesselS于1988年选取了1972—1982年美国制造业469家上市公司的财务数据进行研究，采用因素分析法和线性结构模型方法，分析了资本结构 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究的决定因素，得出盈利能力与负债率呈负相关的结论。Rajan和Zigalas于1995年通过摘取西方七国的公司数据进行研究，证实了盈利能力与负债率呈负相关的结论。Jordan，Lowe和Taylor于1998年以1989-1993年275家英国中小企业作为样本进行研究，得出企业的营业额、销售增长率与负债率无关，而企业获利率与负债率呈正相关的结论。Booth于2001年对10个发展中国家的企业样本数据进行研究，分析结论为：除了津巴布韦之外，其他样本国家的资本结构与企业绩效均存在显著负相关。二、国内研究现状国内关于资本结构与经营绩效的研究起步较晚，结论同样各有不同。陆正飞和辛宇(1998)先是对沪市上市公司1996年的数据按不同行业分组，分析出不同行业对资本结构的影响因素，然后选取机械及运输设备行业的35家上市公司进行回归分析，得出资本结构与获利能力呈显著负相关的结论。冯根福等(1999)选取1996-1999年A股上市公司数据，采用主成分分析和多元回归的方法进行研究，得出公司的盈利能力与资本结构呈显著负相关的结论。刘明和袁国良(1999)以1998年我国A股上市公司财务数据为样本进行研究，分析得出我国上市公司资本结构和经营绩效呈一定程度的相关性，资产负债率0．4--0．5之间为最佳资本结构。洪熙锡和沈艺峰(2000)选取1995-1997年221家沪市A股工业类上市公司进行分析，得出公司的盈利能力与资本结构呈正相关关系。王娟和杨风林(2002)选取1999—2000年深市和沪市的845家上市公司财务数据为研究样本，分析得出留存收益与资本结构呈负相关，而净资产收益率与资本结构呈正相关的结论。张桂林等(2003)选取我国A股电力行业3l家上市公司1997—2001年财务数据进行研究，分析得出净资产收益率和负债比率呈正相关关系。从国内众多的研究来看，对于资本结构和经营绩效的之间的相关性，有呈正相关的结论，也有呈负相关的结论。而对于结论的差异，多数人把它归结于样本的不同、研究区间的不同、研究方法的不同等因素。因此，可以预见在未来一段时间内，资本结构与经营绩效之间的相关性在国内仍会是众多学者研究的热点。 第三章资本结构与经营绩效实证分析第一节研究假设本文在前人有关资本结构和经营绩效研究的基础上，做出如下假设：假设一：资产负债率与经营绩效正相关。负债可以解决企业资金不足，具有税盾作用，能够缓解经理人与股东的利益冲突，降低企业的代理成本，激励经理人努力工作，还能够作为信号向投资者传递、提升企业的声誉。这些都对企业的绩效起到正面的促进作用。假设二：流动负债与经营绩效正相关，非流动负债与经营绩效负相关。流动负债成本通常较低，所发生的财务费用比较少，在同样的销售价格水平下企业的获益空间比较大，而且短期性的还本付息压力减少了企业可用的自由现金流量，从而压缩了经营者的在职消费空间。同时，自由现金流量的减少，促使企业注重资金的使用效率，起到抑制过度投资的作用。另外，流动负债的风险虽然相对较大，但依据破产理论，财务风险所带来的压力将会使得经营者更加努力地提升业绩，维护自己的声誉。因此，本文假设流动负债与经营绩效正相关。与流动负债相比，非流动负债的成本比较高，对盈利绩效的抵减程度比较大，同时其获取的难度比较高，债权人通常需要进行严格的审核(如长期借款)，花费的时间比较长，这容易使得资金的到位缺乏及时性，造成投资机会的流失。通常情况下，非流动负债的灵活性也比较差，往往即使企业不再需要资金了，也不易提前进行还款，只得继续支付利息。另外，非流动负债带来了自由现金流量的增加，虽然有短期内不用还本付息的好处，但是对于国内企业来讲，其普遍存在的不甚完善的经营和监督机制很容易造成经营者盲目的过度投资，以及随意的在职消费等现象，这会在～定程度上降低企业的经营绩效。还有，从实际研究的免度来看，在目前国内对区域上市公司的研究结论中，非流动负债(主要包括长期借款、应付债券、长期应付款等)比率与绩效之间多呈负相关关系，如窦方玮和董正信于2009年对河北省上市公司的研究，芮莹心、许敏于2008年对江苏板块上市公司的研究等。因此，结合前人的研究以及福建上市公司的现状，对非流动负债与经营绩效的相关性作负相关的假设。 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究假设三：无息负债比率与经营绩效正相关，有息负债比率与经营绩效负相关。负债可分为有息负债和无息负债两种。无息负债主要包括应付账款、预收账款、应付职工薪酬等，这些都能使企业不用支付利息、无发生融资费用，而无偿用于经营和获取收益。而有息负债主要包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券等，其中一年内到期的非流动负债虽然属于流动负债范畴，但其资本成本跟非流动负债是一样的，一般高于短期借款。而从福建省样本上市公司的负债结构来看，短期借款平均占50％，其它成本较高的有息负债平均占50％，因此可以断定，样本上市公司的整体负债资本成本偏高，这会削弱企业的盈利能力，降低其绩效。第二节福建上市公司基本概况福建省是我国最早允许股票上市的3个试点省份之一，从1993年实现首家公司上市至今，福建省共有A股上市公司82家(不含已退市企业)，涉及到制造业、信息技术、交通运输、房地产开发、零售、金融等30多个行业，其中27家为2010年以后上市企业；截止2012年3月23日，82家上市公司在A股的市值合计为6197．27亿，占A股总市值的2．24％，在所有的地域板块中排名第10位。2010年，扣除兴业银行外的81家企业，资产总值为3371．70亿元，比上一年增加33．33％，平均资产总值接近41．63亿；实现净利润总额214．64亿，平均2．65亿，增长38．27％。另据陈晓杰和黄志刚于2008年对福建省内上市公司对GDP的贡献研究表明，从1993年至2005年期间，福建省上市公司对福建GDP总量的全部静态贡献率0．82％，拉动GDP增长率0．41个百分点。由此可见，上市公司对福建经济发展的促进作用十分明显。而另一方面，通过上市的途径，企业获得更好的平台，扩大融资渠道，完善了经营管理手段、制度以及治理结构，也反过来促使本身取得更好的发展。据“福建省人民政府关于印发福建省‘十二五’金融业发展专项规划的通知”中的内容提到，十二五期间，为推动区域资本市场发展，扩大直接融资规模，福建省力争新增境内外上市公司i00家，首发和再融资1000亿以上。因此，基于上市公司的重要性以及未来潜在的发展境况，对福建上市公司的研究显得非常有意义。 第三章资本结构与经营绩效实证分析福建省上市公司一览表代码000526000536000547000592000632000663000671000701000732000753000797000905000993000997002029002070002093002098002102002110002174002222002228002229002235002264002299002300002335002396002398002417002474002509002517002529002578002593002614名称旭飞投资华映科技闽福发A中福实业三木集团永安林业阳光城厦门信达泰禾集团漳州发展中国武夷厦门港务闽东电力新大陆七匹狼众和股份国脉科技浔兴股份冠福家用三钢闽光梅花伞福晶科技合兴包装鸿博股份安妮股份新华都圣农发展太阳电缆科华恒盛星网锐捷建研集团三元达榕基软件天广消防泰亚股份海源机械闽发铝业曰上集团蒙发利公司名称厦门旭飞投资股份有限公司华映科技(集团)股份有限公司神州学人集团股份有限公司福建中福实业股份有限公司福建三木集团股份有限公司福建省永安林业(集团)股份有限公司阳光城集团股份有限公司厦门信达股份有限公司泰禾集团股份有限公司福建漳州发展股份有限公司中国武夷实业股份有限公司厦门港务发展股份有限公司福建闽东电力股份有限公司福建新大陆电脑股份有限公司福建七匹狼实业股份有限公司福建众和股份有限公司国脉科技股份有限公司福建浔兴拉链科技股份有限公司福建冠福现代家用股份有限公司福建三钢闽光股份有限公司梅花伞业股份有限公司福建福晶科技股份有限公司厦门合兴包装印刷股份有限公司福建鸿博印刷股份有限公司厦门安妮股份有限公司福建新华都购物广场股份有限公司福建圣农发展股份有限公司福建南平太阳电缆股份有限公司厦门科华恒盛股份有限公司福建星网锐捷通讯股份有限公司厦门市建筑科学研究院集团股份有限公司福建三元达通讯股份有限公司福建榕基软件股份有限公司天广消防股份有限公司泰亚鞋业股份有限公司福建海源自动化机械股份有限公司福建省闽发铝业股份有限公司厦门日上车轮集团股份有限公司厦门蒙发利科技(集团)股份有限公司注册资本(万元)9620700496184365185465522027653601240251017183163038945531003730051027282903758986500155004092653470829428500347501569419500357079109030150159973510615600180001037010000884016000171802120024000上市日期1993-11-011993—11-261993-11-301996—03-271996—11-211996—12—061996-12-181997-02-261997-07-041997—06—261997-07-151999-04—29200Q——07——312000—08—072004—08-062006-10—122006—12-152006一12—222006—12-292007—01-262007—09-252008—03—192008一05一082008—05—082008—05-162008-07-312009-10-212009—10-212010一01-132010—06—232010-05-062010-06-012010-09-152010-11-232010-12—072010-12—242011—04-282011-06-282011—09-09 00262600263920051230005l300056300062300096300102300132300174300188300198300299600033600057600067600103600153600163600203600388600436600483600493600549600563600573600592600660600686600693600711600734600755600802600815600870600897601166601377601566601899601933金达威雪人股份闽灿坤B三五互联三维丝中能电气易联众乾照光电青松股份元力股份美亚柏科纳川股份富春通信福建高速象屿股份冠城大通青山纸业建发股份福建南纸*ST福日龙净环保片仔癀福建南纺凤竹纺织厦门钨业法拉电子惠泉啤酒龙溪股份福耀玻璃金龙汽车东百集团盛屯矿业实达集团厦门国贸福建水泥厦工股份ST厦华厦门空港兴业银行兴业证券九牧王紫金矿业永辉超市厦门金达威集团股份有限公司福建雪人股份有限公司厦门灿坤实业股份有限公司厦门三五互联科技股份有限公司厦门三维丝环保股份有限公司福建中能电气股份有限公司易联众信息技术股份有限公司厦门乾照光电股份有限公司福建青松股份有限公司福建元力活性炭股份有限公司厦门市美亚柏科信息股份有限公司福建纳川管材科技股份有限公司富春通信股份有限公司福建发展高速公路股份有限公司福建省厦门象屿股份有限公司冠城大通股份有限公司福建省青山纸业股份有限公司厦门建发股份有限公司福建省南纸股份有限公司福建福日电子股份有限公司福建龙净环保股份有限公司漳州片仔癀药业股份有限公司福建南纺股份有限公司福建凤竹纺织科技股份有限公司厦门钨业股份有限公司厦门法拉电子股份有限公司福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司福建龙溪轴承(集团)股份有限公司福耀玻璃工业集团股份有限公司厦门金龙汽车集团股份有限公司福建东百集团股份有限公司盛屯矿业集团股份有限公司福建实达集团股份有限公司厦门国贸集团股份有限公司福建水泥股份有限公司厦门厦工机械股份有限公司厦门华侨电子股份有限公司厦门国际航空港股份有限公司兴业银行股份有限公司兴业证券股份有限公司九牧王股份有限公司紫金矿业集团股份有限公司永辉超市股份有限公司900016000111235160505250154001720029500120606800535013800670027444085984735501061842237757214224054213811400028848272006819822500250003000020029944260343221632235156l33084381877989737082297811078641220000572932181196767902011-10—282011-12—051993—06-302010-02—112010-02—262010—03-1920t0—07-282010-08—122010-10-26201l一02-012011—03-162011—04—072012-03—192001—02-091997—06-041997-05-081997-07一031998-06-161998—06-021999—05-142000-12—292003-06—162004—05—312004—04—212002-11-072002-12-102003—02-262002—08-051993-06—101993-11—081993-11-221996-05-311996—08—081996—10-031994—01-031994—01-281995—02-281996-05—312007—02-052010—10-1320l1—05-302008-04—252010一12-15 第三章资本结构与经营绩效实证分析第三节样本的选取本文以福建省A股上市公司为研究对象。为尽可能多地选取样本数量，保持样本及其数据的有效性，本文在考察所有82家上市公司的情况下，采取以下原则对样本进行选取：一、剔除带ST的样本上市公司。因该类公司跟其它公司相比，业绩比较差，财务上容易出现异常，也容易采取非常规的经营手段，影响正常的资本结构与经营绩效之间潜在的相关性；二、剔除最近～年来新上市的公司。由于为了使得财务数据更加符合证监会的规定，获取上市资格，同时也为了提高发行价格以募集更多资金，吸引更多投资者的关注，新上市公司在上市之前或多或少地会在财务数据上进行人为的非正常操作，比如有意推高公司盈余，这同样会使得正常的资本结构和经营绩效的相关性趋势产生偏离；三、剔除金融类的上市公司。因金融类公司跟一般企业相比，属于不同性质的企业，其在会计法则和经营方式上具有较大的差异；四、剔除较为明显的异常值数据样本。异常值被定义为与样本数据均值偏离三个以上标准差的数据。异常值的存在容易影响对数据潜在规律的判断，尤其是样本点不是很大的情况下。按照以上原则，本文最终选取60家上市公司2008-2010年的经营绩效指标数据和资本结构指标数据来进行研究。另外，为减少因年度不同而造成的数据波动带来的影响，本文运用数据的平均值来进行分析。第四节指标的选取一、绩效指标的选取(一)选择财务指标作为经营绩效的衡量要素完整的绩效评价体系应该包含财务指标和非财务指标。非财务指标主要包含经营、顾客、员工等方面的范畴。经常用来衡量绩效的非财务指标包括：顾客满意度，产品质量，服务水平，公司战略目标，公司潜在发展能力，创新能力，技术目标，市场份额等。但首先相比而言，非财务指标往往难以量化，不易进行衡 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究量。比如顾客满意度是顾客对产品和服务的心理评价，而不同消费者对于同样的产品质量和服务水平具有不同的心理反应，虽然也有类似于五个级度(非常满意、满意、一般、不满意、很不满意)、七个级度等衡量方式，但毕竟不是原本就数值化的指标；再如潜在发展能力，包含员工培训、团队精神等衡量方式，同样难以量化。其次，对于研究者而言，非财务指标(如员工满意度、员工素质等)往往难以获取，因公司通常没有进行披露，只能进入公司内部进行调查才能得到，而通过调查所得到的结果不一定可靠。再者，财务指标评价仍然是当今国内外绩效评价的主要方式，原因在于一方面财务指标本身就是量化的指标，比较直观和便于衡量，另一方面企业经营所要实现的主要目标是企业价值和股东利益最大化，而这直接与创值能力、盈利能力等财务的指标相对应，对绩效进行非财务性的指标评价，都是为了使企业经营更加合理、规范和完善，其最终都体现为用财务指标所表示的企业价值和股东利益。因而，本文选用财务指标来对绩效进行衡量。(--)选用多指标而非单一进行综合评价关于常用的单一评价指标，本文在第二章第二节已经进行了说明。单一指标评价带有局部片面性，在实际工作当中，若采取单一指标评价的方式，也很容易对管理者的行为起单向引导作用，即用什么样的单一指标来衡量，管理者就只注重这一指标和采取相应行为，使得公司经营缺乏全面性和长远性。现代企业对绩效的财务评价一般采用盈利能力、营运能力、偿债能力、现金创造能力、价值创造能力、成长能力等指标来进行。本文也将在前人研究的基础上，参考以上各种评价指标来衡量经营绩效。但对于价值创造能力和偿债能力，这里需要作特别的说明。首先是价值创造能力：价值创造能力主要包括EVA和MVA，而这两个指标本文在前面的内容中已经作了详细说明，并解释了不太适合作为本文用于衡量绩效的原因，因此价值创造能力指标本文不予采用。其次是偿债能力：该指标中的细化指标如资本负债率、流动比率等，要么本身就是资本结构指标(例如资产负债率)，要么与资本结构指标有明显的相关性(例如流动比率的计算公式中分母为流动负债)，因此也不作为本文衡量经营绩效的指标。本文最终采用的经营绩效指标如下所列：24 第三章资本结构与经营绩效实证分析表2绩效指标汇总内容指标计算公式说明(净利润一优先股股息)÷发行在外的普每股收益EPS通股股数净资产收益率ROE(净利润÷所有者权益)X100％投入资本回报率(归属于母公司股东的净利润÷[(期初反映企业获全部投入资本+期末全部投入资本)÷取利润的能盈利能力ROIC2])×100％力，即投入与(净利润÷[(期初资产总额+期末资产回报的比率总资产收益率ROA总额)÷2])×100％销售净利率(净利润÷营业收入)X100％息税前利润率(息税前利润÷营业收入)X100％营业收入÷[(期初资产总额+期末资产反映企业的总资产周转率总额)÷2]经营运行能力，即企业运营运能力营业收入÷[(期初流动资产+期末流动用各项资产流动资产周转率资产)÷2]以获取利润的效率反映经营过创现能力净利润现金含量经营性净现金流量÷净利润程中创造现金的能力营业收入增长率[(本期营业收入÷上期营业收入)一1]成长能力×100％反映企业的[(本期末资产总额÷上期末资产总额)发展趋势与总资产增长率发展速度一1]X100％二、资本结构指标的选取资本结构指的是企业各种资本(资产负债表右边)的构成及比例，即负债及所有者权益的各种成分及占比，包括总负债、流动负债、非流动负债、有息负债、所有者权益等科目以及其细分构成的各项比例。本文选取资产负债率、有息负债比率、无息负债比率、流动负债比率以及非流动负债比率作为衡量绩效的指标。其中，资产负债率代表企业的总体财务杠杆，有息负债比率和无息负债比率反映了企业资金在有偿性和无偿性方面的使用情况，流动负债比率以及非流动负债比率代表了负债的期限结构。1、资产负债率：指的是企业的总资产中负债的构成比例，公式为：资产负债率=(负债总额÷资产总额)X100％ 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究资产负债率反映了企业对债务资金的利用程度，体现了企业的财务状况和偿债能力，也是破产清算时，保护债权人的一种指标。资产负债率越高，则说明企业的资金越多地来源于债权人，表明债权人承担着越多的经营风险，其要求的利息回报就会越高，同时对企业的监督也会越严格，要求企业经营者遵循稳健经营的原则，并且及时支付利息和本金，这会无形中影响企业的经营和决策。资产负债率低，说明企业利用债务资金的杠杆率不够，反映企业经营者因信心不足，不敢举债，或者企业资金过剩，不需要举债，资金使用效率差；同时，负债率低表明企业的收益更多地由股东享有，风险更多地由股东承担。所以无论企业财务杠杆是高或低，都可以反映企业的经营和绩效状况。2、流动负债比率：指的是流动负债占企业资产总额的比例，公式为：流动负债比率=(流动负债÷资产总额)X100％流动负债是指偿还期限在一年以内的负债，其占资产总额的比率越高，反映了企业依赖短期债权人融资的比例越大。流动负债通常可以享受融资成本较低的好处，但如果比例过高，企业短期内面临较大的本息偿还压力，将会给企业的流动性带来风险。3、非流动负债比率：指的是非流动负债占企业资产总额的比例，公式为：非流动负债比率=(非流动负债÷资产总额)×100％非流动负债是指偿还期限在一年以上的负债。非流动负债一般成本较高，相比之下会给企业带来较大利息压力。因此，企业负债资金来源是靠短期融资还是长期融资，还需要企业从自身情况出发，来进行判断。4、有息负债比率：是指企业筹得的资本中有息负债所占的比例，其公式为：有息负债比率=(有息负债÷资产总额)×100％有息负债比率反映的是企业资金来源中有偿负债的占比情况。该指标越大，说明企业更多地依靠贷款或公司债来筹集资金，面临的还本付息的压力也会越大。5、无息负债比率：是指企业筹得的资本中无息负债所占的比例，其公式为：无息负债比率=(无息负债÷资产总额)X100％一般来讲，该比率越大，说明企业无偿使用的负债资金越多，对提高企业收益越有利。 第三章资本结构与经营绩效实证分析表3资本结构指标指标计算公式说明(负债总额÷资产总额)×反映总体财务杠杆使用情况，以及偿债能资产负债率(％)100％力水平流动负债比率(流动负债÷资产总额)×(％)100％反映企业依赖短期债权人融资的情况非流动负债比(非流动负债÷资产总额)×率(％)100％反映企业长期融资资金的占比情况有息负债比率(有息负债÷资产总额)×(％)100％反映企业使用有偿资金的比例无息负债比率(无息负债÷资产总额)×(％)100％反映企业无偿使用负债资金的情况第五节数据来源本文选取的数据来源于巨灵金融服务平台(www．chinaef．tom)、厦门证券大智慧软件、兴浪财经网站(http：／／finance．sina．com．cn／)。第六节样本描述统计对已经选取的样本指标数据(2008-2010年的平均值)，以资产负债率为主要参考对象，进行描述统计。把资产负债率划分为30％以下，30％～60％，60％80％以及80％以上四个档次，可相应地理解为低程度负债率、中等程度负债率、偏高程度负债率和高程度负债率，并按这四个档次分别对各绩效指标和资本结构指标进行统计如下：从下面表4可以大致看出以下规律：1、随着资产负债率的上升，盈利能力指标值和成长能力指标值呈逐步下降趋势，两者为反方向变动；创现能力指标值呈上升趋势，同向变动；营运能力指标值的变动趋势并不明显。(1)盈利能力方面：资产负债率从30％以下上升至60％～80％档时，每股收益从0．57元逐步下降至0．33元，净资产收益率从21．52％逐步下降至10．52％，投入资本回报率从17．33％逐步下降至4．19％，总资产收益率从15．15％逐步下降至3．16％，销售净利率从25％逐步下降至3．32％，而息税前利润率从29．67％逐步 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究下降至6．67％；表4样本数据描述统计公司名称。贻≤3。％萎：盖。趾竺：盂隙A。RA80％>最大值最小值蒿耋≤60％≤80％一均佰公司数(家)123216060每股收益EPS(元)净资产收益率ROE(％)投入资本回报率ROIC(％)总资产收益率ROA(％)销售净利率(％)息税前利润率(％)总资产周转率流动资产周转率营业收入增长率(％)净利润现金含量总资产增长率(％)资产负债率(％)有息负债比率无息负债比率流动负债比率非流动负债比率(％)0．5721．5217．3315．1525．6029．670．621．1925．020．9369．3922．268．8813．3819．502．760．3715．3910．308．3810．5314．700．901．6922．841．6236．8243．0725．6017．0837．805．26O．3310．524．193．163．326．761．071．5420．092．5816．7068．3l36．3131．8056．8411．271．1644．5339．1124．2144．1064．453．344．9382．9014．81174．8779．5055．3662．9370．8136．36一O．20一7．12—3．89—3．55一11．75—7．600．190．47一13．71—2．31一11．568．770．954．748．020．000．4015．3210．088．3411．6215．580．891．5522．541．7437．9745．6425．3120．2639．226．36(2)成长能力方面：营业收入增长率随着资产负债率的上升而上升，其指标值由25．02％逐步下降至20．09％；总资产增长率由69．39％逐步下降至16．70％；(3)创现能力的变动方向与资产负债率相同，净利润现金含量从0．93上升至2．58：(4)营运能力方面：总资产周转率和流动资产周转率的变动趋势不明显。2、样本上市公司总体上经营业绩良好。资产负债率的均值45．64％，最大值为79．50％，最小值为8．77％，负债率60％以下的公司数有44家，占73．33％，而负债率30％以下的，有12家，占20％，说明福建上市公司的总体负债率不高。净资产收益率均值15．32％，高于证监会规定的符合配股条件的10％，而净资产收益率高于10％的公司数有40家，占到66．67％；营业收入同比增长率均值为22．54％，实现同比增长10％以上的有44家，占73．33％，同比增长20％以上的有35家，占58．33％。从以上数据我们可以大致得出结论，福建省上市公司总体经营状况稳定，业绩良好。3、流动负债比率偏高。流动比率均值为86．91％，最小值为45．44％，最大值无无无无无无无无无无无无无无无无 第三章资本结构与经营绩效实证分析达100％，其中80％以上的有43家，占71．67％，而90％以上的有26家，占43．33％，有4家甚至达到了100％的完全流动负债。流动比率偏高的原因，一方面可能表现为企业的融资偏好，因为流动负债的资本成本较低，另一方面也可能反映了目前中国的融资市场现状，因债权人(如银行)为了控制风险，偏向于提供短期的信贷。第七节绩效指标主成分分析一、主成分分析相关说明(一)主成分分析基本概念主成分分析最早由Karlparson于1901年在讨论非随机变量时引进，之后Hotelling于1933年把这一概念推广至随机向量，从而使主成分分析在许多学科的研究分析中都得到广泛运用。运用主成分分析的主要目的就是综合、简化研究指标。由于在遇到多指标的研究中，不同指标之间存在着一定的相关性，这就使得所研究的问题越发显得复杂。采用主成分分析的方法，可以将多个具有相关性的指标转化为少数几个互不相关的主成分指标，并可根据转化后的主成分指标的贡献率大小，再次综合成综合性指标。(--)主成分分析的基本思想为将多个(假设为P个)指标化为少数几个相互不相关的综合指标，在数学处理上，就是将原来的多个指标做线性组合，E=aliX，+以：ix：+⋯+以。，Z尸。在不加任何限制的条件下，这种线性组合很多，因此，需要对这种线性组合提出以下要求：1、互，E，⋯，F。是按其反映原来信息量，即方差的大小来由大到小进行排序的，方差越大，表示其含有原指标的信息越多。依次为F为第一主成分，只为第二主成分，以此类推，F为第i主成分；2、前面主成分的信息不再在后面的主成分中出现，即各主成分问应相互独立： 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究3、￡应能尽可能多地反映原来指标的信息，当第一主成分不足以代表原有指标的信息时，考虑选取第二主成分五，直至累计贡献率达到要求为止。一般前3个主成分的累积贡献率在70％"---80％以上即可。(三)主成分数学模型及求法1假设对刀个样品逐一观测P个相互间有相关性的指标x，，Ⅸ：，⋯，x。，则可得到如下的原始数据矩阵：X2(X1，X：，IIQ，xP)，其中x?：i=1，2，⋯，P由此，用矩阵x的P个指标向量x。，五，III，Ⅳ。做线性组合，可以得到以下综合指标fE=以llxl+以2lx2+⋯+口plxplF2=a12Xl+a22X2+⋯+ap2Xp1⋯-l‘=以lpxl+以2pⅨ2+⋯口即zp或简写为E=aliXl+口2fx2+⋯+以口fXP=a’fX’i=1，2，⋯，P式中，E为第i个主成分，以；=(以价以：l，．一，以pr)7，上述方程组的系数应满足口“2+口22f+⋯+以口2f=1，i=l，2，．一，P。显然，只要求出上述方程组的系数矩阵的a，，就可以算出每个样品的只值，从而得到咒个样品的船个E值，由这，2个(值可求出方差砌，(E)。要解出系数矩阵的ai，只须对主成分再做些条件限制：(1)各主成分之间互不相关；(2)互是x。，x：，⋯，Xp的一切线性组合中方差最大的，最是与E不相关的x，，五，⋯，x。的一切线性组合中方差最大的，⋯⋯，‘是与E，最，⋯，Fp一，都不相1参阅：朱红兵，《应用统计与SPSS应用》，电子工业出版社，2011年30 一篁三兰窒奎笙塑兰丝笪箜望塞垩坌堑一一—_————_————_—_—_—————————_————-—_————————————__—————————_——————一一关的x。，X：，⋯，Xp的一切线性组合中方差最大的。若上述条件满足，则可以证明：以，是x的协方差矩阵∑的特征值所对应的特征向量，而主成分只对应的特征值乃就是E的方差Var(Fi)。第i个主成分对指标五，五，⋯，x，之信息的综合能力用它的贡献率来表示，其定义是：以／兰丑，它是第i个主成分的方差在总方差中所占的比重；该值愈，f=l大，其解释五，X2，⋯，x。信息的能力就愈强。在解决实际问题时，一般无须取p个主成分，只须取累积贡献率达到70％～80％以E的前m个主成分。∑丑一NUm个主成分的累积贡献率=号一1≤m10．226)，剩余平方和要更小(64．984<72．875)，同样说明模型2的回归比模型1要更好。此表表明综合绩效与流动负债比率和非流动负债比率均存在线性相关的，在统计意义上方程是极为显著的。由表21可以看出，模型1的常数项P值为0．066，大于0．05，并未通过检验。模型2的常数项P值为0．002，对应的两个系数分别为0．005和0．011，都小于0．05，通过检验。因此可以说，模型2比模型1回归得更好，选取模型2作为回归方程。常数项以，为1．265，回归系数b3为一0．023，c，为～0．055。综合绩效与流动负债比率和非流动负债比率都负相关，{c，J>Jb3j，说明非流动负债比率对绩效的影响比流动负债比率大。回归方程可写成：F=1．439一O．023CDAR—O．055NCDAR41 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究第九节稳健性检验在统计学上，稳健性检验(RobustnessTest)考察的是当条件发生变化时，理论和变量对某一现象或问题解释能力的稳定性。把稳健性检验运用于本文，可检验在样本发生变化或者重新选择样本的情况下，资本结构与综合绩效之间是否呈稳定的负相关关系。本文在前述60家研究样本的基础上，剔除高资产负债率的样本(负债率70％以上)，把剩余样本数据重新进行主成分分析和回归分析，以检验此前分析得出的结果是否具有稳定性。选择剔除高资产负债率样本来进行检验的原因在于，一方面资产负债率越高，风险就越大，企业融资成本就会越高，另一方面依据破产理论，越大的财务风险，将使得企业面临越大的破产可能性，由此产生的破产成本会减损企业的价值，这两种情况都会较大程度地抵减企业的经营绩效。把高资产负债率的样本去掉，就意味着把与经营绩效负相关性最大的样本数据去掉，剩余的数据再进行回归分析，如果得出的结果与前面相同，则可在很大程度上表明此前的研究分析结果是稳定和可靠的。需要说明的是，在界定企业是否为高负债企业的问题上，目前国内外还没有形成统一的规定。上世纪90年代以来，西方国家一般把50％作为企业负债率高低的衡量标准；国内也普遍认为合理的负债率在40％～60％之间，再往上增加，企业所面临的偿债风险就会越来越大。为此，证监会针对申请首次公开发行股票的企业，规定了资产负债率70％的红线；而国内多数商业银行也把资产负债率低于70％作为评定优良客户甚至是贷款发放的条件之一。有鉴于此，本文把资产负债率高于70％的企业作为高负债率样本进行剔除，然后再进行稳健性检验。剔除的高资产负债率样本共有中国武夷、厦门国贸、金龙汽车、建发股份、冠城大通、三木集团等6家，剩余样本数量54家。一、KMO检验对绩效指标样本数据的KMO检验结果如下：42 表22酬0检验结果Kaiser-Meyer-OlkinMeasureofSampiingAdequacy．．734Bartlett’STestofApprox．Chi-Square655．960Sphericitydf55Sig．．000KMO值为0．734，观测的显著性水平(Sig．)为0．000，说明可采用主成分分析的方法进行分析。二、绩效指标的主成分分析分析的结果如下：表23方差分解主成分提取分析表ExtractionSumsofSquaredLoadinQsComponentT。tal％ofVarianceCumulative％15．39749．06822．17919．80868．87531．11210．10578．980ExtractionMethod：PnncipalComponentAnalysis特征值大于1的主成分共3个，其累计方差贡献率为78．980％，第一主成分互的贡献率为49．068％，第二主成分最的贡献率为19．808％，第三主成分E的贡献率为10．105％。 表24初始因子载荷矩阵Cornponent123每股收益．751．070．．033净资产收益率．924．266．027投入资本回报率．925．163．090总资产收益率．949．093．152销售净利率．800-．413．331息税前利润率．712一．483．362总资产周转率．019．932．048流动资产周转率．．059．828．402营业收入增长率．539．298．．513净利润现金含量．．467．117．599总资产增长率．751．081一．228ExtractionMethod：PrincipalComponentAnalysisa·3componentsextracted．表25主成分对应的特征向量序号指标1、每股收益2、净资产收益率3、投入资本回报率4、总资产收益率5、销售净利率6、息税前利润率7、总资产周转率8、流动资产周转率9、营业收入增长率10、净利润现金含量符号篙；特征篙主特征茎三特征向X1X2X3X4X5X6X7X8X9X100．3230．3980．4080．3440．3060．008-0．025O．232-0．2010．047O．181O．1110．063-0．280-0．3270．6310．5610．2020．079—0．0310．0260．0860．1440．3140．3430．0460．382—0．4860．56811、总资产增长率X110．3230．055—0．216由此得出的3个主成分表达式为：E=0．323ZXl+0．398ZX2+0．398ZX3+0．408ZX4+O．344蕊5+0．306ZX6+0．008ZX7—0．025ZX8+0．232ZX9—0．201ZXlo+0．323ZXllR=0．047ZXl+0．181ZX2+O．111ZX3+0．063ZX4—0．280ZX5—0．327ZX6+0·631ZX7+0．561ZX8+0．202ZX9+0．079ZXlo+0．055ZXllB=一0．031ZXl+0．026ZX2+O．086ZX3+0．144ZX4+0．314ZX5+0．343ZX"6+0．046ZX7 第三章资本结构与经营绩效实证分析+0．382ZX8—0．486ZX9+O．568ZXlo一0．216ZXll综合绩效指标F表达式为：F=0．491F1+0．198F2+O．101F3表26主成分得分值和综合绩效指标得分值公司名称福晶科技法拉电子厦门空港鸿博股份榕基软件三五互联乾照光电中能电气龙溪股份紫金矿业片仔癀易联众闽福发A七匹狼天广消防新大陆元力股份国脉科技安妮股份建研集团青山纸业福建南纺海源机械三维丝科华恒盛泰亚股份梅花伞闽东电力圣农发展厦门港务福建高速美亚柏科太阳电缆星网锐捷三元达合兴包装FlO．700．962．460．543．3l3．386．412．69一O．471．311．592．73一1．650．691．42—1．642．740．72—1．481．28—3．97—3．201．172．252．270．28—2．44—1．00O．71—2．351．434．62—0．490．38O．66O．01F2—2．72-0．37—1．30一1．69—0．46O．11—0．98—0．47一1．28O．38一O．87一O．14—2．15O．53O．17一O．811．80—O．29一O．29一O．01—0．210．27—1．290．39O．90一0．03一O．42—1．781．13一O．71—2．79O．901．79O．76一O．610．8245F31．080．211．81—0．01—0．19O．63一O．03—0．420．141．060．52一O．190．43—0．54—0．57—0．420．94一O．61-0．66—0．040．060．700．26-1．09一O．22—0．24—0．39一O．41O．380．502．680．55一O．05一O．13—1．30—1．58F—O．090．421．13—0．071．511．742．951．19—0．470．83O．661．29—1．190．390．67一1．011．800．23一O．850．62—1．98一1．450．351．071．270．11—1．32—0．88O．61—1．240．422．500．11O．320．070．01 凤竹纺织浔兴股份福建南纸福耀玻璃青松股份永辉超市东百集团众和股份漳州发展福建水泥厦工股份厦门钨业阳光城闽灿坤B龙净环保冠福家用永安林业厦门信达～2．62～2．36～4．66O．33O．820．80～1．04—1．27～1．29～4．59～O．94～1．521．77～2．760．05—3．40—2．92-2．470．02—0．33—0．35O．37O．785．762．39—0．560．61—0．190．82—0．870．101．23—0．28—0．58-1．864．671．56O．44-1．351．27—1．40—O．021．30—0．94—1．452．37—1．16O．10一2．671．37一O．58-1．92—1．071．28一1．12—1．18—2．490．360．421．53O．09—0．83一O．66—2．05一O．42—0．910．62-0．97—0．09一1．98-1．91—0．16三、回归分析1、模型一的回归结果见表12～14：表27模型汇总IAdjustedStd．ErroroflModelRRSquaretheEstimatel1．420a．176．1601．08272a．Predictors：(Constant)，资产负债率TDAR复相关系数R为0．420，R2为0．176，综合绩效变化量的17．6％可以由资产负债率来解释。表28方差分析表SumofModeISquaresdfMeanSquareFSig．1Regression13．029113．02911．114．002aResiduaf60．959521．172T0tal73．98853a．Predictors：(Constant)，资产负债率TDARb．DependentVariable：综合绩效FP值为0．002，小于0．01，故拒绝综合绩效与资产负债率不存在线性相关的原假设，而认定在统计意义上方程是极为显著的。 第三章资本结构与经营绩效实证分析——_——————————————————————————————————————————————————一表29系数UnsCandardIzedStandardizedGee仟IcientsCoe俪cientsModelBStd．ErrorBetatSig．1(Constant)1．377．4393．139．003资产负债率TDAR．．033．010．．420．3．334．002a．DependentVariable：综合绩效F表29中，常数项以。(截距)为1．377，P值为0．003，小于0．05，回归系数b．为一0．033，P值为0．002，小于0．05，说明常数项和回归系数都是显著的。因此，表27"-29表明，在0．05的置信水平下，综合绩效与资产负债率呈显著负相关关系，相关系数为一0．033。回归方程可写成：F=1．377一O．033TDAR2、模型二的回归结果：采用逐步回归的方法进行回归，结果如下：表30模型汇总IAdjustedStd．ErroroflModelRRSquaretheEstimateI1．519a．270．2551．01948a．Predictors：(Constant)，有息负债比率IDAR表31方差分析表SumofModeISquaresdfMeanSquareFSig．1Regression19．943119．94319．188．000aResiduaI54．045521．039T0tal73．98853a·Predictors：(Constant)，有息负债比率IDARb．DependentVariable：综合绩效F表32系数UnsIandardizedStandardizedCoe仟icientsCoe怖cientsModelBStd．ErrorBetatSig．1(Constant)．996．2663．737．000有息负债比率IDAR一．043．010一．519-4．380．000a·DependentVariable：综合绩效F 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究表33已删除变量CoilinearityPartialStatisticsModelBetaIntSig．CorrelationTolerance1尢思负债比翠NIDAR．．103a．．816．418．．113．879a．PredictorsintheModel：(Constant)，有息负债比率IDARb．DependentVadablE综合绩效F表30一--33表明，在0．05的置信水平下，综合绩效与有息负债比率呈显著负相关，相关系数为一0．043；而综合绩效与无息负债比率无显著相关。溟筋彩劈参照第匹l章第八--e-．．在此本文不再赘述)／k回归方程可写成：F=0．996．O．043IDAR3、模型三的回归结果：表34模型汇总AdjUstedStd．ErrorofModelRSquareRSquaretheEstimate1．3548．125．1081．115752．458b．210．1791．07088b．Predictors：(Constant)，非流动负债比率NCDAR，流动负债比率CDAR表35方差分析表SumofModeISquaresdfMeanSquare亡Sig．1Regression9．25319．2537．432．009aResiduaI64．735521．245TotaI73．988532Regression15．50127．7516．759．002bResidual58．486511．147TotaI73．98853a．Predictors：(Constant)，非流动负债比率NCDARb．Predictors：(Constant)，非流动负债比率NcDAR，流动负债比率cDARC．DependentVariable：综合绩效F 第三章资本结构与经营绩效实证分析表36系数UnstandardizedStandardizedCoe怖cientsCoe俪cientsModeIBStd．ErrorBetatSig．1(Constant)．332．1951．705．094非流动负债比率NCDAR．．055．020．．354-2．726．0092(Constant)1．263．4402．868．006非流动负债比率NCDAR．．057．019．．369·2．958，005流动负债LL率CDAR一．025．011．．291-2．334．024a．DependentVariable：综合绩效F表34～36表明，综合绩效与流动负债比率和非流动负债比率都负相关，常数项口，为1．263，回归系数6。为一0．025，c，为一0．057，Ic，I>1b3l，同样说明非流动负债比率对绩效的影响比流动负债比率大。回归方程可写成：F=1．263一O．025CDAR—O．057NCDAR四、稳健性检验结果以上稳健性检验表明，在去掉高资产负债率样本后，三个模型的回归结果基本与完整样本数据下的情况相同，由此证明了此前的分析结果是稳定和可靠的。49 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究第四章实证分析结论与原因探析第一节实证分析结论从上述分析可以得出以下结论：一、资产负债率与经营绩效负相关。二、有息负债比率与经营绩效负相关。而无息负债比率所对应的显著性水平为0．415，没能通过检验，因此在0．05的置信水平下，无息负债比率与经营绩效不存在显著相关关系。三、流动负债比率和非流动负债比率都与经营绩效负相关，非流动负债对经营绩效的影响要比流动负债大。因此，总体上表明，福建省上市公司的资本结构与经营绩效呈负相关关系。第二节原因分析资本结构与经营绩效负相关，说明负债没有给福建的上市公司带来正面效应。这与本文的假设不符，同时与净收益理论、删理论及其修正的关于资本结构与企业价值正相关的判断不同，而与国内多数学者如陆正飞和辛宇1998年的研究以及王娟和杨凤林2002年的研究结论却显得一致。这说明，负债所具有的降低代理成本、传递积极信号、激励经营者努力创造业绩等诸多好处并没有在福建省上市公司的身上得以体现，相反地，负债使企业增加了成本负担，致使其经营绩效受到负面影响，因而导致资产负债率、流动负债比率与经营绩效正相关的假设与研究结论不相符合。进一步分析其原因，这或许与我国(包括福建)现有的资本市场、法规体制跟西方国家存在着异同性以及企业自身的经营状况有关系。一、从经营的成本和效益方面来看，负债并没有很好发挥财务杠杆效率，起到提升和扩大企业效益的作用。一般来讲，企业通过债务融资的方式补充资金，保证经营或扩大投资，主要原因在于其获得的收益能够超过债务融资成本，从而使企业能够获取更多利润。而从资本负债率与经营绩效呈负相关关系的结论来看，福建上市公司在总体上并没有很好地做到这一点。这可能一方面在于企业通过注 第四章实证分析结论与原因探析入债务资金之后，在整体的经营上没能获得更好收益，另一方面在于债务的资本成本较高，抵消甚至高过整体平均收益，而使得其在对绩效的平均贡献上拉后腿。从2008—2010年期间的财务数据可以看出，上述福建省样本上市公司的总资产收益率无论是单年平均还是三年总平均值都在8％左右，但具体到三年中的每一年，总资产收益率在6％以下的都在28家上下，占据样本总数的46．67％；而2008—2010年期间，国内一年期的贷款利率在5．5％～7％左右，再加上中国现有的债务融资渠道比较单一，企业总体上融资较难，向银行借款可能还要付出利息以外的成本费用。可以说，对于这部分企业来讲，从银行的借款成本甚至比其收益还要高，因而在负债成本大于资产平均收益的情况下，负债对企业的经营绩效起到负相关的作用。此原因在有息负债比率与绩效负相关，非流动负债比率(负债成本通常比较高)与绩效负相关，且非流动负债比率对绩效影响大于流动负债比率等结论中，也得到了印证。二、负债对代理成本的减少或没起到很好的促进作用。这与福建省上市公司现有的公司性质和治理结构有关。詹森和梅克林提到，因企业的所有权和经营权分离，以及信息不对称的存在，使得经理人没有按照股东利益最大化的方式来经营，产生的代理成本包括监督成本、约束成本和剩余损失等。然福建省上市公司多为国有企业和家族企业，这与一般的股份制公司存在差别。首先从国有企业来看，国企股东“缺位”、内部人控制的现象极为严重，缺乏有效的对经营者的监督和约束机制，因此负债并不能减少监督和约束成本。同样地，对国有企业而言，股东并未参与到决策中来，“剩余损失”一直是国有企业普遍存在的现象，也难以得到减少。相反，负债不仅带来了利思费用，还增加了国有企业管理者可使用的自由现金流量，提高了管理者在职消费的空间和从事有利于自身利益的经营的可能，使得企业成本增加，效益受损。因而，从国企的角度来看，负债不能有效降低企业的代理成本。其次，从家族企业来看，众多家族企业的所有权和经营权并没有有效地分离，股东也是经营者，或者由家族成员担任经营者，信息不对称的现象较少，这种方式使得詹森所言的代理成本在家族企业较少地发生，因而也就不存在由负债的提高所带来的代理成本减少的说法了。因此，负债的提高对福建省上市公司并没有起到减少代理成本的作用。三、负债没有给经理人的业绩创造带来激励。激励理论认为，负债可以通过 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究影响经理人的声誉来促使经理人更加努力地工作，提升业绩。负债给企业经营带来压力和风险，经理人如果不努力提升企业的业绩，企业将面临亏损甚至破产，这将会严重影响经理人的声誉，使其在竞争激烈的经理人市场里，难以生存。但一方面，在国内现有的非市场化体制下，企业的生存法则不同于西方发达国家，当企业面临严重亏损以至于濒临破产的时候，基于职工就业和债权人(如国有银行)不愿因债权收不回来而遭受损失的原因，债权人、员工、政府都不希望企业倒闭，这就使得经理人因企业破产而声誉受损的情况较少；另一方面，中国的经理人市场并不完善，企业对经理人的选择甚至没有考虑其过往经营业绩，特别是对国有企业经理人的聘用经常采用上级任命的方式，而此种非市场化的行为，导致经理人的经营管理并不是以企业绩效最大化的目的来进行。因而“声誉”说并不适应国内的情况。激励理论还认为负债带来了还本付息的压力，减少了企业可用于过度投资的自由现金流，这将促使经理人慎重选择投资项目，抑制过度投资的行为。但依据刘舒平于2007年对福建上市民营企业所做的分析，福建省上市公司过度投资的现象普遍存在，而且好似没有因为负债率的上升得到抑制。因而，负债难以对福建上市公司经理人的业绩创造起到激励作用。 第五章建议与对策上述研究表明，福建上市公司的资本结构与经营绩效之间存在负相关关系。为此，结合上文的分析结论及其可能存在的原因，参考现有企业的经营现状和环境，从企业内外部入手，提出以下建议：一、优化企业融资结构首先，企业应做好资金管理与规划，让资金的需求与企业的经营相匹配，不盲目筹资，而对于筹得的资金要加以有效利用。资金的无效利用，不仅没有给企业带来杠杆效益，而且拖累整体业绩表现；而如果资金利用得好，创造出高于负债资本成本和权益资本成本的效益，那负债对企业的绩效将毫无疑问地起到正面的促进作用。其次，选择合适的融资方式。依据本文资本结构与经营绩效负相关的结论，结合梅耶斯等人的优序融资理论，建议福建省上市公司在考虑融资的时候，首先选择内源性融资，其次是股权融资，最后才是负债融资的方式。目前国内企业的内源性融资主要是留存收益，没有显性成本，只要符合证券会相关规定，以及现有股东同意即可，而且没有外源融资所带来的繁杂手续，速度快，简单方便，不必受控于人，也不必面临还本付息的压力。但须具备一前提条件，即企业必须有盈余；股权融资没有像债务一样有硬性还款期限和付息压力，可以让经营者比较长期地、有规划性地使用资金，这对企业有序发展、创造长期性业绩有利。当然了，现有股东还需综合企业的具体状况，对股权融资方式下，控股权受到分散和与新股东共享收益等带来的影响自身利益的因素进行权衡。再者，尽量扩大无息负债的份额。从研究结论中我们知道，企业的有息负债比率与资本结构呈负相关关系。企业负债大致可分为融资性负债和经营性负债，而无息负债大多出现在经营性负债当中，如应付账款和预收账款等。这就要求企业加强商业谈判能力，加强对上下游企业和关联企业的话语权。为此，企业必须从内外部入手，加强自身的实力，处理好与各利益相关者的关系，保持良好的信用，方能顺利地把他人资金变为己用(如有效实施OPM战略)。 福建上市公司资本结构与经营绩效相关性实证研究二、提升企业盈利水平当债务的资本成本高于资产的收益水平时，扩大负债比率意味着摊低整体收益水平，降低企业的绩效。为此，企业应从自身情况出发，努力提高盈利水平，一方面着重提高核心竞争力，加强内部的管理，优化流程，降低经营费用；另一方面寻找优质项目，积极涉足利润水平高的领域。如福建省的上市公司大部分为制造业企业，在全部的82家上市公司中，制造业企业达50家，占60％以上，主要集中在机械制造、纺织等劳动密集、高能耗、低附加值行业。这种行业一般市场竞争程度高，利润水平偏低，容易受宏观经济的影响。在中国进行产业大调整的背景下，这些企业应能积极探索，主动创新，寻求进入朝阳行业发展的可能。三、完善企业治理结构本文在上面已经提到国有企业和家族企业治理结构不合理，影响债务降低代理成本的有效性。不仅如此，治理结构不合理还影响着企业经营效益的创造和提高。因此，对两类企业的治理结构应进行改良。而在上述的福建省60家样本上市公司中，有24家是国企，22家是家族企业，合计占到7成以上。这两类企业的普遍性缺点就是治理结构落后，所有权和经营权没有很好地分离，在经营管理的有效性上与现代企业制度存在着较大的差距。为此，应改进和完善企业的治理结构，真正实现两权分离，建立健全股东大会、董事会、监事会等现代股份制企业体制机构，并使之与管理层之间形成权力制衡机制和有效的激励机制，从而促进企业更加合理地经营、科学地管理，创造更好的效益。四、推动破产制度的健全和实施破产成本理论所解释的负债对经理人的激励作用在前面内容中已经作了说明。中国虽然也有现行的破产法，但内容上还存在着较大缺陷，对债权人的保护不够，而且实施起来也面临着诸多阻力。如按正常情况下，许多企业应该走破产清算，但正如此前提到的，债权人担心借出去的款收不回来，职工害怕失业，政府考虑到社会稳定和政绩的因素，往往采用各种措施来阻止企业走向破产。福建也有存在许多这类现象。这种做法使得经理人免于受到负债的“软约束”，弱化了经理人的风险意识，对提高债务资金的使用效率不利。因此，建议有关部门应该推动我国破产制度的健全和实施，使企业在丛林法则下平等地生存。 第五章建议与对策五、推动融资渠道多样化我国资本市场还不发达，上市公司的融资主要还是依赖于银行机构，原因在于留存收益往往金额少，不能满足资金量的需求；股权再融资又受到管理层较多限制；而发行企业债券的门槛很高。这种现状的存在，直接导致了企业融资难，融资成本过高，影响企业的经营绩效。因此，建议有关部门推动融资渠道的多元化，放松各种管制，尤其是大力推动企业债券市场的发展，这对企业降低成本、提升业绩大有裨益。企业通过发行债券的方式融资，一方面比通过直接借款的方式利息成本来得低，另一方面还款期限长，付息方式灵活多样，有利于企业经营的长远规划。还有，通过债券市场的大力开放，可使企业多了一种融资方式的比较和选择，促进融资渠道的市场化竞争，促使融资机构改进和完善自身的经营管理，推进资本市场的发展。更为重要的是，这种方式能够进一步降低企业的融资成本，提高经营绩效，是促进企业良性循环发展的有效机制。 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致谢走在凤凰花开的路口，依依不舍之情油然而生。只因那时光太过匆匆，无法驻足的青春，独留下一张张难以忘怀的颜容!回首两年的校园生活，旧梦重温的喜悦，此刻太多的感动已不禁悄然涌上心头!纵然执笔，难以释怀，唯有感恩之心能够表达我的思绪万种：首先，衷心感谢我的导师李常青教授!感谓j-他两年来精心的指导和无私的帮助，使我在人生的旅途中，积累了更多宝贵的知识财富；从论文的开题到结尾，李老师付出了大量的时间和心血，他那高度的敬业精神、严谨的治学态度、渊博的知识、缜密的思维以及风趣幽默的课堂作风，令我受益匪浅和终生难忘，是我今后工作和生活的风向杆，带给我启迪，激励我思考。其次，感谢吴世农教授、沈艺锋教授、戴亦一教授、郭霖教授、肖珉副教授、程文文副教授、唐炎钊教授、潘维廉教授、LISA老师，以及管理学院和MBA中心其他所有在学业上给过我帮助和支持的老师们!是他们给予我传道、授业和解惑，让我再一次接受了知识海洋的洗礼，教会我懂得更多、做得更好!同时，感谢林志明、袁博、陈智敏、胡吴、郭静娴、刘晓燕、林少婧、罗海青，以及其他所有可亲可爱的同学们!是他们带给了我欢乐，让我拥有了更多友情的真谛!难忘篮球场上夺冠的瞬间，难忘羽毛球场上默契的配合，难忘制作“西游记”的搞笑场面，更难忘课堂上的星星点点⋯⋯最后，感谢我的父母，是他们含辛茹苦把我养育长大，教给我最朴实的人生哲学，成长的道路上给了我无限的关爱，学习过程中为我提供了最强的后勤保障!感谓}我的妻子郑湘娟，是她在学习和工作上给了我最大的精神支持和鼓励，坚定了我的信念和步伐，让我拥有了无穷的前进动力!——家永远是我一13,灵深处最温馨的港湾!祝愿我的老师、同学以及家人在未来的日子里都能一切顺利、健康快乐!祝愿我的母校——厦门大学越来越美丽、越来越辉煌!光阴荏苒，转眼间，又要开始新的旅程!相信研究生期间的所有收获，将会永远充实我的脚步、自信我的人生!