大股东制衡机制与定向增发2隧道效应研究

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1、2012/03总第419期商业研究COMMERCIALRESEARCH文章编号:1001－148X(2012)03－0132－07大股东制衡机制与定向增发隧道效应研究李传宪，何益闯(西南政法大学管理学院，重庆401120)摘要:基于股权分置改革后定向增发的现实情况，本文从大股东制衡的视角，以我国2008－2009年定向增发的上市公司为研究对象，重点探讨了定向增发的隧道行为和大股东制衡机制对上市公司定向增发折价的影响。研究表明第一大股东有更大的动机和能力利用定向增发进行隧道行为，前五大股东的持股比例、大股东联合控制力、大股东间的制衡度在一定程度上会约束定向增发的隧

2、道行为。关键词:大股东制衡;定向增发;隧道行为中图分类号:F273.4文献标识码:B息、串通机构对定向增发的价格进行操纵，或以劣一、引言质资产认购定向增发股票等方式获得额外资本利自2006年5月8日中国证监会颁布并实施得，且在这种“一买一卖”的双重关联交易中，《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发定向增发过程中的增发时机、增发价格、资产定价(即非公开发行)逐渐成为了我国上市公司直接融等环节都存在着“隧道效应”的可能。［2］资的主要方式和渠道。根据国泰安金融数据库统然而，国外学者Bennedsen(2000)认为股计，从2008年1月1日到2009年12月30

3、日止，权制衡在一定程度上能抑制控股股东对中小股东通过定向增发进行再融资的公司有212家，其中有的隧道行为，有利于提高公司业绩和价值，是一种15家公司进行了两次定向增发融资。然而，在我良好的公司治理制度。基于中国资本市场发展不国上市公司股权结构较为集中的市场环境下，第完善，投资者保护不足等现状，李增泉等［9］［10］一大股东因持有较高比例的股份而能够参与公司(2004)、陈信元等(2007)的研究表明大股东的重大决策，甚至拥有实质性的控制权，这些控制在股权制衡的公司发生隧道行为的程度较低，市［11］权能让控制股东享有其他中小股东所没有的私有场价值更高。高雷等(20

4、06)通过对控股股东资收益。因为控股股东常常采取资产转移、债务担金占用和公司治理结构的PLS回归分析，证实了保、关联交易、并购等方式将上市公司的资源从中股权制衡对控股股东的掏空无显著影响。徐丽萍［12］［13］小股东手中转移到自己所控股的企业中去，从而等(2006)、赵文景(2005)的研究，均表明出现了控股股东掠夺中小股东利益的现象，亦称股权制衡程度与公司业绩并无显著正相关关系。［1］“隧道行为”(Shleifer等，1997)。总而言之，在中国资本市场环境下，股权制衡是否从2004年股权分置改革开始，我国证劵市场能够发挥公司治理作用，有效约束大股东的隧道逐步

5、实现了“同股同质，同股同权”，此时大股东行为，仍是一个值得研究的课题。可以利用其对定向增发融资方式的控制权影响对股权分置改革后，上市公司大股东的利益与上市公司实施“隧道效应”，如通过发布利空消公司股票价格的关联度大大增强，大股东所持股收稿日期:2011－11－23作者简介:李传宪(1972－)，男，四川南江人，西南政法大学管理学院副教授，四川大学工商管理学院博士研究生，研究方向:财务与会计理论;何益闯(1987－)，男，广东堪江人，西南政法大学管理学院研究生，研究方向:企业管理。基金项目:教育部人文社会科学青年基金项目，项目编号:10YJC790257;西南政法

6、大学重点课题，项目编号:09XZ－ZD－23。总第419期李传宪:大股东制衡机制与定向增发隧道效应研究·133·权的价值与公司股票的高低直接相关。因此，控股价率的选择等方式进行利益输送行为。方勇华［15］股东在参与上市公司定向增发认购时，有很大的(2008)指出，由于我国资本市场监管法律和审动机对其他中小股东权益进行侵害，控股股东持核机制不够完善，大股东很容易在定向增发过程股数量越大，越有可能通过定向增发进行利益输中通过关联交易、资产占用等方式进行利益输送，送(隧道行为)。此时股权制衡程度对定向增发的从而侵害中小股东的利益。［16］影响程度如何，这是本文需解答的

7、问题。本文拟选刘宇(2006)以武钢股份定向增发为案例，择我国2008－2009年定向增发的上市公司为研究重点分析了定向增发中各大相关利益体(上市公样本，以定向增发折价程度为被解释变量，构建多司、非流通股股东和流通股股东等)在定向增发元回归模型，具体讨论定向增发过程中前五大股前后的财富变化情况，结论表明定向增发将在一东的持股比例，大股东控制力，大股东制衡度对于定程度上“牺牲”非流通股股东利益，而流通股［17］上市公司定向增发折价的影响，从而为后股权分股东利益损害的情况有所减弱。张鸣等(2009)置时期股东制衡和定向增发折价的研究提供新的通过考察大股东控制下的定向

8、增发折价行为，实视角和证