会计信息，信息披露和资金成本【外文翻译】

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外文文献翻译原文：AccountingInformation,Disclosure,andtheCostofCapital1.IntroductionThelinkbetweenaccountinginformationandthecostofcapitaloffirmsisoneofthemostfundamentalissuesinaccounting.Standardsettersfrequentlyrefertoit.Forexample,ArthurLevitt,theformerchairmanoftheSecuritiesandExchangeCommission(SEC),suggeststhat“highqualityaccountingstandards...reducecapitalcosts”(Levitt[1998,p.81]).Similarly,NeelFoster,aformermemberoftheFinancialAccountingStandardsBoard(FASB),claimsthat“Moreinformationalwaysequatestolessuncertainty,and...peoplepaymoreforcertainty.Inthecontextoffinancialinformation,theendresultisthatbetterdisclosureresultsinalowercostofcapital”(Foster[2003,p.1]).Whiletheseclaimshaveintuitiveappeal,thereissurprisinglylittletheoreticalworkonthehypothesizedlink.Inparticular,itisuncleartowhatextentaccountinginformationorfirmdisclosuresreducenondiversifiablerisksineconomieswithmultiplesecurities.Assetpricingmodels,suchastheCapitalAssetPricingModel(CAPM),andportfoliotheoryemphasizetheimportanceofdistinguishingbetweenrisksthatarediversifiableandthosethatarenot.Thus,thechallengeforaccountingresearchersistodemonstratewhetherandhowfirms’accountinginformationmanifestsintheircostofcapital,despitetheforcesofdiversification.Thispaperexaminesbothofthesequestions.Wedefinethecostofcapitalastheexpectedreturnonafirm’sstock.Thisdefinitionisconsistentwithstandardassetpricingmodelsinfinance(e.g.,FamaandMiller[1972,p.303]),aswellasnumerousstudiesinaccountingthatusediscountedcashfloworabnormalearningsmodelstoinferfirms’costofcapital(e.g.,Botosan[1997],Gebhardt,Lee,andSwaminathan[2001]).1Inourmodel,weexplicitlyallowformultiplefirmswhosecashflowsarecorrelated.Incontrast,mostanalyticalmodelsinaccountingexaminetheroleofinformationinsingle-firmsettings(seeVerrecchia[2001]forasurvey).Whilethis11 literatureyieldsmanyusefulinsights,itsapplicabilitytocostofcapitalissuesislimited.Insingle-firmsettings,firm-specificvarianceispricedbecausetherearenoalternativesecuritiesthatwouldallowinvestorstodiversifyidiosyncraticrisk.WebeginwithamodelofamultisecurityeconomythatisconsistentwiththeCAPM.WethenrecasttheCAPM,whichisexpressedintermsofreturns,intoamoreeasilyinterpretedformulationthatisexpressedintermsoftheexpectedvaluesandcovariancesoffuturecashflows.Weshowthattheratiooftheexpectedfuturecashflowtothecovarianceofthefirm’scashflowwiththesumofallcashflowsinthemarketisakeydeterminantofthecostofcapital.Next,weaddaninformationstructurethatallowsustostudytheeffectsofaccountinginformation.Wecharacterizefirms’accountingreportsasnoisyinformationaboutfuturecashflows,whichcomportswellwithactualreportingbehavior.Wedemonstratethataccountinginformationinfluencesafirm’scostofcapitalintwoways:(1)directeffects—wherehigherqualityaccountinginformationdoesnotaffectcashflowsperse,butaffectsthemarketparticipants’assessmentsofthedistributionoffuturecashflows;and(2)indirecteffects—wherehigherqualityaccountinginformationaffectsafirm’srealdecisions,which,inturn,influenceitsexpectedvalueandcovariancesoffirmcashflows.Inthefirstcategory,weshow(notsurprisingly)thathigherqualityinformationreducestheassessedvarianceofafirm’scashflow.AnalogoustothespiritoftheCAPM,however,weshowthiseffectisdiversifiableina“largeeconomy.”Wediscusswhattheconceptof“diversification”means,andshowthataneconomicallysensibledefinitionrequiresmorethansimplyexaminingwhathappenswhenthenumberofsecuritiesintheeconomybecomeslarge.Moreover,wedemonstratethatanincreaseinthequalityofafirm’sdisclosureaboutitsownfuturecashflowshasadirecteffectontheassessedcovarianceswithotherfirms’cashflows.Thisresultbuildsonandextendstheworkon“estimationrisk”infinance.2Inthisliterature,informationtypicallyarisesfromahistoricaltimeseriesofreturnobservations.Inparticular,BarryandBrown[1985]andColes,Loewenstein,andSuay[1995]comparetwoinformationenvironments:Inone11 environmentthesameamountofinformation(e.g.,thesamenumberofhistoricaltime-seriesobservations)isavailableforallfirmsintheeconomy,whereasintheotherinformationenvironmenttherearemoreobservationsforonegroupoffirmsthananother.Theyfindthatthebetasofthe“highinformation”securitiesarelowerthantheywouldbeintheequalinformationcase.Theycannotunambiguouslysign,however,thedifferenceinbetasforthe“lowinformation”securitiesintheunequal-versusequal-informationenvironments.Moreover,thesestudiesdonotaddressthequestionofhowanindividualfirm’sdisclosurescaninfluenceitscostofcapitalwithinanunequalinformationenvironment.Ratherthanrestrictingattentiontoinformationashistoricalobservationsofreturns,ourpaperusesamoreconventionalinformation-economicsapproachinwhichinformationismodeledasanoisysignaloftherealizationofcashflowsinthefuture.Withthisapproach,weallowformoregeneralchangesintheinformationenvironment,andweareabletoprovemuchstrongerresults.Inparticular,weshowthathigherqualityaccountinginformationandfinancialdisclosuresaffecttheassessedcovarianceswithotherfirms,andthiseffectunambiguouslymovesafirm’scostofcapitalclosertotherisk-freerate.Moreover,thiseffectisnotdiversifiablebecauseitispresentforeachofthefirm’scovariancetermsandhencedoesnotdisappearin“largeeconomies.”Next,wediscusstheeffectsofdisclosureregulationonthecostofcapitaloffirms.Basedonourframework,increasingthequalityofmandateddisclosuresshouldingeneralmovethecostofcapitalclosertotherisk-freerateforallfirmsintheeconomy.Inadditiontotheeffectofanindividualfirm’sdisclosures,thereisanexternalityfromthedisclosuresofotherfirms,whichmayprovidearationalefordisclosureregulation.Wealsoarguethatthemagnitudeofthecost-of-capitaleffectofmandateddisclosureisunequalacrossfirms.Inparticular,thereductionintheassessedcovariancesbetweenfirmsandthemarketdoesnotresultinadecreaseinthebetacoefficientofeachfirm.Afterall,regardlessofinformationqualityintheeconomy,theaveragebetaacrossfirmshastobe1.0.Therefore,eventhoughfirms’costofcapital(andtheaggregateriskpremium)declineswithimprovedmandated11 disclosure,theirbetacoefficientsneednot.Inthe“indirecteffect”category,weshowthatthequalityofaccountinginformationinfluencesafirm’scostofcapitalthroughitseffectonafirm’srealdecisions.First,wedemonstratethatifbetterinformationreducestheamountoffirmcashflowthatmanagersappropriateforthemselves,theimprovementsindisclosurenotonlyincreasefirmprice,butingeneralalsoreduceafirm’scostofcapital.Second,weallowinformationqualitytochangeafirm’srealdecisions,forexample,withrespecttoproductionorinvestment.Inthiscase,informationqualitychangesdecisions,whichchangestheratioofexpectedcashflowtonondiversifiablecovarianceriskandhenceinfluencesafirm’scostofcapital.Wederiveconditionsunderwhichanincreaseininformationqualityresultsinanunambiguousdecreaseinafirm’scostofcapital.Ourpapermakesseveralcontributions.First,weextendandgeneralizepriorworkonestimationrisk.Weshowthatinformationqualitydirectlyinfluencesafirm’scostofcapitalandthatimprovementsininformationqualitybyindividualfirmsunambiguouslyaffecttheirnondiversifiablerisks.Thisfindingisimportantasitsuggeststhatafirm’sbetafactorisafunctionofitsinformationqualityanddisclosures.Inthissense,ourstudyprovidestheoreticalguidancetoempiricalstudiesthatexaminethelinkbetweenfirms’disclosuresand/orinformationquality,andtheircostofcapital(e.g.,Botosan[1997],BotosanandPlumlee[2002],Francisetal.[2004],Ashbaugh-Skaifeetal.[2005],Berger,Chen,andLi[2005],Core,Guay,andVerdi[2006]).Wediscussthisguidanceinmoredetailinourconclusion.Inaddition,ourstudyprovidesanexplanationforinternationaldifferencesintheequityriskpremiumorfirms’averagecostofequitycapital,stemmingfromdifferencesindisclosureregulationacrosscountries(e.g.,HailandLeuz[2006]).Itisimportanttorecognize,however,thattheeffectsofafirm’sdisclosuresonitscostofcapital,asdemonstratedbyourmodel,arefullycapturedbyanappropriatelyspecified,forward-lookingbetaandtheexpectedreturnonthemarketasawhole.3Thus,ourmodeldoesnotprovidesupportforanadditionalriskfactorcapturing“informationrisk.”4Onewaytojustifytheinclusionofadditional11 informationvariablesinacostofcapitalmodelistonotethatempiricalproxiesforbeta,whichforinstancearebasedonhistoricaldataalone,maynotcaptureallinformationeffects.Inthiscase,however,itisincumbentonresearcherstospecifya“measurementerror”modelor,atleast,provideacarefuljustificationfortheinclusionofinformationvariables,andtheirfunctionalform,intheempiricalspecification.Basedonourresults,however,themostnaturalwaytoempiricallyanalyzethelinkbetweeninformationqualityandthecostofcapitalisviathebetafactor.Asecondcontributionofourpaperisthatitprovidesadirectlinkbetweeninformationqualityandthecostofcapital,withoutreferencetomarketliquidity.Priorworksuggestsanindirectlinkbetweendisclosureandfirms’costofcapitalbasedonmarketliquidityandadverseselectioninsecondarymarkets(e.g.,DiamondandVerrecchia[1991],BaimanandVerrecchia[1996],EasleyandO’Hara[2004]).Thesestudies,however,analyzesettingswithasinglefirm(orsettingswherecashflowsacrossfirmsareuncorrelated).Thus,itisunclearwhethertheeffectsdemonstratedinthesestudiessurvivetheforcesofdiversificationandextendtomoregeneralmultisecuritysettings.Weemphasize,however,thatwedonotdisputethepossibleroleofmarketliquidityforfirms’costofcapital,asseveralempiricalstudiessuggest(e.g.,AmihudandMendelson[1986],Chordia,Roll,andSubrahmanyam[2001],Easley,Hvidkjaer,andO’Hara[2002],PastorandStambaugh[2003]).Ourpaperfocusesonanalternative,andpossiblymoredirect,explanationastohowinformationqualityinfluencesnondiversifiablerisks.Finally,ourpapercontributestotheliteraturebyshowingthatinformationqualityhasindirecteffectsonrealdecisions,whichinturnmanifestinfirms’costofcapital.Inthissense,ourstudyrelatestoworkonrealeffectsofaccountinginformation(e.g.,Kanodiaetal.[2000],Kanodia,Sapra,andVenugopalan[2004]).Thesestudies,however,donotanalyzetheeffectsonfirms’costofcapitalornondiversifiablerisks.Theremainderofthispaperisorganizedasfollows.Section2setsupthebasicmodelinaworldofhomogeneousbeliefs,definesterms,andderivesthedeterminants11 ofthecostofcapital.Sections3and4analyzethedirectandindirecteffectsofaccountinginformationonfirms’costofcapital,respectively.Section5summarizesourfindingsandconcludesthepaper.5.ConclusionInthispaper,wedevelopaframeworkthatlinksthedisclosureofaccountinginformationtothecostofcapital.Specifically,weexaminewhetherandhowthequalityofafirm’saccountinginformationmanifestsinitscostofcapital,despitetheforcesofdiversification.WebuildamodelofamultisecurityeconomythatisconsistentwiththeCAPM,butexpressedintermsofcashflows,ratherthanreturns.Weaugmentthismodelwithaninformationstructurewhereaccountinginformationandfirms’disclosurepoliciesarerepresentedasnoisyinformationaboutfirms’futurecashflows.Usingthisframework,wedemonstratethatthequalityofaccountinginformationinfluencesafirm’scostofcapital,bothdirectlybyaffectingmarketparticipants’perceptionsaboutthedistributionoffuturecashflows,andindirectlybyaffectingrealdecisionsthatalterthedistributionoffuturecashflows.Thedirecteffectoccursbecausethequalityofdisclosuresaffectstheassessedcovariancesbetweenafirm’scashflowandotherfirms’cashflows.Thiseffectisnotdiversifiableinlargeeconomies.Ourfindingprovidesadirectlinkbetweenthequalityofafirm’sdisclosuresandaccountingpoliciesanditscostofcapital.Inaddition,itextendspriorworkintheestimationriskliterature.Lambert，Richard，Leuz,Christian，Verrecchi，RobertE.AccountingInformation，Disclosure，andtheCostofCapital[J].JournalofAccountingResearch,2007.385-389.11 译文：会计信息，信息披露和资金成本1简介会计信息与资本的成本之间的联系是公司在会计中最根本的问题之一。标准制定者经常引用他。例如，阿瑟莱维特，前董事长美国证券交易委员会(SEC),表明“高品质会计标准……降低资本成本”(莱维特[1988，第81页])。同样，尼尔福斯特，是美国财务会计准则的前成员委员会(FASB)，声称，“更多的信息总是等于较少的不确定性的索赔……人们应该为确定性支付更多的费用”。在财政方面信息，最终的结果是一个较低的成本获得更好的披露结果(福斯特[2003年，第1页])。虽然这些说法有直观的上诉，有一点在理论工作环节的假设是令人惊讶的。特别是，目前还不清楚何种程度的会计信息或公司披露可以减少多个证券经济体系中的不可分散风险。资产定价模型，例如，资产定价模型(CAPM)，和投资组合理论强调区分可分散风险和不可分散风险的重要性。因此，会计人员所面临的挑战是指明会计信息是否及如何在资本成本中体现，尽管作用是多方面的。本文考察了这两个问题。我们定义资本成本作为一家公司的股票的预期收益。这个定义与金融与标准资产定价模型是一致的。（例如，砝码和米勒[1972，第303])，以及在众多的会计研究中使用现金流量折扣或异常收入模型推断出企业的资本成本（例如：Botosan[1997]、格巴尔、李和斯瓦米纳坦[2001]）。在我们的模型中，我们明确允许与现金流量相关的多个公司。相反，大多数分析会计信息模型的作用是研究单个公司的设置（请参见的一项调查的Verrecchia[2001]）。虽然这文学产生了许多有益的见解，但它适用于资本成本中存在的问题是有限的。在单一公司的设置，企业特有的差异是因为定价没有其他的证券，使投资者分散独特性的风险。我们开始用与multisecurity经济的模式相一致的CAPM.We。然后改写成11 CAPM，这表现在回报方面，更容易理解的术语表示，表达了预期值和未来现金流量的协方差。我们表示，该比率预计公司未来现金流的协方差在市场中的所有现金流的总和是决定成本的一个关键因素。接下来，我们将添加一个信息结构，使我们能够研究会计信息的影响。我们描述公司的会计报告中未来现金流量的信息，立足实际行为进行报告。我们表明，会计信息影响一个公司的资金成本有两种方式：(1)直接影响—更高质量的会计信息本身并不影响现金流量，但对未来的现金流量市场参与者的评估分布有影响；(2)间接影响—更高质量的会计信息的影响一个公司的真正决定，在又影响其预期值和公司现金流量的协方差。在第一类中，我们证明（不奇怪）的更高质量的信息减少了对一个公司的现金流量评估差异。类似于CAPM的精神，但是，我们表示这种影响是在一个“大分散经济”。我们讨论的“多样化”的概念是什么意思，并显示一个经济合理的定义需要的不仅仅是在检查经济的证券的数量变大时会发生什么情况。此外，我们证明一家公司披露质量的提高会对未来现金流量，评估与其他公司的现金流量的协方差产生直接影响。这一结果的基础上扩展finance.2中的“估计风险”的工作。这些文献信息通常来自历史时序的返回意见。特别是，巴里和布朗[1985]和Coles，洛文斯顿和Suay[1995]比较两种信息环境：在一个环境中相同数量的信息(例如，历史时间序列观测相同的号码)可用于所有的公司的经济环境，而在其他的信息环境有一个比另一个企业集团更多的观测他们发现“高信息”证券贝塔值低于他们在平等信息的情况下的证券贝塔值。他们没有明确的标志，但是，“低信息”证券贝塔值差异存在于在不平等-与平等信息环境中。此外，这些研究不能解决个别公司披露如何影响不平等的信息环境中的资金成本。而不是限制对历史返回资料的观测，我们的文件采用更加传统的信息经济学方法其中信息建模以噪声信号的实现未来现金流量。使用这种方法，我们允许信息环境中有更多的普通变化，我们能够证明很多更强的结果。特别是，我们表明更高质量的会计信息和其他财务披露影响公司的的披露与协方差，而这一影响毫不含糊地以无风险利率移动一个公司的资金成本。此外，这种影响并不是分散的，因为它是现在对每个公司的协方差的条款及因此不会消失在“大经济体”。11 接下来，我们讨论信息披露监管对公司资金成本的影响。基于我们的框架，提高质量的授权一般披露应该在所有企业的资金成本接近无风险利率的经济中移动。除了个人影响公司的披露，有一个来自外部其他公司公布的信息，这可能提供一个披露监管的理由。我们还认为，已获授权披露的资本成本效应的大小对整个公司是不平等的。特别是，减少评估之间的协方差企业和市场不会导致每个公司beta系数下降。毕竟，无论经济中的信息质量，在跨企业的平均测试必须是1.0。因此，尽管企业的成本资本（和总风险溢价）下降与改进已获授权披露，其beta系数是不需要的。“间接影响”的类别，我们表明会计信息质量影响一个公司资金成本对公司的真正的决定。首先，我们还表明，更好的信息降低了企业管理者适合自己的现金流量的数量，披露的改进不仅增加了公司的价格，而且同时降低公司的资金成本。第二，我们允许信息质量改变一个公司的真正的决定，例如在生产或投资方面。在这种情况下，信息质量变化决定，改变了预期现金流量的比例不可分散的协方差风险并因此影响了公司的成本的资本。我们推导出条件，在一个信息质量明确下降的公司它将导致公司资金成本的增加。我们的论文提出了一些贡献，首先，我们延伸和推广事先估计风险的工作。我们表明，信息质量直接影响一家公司的成本，提高个别公司的信息质量明确影响他们的不可分散风险。这发现是重要的，因为它表明，一个公司的贝塔系数有信息质量披露的功能。在这个意义上，我们的研究提供理论指导，探讨与企业信息披露链接的信息质量，和他们的资金(例如，Botosan[1997]，Botosan和普拉姆利[2002]，弗朗西斯等人。[2004]，阿什博-斯凯夫等。[2005]，伯杰、陈，和李[2005]，核心、格威，以及威尔第[2006]）。我们讨论我们的结论中更详细的指引。此外，我们的研究提供了一个公平的国际差异的解释风险溢价或企业权益资本的平均成本，所产生的披露监管国家（例如，冰雹和Leuz[2006]）。重要的是要承认，然而，一个公司的信息披露对资金成本的影响，我们的模型所示，完全捕捉通过适当的指明，前瞻性beta和预期的收益作为一个整体市场。因此，我们的模型不提供支持一个附加的危险因素，捕获“信息风险”。这种方式来证明，额外的信息变量纳入模型的资本成本是值得注意的，测试经验，对于代理，例如，基于历史数据单，可能无法捕获所有信息的影响。这种情况，但是，它是研究人员有义务指定一个“测量误差”11 模型或，至少，在实证的规范，提供信息的变量纳入小心的理由，提供他们的功能和形式。基于我们的结果，然而，最自然地方式对信息质量和资金成本链接进行实证分析是通过测试。我们论文的第二个贡献是，没有提及市场流动性，但他提供了信息质量和资金成本之间的直接联系。此前的研究表明披露之间的间接联系基于市场的流动性和逆向选择的企业的资本成本和在二级市场(例如，钻石和Verrecchia[1991]，Baiman和Verrecchia[1996]，伊斯利和和奥哈拉[2004]）。但是，分析这些研究设置与单个企业（或设置在整个企业的现金流量是不相关的）。因此，它是不清楚是否影响表现在这些生存多样化的力量研究，并将其扩展到更多一般multisecurity设置。我们强调，但是，我们不反对，市场对企业的资本流动性成本可能发挥的作用，正如一些研究经验表明(例如，Amihud和门德尔松[1986]Chordia，卷，与Subrahmanyam[2001]，伊斯利，Hvidkjaer和奥哈拉[2002]牧师和斯坦博[2003]）。我们重点介绍一种替代方法，并可能更直接，解释如何以信息质量影响不可分散风险。最后，我们的文件有助于表明文献资料的信息质量对真正的决定有间接影响，这反过来体现在公司的资金成本。从这个意义上讲，我们的研究工作涉及到会计信息的真正效果(例如，Kanodia等。[2000]，Kanodia，Sapra，和Venugopalan[2004]）。但是，这些研究，不分析公司资金成本或不可分散风险的影响。本文的其余部分组织如下。第2部设置了一个单一信仰世界的基本模型，定义而言，并推导对资本成本的决定因素。第3部分和第4部分直接分析会计对企业资本成本信息的间接影响，第5部分总结了我们的调查结果，并得出结论。5.结论在本文中，我们发展了一个框架，公布会计信息的资金成本。具体而言，我们看看一家公司的会计信息质量如何体现在其成本，尽管多样化的力量。我们建立一个multisecurity的经济模型是与CAPM与一致的，但表现在现金流量方面，而不是回报。我们增加了这一信息模型会计信息和企业披露政策所在的结构表示与企业未来现金流量的嘈杂有关。11 使用这个框架，我们证明了会计信息质量影响一个公司的资金成本，既直接影响市场未来现金流量的分布者的看法，又间接通过影响实际的决策，从而改变未来现金分配流动。直接效果是由于信息披露质量影响评估公司的现金流量和其他公司的现金流之间的协方差。这种效果是不是分散在大经济体。我们的发现提供了一家公司披露和会计政策的质量与资本成本之间一种直接的联系。此外，它拓展之前的工作在估算风险文学。11