终极股东对企业投资行为影响的研究——来自中国制造业上市公司的数据

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1、山东大学博士学位论文终极股东对企业投资行为影响的研究——来自中国制造业上市公司的数据姓名：王英英申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：潘爱玲20090320山东大学博士学位论文以期从终极产权的角度改善企业的非效率投资。因此该文的研究具有一定的理论和现实意义。本文首先在文献梳理基础上，从理论上说明了终极股东具有对上市公司的支持和掏空作用，并构建了终极股东的收益模型，在终极股东利益最大化的前提下，观察企业投资决策的选择；其次，对中国制造业上市公司的终极产权和投资的制度背景及现状进行了详细论述，初步对终极股东影响企业投资业绩的情况作了描述性的统计；最后以中国制造

2、业上市公司2003—2007年的1366个非均衡样本为对象进行了实证研究，在利用托宾Q模型进行回归分析的基础上，将回归残差作为企业的非效率投资变量，分别研究了终极股东对食业过度投资和投资不足的影响，并以欧拉方程作为最优投资模型进行了稳健性检验。丰要得出以下五个研究结论：(1)理论模型表明，如果终极股东直接占用上市公司资金，则会抑制上市公司过度投资或使上市公司由过度投资倾向转为投资不足或加剧上市公司投资不足；如果终极股东通过关联交易等方式间接获取私有收益，则会使上市公司出现过度投资行为，并且控制权私有收益越高，上市公司的过度投资越严重。(2)在股权分置情况下，即

3、使终极股东不掏空上市公司，由于终极股东和中小股东可接受的投资项目的净现值不同，上市公司依然存在过度投资的倾向，而且非流通股的规模越多，股权再融资规模越大，上市公司过度投资越严重。(3)民营企业与国有企业的过度投资行为没有明显的差异，但投资不足程度比国有企业严重，民营企业的投资不足受现金流、宏观等因素的影响程度高于国有企业。在国有企业之间，终极股东的行政级别对上市公司的投资不足和过度投资都有较高的影响。(4)终极股东对企业非效率投资影响的实证结果表明终极股东的现金流权与企业过度投资呈显著的负相关关系，控制权与企业的过度投资呈显著的倒U型关系，无论是以两权之比还是

4、两权之差来衡量两权分离度，都表明两权分离越严重，企业的过度投资越严重，投资者的法律保护水平和企业面临的市场竞争程度能有效地抑制企业的过度投资。上述冈素对企业投资不足的影响却都没有通过显著性水平检验，但是终极股东对上市公司的资金占用对投资不足的影响却较大。(5)金字塔式股权结构下金字塔层级的高低对企业非效率投资水平的影响没有通过显著性检验，但是以国有企业为样本进行回归，结果表明金字塔层级较山东大学博士学位论文高的上市公司过度投资明显低于层级较低的上市公司，这说明终极股东为政府机构时，金字塔的层级越多，上市公司受政府行政干预的力度就越小，过度投资水平越低。本文主要

5、有以下三个方面的创新：第～，从终极产权的角度研究了企业的过度投资和投资不足。在借鉴国内外股权结构对企业投资规模影响和终极产权对企业业绩影响的研究基础上，考虑到中国金字塔式股权结构的广泛采用，直接从终极产权的角度研究企业的非效率投资行为，以考察终极股东对企业的支持和掏空行为。第二，构建了终极股东对企业投资行为影响的理论模型。在借鉴西方研究文献的基础上，结合中国资本市场特殊制度背景，从终极股东直接占用上市公司资金和间接获取私有收益两个方面构建了终极股东对企业非效率投资影响的理论模型。研究发现终极股东直接占用上市公司资金的行为可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投

6、资不足行为，也有可能使企业由过度投资的倾向变为投资不足。在终极股东从企业投资中间接获取私有收益的情况下，本文从无控制权私有收益和存在控制权私有收益(又划分为股权分置和全流通背景)两个方面建立了终极股东的收益模型。结果表明当终极股东从企业间接获取私有收益时，上市公司会出现过度投资行为，并且控制权私有收益越高，上市公司的过度投资行为越严重；而终极股东较高的现金流权有助于抑制企业的过度投资，体现出支持的作用；在其他条件不变的情况下，股票全流通时的过度投资比股权分置时的过度投资有所缓和；投资者保护程度、中小投资者对股价的影响都有助于抑制过度投资。第三，采用两个不同的投

7、资模型计算企业的非效率投资水平。本文是根据最优投资模型计算得出企业非效率投资水平的基础上，研究终极股东的各个变量对非效率投资的影响，因此非效率投资水平的高低直接影响本文的研究结论。为了弥补托宾Q模型的不足，本文还采用了欧拉方程进行稳健性检验，即采用两个不同的投资模型米计算企业的非效率投资水平。实证结果表明终极股东对“这两种不同模型计算出的非效率投资’’的影响的结论基本一致，提高了本文实证结果的可信度。关键词：终极股东；投资行为；现金流权；控制权111山东大学博士学位论文ABSTRACTSharestructureiSoneoffieldwiththemoste

8、xtensiveresearchact