超额控制权对企业过度投资的影响研究——来自中国制造业上市公司数据

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独创性声明学位论文题目：超麴控壹4拯盟全些过廑投递的髭喧硒宜二塞自虫国壹9造些土壶公司数握本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中己加了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。学位论文作者：拚签字日期：幻I’年J月巧日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解重庆工商大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权重庆工商大学研究生处可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后适用本授权书)本论文：口不保密，口保密期限至年月止)学位论文作者签名：辑签字日期：侧牛年J月巧日钠签名：产东髓签字日期：卅年岁月30日 目录摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．IABSTRACT⋯⋯⋯．．：⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．II1绪论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1i．1问题提出及研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．11．1．1问题提出⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1．2研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21．2相关概念的界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21．2．1终极控制人⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯21．2．2超额控制权⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31．2．3过度投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯41．3研究内容及研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．51．3．1研究内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51．3．2研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72文献综述与理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．82．1文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯．82．1．1控制权、现金流权及其分离的研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．82．1．2企业过度投资的研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．92．1．3超额控制权影响企业过度投资的研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．】02．1．4文献述评⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．112．2理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．112．2．1委托代理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯⋯⋯．122．2．2自由现金流假说⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．122．2．3信息不对称理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．133理论分析与研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯143．1超额控制权与过度投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．143．2超额控制权、投资者保护水平与过度投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．15 3．3超额控制权、负债水平与过度投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．164实证设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．184．1变量选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．184．1．1被解释变量的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯184．1．2解释变量的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．194．1．3控制变量的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．214．2样本数据的选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．224．3回归模型的设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯235实证结果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯285．IRichardson模型描述性统计、相关性分析及回归结果⋯⋯⋯⋯⋯245．1．IRichardson模型描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．245．1．2Richardson模型变量的相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯．．245．1．3Richardson模型回归结果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．255．2过度投资相关模型描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯．265．3过度投资相关模型相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．275．4过度投资相关模型回归结果分析⋯⋯j⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．275．4．1超额控制权与过度投资回归结果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．275．4．2超额控制权、投资者保护水平与过度投资回归结果分析⋯⋯．285．4．3超额控制权、负债水平与过度投资回归结果分系⋯⋯⋯⋯．295．5稳健性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯306结论与展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．326．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．326．2对策建议⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．336．3研究不足与展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．35参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36致谢⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．39在学期间发表论文一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．40 重庆工商大学硕士学位论文摘要大量证据表明，在股权高度集中的上市公司中，存在终极控制人。终极控制人和中小股东的代理问题已逐渐成为公司治理的研究热点，终极控制人以较少的现金流权就能获得较大的控制权，超额控制权的增大会促使终极控制人为谋取自身利益最大化发生侵占中小股东利益的行为。本文研究超额控制权对企业过度投资行为的影响，并进一步研究不同投资者保护水平下及不同负债水平下上市公司终极控制人超额控制权对企业过度投资产生的影响是否存在显著性差异。本文首先介绍了委托代理理论、自由现金流假说、信息不对称理论等相关理论，对超额控制权、投资效率及超额控制权影响企业过度投资的国内外文献进行回顾。’然后选取2009—2012年我国沪深市A股制造业上市公司为研究样本，实证检验了超额控制权对企业过度投资的影响。主要内容包括：(1)运用Richardson(2006)模型估算出企业的预期投资支出水平，用企业实际新增投资支出与预期投资支出的差值度量过度投资程度；(2)选择发生过度投资的样本作为研究对象，实证验证超额控制权对企业过度投资行为的影响；(3)结合我国不同地区投资者保护水平存在差异这一外部环境，验证不同投资者保护水平下超额控制权与过度投资的关系是否存在显著性差异；(4)结合上市公司不同的负债水平，实证检验不同负债水平下上市公司终极控制人超额控制权与过度投资的关系是否存在显著性差异。本文实证研究结果表明：(1)与以往研究结论不同，本文得到超额控制权与企业过度投资成显著负相关关系，当控制权和现金流量权分离时，终极控制人会出现侵占效应，即终极控制人有更强烈的动机通过掏空性关联交易等手段侵占资金从而攫取控制权私利；(2)投资者保护水平的提高将会减弱超额控制权对企业过度投资的影响：(3)负债水平的提高将会加强超额控制权对企业过度投资的影响。本文的结论对于不断改善信息披露质量来提高公司的透明度、加强内部治理和外部约束机制以及投资者保护制度渐趋完善具有参考价值。关键词：超额控制权投资者保护水平负债水平过度投资 重庆工商大学硕士学位论文Abs仃actAlotofevidenceindicatethatultimatecontrollingshareholdersexistinklistedcompanieswhosethesharestructureisverycentralized．111eagentproblembetweencontrollingshareholdersandminorityshareholdershasalreadybeenthestudyfocusofcorporategovernance．Ultimatecontrollingshareholderscanholdcontrolrightsexceedtheircashflowrightsinthelistedcompanies．theincreasingexcesscontrolrightwoulddrivecontrollingshareholderstoobtainnumerousprivatebenefitsthroughviolatingminorityshareholders’benefits．Thisdissertationstudiestheimpactsofexcesscontrolrightoncorporateover-investmentbehavior．Furthermore，thedissertationexploresthatwhethertherelationshipbetweenexcesscontrolrightandover-investmentwillbesignificantlydifferentwhencompaniesareindifferentInvestorlegalprotectionandthelevelsofdebts．Firstofall，thedissertationbrieflyintroducestheprincipal—agenttheory,thefreecashflowhypothesis，theoryofInformationAsymmetry．Reviewsliteraturesonexcesscontrolrightandinvestmentefficiencyandliteraturesrelatedtoexcesscontrolrightaffectingover-investmentbothforeignanddomestic．Afterwards，wechoosethemanufacturinglistedcompaniesinShanghaistockmarketandShenzhenstockmarketduring2009-2012assample，thedissertationempiricallystudiestheexcesscontrolrightoncorporateover-investment．ThedissertationincludesthefollowingfourParts．Firstly：estimatingcompanies’predictedinvestmentexpenditurethroughRichardson(2006)model÷andusingthedifferencebetweenactualaddedinvestmentexpenditureandpredictedinvestmentexpendituretOmeasurethelevelofover-investment；Then，choosingcompaniesthoseareinover-investmentastheresearchobject，andempiricallystudyingtheimpactsofexcess。controlrightoncorporateover-investment；Afterwardsjempiricallystudyingwhethertherelationshipbetweenexcesscontrolrightandoverinvestmentisdifferentwhencompaniesareindifferentinvestorlegalprotection；Finally，empiricallystudyingwhethertherelationshipbetweenexcesscontrolrightandover-investmentisdifferentwhencompaniesareindifferentdebtlevels．Theempiricalstudyresultsofthisdissertationshowthat：(1)Unlikepreviousresearchconclusions，wegettheconclusionthattheexcesscontrolrightSignificantlynegativeregulatetheover-investmentlevel，whenultimatecontrolrightsseparatefromII 重庆工商大学硕士学位论文cashflowrights，theencroachmenteffectappears．theultimateconteollershavemotivationtoobtainnumerousprivateintereststhroughrelatedpartytransactionandothermeanswithmisappropriationoffounds；(2)withtheimprovememofthelevelofinvestorprotection，therelationshipbetweenexcesscontrolrightandover．investmentwillbeweaker；(3)‘withtheimprovementofthelevelofdebtlevels，therelationshipbetweenexcesscontrolrightandover-investmentwillbestronger．111econclusionshaveimportantimplicationsforenhancinginformationdisclosurequalityoflistedcompanieswithimprovingthetransparencyofthecompany,Strengtheninginternalgovernanceandexternalconstraintmechanismandimprovingconstructionofinvestorprotectionlawsandregulations．Keywords：ExcessControlRight；InvestorLegalProtection；Debtlevels：Over-investment 重庆工商大学硕士学位论文1绪论1．1问题提出及研究意义1．1．1问题提出投资是中国经济增长的三大引擎之一，科学、高效的投资决策未来能给企业带来现金流量，从而提高企业价值。最近，我国家电零售业出现了大规模的波动，这股冲击波不仅使国内家电零售业领导者如国美、苏宁业绩呈现大幅下滑，也使得外来电商大亨如百思买、万德城铩羽而归，相继退出中国市场，市场的恶化也使得价格战呈现频繁化、白热化。这一切都昭示了市场恶化的严重程度。出现国外大品牌退出市场，市场业绩下滑的原因是什么昵?与企业的过度投资有什么关联么?是企业的过度投资行为导致的么?1999年，LaPortan。等通过对世界范围内大公司的研究，指出公司的股权是集中的，现代公司分散股权结构的观念才被证实尚存偏颇。而后，许多学者的研究发现，无论是证券市场高度发达的美国企业，还是新兴证券市场上∞的企业，都存在股权集中的现象。在所有权集中的情况下，公司存在终极控制人，终极控制人控制公司，但其所持有的现金流权可以远远低于其所拥有的控制权，即存在最终控制权与现金流权的分离。当终极控制人的控制权达到一定程度时，其几乎拥有了企业全部的控制权，这时他会利用中小股东无法分享到的控制权来获取控制权私利，以侵占中小投资者的利益，由此形成终极控制人与中小股东罾之间的委托代理问题。中国上市公司的非效率投资行为多种多样，主要表现为粗放式投资、多元化投资、关联投资、转变募集资金投资等。在融资资金配置效率低下的条件下，中国上市公司普遍存在着过度投资或者投资不足的问题。过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的形象。本文就终极控制人超额控制权与企业过度投资关系进行研究，并提出相关建议，以便提高企业投资效率，从而给企业带来更多的现金流量提升公司价值。4新兴市场通常指发展中国家的股票11，场。根据国际金融公司的定义．只要一个国家或地区的人均GNP尚未达到世界银行划定的高收入国家水平，这个国家或地区的股市就是新兴市场。但有些国家，如韩国，尽管其经济发展水平和人均GNP水平已达到高收入国家水平，但是鉴于其股_Jl：『发展滞后，市场机制发育不成熟，仍然被认定为新兴市场。中国大陆股市也属于新兴市场。4在本文中，“中小投资者”与“中小股东”交替使用，这里的投资者主要指股东。但是．投资者的概念比股东更宽泛，投资者不仅包括股东．还包括企业债券购买者和银行。1 重庆工商大学硕士学位论文控制权氢现金流权的分离导致终极控制人与中小股东的代理冲突，这样间接影响企业价值。投资决策链接股权结构与公司价值，在终极控制人与中小股东的代理冲突下，内部现金流、资本结构等融资因素对企业投资行为具有重要影响，并最终导致“过度投资”或者“投资不足"的非效率投资行为。在我国制造业上市公司中，其投资效率是怎样的呢?本文就我国沪深市A股制造业上市公司为研究样本，对上市公司超额控制权与企业过度投资的关系进行研究。1．1．2研究意义大股东与中小股东之间的利益冲突越来越引起人们的关注，以前学者大部分是研究终极控制人控制权与现金流权分离对公司业绩的影响。从因果关系上看，终极控制人与企业业绩并无直接的关系，企业投资决策影响企业业绩，投资决策是股权结构与公司价值之间的桥梁。本文从投资的角度研究终极控制人超额控制权对企业过度投资的影响。一方面对提高我国制造业上市公司的投资效率具有现实意义；另一方面也拓宽了我国关于超额控制权的研究领域，为进一步研究我国公司终极控制人超额控制权与投资效率的关系提供支持，具有重要的学术意义。本文结合了我国的投资者保护指数，考察不同投资者保护水平下控制权和现金流权分离对企业投资效率的影响，研究发现，投资者保护水平的提高将会减弱超额控制权对企业过度投资的影响，这一结果表明提高投资者法律保护水平，终极控制人谋取控制权私有收益的成本将会变大，因而制约终极控制人侵占中小股东的行为，进而导致终极控制人过度投资程度降低，保障企业小股东长远利益和公司价值。另外，本文还结合了上市公司不同的负债水平，实证检验了上市公司不同负债水平下终极控制人超额控制权与企业过度投资的关系。回归结果表明随着超额控制权的增大，负债水平高的上市公司，其过度投资越严重。故可以通过降低企业负债水平抑制上市公司企业过度投资行为。本文选取2009-2012年中国制造业上市公司作为研究对象，力图对制造业上市公司超额控制权对企业投资行为的影响关系进行理论及实证分析。从终极控制人的角度分析上市公司的投资行为，并提出相应的治理建议，有利于我国企业做出高效的投资决策，其研究结果也具有重要的实践意义。1．2相关概念的界定1．2．1终极控制人LLSV(1999)最早提出了终极控制人的概念。他们通过追溯控制链条找出拥有最大投票权的股东，并且这个最大股东的投票权超过一定临界值时，认定其为终极控制人。因此，终极控制人是指通过持有公司多数具有表决权的股份，实现对一' 重庆工商大学硕士学位论文公司的实际控制，进而实现自身利益最大化的终极股权持有者。具体而言，终极控制人是指直接和间接持有所控制上市公司的控制权不低于一定比例的终极股权持有者。毛世平(2009)瞳1提出终极控制人的识别是遵循“最大股东的最大股东”原则，终极控制人按照以下程序进行确认：首先确认上市公司是否存在达到一定持股比例的第一层级(即直接的)控制人，如果存在一个或者一个以上的控制人，再向上追溯第一层控制人的额控制人一上市公司的第二层级的控制人，依此类推，至到某一层级的控制人不再为其他股东所控制。终极控制人是通过控制链条来实施对上市公司的控制。1．2．2超额控制权(1)现金流量权现金流量权，是指上市公司的股东通过付出现金流而取得的权利，LaPorta等(1999)以及Claessens等(2000)。”以现金流权度量股东所拥有的所有权，笔者在研究过程中，也是采用现金流权度量终极控股股东的所有权，具体来说，终极控制人拥有的现金流权是其每条控制链中的现金流权之和，其中终极控制人在每条控制链条中拥有的现金流权为控制链条中不同层级的持股比例之积。(2)控制权终极控制权，是指股权控制链条的最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。终极控制权可分为两种类型，一是显性终极控制权：第一大股东没有通过多层结构而直接具有上市公司的实际控制权；二是隐性终极控制权：终极控制者通过采用金字塔结构或交叉持股等方式间接具有实际控制权。叶勇等(2007)。。‘在文中对隐性控制权的解释为：由于其对公司的控制具有隐秘性和复杂性，为关联交易、内幕交易、利润转移、掏空上市公司等不规范运作提供了许多的便利。另外，通过隐性控制这种终极控股方式还可使控制权和现金流量权产生偏离，使其可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而获得同股不同权，小股有大权的效应。GrossmanandHart(1988)瞄3认为，由于股东在股东大会上是按股份进行投票的，投票是为了支配公司资源，所以应该以投票权衡量股东大会控制权。在终极控制人研究中，LLSV(1999)也以投票权来衡量剩余控制权。他们最早提出了终极控制人股东大会控制权计算的WLP(theweakest一1inkprinciple)原则。WLP原则为：终极控制人的股东大会控制权是其每条控制链中的控制权之和，其中终极控制人在每条控制链中拥有的控制权为不同层级的持股比例的最小值。(3)超额控制权 重庆工商大学硕士’学位论文然而，Claessens(2000)所研究的超额控制权∞是基于股东大会层面的超额控制权，即剩余控制权超出了对应的现金流权的程度，终极控制人拥有的控制权包括股东大会控制权、董事会控制权和经理层控制权。相应地，终极控制人拥有的超额控制权也包括股东大会超额控制权、董事会超额控制权和经理层超额控制权。本文仅对股东大会超额控制权作出界定。究其原因，主要有三点。其一，现有研究都以虚拟变量测度经理层控制权，这导致截止目前尚无可供借鉴的经理层超额控制权测度指标。其二，从理论上来讲，终极控制人对上市公司的超额控制权边界应限于股东大会层面。其三，就目前数据的获取可行性上来看，终极控制人对股东大会的超额控制权所形成的的数据容易获取。股东大会超额控制权是指股东拥有的控制权超出股东所拥有现金流权的程度。股东大会超额控制权决定着终极控制人对上市公司超额控制，因为，股东大会决定公司的经营方针和投资计划，履行选举和更换董事及决定有关董事的报酬职责，继而通过董事会选聘经理层，实现对董事会和经理层的超额控制。股东可以凭借其持有的大多数投票权间接操纵股东大会，使得其他股东拥有的合法投票权在实际上失效，由此形成股东大会超额控制权。此外，终极控制人可以通过金字塔结构、交叉持股结构等机制，进一步强化股东大会超额控制权。法律制度在某些方面也进一步强化了终极控制人的股东大会超额控制权。比如，中国新公司法规定，单独或者合计持有公司10％以上股权的股东才可以提议召开临时股东大会。在研究中，通常以终极控制人在股东大会上掌握的控制权(即剩余控制权)超出其掌握的现金流权的程度来衡量股东大会超额控制权。本文就沿用了超额控制权的定义，笔者认为，超额控制权即股东大会层面上的终极控制人控制权与现金流权的分离度。1．2．3过度投资投资效率是相对预期投资支出水平，是指资本的边际资本等于边际收益，从而资本的收益率达到最大，否则为投资非效率。而在中国企业所常见的投资非效率行为(过度投资和投资不足)往往对经济平稳增长造成损害。过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策的行为。JensenandMeckling(1976)饰3的“自由现金流假说”指出管理者努力经营的成果是由股东和管理者共同分享的，而成本却由管理者单独承担，由于管理者是以自身利益最大化为目标的，那么股东与。需要注意的是，角雪玲(20077等将“excesscontrolright”翻译为“超额控制权”，王鹏(2006)，刘星(2012)等则翻译为“两权分离度”，因此，在本文中，对“超额控制权”和“两权分离度”不加区分t交替使用。’4 重庆工商大学硕士·学位论文管理者之间便存在委托代理矛盾，这就会导致即使投资项目净现值为负，管理者也可能为获取从企业规模扩大中所带来的各种货币或非货币收益的利益而做出投资决策。1．3研究内容及研究方法1．3．1研究内容本文以2009—2012年我国所有制造业上市公司为研究样本，研究了终极控制人超额控制权即控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。并结合我国投资者保护水平，考察了投资者保护水平对超额控制权与过度投资的关系的影响，此外，本文还考察了负债水平对超额控制权与过度投资的关系的影响。本文具体分为以下六个部分：第一章，绪论，初步交代了研究的问题及研究意义，进而对相关概念进行界定，借鉴国内外学者有关超额控制权对企业过度投资行为的研究成果，形成本文的研究框架，最后，介绍了文章所涉及到的研究方法。第二章介绍理论基础与文献综述，针对本文随后分析中所涉及到的委托代理理论、自由现金流量假说以及信息不对称理论进行相关阐述，为文章后半部分研究企业超额控制权对企业过度投资行为的影响打下理论基础。汇总归类国内外学者的研究成果，然后分别介绍了国内外有关超额控制权的相关文献综述，过度投资的文献综述以及超额控制权影响过度投资的文献综述，最后做了文献述评。第三章理论分析与研究假设的提出，对超额控制权、过度投资及超额控制权对企业过度投资的作用机理进行分析，在此基础上给出了本文所要研究的三个研究假设。假设1：终极控制人的超额控制权越大，上市公司过度投资越严重：假设2：在其他条件相同的情况下，在投资者保护水平低的地区，终极控制人超额控制权对过度投资的影响更大；假设3；在其他条件相同的情况下，在负债水平较好的上市公司，终极控制人超额控制权对过度投资的影响更小。第四章为实证设计，本章节介绍了被解释变量，解释变量以及控制变量的选取，样本数据的选择及回归模型的构建。第五章是文章的回归分析部分，运用Eviews软件对样本数据进行回归，并进行描述性统计、相关性检验、回归分析及稳健性检验。第六章，结论与展望，本章节总结了本文的研究结论，提出了针对性的相关政策建议，同时分析了本文的不足之处以及研究展望。本文沿着“理论基础与文献综述一理论分析与研究假设一实证分析一结论及展望”的整体思路展开论述，本文的技术路线框架图如图1．1所示。 重庆工商大学硕士学位论文本文的价值在于：(1)在研究内容上，首先，目前较少有文献考虑到我国各地区的不同的法律制度环境存在差异这一特征，探析了不同投资者保护水平下企业的超额控制权可能会对企业投资行为造成的影响。结果显示投资者保护水平负向调节超控制权对企业过度投资影响；其次，鲜有文献研究公司不同的负债水平下终极控制人超额控制权是怎样对公司过度投资行为造成的影响，本文考察了不同负债水平下企业间终极控制人超额控制权对企业过度投资行为产生的影响时，研究表明，在负债水平较高的上市公司中，控股股东超额控制权的存在加剧了企业发生过度投资行为的概率。(2)在回归模型中加入了交叉项的影响因素。在验证不同投资者保护水平下终极控制人超额控制权对企业过度投资行为的影响时，加入了超额控制权与投资者保护水平的交叉影响；在检验不同负债水平下超额控制权对企业过度投资行为的影响时，考察了超额控制权与负债水平的交叉影响。1．3．2研究方法本文主要运用文的研究方法有：文献研究法、比较分析法、归纳法及回归分析法。(1)文献研究法根据研究内容，全面收集整理相关文献资料，在文章第二部分回顾并总结国内外有关研究成果时，采用了文献研究法，对相关极具借鉴意义的文献进行了细致研读和梳理，充分吸收和借鉴了现有的研究内容和研究方法，并在此基础上作进一步探讨和引申，从而形成本文的研究思路。(2)比较分析法在对不同投资者保护水平下及不同负债水平下超额控制权影响企业过度投资模型的探讨和分析过程中，采用比较分析法，将国外几类实证测度模型以及模型内具体变量选取进行了对比分析，并结合我国学者在研究中对模型的实际应用情况，从而得出了本研究中关于不同投资者保护水平下及不同负债水平下超额控制权影响企业过度投资的实证模型。(3)归纳法对现有文献中已验证的超额控制权的影响因素和企业过度投资的影响因素进行归纳总结。将有关因素作为控制变量应用于本文的研究当中，同时，基于本文的研究结论，从终极控制人的角度分析上市公司的投资行为，并提出相应的治理建议，有利于我国企业做出高效的投资决策。(4)回归分析法6 重庆工商大学硕士学位论文运用统计软件对样本数据进行描述性统计和回归检验，以验证文章所构建的模型和提出的假设是否成立，并得出超额控制权和企业过度投资之间的作用机理。本文在第2章和第3章的基础上，针对超额控制权对企业过度投资的影响构建多元回归模型，使用EViews7．0统计软件进行回归分析。另外，利用Excel对部分数据进行整理绪论l研究的¨的、意义、内弈和方法相关概念界定及创新之处I●文献综述及理论基础文献综述理论基础1r理论分析与研究假设l超控制投皇过度投资超额控制权、投资者保护水平与过度投资超额控制权、负债水平与过度投资lI●实证设计研究假设样本来源与数据变量设计模型构建I．’◆实证结果分析l实证结粜分析描述性统计稳健性检验影响凼索I刨归分析Il山研究结论及政策建议7 重庆工商大学硕士学位论文2文献综述与理论基础2．1文献综述2．1．1控制权、现金流权及其分离的研究LaPorta(1999)首次提出了终极控制人的概念，以世界27个发达国家和地区市值最大的20家上市公司为研究样本，首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人，结果发现，许多上市公司的终极控制人会通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式控制上市公司，造成控制权和现金流权发生分离，使终极控制人掌握的控制权超过其所拥有的现金流权。此后，追溯上市公司的终极控制人，研究控制权和现金流权分离的经济后果受到了国内外学者的关注。Claessens(2002)H1从控制权私有收益的角度出发，以控制权和现金流权的分离作为控股股东与中小股东代理冲突的代理变量，证明了控股股东的激励效应与壁垒效应并存，控制权和现金流权的分离会带来公司价值的减少，并且减少的程度会随着控制权和现金流权分离程度的加大而加大。Lins(2003)水3以18个国家1433个公司为研究样本，发现当终极控制人控制权超过现金流权时，公司市场价值下降。Haw(2004)四1检验了22个国家和地区25210家公司终极控制人控制权和现金流权分离产生的盈余管理问题。AlmeidaandWolfenzon(2006)n哪基于企业集团金字塔股权结构的研究发现，控制权和现金流权分离的程度越大，大股东将可分配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机越明显，增大了过度投资的可能性。国内市场研究方面，自2001年我国上市公司开始公布终极控制人资料以来，从终极控制人的视角对上市公司股权结构的研究逐渐展开。刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)⋯3首次应用终极产权论对我国上市公司的股权结构进行研究，研究发现，75％以上的企业由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。随后，国内学者从终极控制权出发，进行了大量有关控制权和现金流权分离的研究。在控制权和现金流权分离对企业价值的影响研究方面，张华、张俊喜和宋敏(2004)n∞考察了我国民营上市公司所有权、控制权以及二者的分离对企业的影响。研究发现，民营上市公司的终极控制人大多采用金字塔方式从而可以用较少的投资控制较多的股份。与所有权和控制权分离情况严重的东亚地区的其他9个国家和地区相比，我国民营上市公司的所有权和控制权分离更大，所有权和控制权分离造成了企业价值的下降。此外，邹平和付莹(2007)n31，刘星、刘理和豆中强(2010)⋯3等的研究也均发现控制权和现金流权分离系数越大，企业价值越低。国内学者还就控制权和现金流权分离下终极控股股东的具体掏空方式进行了研究。王化成、李春玲和卢闯(2007)n引对上市公司股利决策进行了研究，研究结8 重‘庆工商大学硕士学位论文果发现控制权和现金流权分离程度越高，公司越倾向于不分配或分配较低比例的股利。刘运国和吴小云(2009)n∞研究了控制权和现金流权分离对控股股东占用上市公司资金的影响，发现控制权和现金流权发生分离的公司被控股股东占用的资金高于控制权和现金流权没有发生分离的公司。．另外，吴宗法和张英丽(2012)n力研究了法律环境对控股股东利益侵占的影响，发现法律环境的改善能够缓解控股股东控制权和现金流权的分离，从而对公司资金侵占行为产生负向影响。杨兴全和张照南(2010)¨州进一步考察了治理环境对终极控制人控制权和现金流权分离度与现金持有量关系的影响，研究发现终极控制人控制权和现金流权分离度与现金持有量显著负相关，但是公司治理环境的改善弱化了这种负相关关系。2．1．2企业过度投资的研究关于企业过度投资的研究，Jensen的自由现金流理论最具代表性，他指出当企业拥有过多的自由现金流时，经理们有帝国建立的偏好，这种偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利(净现值为负)项目，从而导致企业过度投资问题，并且投资将随着内部资金的增加而增加。Jensen的研究中自由现金流的定义是超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金。此外，Narayana研究结果指出经理们为了快速树立其声誉，更倾向于投资能够较快看到回报的项目，即使一些投资项目净现值为负。60ergen等检验了投资一现金流的敏感性是否取决于按股东分类的公司所有权的集中度。研究中定义了反映公司所有权和控制结构的虚拟变量，这些变量与现金流互相作用并被包括进价值模型中，对这些相互影响的项所估计的系数通常是显著的，研究结果证实所有权结构的确影响投资对现金流的依赖性，当实业公司在公司的所有权比例很大时，过度投资增加。h]buquerue等(2008)¨”3研究表明在对众多的中小投资者保护制度相对不健全的背景下，企业的终级控制人为了谋求个人利益，进而绑架中小股东进行过度投资，侵占广大中小股东的利益变相剥夺中小投资者权益的动机会增强。潘敏和金岩(2003)阻。分析了目前在我国上市公司通过股权进行筹集资金的情况下，融资主体比较容易发生终极控制人进行过度投资的行为，且这种行为发生的可能性较国外成熟证券市场进行同股同权权益性融资的资金获取行为相比而言，发生过度投资可能性较后者更大，这种情况的出现可以通过信息不对称理论来分析其形成的机理。特别是当同时考虑信息不对称和我国上市公司特殊的股权制度安排的情形时尤其如此。而且这种过度投资的行为伴随着我国股权制度安排的股东目标差异的增大而增大。表象虽如分析所述，但我国的过度投资行为与控9 重庆工商大学硕士学位论文制权租金这一影响因素更显密切相连。唐雪松等(2007)口们利用上市公司(2000--2002)的数据，对我国上市公司过度投资行为制约机制进行了研究，发现过度投资程度与自由现金流水平正相关，企业存在过度投资行为，现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制，公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效。但是，独立董事并未发挥作用。何源等(2007)口毋人认为，控股股东存在谋取私有收益而扭曲公司的投资行为，随着其持股比例的上升，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱。程仲鸣等(2009)出”指出在公司投资行为上，终极控制人与中小股东的代理冲突，可能导致公司以高于市场水平的价格购买法人控股股东的资产，或者投资于使法人控股股东在生产上获得协同效应的产业，控股股东从而获得其私人利益。曹崇延、任杰和许崇春(2012)乜"对上市公司投资行为进行实证研究发现，处在成熟期和衰退期企业的自由现金流量为正值，企业会出现过度投资的现象。2．1．3超额控制权影响企业过度投资的研究Claessens等(2000)认为两权分离情况下，终极控制人也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。且两权分离程度越大，终极控制人与外部投资者之间的代理冲突与代理问题越突出，过度投资问题越严重。K．C．JohnWei和ViZhang(2008)乜司以8个东亚国家的公司为样本研究发现，当大股东的现金流权较高时，能够缓解公司的过度投资，而当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东之间严重的冲突恶化了公司的过度投资。hlbuquerue等(2008)研究了终极控制人通过增加投资而侵占中小股东的利益，说明终极控制人为了获得私有利益，在投资者保护越不完善的情况下，越有动机进行过度投资。郝颖(2007)皑川构建了大股东代理问题下的公司收益模型，指出现金流权与控制权分离会使大股东与中小股东的利益不一致，企业可能存在过度投资现象。宋献中和田立军(2010)拉。1以2006"--2009年非金融类上市公司为样本，实证检验了控股股东和中小股东代理冲突对企业投资的影响。研究发现控制权与现金流权的差值与企业投资显著正相关，而且会弱化负债的治理作用。孙晓琳(2010)Ⅲj基于2005---2008年我国A股上市公司的研究样本，实证研究了终极控制人对公司投资的影响。研究表明两权分离使得终极控制人有能力和动机侵占上市公司利益，加剧过度投资。进一步研究发现，终极控制人利益侵占效应的发生不仅需要能力和动机，还需要公司具有充足现金流这一“机会”，较少的现金流能够有效地约束终极控制人的利益攫取，抑制过度投资。杨兴全和曾义(2011)啪1以2003年至2008年期间的上市公司为样本对终极控制人控制权现金流权分离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究。研究结果表明，终极控制人的两权分离导致公司的10 重庆工商大学硕士学位论文过度投资行为，进而降低了公司价值，而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重。蔡敏，徐辉(2011)叫。指出在股权集中的情况下，交叉持股和金字塔持股的结构导致两权分离，从而引发终极控制人侵害中小股东利益和公司利益的动机和必要性，引致了公司的过度投资决策，现金流权的增加和两权分离度的降低可以缓解公司过度投资行为。2．1．4文献述评由上述文献可以看出，追溯上市公司的终极控制人，以控股股东控制权和现金流权的分离来衡量控股股东与中小股东之间的代理冲突；研究控制权和现金流权分离下控股股东的行为受到了大量学者的关注，而且对控制权与现金流权的计量方法都延续了LaPorta等的做法。研究范围也从直接考查控制权和现金流权分离对企业价值的影响到控制权和现金流权分离下控股股东具体的侵占方式以及最近几年关注控制权和现金流权分离对企业投资行为的影响。国内学者在对股东因付出现金流所获得的对所投资企业的控制权方面的研究，多是直接从现金流权和控制权两者之间的配比程度，换句话说也即是此两权的分离程度来考察，着重分析了两者的分离对企业投资决策以及投资行为的影响程度，通过研究分析以及实证检验基本上都得出了现金流权和控制权分离程度与企业的过度投资存在密切关系，并且分离程度越高企业越容易出现过度投资这一普遍结论，抑或是通过研究终极控制人的现金“：资金占用、自由现金流的偏好来探索终极控制权对企业投资效率的影响。本文在上述研究结论的基础上，研究超额控制权对企业过度投资的影响，同时也注意到鲜有国内学者将投资者保护这一外部治理机制纳入到了控股股东与中小股东之间的代理冲突，降低控股股东侵占的结论，而在国外学者的跨国比较中，得出了对治理环境的改善，中小投资者的利益保护得到加强，控股股东侵占成本加大，由此会降低控股股东的侵占行为的结论。基于上述思考，并结合我国当前各地市场化进程存在差异这一制度背景，本文认为从投资者保护的角度研究超额控制权对企业过度投资行文的影响将显得很有必要。另外，鲜有文献涉及不同负债水平下超额控制权对企业过度投资的影响，本文结合上市公司不同的负债水平，研究了不同负债水平下终极控制人超额控制人对企业过度投资的影响。2．2理论基础本文研究终极控制人超额控制权对企业过度投资的影响时，涉及到的理论主要包括“委托代理理论、自由现金流假说、信息不对称理论”，下面对这三种理论做简单的介绍。 重庆工商大学硕士学位论文2．2．1委托代理理论委托代理理论认为，由于契约不完全、信息不对称，企业管理者、股东与债权人各利益相关者的利益往往不协同，为了谋求自身利益最大化，往往在对投资项目进行决策时，引起过度投资和投资不足问题。企业委托代理问题主要涉及股东与债权人之间的代理冲突i股东与经理之间的代理冲突以及控股股东与中小股东之间的代理冲突，本文所涉及到的委托代理问题主要是控股股东与中小股东间的代理冲突。在本文的研究样本中，如果上市公司的股权集中，终极控制人拥有公司的大部分股权，其承担损失和分享收益的份额也较大，因而有动机对管理者的行为进行监督，这在一定程度上能够解决“搭便车”的问题。然而，终极控制人与中小股东的利益并非完全一致。二者利益的共同之处在于根据各自持股比例分享公司收益，不同之处在于终极控制人还可以凭借控制权获取控制权私有收益。终极控制人能够凭借其对公司的控制权攫取控制权私有收益而损害中小股东的利益。终极控制人利益侵占对公司造成的损失由全体股东共同分担，’而控制权私有收益却归属于终极控制人。终极控制人在获得私有收益的同时造成了对中小股东利益的侵害，因此终极控制人与中小股东之间存在着委托代理冲突。2．2．2自由现金流假说Jensen(1986)提出的自由现金流量假说。也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于处理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值。所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值(NPV)为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen认为管理者更倾向于把自由现金流留在企业，只有把更多的自由现金流量留在企业，管理者才能够获得更多的个人收益。管理层滥用企业自由现金流导致了企业的投资过度。RichardS．(2006)。”j对美国1988—2002年间的上市公司数据进行研究发现，过度投资主要集中于有自由现金流的企业中20％的自由现金流被用于了过度投资。张翼和李辰(2005)口匀研究发现，在地方政府和一般国企控制的企业中存在自由现金流量导致的过度投资问题。而刘昌国(2006)口羽研究发现我国上市公司治理机制对于由现金流量的过度投资行为的抑制功能较弱。对于自由现金流量导致的代理冲突和非效率行为解决方法是加强企业内部治理机制，同时依靠外部资本市场和治理机制，尤其是负债融资和产品市场竞争的约束限制企业管理层利用自由现金流进行过度投资。在债务契约中，管理层对未来现金流量的使用将受到严格的约束，当管理层不能按期还本付息时，债权人有权迫使12 重庆工商大学硕士学位论文企业破产。在这种状况下，负债可以限制管理层对自由现金流的支配从而降低自由现金流的代理成本。同时应该进一步完善负债融资的制衡机制和负债契约的完备性。债权人通过完备的债务契约可以有效约束管理者和股东的行为，同时减少股东和管理者的利益冲突。2．2．3信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益：信息不对称必定导致拥有更多信息的一方为了谋取自身利益最大化而不惜牺牲拥有较少信息的一方，这种行为被称为道德风险和逆向选择。优序融资理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析，这里的信息不对称，是指企业内部管理层通常要比我外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。在这种情况下，企业管理层的许多决策，如筹资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业自身资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么，企业权益的市场价值就可能被错误定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。本文所选取的样本公司中，股权相对集中。控股股东与管理者成为企业的内部人，而中小股东则为企业的外部人。作为内部人，控股股东掌握比较充分的信息，处于比较有利的地位，中小股东则掌握的信息比较匮乏，那么，终极控制人与中小股东之间存在着信息不对称。终极控制人为了谋求自身利益最大化就会利用自身信息充分的优势做出损害中小股东利益的投资决策，导致企业投资过度投资或投资不足。此外，终极控制人还可能会减少企业信息的披露，进而更加提高了终极控制人与中小股东的信息不对称性，中小股东的利益更容易被终极控制人侵占。 重庆工商大学硕士学位论文3理论分析与研究假设3．1超额控制权与过度投资郝颖、刘星和林朝南(2006)认为，控制权私有收益的形成很大程度上依赖于终极控制人财务决策下控制性资源的获取，而控制权私有收益的攫取实质上是终极控制人在使用控制权实现自身利益集团福利最大化过程中，对控制性资源和中小投资者财富的重新分配。辛清泉、郑国坚和杨德明(2007)Ⅲ3也认为，掏空更多地是表现为一种分配行为，即在分配投资带来的成果时，终极控制人不公平地掠夺中小股东的利益。理论上，控制权收益来源于公司的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于公司控制权主体的投资决策。可见，控制权私有收益驱动下投资所形成的控制性资源是终极控制人攫取控制权私有收益的基本来源，终极控制人对私有收益的追求会影响企业的投资决策行为。DyckandZingales(2004)∞习针对控制权收益的跨国比较研究后发现，控制性资源的聚积规模越大，终极控制人就越有可能通过控制更大规模的资源在时间和空间维度上的分配，制定有利于自身利益目标的经营、投资、融资和分配等方面的财务决策，从而在客观上增加了控制权收益的价值。此外，WuXuepingandWangZeng(2005)汹!将控制权私有收益因素导入Myers逆向选择模型中，通过模型重构和分析表明，在考虑控制权私有收益因素后，终极控制人可以接受的投资收益门槛会低于以全体股东利益最大化为决策目标的投资收益门槛，这就会导致从公司价值角度而言不可接受的项目在终极控制人看来却是可行的，引发过度投资。基于上述文献，本文认为，控制权和现金流权分离使得终极控制人有动机攫取控制权私有收益，为了获取控制权私有收益，终极控制人会进行扩张性投资以控制更多的资源，而终极控制人因为能够独享控制权私有收益，其降低了投资收益门槛，投资一些净现值为负的项目造成了过度投资。终极控制人大多通过金字塔结构实现对上市公司的控制，在金字塔结构下，控制层级的存在降低了公司的透明度，层级越多，公司组织结构越复杂，终极控制人攫取控制权私有收益的途径越隐蔽，中小股东对公司的投资决策意图越难以做出判断。HolmenandHogfeldt(2005)D刀首次提出金字塔结构内存在控股股东以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。Almeida等基于企业集团金字塔股权结构的研究发现，控制权和现金流权的分离程度越大，终极控制人将可分配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机越明显，增大了过度投资的可能性。我国学者在控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响方面的研究目前己形成了一致性的结论。俞红海等(2010)呻1理论上研究发现终极控制人控制权和现金流权分离加剧了公司过度投资行为，并且采用面板数据方法实证得到了控14 重庆工商大学硕士学位论文制权和现金流权分离对公司过度投资具有显著的正向影响的结论。唐蓓等(2011)。州的研究也表明，终极控制人的控制权和现金流权的分离程度越大，公司的过度投资越严重。基于以上分析，本文提出假设l。假设l：在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重。3．2超额控制权、投资者保护水平与过度投资国外学者AlbuquerqueandWang(2008)⋯的研究表明，在法律保护水平较弱的国家，终极控制人在增加金字塔层级来保障企业集团利益的同时，倾向于直接利用固定资产投资来谋求控制权的稳定并导致企业价值的下降。LaPorta指出在良好的法律和金融制度环境下，投资者的利益能够得到强有力的法律保护，减少了其事后利益被终极控制人侵占的风险。由此可以看出，治理环境的改善会加大终极控制人攫取控制权私有收益的成本，降低终极控制人与中小股东之间的代理冲突，减少终极控制人的侵占行为。然而，对于我国来说，我国国土面积巨大，各地区地理环境、资源禀赋存在着巨大的差别，各地区发展极不平衡，如樊纲和王小鲁(2010)n嵋指出20世纪70年代末以来，中国开始的市场化改革取得了举世瞩目的成功，但是中国各地区的经济发展水平与法制化水平并不平衡，市场化进程存在着明显的差异，导致我国制度环境存在着地区上的差异，对于处于不同地区的上市公司来说，虽然其所处的国家大环境是一致的，但其所处地区的市场化程度、政府干预程度、法制化水平却相差很大。各地区制度环境的差异导致了各地区投资者保护的差异，在我国这一特殊的制度背景下，我们就可以借鉴LaPorta等人的跨国比较研究框架，来分析我国处于不同地区面临不同治理环境的上市公司终极控制人控制权和现金流权分离下其在控制权私有收益驱动下的投资决策行为是否存在差异。我国学者王鹏(2008)。”3研究发现，投资者保护水平能减弱终极控制人的控制权和公司绩效的关系，降低终极控制人对上市公司的资金占用，并减少上市公司’对外部审计的需求。吴宗法和张英丽(2012)研究发现，公司现金流权和控制权分离度越低，利益侵占水平就越低：上市公司所处地区的法律制度环境越好，利益侵占水平就越低；控制权与所有权的分离为终极控制人侵占中小股东利益提供了动机和便利，使得这类公司存在更大的代理问题，而解决此问题的关键在于改善法律制度的环境和加强对投资者的法律保护。国内学者的这些研究都表明了随着上市公司所处治理环境的改善，终极控制人攫取控制权私有收益的程度会有所降低。由于治理环境的改善显著提高了终极控制人面临的法律约束和监管程度，加大了终极控制人攫取控制权私有收益的成本，终极控制人侵占中小股东利益的行 重庆工商大学硕士学位论文为将会有所收敛，终极控制人在控制权私有收益驱动下的投资行为将会趋于理性。我国公司所处的治理环境主要由公司所处地区市场化进程及法治水平构成。一般来说，市场化程度越高，公司向投资者披露的信息越充分，信息透明度越高，中小股东搜集到公司层面私有信息就越容易，中小股东与终极控制人之间的信息不对称程度就越低，其对终极控制人的财务决策行为动机就越了解，中小股东就越有可能去监督公司的财务决策行为，终极控制人通过过度投资形成控制性资源以进一步攫取控制权私有收益的难度就越大。此外，在市场化程度高的地区，其法治水平通常也比较高。随着法治水平的提高，终极控制人受到来自法律层面的监督和约束就会越多，其侵占公司资源损害中小股东利益的成本就会越高，这样，终极控制人攫取控制权私有收益的动机就会相应减弱。通过上述分析，本文提出假设2。假设2：在其他条件相同的情况下，在投资者保护水平较低的地区的上市公司中，+终极控制人超额控制权对过度投资的影响更大。3．3超额控制权、负债水平与过度投资在现金流权与控制权分离的情况下，终极控制人以较少的现金流权就能掌握公司的控制权，终极控制人既有动机又有能力侵占上市公司资源，攫取控制权私有收益，侵占中小股东利益，损害公司价值。由于委托代理成本的存在，企业很容易出现过度投资行为。1986年，Jeasen提出了举债可以抑制企业的过度投资行为。负债的加入，一方面使企业面临定期向债权人支付利息的压力，债务的刚性约束导致经理人可控的自由现金流量减少：若企业无法偿还债务，则债权人可以通过处置抵押品或中请债务人破产等强制性措施享有剩余财产的分配权。另一方面，负债增加会增大企业以后的再融资约束。因为和原先债权相比，新债权的索偿权居后，而且较高的负债比例也增大了债权人的风险。因此债权人出于风险考虑，可能会降低贷款的意愿或者增加贷款成本。这都将对企业的自由现金流量造成不良影响，从而起到促使经理人理性看待债务，谨慎投资的作用，一定程度上抑制企业的过度投资行为。韩亮亮和李凯(2007)n31选取了民营上市公司的数据，研究终极控制人的控制权与现金流权与资产负债率的关系，结果发现，终极控制人的控制权比例越高，其控制地位越牢固，终极控制人会偏向于股权融资，因而资产负债率较低；终极控制人的现金流权比例越低，终极控制人在企业面临破产的困境时，所承担的风险越小，因此终极控制人更偏向于提高债权融资的比例，因而资产负债率较高。吕桂帅和李连军(2011)n钔结合我国独特的制度背景以沪深市A股2500家上市16 重庆工商大学硕士学位论文公司进行了实证研究，研究发现终极控制权、现金流权与负债水平均存在负相关关系：在控制权和现金流权分离的情况下，终极控制人更愿意进行债务融资。王变兰和姚晓民(2012)n础选取沪深市A股3l家上市公司为研究样本，研究发现，、控制权与现金流权差值越大，资产负债率越低；控制权与现金流权差值越小，资产负债率越高。如果控制权与现金流权的差值越大，说明终极控制人超额控制权越大，也就是说终极控制人用较少的现金流权就可以获得较高的控制权，此时终极控制人会选择举债融资，终极控制人不仅保留了自己的控制地位，又可以得到企业经营发展需要的资金：如果终极控制人超额控制权越小，即控制权与现金流权的差值越小，也就是说终极控制人需要用较高的现金流权去获得较高的控制权，此时终极控制人的控制权不容易发生转移，其会偏向于股权融资，避免了到期偿付高额本息而给企业带来破产的风险，同时也为企业输入了新鲜血液。基于以上分析，企业的负债水平会影响企业的投资行为，在控制权和现金流权发生分离的情况下，理性的终极控制人在通过过度投资形成控制性资源谋取控制权私有收益时，会充分考虑当前上市公司的负债水平，当企业具有较高的负债水平时，终极控制人超额控制权越小，意味着，终极控制人以较少的现金流获得较大的控制权，那么终极控制人有动机投资符合其自身最大利益的负净现值项目，如果投资成功，债权人只能分得固定的本息，而终极控制人是最大的受益者。如果投资失败，企业财产不足清偿债权人时，那么终极控制人只损失了较少的现金流，债权人就是最大的损失方。笔者预计，当上市企业上一年负债水平较高时，其投资可能比较激进，当上一年负债水平较低时，其投资比较保守。所以，本文提出假设3。假设3：在其他条件相同的情况下，在负债水平较高的上市公司，超额控制权对企业过度投资的影响更大。 重庆工商大学硕士学位论文4实证设计本文的研究思路是首先借鉴Richardson(2006)模型估算出企业正常的投资支出，然后用企业实际的投资支出与用模型估算出的投资支出之差(即回归残差)代表企业投资扭曲的程度，残差大于0表示投资过度，残差小于O表示投资不足，并用经营活动产生的现金流量净额与估算出的企业正常的投资支出之差代表企业的自由现金流量。接着，将估算出的投资过度作为被解释变量，对超额控制权、投资者保护水平与超额控制权的交乘项、负债水平与超额控制权的交乘项及相关控制变量进行回归，考察超额控制权对企业过度投资行为的影响以及不同投资者保护水平下、企业不同负债水平下终极控制人超额控制权对企业过度投资行为的影响的差异。4．1变量选取4．1．1被解释变量的选取过度投资，是指企业经营者将企业的自由现金流量投资于一些净现值为负的项目。Richardson(2006)运用一个模型估算出企业正常的投资支出水平，然后用模型回归的残差代表投资过度与投资不足。Richardson(2006)的投资支出模型在Biddleeta1．(2009)，辛清泉、林斌与王彦超(2007)等的研究中得到了应用，本文也借鉴这一模型来估算企业正常的投资支出水平。因此，本文的投资支出模型如下：INV，．，2口o+口lGrowth，．『-l+口2Lev，．，-1+口3Cash，．，-1+口4Size，．，一I+a5Agei．，一l+a6Ret，．，一l+a7INV“一l+∑Year+e模型(1)在模型1中，因变量INV，，表示企业当年实际新增投资支出，本文对其计量参照Richardson(2006)和Biddleeta1．(2009)的方法，等于资本支出+并购支出一出售长期资产收入一折旧摊销，其中资本支出取自现金流量表中“购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出”，并购支出取自现金流量表“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，出售长期资产收入取自现金流量表“处置固定资产、无形资产及其他长期资产收回的现金”，折旧摊销为当期的固定资产折旧和无形资产摊销费用，并均用年末总资产进行标准化：Leverage为资产负债率，等于期末负债总额除以期末资产总额：Size为公司规模，用期末总资产的自然对数表示；Cash为现金持有量，用年末货币资金与交易性金融资产之和同总资产之比表示；Growth代表企业的增长机会，本文用营业收入增长率来度量，等于前一期主营业务收入增长额除以前一期主营业务收入；Return为股票收益率，用每股股利 重庆工商大学硕士学位论文除以每股净资产表示；Age为公司上市年龄，等于截止到前期期末的上市年限：Year为样本所属期间的哑变量。根据已有的文献(Barro，1990；Bates，2005)，Leverage和Age与企业投资支出水平呈负相关关系，Size，Cash，Growth和Return与企业投资支出水平呈正相关关系。年度哑变量用于控制宏观经济的影响。相关变量说明具体如表4．1所示。由于模型中需要使用滞后一年的数据，通过使用2008--2011年在中国沪深市制造业上市公司数据对模型1进行回归，用模型的残差表示两种非效率的情况，若残差大于零，则表示过度投资，若残差小于零，则表示投资不足。本文选取残差大于0的所有样本作为解释变量，残差值越大说明企业过度投资越严重。4．1．2解释变量的选取(1)控制权、现金流权及超额控制权所谓控制权(Control—right)，是指通过行使法定权力或者施加影响而对董事会及其大多数成员的一种决定权。本文所指控制权是指终极控制权即终极控制人的控制权，是指上市公司的终极控制人通过直接和间接持有上市公司而对上市公司拥有的实际控制权。终极控制权可以分为两种类型，一种是终极控制人直接持有上市公司股权，一种是终极控制人通过金字塔结构等方式间接持有上市公司股权，本文对控制权的计算包含上述两种类型。现金流权(Cash_right)是指终极控制人对上市公司的最终收益权，其源于终极控制人实际投入资本后所持有的上市公司股份比例。本文对控制权与现金流权的计算方法参照LaPortaeta1．(1999)，Claessensetal．(2000)，LaPortaeta1．(2002)等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股I：l：ffIJ来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的控制权相加求和作为最终控制权。现金流权，以控制链上所有持股比例的乘积来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的现金流权相加求和作为最终现金流权。下面举例说明计算过程。通过控制链条逐层向上追溯，可以看出甲上市公司的终极控制人为丁公司。丁公司通过两条控制链条控制甲公司。那么丁公司拥有甲公司的控制权为16％+35％=51％，丁公司拥有甲公司的现金流权为100％木16％+100％：l：45％木35％=3I．75％。本文对超额控制权即控制权和现金流权的分离度借鉴LaPortaetal．(2002)的计量方法，采用控制权与现金流权的差值来度量超额控制权，即Div=51％一3】．75％=】9．25％。19 重庆工商大学硕士学位论文图4．1超额控制权计算图(2)投资者保护水平雷光勇和刘慧龙(2007)Hq指出提高市场化进程和投资者保护水平有利于减少代理成本。高雷和宋顺林(2007)H刀同时也表明所在地区的公司治理环境越差，公司管理者的过度投资扩张与大股东侵蚀中小股东和益的程度就更严重。本文为了验证不同地区投资者保护水平下终极控制人超额控制权对企业过度投资的影响，本文使用了樊纲和王小鲁等编制的《中国市场化指数一各地区市场化相对进程2011年报告》中2009年各省区市场中介组织的发育和法律制度环境得分，市场中介组织的发育和法律制度环境得分越高，表明法律制度越完善，那么对投资者的保护水平越高。在模型中，笔者用Proction表示投资者保护水平的虚拟变量，若样本所在省、直辖市或自治区的市场中介组织的发育和法律制度环境得分大于全国中位数，则Proction=l，否则Proction=O。在模型中，本文加入了投资者保护水平Proction与超额控制权Div的交叉项，如果该交叉项的系数显著为负的话，则说明投资者保护水平的提高将会减弱终极控制人对企业过度投资的影响。(3)负债水平为了验证上市公司不同负债水平下超额控制权对企业过度投资的影响，本文以公司上一年末的资产负债率(Lev,一，)来衡量上市公司的负债水平，在回归模型中，笔者加入了资产负债率(三吖一．)与超额控制权(Div)的交叉项，如果交叉项的系数显著为正，则说明随着负债水平的提高，超额控制权对企业过度投资影响程度越严重。20 重庆工商大学硕士学位论文4．1．3控制变量的选取(1)自由现金流量Jensen的自由现金流量假说认为，由于股东和经理之间的委托代理问题，当企业管理者掌控更多的自由现金流量时，越容易发生过度投资行为。胡建平，干胜道(2007)“川发现上市公司的过度投资与自由现金流量显著正相关，而且自由现金流量为正的公司发生过度投资的可能性更大，支持了代理成本理论。李爱英(2011)n引、陈昌平(2011)跚1从公司治理的角度，研究证实委托代理问题的存在导致股东和经理人利益不一致，在自由现金流量高的企业越容易引发经理人的过度投资行为。闰华红和许倩(2012)∞11研究表明我国企业普遍存在过度投资行为，和非国有企业相比，国有企业过度投资行为更严重，投资和现金流呈正相关关系。企业自由现金流越多，容易出现钱多办“坏事”的可能性，所以本文将自由现金流加入模型中作为控制变量，从而消除自由现金流对本文研究重点的干扰。本文预测自由现金流量的回归系数为正。(2)管理费用率管理费用是指企业的行政管理部分为管理和组织经营而发生的各项费用。如果管理费用率偏低，那么企业运营成本就会偏低，股东和管理者有明确的目标使企业利润最大化；那么终极控制人和管理者会为共同目标努力，管理者会合理投资，实现企业价值最大化。如果管理费用偏高，那么就会出现企业运营成本过高，导致企业利润降低，管理者追求公司价值最大化就没有那么明确。所以，本文预测管理费用率的回归系数为正。(3)资金占用终极控制人利用各种手段长期占用上市公司的资金，比如直接借款、拖欠货款等，首先，终极控制人占用资金会影响上市公司主营业务活动的正常开展，进而会影响企业的利润，国内外学者就资源效率方面的研究发现，终极控制人这种“隧道挖掘”效应会在很大程度上降低资源的配置效率。本文预期资金占用的回归系数为负。(4)前三名高管薪酬辛清泉、林斌与王彦超(2007)则基于中国上市公司2000-2004年的数据为样本，就经理薪酬对投资过度的影响进行回归分析。结果发现，整体而言，薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象。由于委托代理理论，上市公司经理利益有时候难于实现同股东利益的协调，使得经理的才能和努力难以从货币薪酬中得到补偿，其后果就会反映在资本投资决策上，上市公司经理接受净现值为负但私人利益丰富的投资项目，从而会导致企业过度投资，本文将上市公司前三名高级管理 重庆工商大学硕士学位论文人员的薪酬作为控制变量，预期高管薪酬的回归系数为负。表4．1变量计算一览表变量名称变量符号变量定义或计算方法被解释变量过度投资Overlnvt年过度投资的程度，从模型1回归结果的残嫠得到控制权CoNr终极控制人控制权现金流权C疗终极控制人现金流权超额控制权Div控制权减现金流权的差值得到解释变量资产负偾率Lcvt-1年末负债与总资产之比投资者保护水平Protection若样本所在省、自治区或直辖市的市场化指数总得分大于中位敦，则Protectj011=I，若小于等于中位数．则Protection爿J自由现金流量Fcft年的自由现金流盈。等予经营活动产生的现金流量狰额和预期的当年投资支m的差额与总资产之比，其中预期的当年投资支出由模型】估葬的预期投资支出得到管理费用率M触t年的管理费用与帮业收入之比霞i金占用Occupyt年末的其他应收款与总资产：之比管理人员薪酬Salaryt年末前三名高级管理人员报酬总额的自然对数控制变量资产规模Sizet—1年公司总资产的自然对数现金持有量Casht-1年末货币资金与交易性金融资产之和与总资产的比值增长机会Growtht—1年的营业收入增长率股票回报率Return卜J年末考虑现金红利的股票闻报率上市年限Age表示截止t一1年末公司的上市年限年度哑变量Year若属予本年度．则取值为l，否则为04．2样本数据的选择本文使用中国沪深市A股2009--2012年共4年的1591家制造业上市公司为研究样本，之所以选择制造业上市公司为研究对象的原因：第一，选择某一特定行业作为研究对象，可以在一定程度上避免行业因素的影响：第二，在上市公司行业分类中，我国总上市公司数量为2661家，制造业上市公司为1591家，占整个上市公司数量的59．79％，故具有一定的代表性：第三，以往国内外学者大多以制造业上市公司为研究对象，制造业企业固定资产投资比重大、回收周期长及资产专用性强的特点，更能体现实物投资的特点。为保证本文所用数据的准确性、完整性。剔除了如下公司：(1)由于本文Richardson模型中要用到滞后期变量，剔除当年上市公司；(2)由于本文要用到平衡面板数据，剔除研究窗口期间财务数据不健全的上市公司；(3)剔除同时发行B股或H股上市公司，由于同时发行B股或H股的公司面I临双重监管规定，其公司经营建设行为不同于我国一般的上市公司； 重庆蜥大学硕士学位论文(4)剔除ST、／ST、PT上市公司：(5)剔膊渎际控制人缺失的公司，包括公司终极控制人缺失、无法确定和没有獒板控制人三种情况：(6)剔除控制权与现金流权分离度为0的上市公司。在做Richardson模型回归时，共得到样本数据为2808个，整理Richardson模型模型中残差大于O的样本数据，最后共得到残差大于0的样本数据为1268个。本文数据主要是来源于CSMAR数据库，投资者保护水平虚拟变量来源于樊纲等编制的《中国市场化指数一一各地区市场化相对进程201】年报告》中2009年各省区市场中介组织的发育和法律制度环境得分，由于各地区市场化进程、市场中介组织的发育和法律制度在不同年度间相对稳定，我们采用了樊纲和王小鲁(2011)报告的2009年度中介组织的发育和法律制度数据来衡量2009年至2012年各省区的投资者保护水平国。4．3回归模型的设计本文为了验证终极控制人超额控制权越大，企业过度投资越严重，设计了模型二；为验证不同投资者保护水平下终极控制人超额控制权对过度投资的影响关系时，设计了模型三，并将投资者保护水平与超额控制权的交叉项引入该模型中；另外，笔者设计模型四验证在其他条件相同的情况下，负债水平较高的上市公司，超额控制权对企业过度投资的影响更大。模型二：OverINI：．，2成+fllDiv,+f12Fcf+f13Mfee,+∥40ccupy,+p,satao',+∑】"ew‘+占模型三：OverlNlj。l=pu+fltDiL+p2Protection,+f1．tDir,xProtection,+∥4Fcf,+flsMfee,+fl,,Occupy,+flTSalao,,+Z}'eat’+￡模型四：Overlh吒=鼠+fl,Div,+厦LP¨一I+f13Div,×Lev,一l+尻顾+flsMfee,+f160ccupy,+flTSalao',+∑]'eat‘+￡囊在此需要说明的是，由于各地区市场化进程、市场中介组织的发育和法律制度在不同年度问相对稳定，我们采用了樊纲和王小鲁(2。111)报告的2009年度中介组织的发育和法律制度数据来衡量2009年至2012年各省区的投资者保护水平。 重庆工商大学硕士学位论文5实证结果分析5．1Richardson模型描述性统计、相关性分析及回归结果通过回归得到关于Richardson模型的回归残差，该模型的回归残差是对投资效率的有效度量，如果残差大于0，则表示过度投资，如果残差小于0，则表示投资不足。Richardson模型变量的描述性统计结果见表5．1，Richardson模型变量的相关系数统计见表5．2，Richardson模型回归结果见表5．3。5．1．1Richardson模型描述性统计表5．1呈现了Richardson模型中各变量的描述性统计结果，由下表可以看出，企业当年新增投资支出Invt与去年的投资支出Invt．1旗鼓相当，投资趋势几乎没有改变。Growth平均值为0．222，说明企业存在投资机会。．表5．1Richardson模型变量的描述性统计变量平均值标准误差中位数最小值最大值Invt0．0330．00lO．021．o．5600．623Growtht-lO．222O．0420．046．3．8lO99．579Levi-10．4950．0040．495O3．915C髂ht-10．167O舶2O．14l00．098Sizet．121．505O．02l21．40l18．26626．156Aget-I10．4630．086llI22Retumt-10．7400．0250．506．0．86916．119lnvt．10．033O．0010．019-0．5600．6235．1．2Richardson模型变量的相关性分析表5．2呈现了Richardson模型变量的pearson相关分析结果，由下表可以看出，当期新增投资支出Invt与上市公司上市年限Aget．1，资产规模Sizet．1，资产负债率Lev⋯I股票回报率Retumt．I，公司成长机会Growtht-I，现金持有量Casht．I以及上年度投资支出Invt．1均存显著地相关关系。另外，在各个解释变量之间，相关系数也非常小，总体来说，本文所用Richardson模型还是比较合理的。 重庆工商大学硕士学位论文表5．2Richardson模型变量的pearson相关系数Invtlnvt．1C。asht-IGrowtht-lRetumt-lLevt．1Sizet．1Aget·IInvtlInvt．10．444·’l(0．000)Casht-l0．084”-0．025*l(0．000)(O．022JGrowtht．1O．00l”O．00l0．00l1(0003)‘O．714)(O．557JRetumt．I0003“．0002’∞．oolO．066‘1(0．002)10．031)10．516J(O．037)Levt．1-00ll’．0．028**Ⅲ．135”-o．01800931(0．03I)(0．000)f0．928)(O．423lSizet．10004**0．013”_0．002-0．044-0．030O．03I”l(0．000)(0．3lIJ(0．257)(0．196)(0．000)Aget-1_0．001．．-0．005**_0．002”0．027**0．0090．010”0．066”l(0．000)fO．000)(0．005J(0．107l(0．000)+．Correlationissignificantatthe0．05level‘‘．Correlationissignificantatthe001level5．1．3Richardson模型回归结果分析表5．3呈现了Richardson模型回归结果，由下表可以看出，F统计量值为148．539，P值为0．000，则表明总体回归方程存在显著的线性关系，即当期新增投资支出Inv,与上市公司上市年限Aget．1，资产规模Sizet．I，资产负债率Levt．I，股票回报率Retumt．1，公司成长机会Growtht．i，现金持有量Casht．i以及上年度投资支出Invt．1之间的线性关系是显著的。AdjR2值为0．269，估计的样本回归方程较合理地拟合了样本观测值。那么根据Richardson模型回归出来的残差是可靠的，根据回归结果，整理出来残差大于0的样本共582个，以下章节将以残差大于0的这583个样本为研究对象，研究超额控制权与企业过度投资的关系。 重庆工商大学硕士学位论文表5．3Richardson模型回归结果VARIABLECOEFFlC正NTSTD．ERROR1’．STATlSTICPROB．1nⅥ．10．444O．01725．7190．000．．‘Casht．10．0840．0108．343O．000·”Growtht-l0．00lO．ooO2．984O．003¨‘Returnt-lO．0030．00l3．1160．002¨+Levt-I．0．0ll0005之．153O．03l¨Sizet-10．004O．00l4．136O．ooO¨’Aget-I-0．001O．000．5．350O．000．．‘C-0．0710．022．3．258O．001‘”R·squaredO．27lMeandependentvarO．033AdjustedR-squared0269S．D．dependentvar0．067S．E．ofregJt'ssion0．058Akaikeinfocriterion．2873Sumsquaredresid9．241Schwaracriterion‘-2．856Loglikelihood4041．66lHannan-Ouinntriter．．2．867F-statistic148．539Durbin-watsonstat1．967Prob(F-statistic)O．000注：模型回归使用Eviews7．0统计软件．采用调整方差的稳健性l州；stic(rohu．qI-l_egressionl}料、料、奉分别表示在J％、拍、10％的水平上显著5．2过度投资相关模型描述性统计表5．4给出了变量的描述性统计结果，从下表可以看出，样本公司过度投资的均值达0．054，过度投资程度最大可以达到0．603，这表明我国不同公司的投资效率差异明显。超额控制权均值达12．583％，较高者达到39．835％，表明样本公司中终极控股股东控制权和现金流权的分离度较严重。样本企业中保留自由现金流量的均值达5．3％，最大保留自由现金流的程度为32．1％，最小自由现金流保留程度显示为负，即企业依靠短期借款等方式或者来维持对自由现金流的需求，保留较高自由现金流的企业，由于存在投资资源，容易造成企业投资过度。管理费用率Mfee均值为7．8％，样本公司中管理费用率从最低0．9％到最高89．5％，这表明我国上市公司代理问题相差悬殊，个别上市公司管理人员为谋求个人利益最大化，愿意将公司的价值作为其的垫脚石。资金占用率平均值1．8％，最小值是0，最大值达到28．9％，企业中资金被占用的程度还是存在明显差异。资产负债率方面，最高规模为3．19，最小规模为o．011，说明我国制造业上市公司的全部资产中由债权人提供的资产所占的比重相差悬殊。26 重庆工商大学硕士学位论文表5．4过度投资模型变量的描述性统计MCallMedianMaximumMinimumStd．DevOverinvO．0540．036O．603O．0000．0566Div12．58312．18239．8350．0048．045Fcf0．0520．053O．32I-0．2470．078Mfee0．0780．0660．895O．009O．060OccupyO．0180．0090．289O．000O．030SalaD'13．79413．78616．58l10．3610．806Lev0．4990．4763．9l5OOll0．276Proction0．522I．ooO1000O．ooOO．5()o5．3过度投资相关模型相关性分析表5．5呈现了过度投资模型变量的Pearson相关系数。从表5．3．1中可以看出，控制权与现金流权的差值即超额控制权与企业过度投资成显著负相关关系，+即终极控制人超额控制权越大，终极控制人过度投资程度越小，这一回归结果拒绝了本文的假设一。从各个变量之间的相关系数来看，尽管前三名高管薪酬与超额控制权的相关系数为0．361，较大之外，但其他变量之间的相关系数均较小，符合模型回归的要求。该过度投资模型中的自变量之间不会存在多重共线性的问题。表5．5过度投资模型变量的的pearson相关系数OverinvDivFcfMfeeOccuR'Salan’IOreriIllV-0．00l‘lDivf0．04ll0076**0．095**IFcf(0012J(0028)0097“．o．145-0．064*1Mfee(0．(J14110009JfO．024l．0．120-0．224*．O．20(10．0417·‘1Occup)’(0．135)(0．049)(0．069)(0．000)-0004O．361+0018．．0．002-o．005”lSalary,(0．182》(0．039)(0．000)fO．053)f0002)+．Correlationissignificantatthe(J．05level“．Correlationissignificantatthe0．01level5．4过度投资相关模型回归结果分析5．4．1超额控制权与过度投资回归结果分析表5．6呈现了模型二超额控制权与过度投资回归结果，从该表可以看出超额 重庆工商大学硕士学位论文控制权即控制权与现金流权的差值与企业过度投资成显著负相关关系，在5％的水平上显著，该回归结果拒绝了本文的假设1，即在其他条件相同的情况下，终极控制人超额控制权每提高1％，企业过度投资就下降0．1％，这与BeBebchuk的证明一致当控制权和现金流量权分离时，终极控制人有更强烈的动机通过关联交易侵占资金从而攫取控制权私利，他将终极控制人这种行为解释为利益侵占效应。企业自有现金流量与过度投资显著正相关，在5％的水平上显著，即，企业如果有充足的自有现金流，那么企业过度投资就会越严重。管理费用率与过度投资正相关，在5％的水平上显著，即控股股东与中小股东之间，发生的代理成本越大，企业过度投资越严重。资金占用率与过度投资负相关，显著水平不是很明显，即，控股股东占用资金会减轻企业过度投资。前三名高管人员工资水平与企业过度投资负相关，显著水平不明显。‘张亢和王文婷(2013)瞄习指出根据理性经理人的假设，委托人和代理人分别追求自身利益最大化，委托人希望实现股东财富最大化，代理人则更多地追求自己的工资津贴和现时间最大化，即管理人员的工资越高，那么就会削弱公司过度投资。‘表5．6模型二：超额控制权与过度投资回归结果VARIABLEcoEFFICIENTSTD．ERROR1’．STATlSTlCPROB．Div．0．00l0000-2．8780．041“Fcf0．0760．0302．5120．012“Mfee0．097O．0392．4630．014"*Occupy-o．1200．803-I．4970．135Salary-0．0040．003．1．337O．182CO．1050．0402．6080．009’¨R-squm-ed0．295Meandependentvar0．054AdjustedR-squared0．21IS．D．dependemvatO．056S．E．ofregression0．055Akaikeinfocriterion．2937Sumsquaredr豁jd1．770Sch啪racriterion-2．892Loglikelihood86(1．726Hannah-Quinncriter．．2．920F．statistic3．506Durbin-watSonstar2．062Prob(F-statistic)0．004注：模型剐归使用Eviews7．0统计软件，采用调接方麓的稳健性LogisLic(robust一1‘egression)}#、料、}分别表示在1％、确、1()％的水平．卜显著5．4．2超额控制权、投资者保护水平与过度投资回归结果分析表5．7呈现了模型三超额控制权、投资者保护水平与过度投资回归结果，为了验证不同投资者保护水平下终极控制人超额控制权与过度投资的关系，在模型三中加入了投资者保护水平虚拟变量(Proction)以及投资者保护水平(Proction)与超额控制权(Div)的交叉项，从该表回归结果可以看出，超额控制权与企业过度28 重庆工商大学硕士学位论文投资显著负相关，在5％水平上显著，与模型二的回归结果一致。投资者保护水平与超额控制权交叉项的系数为负0．002，且在5％的水平上显著，这一结果说明投资者保护水平的提高将会减弱超额控制权对企业过度投资的影响，在投资者保护水平较高的省份，超额控制权对企业过度投资的影响会减弱，验证了本文的假设二。这一结果表明提高投资者法律保护水平，终极控制人谋取控制权私有收益的成本将会变大，因而制约终极控制人的侵占中小股东的行为，进而导致终极控制人过度投资程度降低，保障企业小股东长远利益和公司价值。其他变量的回归结果与模型二的回归结果大致相同，在此不再赘述。表5．7模型三：超额控制权、投资者保护水平与过度投资的回归结果VARlABLECOEFFICIENTSTD．ERRORT．STATISTICPROB．Div．0．00IO．ooO．5．5810．046**Procfion0．0070．0098．8470．040**Div*Proction∞．0020．001．3．833O．041‘+Fcf0．0770．0302．528O．012·+Mfee0．0980．0392．4880．013··Occup)’-O．109D．082．I'334O．183Salad’-O．004O．003．1．344O．179CO．1020．0412．4850．013¨R-squared0．308Meandependentvar0．054Adjusr【edR-squaredO．190S．D．dependentvat0．056S．E．ofregression0．055Akailceinfocriterion．2．932Sumsquaredresid1．767Schwaracriterion-2．872Loglikelihood861．114Hannah·Quinncriter．-2．908F奄潋istic2．608Durbin．wagonslatI．479Prob(F-statistic}O．012汪：模型嘲归使用t'views7．0统计软件。采用调接方釜的稳健性[zlgistic《I．ohu．xi．一FOKrI"。NSl011)}#、杯、事分别表永在1％、矾、l(删l勺水平上显著5．4．3超额控制权、负债水平与过度投资回归结果分析表5．8呈现了模型四超额控制权、负债水平与过度投资回归结果，为了验证上市公司不同负债水平下超额控制权与过度投资的关系，在模型四中加入了上市公司上一年度末的资产负债率(Lev,一。)以及上一年度末的资产负债率(三时一)与超额控制权(Div)的交叉项，从表5．．8中的回归结果可以看出，控制权与现金流权分离即超额控制权与企业过度投资显著负相关，与模型二、模型三的回归结论～致。上市公司上一年度末的资产负债率(Lev,一。)与超额控制权(Div)的交叉项与企业过度投资显著正相关，在5％的水平上显著，这样验证了本文的假设三，说明随着超额控制权的增大，负债水平高的上市公司，其过度投资越严重。当上市公司终极29 重庆工商大学硕士学位论文控制人控制权与现金流权分离度越大时，意味着终极控制人以较小的现金流就能获得较大的控制权，如果企业需要融资时，若采用发行新股的方式，则新股东提供的新权益会降低老股东所有资产在企业总资产中的比重，相应地，终极控制人的控制权就会有所削弱，那么采用负债融资，就不会出现这种稀释作用。在企业进行投资时，终极控制人会选择满足自身利益最大化的负净现值项目。所以，企业负债水平越高，终极控制人会牺牲债权人和中小股东的利益进行过度投资谋求控制权私有收益。表5．8模型四：超额控制权、负债水平与过度投资回归结果VARIABLEC0日下lC屺NTSTD．ERRORT．STATISTlcPROB．Div_0．002O．000．’．533O．012”Lev∞．0540．023-2．286O．023’·Div*LevO．003O．00l2．0200．044**FcfO．0720．03l2．3430．020．．Mfee0．0800．0402．998O．056●Occupy-o．0920．o引．1．1360．257Salary．o．004O．003-1．1950．233C0．1260．04l3．036O．003．．·R-squared0．383Meandependentvar0．054AdjustedR-squared0．266S．D．dependentVar0．056S．E．ofregression0．055Akaikeinfocriterion-2．939Sumsquaredresid1．754Schwaracriterion．’．879Loglikelihood863．368Hannan-Quinncri论r．-2．916F-staristic3．266Durbin-watsonSUit1．477erob(F-statistic’0．002注：模型州归使用¨ic-s7．t}统计软件．采用调整方罄的稳健性I．ogiStjcII．¨bust-rcgl’cssion)}#、#、·分别表示在1％、珊、II，％的水下．卜显著5．5稳健性检验为了检验文章结论的稳健性，本文进行如下稳健性分析：(1)Richardson(2006)预期投资模型的假定是上市公司不存在系统性的非效率投资行为，整体资本投资行为正常。否则，使用该模型的残差计量非效率投资，容易产生系统性偏差。本文借鉴辛清泉等(2007)的做法，将模型l的回归残差排序后等分为三组，’将残差最大的那一组作为过度投资的样本，重新回归得出结果与上述研究结论无太大差别，在此不再赘述。(2)以两权分离率(v／c)作为超额控制权(V-C)的替代变量对控制权和现金流权的分离度进行度量，并进行稳健性检验；回归结果与前文无实质性的差异。在30 重庆工商大学硕士学’位论文此不再赘述。 重庆工商大学硕士学位论文6结论与展望6．1研究结论本文以2009年一2012年我国沪深市A股制造业上市公司为研究样本，提出了三个研究假设并对研究假设进行实证检验。通过研究初步得出了以下几个主要结论。(1)与以往学者研究不同，笔者研究发现，超额控制权与企业过度投资成显著负相关关系。在模型二的回归结果中，超额控制权(Div)的回归系数为-0．001，显著为负，该结果与假设不一致，表明终极控股股东超额控制权每提高1％，企业过度投资就下降O．1％。这与宋从涛等(2012)酾“’的研究结论：“控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重”相悖。而与BeBebchuk的证明一致：“控制权和现金流量权分离时，当控制权和现金流量权分离时，终极控制人有更强烈的动机通过关联交易侵占资金从而攫取控制权私利，他将终极控制人这种行为解释为利益侵占效应”。(2)结合我国地区投资者保护水平存在差异这一现状，在模型中引入超额控制权与投资者保护水平的交叉项，研究不同投资者保护水平下终极控制人超额控制权与过度投资的关系。实证结果：投资者保护水平与超额控制权交叉项的系数为一0．002，这一结果说明投资者保护水平的提高将会减弱超额控制权对企业过度投资的影响。即投资者保护水平正向调节超额控制权对企业过度投资的影响。在投资者保护水平较高的省份，超额控制权对企业过度投资的影响会减弱。从而，提高投资者法律保护水平．终极控制人谋取控制权私有收益的成本将会变大，进而导致终极控制人过度投资程度降低，保障企业小股东长远利益和公司价值。(3)实证检验上市公司不同负债水平下终极控制人超额控制权与企业过度投资的关系。在模型四中引入超额控制权与企业上一年度负债水平的交叉项，上市公司上一年度末的资产负债率(Lm；一．)与超额控制权(Div)的交叉项系数为0．03，在5％的水平上显著，这样验证了本文的假设三，说明随着超额控制权的增大，负债水平高的上市公司，其过度投资越严重。当上市公司终极控制人超额控制权增大时，那么终极控制人有动机投资符合其自身最大利益的负净现值项目，如果投资成功，债权人只能分得固定的本息，而终极控制人是最大的受益者，如果投资失败，企业财产不足清偿债权人时，那么终极控制人只损失了较少的现金流，债权人就是最大的损失方o．降低负债在公司资产中所占的比重能够有效降低上市公司发生过度投资行为的概率。(4)本文加入了自由现金流量(Fcf)，管理费用率(Mfee)，资金占用(Occupy)，32 重庆工商大学硕士学位论文前三名高管薪酬(Salary)控制变量，自由现金流的回归系数显著为正，验证了自由现金流量假说，即当企业管理者掌控更多的自由现金流量时，越容易发生过度投资行为：管理费用率与过度投资显著正相关，说明终极控制人与中小股东之间，发生的代理成本越大，企业过度投资越严重。资金占用率与过度投资负相关，终极控制人占用资金会弱化企业过度投资行为。前三名高管人员工资水平与企业过度投资负相关，显著水平不明显，根据理性经理人的假设，委托人和代理人分别追求自身利益最大化，委托人希望实现股东财富最大化，代理人则更多地追求自己的工资津贴和先下时间最大化。即管理人员的工资越高，那么就会削弱公司过度投资。6．2对策建议(1)重视董事会建设，优化企业内部股权结构。加强董事会的决策和监督职能，降低企业风险。完善董事会的结构的关键是完善董事会的独立董事建设，使独立董事有职有权，真正起到“独立”和“监管”的作用。姚伟峰(2013)哺。指出提高董事会的质量，重点是要选择有丰富相关工作经验及国际视野的人士进入企业董事会，同时加强对董事会成员的教育和培训，提高董事会成员的教育水平。目前我国上市公司“一股独大”现象普遍严重，金字塔持股方式造成了终极控制人的控制权与现金流权分离，为减弱这一现象，可以引进战略机构投资者，从根本上解决企业股权过于集中的问题，形成多个相对终极控制人并存的多元化股权结构，健全股东制衡机制，防止终极控制人利用自身的控制权优势来侵害中小股东和公司的利益。(2)改善企业融资结构。对于不同负债水平下，企业超额控制权对企业投资效率的影响不同。对于上市公司发行公司债券其实是一个很好的融资渠道，在企业发行债券融资情况下，企业的债务融资结构得到了良好的调整，可以善加利用负债的治理机制。较高的企业负债水平对终极控股股东攫取私人收益起到了促进作用，所以，企业在选择融资方式时可以优先考虑直接融资，相比银行贷款，直接融资有着很多独特的优势。首先，市场对公司公共发行债券有着很好的指引作用，因为债券能够反映价格信号，可以开展市场资源优化配置，而银行贷款在显示价格信号作用方面没有直接融资有优势，因此不可能通过市场来引导企业的行为。其次，许多拥有终极控制权的国际上市公司，通常都是行业中的佼佼者，其较高的企业声誉，完全可以通过在债券市场上发行债券来进行融资，因为发行企业债券成本比银行贷款更低，这样可以减少企业融资的经济成本。最后，发行企业债券能够提高企业资金使用效率，发行企业债券对资本市场有着很好的指导作用，由于存在着债券市场，投资者可以不必把钱放在股票市场，股票市场会产生很大的风险，也可以不 重庆工商大学硕士学位论文必把钱放在银行，银行投资回报率太低，尤其是在我国资本市场尚不完善的情况下。综上，整个国家金融体系的稳定发展在很大程度上依赖于债券市场的良性发展。(3)强化上市公司信息披露透明度，并加强外部监督。信息不对称使资本成本升高，从而导致公司管理者不愿分配剩余现金，宁愿留在公司甚至过度投资。信息不对称也使投资者处于信息劣势，监督成本升高，加剧了管理者的过度投资倾向。因而，强化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的过度投资行为。政府监管机构一方面要健全信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上市公司真实、及时、完整地披露公司信息。信息披露一定要真实，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处。信息不及时披露，就失去了实效性，等于无效披露。信息披露不完整，容易引起误解，误导投资者行为。公司披露的信息还要让投资者容易获得。这就要求公司披露信息的承载体要多样化，充分利用报纸、网站等．媒体中介。公司信息充分披露，对外界透明度提高，信息不对称程度低，投资者监督成本下降，投资者监督的积极性就会上升。这样，投资者可以选择优质公司注入资金，也可以纠正管理者的一些非理性行为。信息披露作为投资者对上市公司了解的一个重要方式，投资者对上市公司的信息披露内容和信息披露质量的要求也越来也严格。除了加强信息披露外，还应该加强外界新闻媒体和社会舆论的监督，通过加强新闻媒体和社会舆论的监督能够增加市场的透明度，进而对企业的非效率投资起到一定的抑制作用。(4)建立专项投资者保护法律法规。随着投资者保护水平的提高，终极控制人超额控制权对过度投资的影响有所弱化。这说明我国投资者法律制度越健全，投资者保护程度越高，终极控制人为攫取自身最大化利益付出的代价也就越大，说明投资者保护程度越高，控股股东受到的来自法律层面的监管力度越大，其攫取控制权私有收益的成本越高，因而降低了侵占行为。目前我国各地区市场化进程不一致，对于市场化进程较慢的地区来说，要加强投资者保护的法律法规建设，同时还要提高已有法律法规的执行力度，使得投资者保护有法可依，违法必究。基于对投资者的保护，应建立建立完善投资者保护专项法律制度，比如我国应制定证券期货投资者保护法，将投资者维权落到实处，推动完善多元化纠纷解决机制、民事赔偿机制等，强化投资者保护职责：同时，投资者也应该提高自身的法律意识i能够在自身利益受到侵犯时可以拿起法律的武器维护自己的合法权益。 重庆工商大学硕士学位论文6．3研究不足与展望(1)本文目前只选择了制造业这一行业1591家上市公司作为研究样本，而且只检验了超额控制权与企业过度投资的影响，没有考察超额控制权对企业投资不足的影响。在以后的实证研究中，可以扩大样本量，选择所有沪深市A股上市公司为研究样本，这样得出的结果才更有说服力。(2)目前终极控制人普遍采用金字塔结构控制上市公司，本文只就金字塔结构下控制权和现金流权的分离造成的后果进行了研究。在金字塔结构下，不同终极控制人控制上市公司的层级数是不一样的，而且各层级上的公司的质量可能是存在差异的，本文没有考虑控制链条的影响，终极控制人对上市公司的控制层级越多，不同企业受到的影响力度随着其在层级结构中所处的层级变化而变化。公司控制链条层级越多，其终极控制人更倾向于利用关联交易等手段来获得控制权私利，进而达到侵害中小股东利益的目的。在以后的研究可以深入研究不同层级类型及层级质量结构特征下终极控制人的不同财务决策行为。(3)本文模型中变量负债水平，只是考察了长期负债水平，没有考虑短期负债水平，更没有对负债的期限做出一个明确的界限划分，在以往学者的研究结论中，短期负债对公司的约束力更强，能够在一定程度上减少投资不足和过度投资等非效率投资行为，长期负债则能够限制管理层的无限扩张行为。在以后的研究中，可以对负债期限进行划分，检验不同期限负债水平下超额控制权对企业过度投资的影响。(4)本文没有将考虑终极控制人的个人情绪，比如过度自信或者消极情绪，我国企业家由于受传统儒家文化及官本位u’思想的影响，极易产生过度自信心理。叶玲和王亚星(2013)瞄面认为管理者过度自信给企业带来影响，而企业投资也会影响管理的自信心，若投资成功，管理者就会对自己的决策和判断更加自信，可能会加大投资规模和投资力度，以期获得更大的汇报。在以后的研究中，可以对企业控股股东个人情绪如何影响企业投资行为进行实证检验。4“官本位”是一利一以官为本、以官为贵、以官为尊为主要内容的价值观。 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重庆工商大学硕士学位论文致谢光阴荏苒，岁月如梭a．转眼间，我在重庆工商大学三年的研究生学习生涯即将结束，回首读研求学路，不仅收获了知识，更收获了老师、同学们满满的爱。从入校至今，我从专业理论知识、研究方法和工具的学习，到研究方向的确定、文献阅读、论文选题的反复斟酌，经过长时间不懈努力，如今终于完成了硕士论文的撰写。回首这一过程，之前的付出历历在目，为搜集文献整日在阅览室做笔记，为整理数据忍耐40度的高温，为一次又一次的修改而奋战到深夜，永远忘不了2013年8月5日，论文雏形初现。至此，我要感谢所有帮助过我的老师和同学!首先，感谢我的导师陈兴述教授!在重庆工商大学读研期间，陈老师在学习和生活上给了我莫大的指导和关心。这篇论文从选题到搜集资料，从论文提纲的反复修改，甚至到每一词一句、每一个标点符号的使用，陈老师都给予我耐心的指导，陈老师崇高的人格魅力，严谨求实的治学态度，精益求精的工作作风让我耳濡目染，受益匪浅，同时更是我人生路上一笔宝贵的财富。感谢会计学院的每一位老师，是你们开设的课程拓宽了我的专业领域。感谢会计学院章新蓉教授．、陈永丽教授、唐俐教授、黄辉教授和陈煦江教授，是你们给了我很多中肯的建议，我才能在模型的使用及变量的定义上不再彷徨。感谢我的同门师姐师兄在论文方法的使用和数据搜集上给我的帮助，感谢郭豫川同学，是你让我的复杂数据简单化了许多，感谢我的同窗同学和室友陪伴我在重庆度过了美好的三年，和你们如家人般的相处，这将是我最珍贵的回忆。感谢我的父母和家人，是你们的细心呵护与照顾，给予我积极进取的动力，你们永远是我避风的港湾和力量的源泉。感谢各位评审老师百忙之中评阅我的论文，论文尚有不足之处，敬请各位评审老师不吝批评指正。最后，再一次向所有关心和帮助过我的人表示最诚挚的谢意139