通胀预期的股票市场操作

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1、巴菲特：通胀时期该如何投资——东方证券研究所东方证券研究所译    本文首次于1977 年5 月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信当代投资者仍将能从中受益。巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影

2、响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大;需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小;经济商誉高的企业受到的伤害也较小……股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美

3、元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。但是，为何事与愿违呢?我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个

4、惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。股票的息票是固定的二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”

5、。当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。股票是永久性的另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入

6、价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和买入债券是一样的。当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美

7、国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。穿“股本债券”外衣的股票我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)。普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还

8、有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。高通胀、高利率时代——股票风光不再、投资者纷纷退出回过头来看