中国股票市场过度波动

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1、2中国股票市场过度波动2.1股票市场过度波动的判定现有文献中关于波动度量的方法主要有：2.1.1相对值法在对股市波动的研究中，SandeepA．Patel和AsaniSarkar(1998)使用了相对值法。他们定义了股价指数相对值CMAXt为t时刻股价指数与截止t时刻的历史最高（低）股价指数之比。当CMAXt相对于历史最高（低）点的涨跌幅(即

2、1±CMAXt

3、)在发达国家股市大于20％或在新兴市场股市大于35％时即为过度波动点。根据CMAXt的表现还可定义危机的起始、波谷和复苏等关键时刻点，以界定危机。危机的起始点为股指低于阈值的时刻点，波谷点为股指达到危机期间最小值的时刻点，复苏点

4、为崩溃后股指首次达到崩溃前最高水平时的时刻点。2.1.2波动指数法波动指数法是金融市场波动研究，特别是货币市场波动研究中最为常见的一种判定方法。波动指数法利用若干描述金融市场波动状态的变量构造一个综合指数，根据该指数的变化和阈值的设定来判断危机。由于阈值和权数的设定主要以经验和直觉为依据，缺少统计推断的依据，不同的研究往往使用不同的阈值和权数，由此形成不尽雷同的界定标准。这是目前货币危机判定方法存在的主要分歧之一。另一个比较大的分歧则在于是否应将不成功的投机性攻击归入危机事件，相应地产生了两种不同的观点。认为不应该归入23危机事件的观点认为，储备和利率变化是否出于当局维持汇率的目的难

5、以判断，储备变化作为对汇率市场干预的量度含有噪声，而利率的控制往往又着眼于长期，很难解释短期现象，因此使得不成功的投机性攻击难以定义且过于主观。Frankel和Rose(1995)将货币崩溃定义为：名义贬值率大于25％，并且贬值率高于前一年汇率变化的10％以上，同时要求不同的货币崩溃至少相隔3年(否则算作同一次危机)。这种定义并未包括因货币当局成功击退投机性攻击而引起储备下降和(或)利率升高的情况。与此相类似，Esquivel和Larra(1998)也认为不成功的投机性攻击难以定义且过于主观，而且区别投机性攻击的方法本身就有问题，因此货币危机的定义应该排除不成功的投机性攻击。他们认为

6、仅当出现真实汇率急剧而突然变化的情况下才被认为存在危机。定义当下列条件之一满足时即为危机事件。①(3一1)其中，为i国t时期的实际汇率，为3个月的累积实际汇率增长率。②，且(3—2)其中，为i国的标准差。Goldfajn和Valdes(1997)的研究采用了两种危机定义：①名义贬值率大于1．96倍的名义贬值率标准差，同时大于1.5倍上月贬值率与2个百分点之和；②实际汇率变化大于或等于均值与2倍标准差之和。这两种方法同样排除了不成功的投机性攻击。认为应该归人危机事件的观点认为，汇率变动尚不足以成为货币危机产生(或者遭遇投机性攻击)的充分条件(Eichengreen,Rose和Wyplo

7、sz，1996)，因为有部分汇率变动是在正常时期作出的，目的是为了阻止未来的攻击；反过来也不能因为汇率没有变动就认为不存在投机性攻击，因为不是所有的投机性攻击都是成功的。虽然理论上可以通过一个汇率决定的结构模型推算出外汇的过度需求，由此得到投机压力指数，但实际上这些实证模型是用宏观经济变量来解释短期汇率的形成，缺乏说服力。Kaminsky和Reinhart(1996)，Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1997，1998)将货币危机定义为当对货币的攻击导致货币23急剧贬值，或国际储备巨额损失或两者兼具时的一种情形。这特定义的危机均包括成功的和不成功的货币攻击。他们据

8、此构造一个“外汇市场压力”指数(ExchangeMarketPressure，EMP)，该指数为汇率的月度相对变化和国际储备(负的)月度相对变化的加权和。当出现下列情形时：EMP＞μ十3σ(3—3)即判断为危机状态，其中指数均值为μ，指数标很差为σ。权数选取的原则是使任一指标部分都不对整个指数产生决定性的影响，比如使各部分具有相同的条件波动(conditionalvolatilities)。Sachs，Tornell和Velasco(1996)，Kruger，Osakwe和Page(1998)的定义方法与此相似，其中Kruger等人(1998)定义的危机状态满足EMP＞μ十1.5σ(

9、3—4)由于大部分发展中国家缺少由市场确定的利率统计数据，他们的指数定义中没有包括利率部分。Eichengreen，Rose和Wyplosz(1996)采用的外汇市场压力指数不仅包括储备和汇率变化，还包括利率变化。变化的度量以某一参照系为基准。(3—5)其中，下标G表示作为参照系的德国相应的变量。危机状态定义为(3—6)其中三个权数α、β和γ的选择原则为使EMP指数的三个组成部分对指数的影响相近。Cerra等人(1998)的定义也是借助于一个市场压力指数，