资本结构理论综述(II)

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1、东北财经大学金融学院·王立元12021/8/13现代资本结构理论的发展对于MM理论来说，两个最主要的不完美条件是“企业利润的课税制度和破产惩罚的存在”。60年代末，资本结构理论顺着MM定理得假设条件主要分为两大分支：一支（包括莫迪格利亚尼和米勒本人）以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普利顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成“税差学派”；另一支以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成“破产成本主义”。东北财经大学金融学院

2、·王立元22021/8/13现代资本结构理论的发展在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论（即最优资本结构理论），以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论（即静态资本结构理论），主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本。东北财经大学金融学院·王立元32021/8/13二、现代资本结构理论1958——1977东北财经大学金融学院·王立元42021/8/13税差学派与米勒均衡市场模型税差学派实际上是许多学者关于税收差

3、异对资本结构产生影响的各种观点和看法。其中税收差异包括两方面：一方面指在现有税收制度下，因为税收种类的不同所产生的税收差异，主要围绕公司所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构选择的影响；另一方面指在累进所得税制下，投资者因为个人所适用税收等级的不同所产生的税负差异，在米勒1977年的文章之后，这方面的研究尤为突出。税差学派的主要观点：法拉和塞尔文MM含税模型只是考虑了单一税种的影响，而法拉和塞尔文的研究才真正地深入税收的差异方面。他们于1967年份四种情况解释了公司所得税、个

4、人所得税和资本利得税三重因素对公司最优资本结构的影响，论证了个人负债和公司负债并不总是完全相互替代，个人所得税越低，公司负债成本就越低于个人负债成本；而若资本利得税的增加速度慢于个人所得税的增加速度，公司负债对个人负债的优势就会缩小，最终达到一个均衡点。DonaldE.FarrarandLeeL.Selwyn.“Taxes,CorporateFinancialPolicyandReturntoInvestment,”NationalTaxJournal,20,No.4(Dec.1967),pp.

5、444-454.税差学派的主要观点：贝南贝南认为，首先必须合理地假设投资者所有的投资机会中不单单包括借贷，而且还包括在证券市场进行交易的可能性。他认为，“基本的分析框架是林特纳、夏普和莫申的资本资产定价模型，但更一般化，以融合投资者必须为他们从股利和资本利得中得到的收入支付税收所产生的影响”。贝南的文章是税差学派里为数不多的能够把税差理论与资本市场理论结合起来讨论的文章，在资本结构理论史上有一定的重要性。税差学派的主要观点：斯塔普里顿斯塔普里顿认为，现实的税收环境规定企业和投资者必须分别根据现金

6、流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，“正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本称为财务政策的函数。”对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好企业采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。Stapleton，R。C。“Taxes，TheCostofCapitalandtheTheoryofInvestment,”TheEconomicJournal,82,No.328,(Dec.

7、1972),pp.1273-1292.税差学派的主要观点：一个评价在米勒模型提出之前，税差学派陷入了一种两难的境地。一方面，他们既承认MM定理在特定假设条件下的正确性，即资本结构可以看成是独立于税收差异的影响之外；另一方面，税差学派本身又没能得出一个统一的、确定的根本结论，这就造成税差学派在理论上的缺陷。但是，税差学派毕竟认识到了税收差异在资本结构决定中的重要作用，他们的某些观点为后来米勒的突破性研究提供了思路。米勒市场均衡模型：背景自从Modigliani和Miller在1958年提出MM定理

8、后，学术界反对的声音不断，其中最富有攻击性的一种论点就是在资本结构中导入破产成本。米勒认为，把破产成本和税收利益拿来进行比较，是在“比较一匹马和一只兔子”；他提出，如果最优资本结构只是简单地比较破产成本和税收利益问题，那么当联邦税收从20年代的10~11%提高到50年代的52%，为什么绝大多数企业的资本结构却变化不大？破产成本显然无法解释这一问题。因此米勒认为，“只有一条路可以解释：债务融资所能得到的税收利益一定比普通常理所能设想到的还要小得多”。1977年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得