明年通胀水平对债市的影响：11月CPI同比预计上涨1.8％

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1、第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1上月物价指数回顾2016年9月CPI环比为－0.1%，而2001年以来的历史平均值为0.2%。受去年同期基数较低的影响，10月CPI同比由9月的1.6%上升至1.9%，上升0.3个百分比，但绝对水平仍不高，连续9个月低于2%。但市场没有注意到扣除食品和能源价格影响的核心CPI同比，9月为2.3%与8月持平，已经连续8个月在2%之上了，而且连续2个月维持在自2013年以来公布这一数据的最高点上（图1显示）。这主要是受到服务价

2、格的影响，图2显示服务价格与核心CPI价格呈现高度正相关的走势，自2015年以来两者皆触底回升，同步振荡走高至今。图12013年以来CPI和核心CPI同比价格的走势%%3.33.33.223.03.02.72.72.42.42.302.12.11.81.81.51.51.201.21.20.90.90.7612-1213-1214-1215-1216-12CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:当月同比数据来源:Wind资讯图22013年以来服务价格与核心CPI价格呈现高度正相关走势%%3.63.63.33.33.03

3、.02.72.72.42.42.302.12.11.81.81.51.51.201.21.212-1213-1214-1215-1216-12CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:服务:当月同比数据来源:Wind资讯资料来源：WIND第一创业整理请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图3显示，服务价格的上涨主要是受医疗服务和邮递服务价格上涨的影响。中国电子商务研究中心监测数据显示，当前中国的网购人数占全国人口近4成

4、。自2014年开始我国快递市场稳居世界第一，而从2017年第二季度开始中国快递业进入单日快递亿件的时代。同时，中国快递服务送达效率也在提升，这里面快递小哥们的贡献不可抹杀。当然，给快递小哥们涨涨工资，也在情里之中。而医疗服务价格的上涨主要是受医疗体制改革的影响，随着医疗体制改革的逐渐完成，这一因素影响会逐渐减退。而从环比价格（图4所示）看，9月医疗服务价格环比，已经由8月的2.7%的历史最高涨幅，回落到0.3%的正常值。而邮递服务环比也为0.3%，也远低于5月1.5%的最高值。图3服务价格的上涨主要是受医疗服务和邮递服务价格上涨的影响

5、%%1010886644220012-1213-1214-1215-1216-12CPI:医疗保健:医疗服务:当月同比CPI:交通和通信:邮递服务:当月同比CPI:交通和通信:通信服务:当月同比CPI:生活用品及服务:家庭服务:当月同比CPI:衣着:衣着加工服务费:当月同比CPI:教育文化和娱乐:教育服务:当月同比数据来源:Wind资讯图410月医疗服务和邮递服务的环比价格已经回落到正常水平%%2.52.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0-0.5-0.512-1213-1214-1215-1216-12CP

6、I:医疗保健:医疗服务:环比CPI:交通和通信:邮递服务:环比数据来源:Wind资讯资料来源：WIND第一创业整理请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2物价形势评述当前通胀水平对债券收益率的影响从历史角度看，CPI同比对10年期国债收益率高低最具解释力，但从今年CPI同比与10年期国债收益率相关性明显减弱，而与PPI同比的关系更为密切，综合考虑CPI和PPI的影响，我们认为综合了CPI和PPI的GDP平减指数能更好地解释此轮10年

7、期国债收益率的变化（图5所示）。图5名义GDP比CPI同比对此次10年期国债收益率的上升更具解释力%%96.485.674.8654.043.2322.411.60-10.811-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-31GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比CPI:当月同比(右轴)中债国债到期收益率:10年(右轴)数据来源:中国债券信息网Wind资讯图62011年以来GDP平减指数与CPI和PPI同比的关系10%%108866442200-2-2-4-4-6-611-1212-1

8、213-1214-1215-1216-12CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比数据来源:Wind资讯资料来源：WIND第一创业计算整理请务必阅读正文后免责条款部分4第一