我國股票IPO發行方式改革問題探討

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1、我國股票IPO發行方式改革問題探討中圖分類號:F830文獻標識碼:A內容摘要：我國股票發行方式在市場化和法制化的道路上歷盡波折，目前停留在半市場化的累計投標詢價制度上。為解決IP0抑價和監管的行政化色彩問題，維護股票市場良好的投資秩序,股票發行方式改革必須堅持保護中小投資者利益這一基本原則,以求改善中國股市的生態環境關鍵詞:核準制股票發行方式IP0抑價上網競價發源於2006年的美次貸危機逐漸演變成金融海嘯，世界各主要股票市場呈現跌跌不休態勢。我國股票市場在世界性金融危機和估值標準的雙重壓力下，難以獨善其身，市場呈低迷狀態,業界對股票發行方式改革的討論也日漸增多。縱觀我

2、國股票發行方式的演變，不難看出，每一種發行方式都是我國改革“摸著石頭過河”方法論指導下的產物，“股票發行方式變化起因於市場反應，且皆適應某一特定歷史階段的情”股票發行方式是發行制度的核心，主要解決發行數量、發行定價、發行監管等問題。由於IP0發行區別於增發和配股，也與發起設立不同，涉及到眾多的市場參與者，其改革方案的設計需要謹慎。本文從改革原則、方案評析、綜合設計等方面提出一些看法，以求更有價值的研究和解讀股票發行方式的改革原則（一）市場化原則股票市場自20世紀80年代確立以來，發行方式經歷瞭一個從不規范到逐步規范的過程。這期間，發行市場的變化脈絡基本與我國改革開放的

3、漸變脈絡相似。由計劃到市場，由定價到競價，由網下到網上，由協商定價到累計投標詢價，市場化的主導思路是不變的。以強有效性為特征的西方國傢的成熟股票市場的發行方式無不以市場化選擇為榮，力求市場機制的有效性（二）三公原則三公原則是指“公開、公平、公正”，主要是對發行公司和主承銷商的原則要求。公開是指發行人和主承銷商按中國證監會對股票發行的有關精神和規定,公開本次股票的認購辦法、認購地點、認購時間等，利用公共傳播媒介進行宣傳。公平是指發行人和主承銷商給每一位投資者提供認購股票的機會。公正是指發行人和主承銷商要采取各種措施堅決杜絕各類營私舞弊行為（三）高效經濟原則在整個發行過程

4、中，發行人和主承銷商應周密計劃發行方案和發行方式，靈活組織、嚴格管理、認真實施，保證社會秩序的穩定。同時就最大限度地降低發行成本，提高投資者的利益（四）保護中小投資者利益原則投資者是證券市場的主髏,是市場發展的基礎。投資者投資於市場是以獲得預期收益為前提的。投資者特別是中小投資者在信息、資金實力、收益的邊際效用等方面的原因，處於股票市場“弱肉強食”生態鏈的最底端，利益得不到保護。如果中小投資者長期不能從股票取得合理收益，其投資熱情就會降低，甚至於失去證券投資的信心，從而失去股票市場發展的重要基石。所以,在股票發行方式選擇上，一定要突出“保護中小投資者利益”原則,從而髏

5、現股市各方參與力量的和諧股票發行方式變革過程中存在的主要問題(-)ipo抑價問題美國學者Stoll、Curley和Logue最早發現新股上市首日收盤價系統性地高於新股發行價這一現象，即IP0抑價。IP0抑價是一級市場和二級市場價格比較的結果，它通常用初始收益率來表不。Ibbotson對美股票市場1960年1月到1969年12月的數據進行研究，發現新股發行價格比上市後最近一個月的價格平均低11%左右。我國股票市場的1P0抑價平均每年都在50%以上，個別年份超過瞭300%oIPO抑價過高的直接後果就是在我股票發行市場上有大量的打新族和打新資金，媒介金融市場上無技術含量的打

6、新產品大行其道，成為銀行近幾年的主要理財產(二)監管制度的非市場化我國的證券市場開始建設時帶有濃重的行政色彩，監管制度為行政審批制。通常的做法是由政府部門預先制定計劃額度，選擇和推薦企業，並審批企業證券發行。2003年發行監管改為核準制。與行政審批制相比，核準制建立起瞭主承銷商推薦企業以及主承銷商回訪制度，強化強制性信息披露制度，明確各相關主體的責任。但在實施過程中還是出現瞭許多問題:監管機構對IPO的數量控制依然存在；中國證監會的審批環節雖然比較完善，但行政幹預程度較大；比較深度的政府幹預不可避免地繼續導致IPO過程中的腐敗行為在推行核準制不斷出現種種問題的情況下，

7、保薦制被引入進來。保薦制是在股票發行過程中加入瞭保薦機構這一市場主體,保薦機構是獲取瞭保薦資格的投資銀行。保薦機構不但要承擔主承銷商的職責，還要承擔保薦職責。這沒有改變行政機關最後核準的基本制度。本次美國發源的金融危機的重大後果必然減緩我國金融創新和金融自由化的步伐，但監管的非市場化會使原存於我國大陸市場的發行方式問題難以解決。股票發行註冊制是一種有效的最終目標。在能夠有效預防市場失靈現象的前提下，政府的幹預就不再必要，註冊制就可以推行（三）發行方式演變的相機抉擇模糊瞭市場發展的目標和原改革開放以來，發行方式歷經認購表方式、與儲蓄掛購方式、預交款比例