家电行业全景复盘深度报告：拨云见日，2020景气上行

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1、投资案件结论和投资建议家电上市公司中剔除掉已经转型的之外，整个板块57家标的中除了涌现出千亿市值公司美的、格力、海尔3家之外，牛股倍出：2013-2017年的十倍股老板电器、华帝股份，2013-2018年的十倍股小天鹅、苏泊尔、浙江美大，三花智控在此期间股价涨幅逾7倍。历史复盘发现，投资逻辑在于自上而下判断行业景气度，自下而上梳理领先收入和利润的变量，发掘超额收益机会。原因及逻辑白电：白电品类标准化程度高、生产规模效应突出，空调一户多机的保有量特点决定行业天花板较高，决定短期销量表现的政策刺激、地产销售、产业库存和天气因素成为重要的观察变量；产品价格往往又跟长期竞争格局、短期供需状况、原材料成

2、本等因素有关。因此白电偏重自上而下景气度判断择时+自下而上企业竞争力分析择股两个维度筛选。厨电：传统烟灶消、嵌入式厨电为主的品类由于前置安装属性，地产销售的周期性调控对行业需求影响较大，上市公司层面在2018年以前借助电商红利、自建专卖店渠道多元化等方式穿越地产调控影响，站在新的起点，未来行业发展空间取决于新一轮工程渠道放量、一二线品类创新及三四线保有量提升速度。小家电：消费升级浪潮推动中国消费者生活品质进一步提升，小家电核心品类包括厨房炊具（苏泊尔、爱仕达）、电热类（美的集团）、电动类（九阳股份）、环境家居（莱克电气、科沃斯）、个人护理（飞科电器）、西式小家电（新宝股份、小熊电器）等众多品类

3、，低价高频的快消品属性决定小家电行业层面更需要把握新品潮流，公司层面关注品类拓展、市场开拓及渠道变化。黑电：以电视机为代表的家庭娱乐电子产品由于技术方面变化快，改革开放40年的时间先后经历黑白电视、CRT、等离子、LED、OLED及激光电视等显示技术变化，上市公司很难在长期维度上始终保持在技术前沿，同时液晶时代的到来颠覆传统分销渠道，成本端上游京东方、三星、LG在液晶面板上寡头垄断明显，电视机厂在产业链上缺乏产品定价权，更多沦为技术变革浪潮下的加工组装厂。有别于大众的认识市场往往放大短期的负面因素，前有中美贸易摩擦风险因素的放大、后有空调行业价格战的担忧，但却忽略家电核心资产ROE高、长期盈利

4、稳定、外资持续流入、无风险利率下降背景下的估值重估。相比海外家电企业，不论是成长性、还是稳定股息率回报方面，国内优质家电核心资产都取得全方位优势，我们持续看好国内家电龙头估值中枢上移。目录1.序：生产规模经济叠加必需品属性造就家电牛股集中营...62.行业复盘：政策+库存+地产三因子共振超额收益73.白电行业复盘：成长与周期的交响曲93.1成长分析：长期空调成长性好于冰洗93.2周期影响：地产竣工迎来复苏、库存去化已近尾声103.3价格战复盘：库存调整与能效等级的圆舞曲123.4重点企业复盘：格力、美的、海尔163.4.1格力电器：股权转让打开想象空间173.4.2美的集团：把握经营周期，获取

5、超额收益183.4.3海尔智家：资产整合&经营周期决定股价表现204.厨小复盘：地产竣工拉动、把握新品扩张、渠道拓展红利234.1渠道多元化、新品扩张驱动成长234.2龙头企业复盘：老板电器、苏泊尔244.2.1老板电器：增速换挡迎来凤凰涅槃244.2.2苏泊尔：SEB增持利益一致，公司避险特质突出255.投资建议：空调价格战影响有限，把握地产竣工向上周期27图表目录图1：2002年以来家电行业指数相对涨跌幅复盘7图2：2007年至今单日家用电器指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超5%8图3：中国空调保有量相当于日本80-90年代10图4：白电历年内销量空调成长性最好（单位：万台）10图5：

6、每百户洗衣机保有量中日对比（台/百户）10图6：每百户冰箱保有量中日对比（台/百户）10图7：2017年以前地产周期底部持续3-4个季度11图8：历史上三轮空调增速放缓均持续了4个季度11图9：14年前住宅新开工领先竣工2-2.5年11图10：14年后住宅新开工领先竣工3年左右11图11：从出货量&零售增速判断去库补库周期12图12：空调库存压力：库销比回落至历史中枢12图13：2009-2010H1空调价格战降幅10%左右13图14：2009H2-2010空调内销出货量实现高增长13图15：2014H2-2016年初空调价格战去库存14图16：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑14

7、图17：空调库存周期波动15图18：2019年初空调价格战去库存15图19：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑15图20：2019年初原材料成本快速回落为空调行业降价提供空间16图21：2019年双十一期间格力活动机型降价力度16图22：2019年空调内销出货量基数得到消化(万台)16图23：04年-14年空调量价齐升黄金十年17图24：从成长青春期步入中年成熟阶段17图25：事业部调整