内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为.pdf

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1、*内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为——来自中国制造业上市公司的证据陆正飞汤睿【摘要】本文首先从资本使用成本—供求关系出发进行推论：企业投资额应该同投资机会和内部融资能力正相关，同外部融资限制负相关；并且，外部融资限制越严重，企业投资就越依赖于其内部融资能力。为了验证上述推论是否成立，本文进而使用2000－2002年中国制造业上市公司的数据构造了包含1574个观察值的面板数据样本，进行回归分析，所得结果支持上述前三个推论，但并不支持第四个推论。【关键词】投资内部融资能力外部融资限制TobinQ一、引言直观地看，企业的投资行为会受到两方面因素的影响：投资机会和融资约束。没有投

2、资机会时，即便有融资来源，理性的企业通常也不会盲目投资；而当企业面临融资约束时，即便有投资机会，恐也难于发生实际的投资行为。根据新古典投资理论，融资约束是无需考虑的，因为在假设的完全资本市场中，企业只要有好的投资机会，总是能够获得资金的。然而，在现实的非完全资本市场中，情况就未必如此。本文旨在研究在非完全的中国资本市场上融资约束对上市公司投资行为的影响。Modigliani和Miller（1958）认为，在完全的资本市场环境下，公司的投资政策与其财务结构、融资渠道无关；公司的投资决策只与公司面临的投资机会有关。然而，在非完全的资本市场上，由①于外部融资成本大于内部融资成本，公司的

3、资本结构和融资渠道就可能对其投资决策产生影响。Greenwald,Stiglitz和Weiss（1984），Myers和Majluf（1984）以及Myers（1984）等研究了资本市场上的非对称信息，发现非对称信息所产生的市场不完全，以及在此市场中融资决策所具有的信号传递作用将导致公司外部融资成本高于内部融资成本；Bernanke和Gertler（1989,1990）以及Gertler（1992）等从代理问题的角度出发，也得出了存在代理问题时公司外部融资成本高于内部融资成本的推论。当公司面临的内、外部融资成本存在差异时，公司的投资决策将受到内部融资可得性的影响，即公司的投资数量

4、将会在很大程度上依赖于公司的内部融资能力；外部融资越困难，外部融资成本越高，公司的投资对其内部融资能力的依赖就越强。Fazzari,Hubbard和Petersen（1998）（以下简称FHP98）实证性的研究了1970－1984年美国422家大型制造业公司的投资行为。他们将这些公司按照留存收益率进行了分组，认为留存收益率越高，则从侧面反映出公司受到的财务限制越大，外部融资成本越高。然后，在控制投资机会（以TobinQ反映）的前提下，FHP98研究了公司投资与公司经营现金流（以此代表内部融资能力）的关系，发现高留存收益率的公司（即受到财务限制，外部融资成本高的公司）的投资受经营现

5、金流的影响较大，而低留存收益率的公司投资受经营现金收稿日期：2005-08-11作者简介：陆正飞，男，博士，北京大学光华管理学院会计系主任，教授，博士生导师。汤睿，男，硕士，国务院国有资产监督管理委员会干部。*本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”（项目批准号：70272003）的成果之一，项目负责人陆正飞。同时也受到上海财经大学会计研究院的资助。①这里所指的外部融资，包括来自公司外部的债权融资和股权融资；所谓内部融资，是指公司内部的自然积累，主要来自经营现金流的累积。本文所指的融资成本（资本成本），是从管理层及其所代表的原有股东的角度来看待的各种资

6、金的使用成本，除了包括应偿付给资金提供者的回报，还包括不同来源的资金筹集的方便性、使用的受限制程度以及筹资决策的信号作用对公司市场价值的影响等方面。1流的影响较小。Hoshi等（1991）采用类似的研究手段，在控制投资机会的前提下研究了145家日本大型制造业公司的投资行为对内部融资能力（经营现金流）的敏感性。他们将上述145家制造业公司分为财团成员公司和非财团成员公司，认为非财团成员公司受到的财务限制较大，外部融资成本也相应较高。他们的研究结果也表明，在非财团成员公司的样本组里，投资对经营现金流具有更高的敏感性。此外，Schaller（1993）研究了加拿大的情况，Elston（

7、1993）研究了德国的情况，Alonso-Borrego和Bentolila（1994）研究了西班牙的情况，大致都得到了类似的结论，即投资受到经营现金流的影响，而且信息非对称越严重，或财务受限制越严重，外部融资成本越高，则投资受经营现金流即内部融资能力的影响就越大。上述一系列实证研究的共同特点有两个：一是对投资机会的控制，都采用TobinQ来反映未来的投资机会；二是按照财务限制或信息非对称等影响外部融资成本的因素对样本进行分组比较。这些研究得到了较为相近的结论：外部融资受限制越大