美国通胀明年或上行，对国内债市影 响几何.docx

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1、目录一、为何这次我们需要担心通胀？31.1过去十年，全球主要经济体处于低通胀的五大原因31.2这轮宽松周期有何不同？5二、美国通胀上行，如何影响国内债市？93.12021年美国核心通胀或超2%目标值93.2美国通胀上行影响国内债市的两大路径12风险提示14有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2一、为何这次我们需要担心通胀？1.1过去十年，全球主要经济体处于低通胀的五大原因从全球主要经济体来看，

2、08年金融危机后，虽然各国央行大幅宽松，但并没有大幅通胀出现。从主要发达国家来看，日本自1990年后就进入了“低利率低通胀”时代；欧洲自08年金融危机后，经济通胀也陷入低迷，14年欧央行开启了负利率时代；美国核心PCE同比在08年后基本一直低于2%的通胀目标。从国内来看，自2012年后，CPI增速也一直处于较低水平，波动也大幅减小，虽然2019年由于猪价上涨引发了CPI大幅攀升，但核心CPI呈下降趋势。图1：主要发达国家通胀指标单位：%图2：2012年后，中国通胀走势单位：%4.003.002.

3、001.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-040.00-1.00-2.00美国:核心PCE同比日本:核心CPI同比欧元区19国:核心CPI同

4、比6.005.004.003.002.001.000.00CPI:当月同比核心CPI:当月同比2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05-3.00数据来源：Wind，数据来源：Wind，过去十年，没有大幅通胀的主要五大原因在于：第一、全球化极大

5、地丰富了全球商品供给，企业生产力大幅提高。在全球化时代下，新兴市场国家提不仅供了大量低成本劳动力，还在全球产业链分工中起到了至关重要的作用，即降低了成本又提高了生产效率，全球贸易协作下，商品供给丰富。第二、科学进步提高生产效率，进一步降低一般商品成本。比如自动化机械、机器人应用使得劳动力短缺问题得到缓解，手机、互联网的应用，使得信息交流成本大幅降低，扩大了全球范围内的商品可得性。新技术的不断革新也意味着市场竞争越来越激烈，产品定价越来越透明，这些都造成物价下行。第三、垄断企业对工资的议价能力越来

6、越高。全球化和科技进步创造了巨额财富，一批跨国巨头由此诞生。这些公司往往具有在行业内具有垄断地位，削弱了劳动力的议价能力。可以看到，从2000至今，美国工资占GDP比值从56%下降至53%左右，而企业利润占GDP比值从8.5%上升至11%左右。在这三大因素影响下，菲利普曲线逐渐失效。菲利普曲线是指当失业率降低时，薪资上涨，带动消费增长，从而导致物价上涨，因此，通胀和失业率呈反向关系。但从2008年之后，虽然发达经济体失业率不断降低，但通胀也未见抬升。图3：美国菲利普斯曲线逐渐变平图4：美国工资占

7、GDP的比重一直在下降数据来源：MorganStanley，数据来源：MorganStanley，第四、贫富差距扩大使得全社会消费能力下降，对通胀形成抑制。以美国为例，MorganStanley列举了美国不同财富等级的家庭收入变化，前20%分位为高收入家庭，后20%分为的家庭为低收入家庭，中间群体为中等收入家庭，可以看到，低收入家庭直到17年才恢复到金融危机前的水平，中等收入家庭的收入仅增长4.6%，而高收入家庭的收入增速却高达10.3%。贫富差距的扩大具有抑制通胀的效果，不仅如此，由于经济增长

8、乏力，高收入家庭并没有因此大幅增加消费和投资，造成全社会储蓄率抬升，带动自然利率下行（自然利率是使得产出缺口和通胀缺口为0的实际利率水平）。图5：美国不同财富等级的家庭收入变化图6：G4国家自然利率走势持续降低数据来源：MorganStanley，数据来源：MorganStanley，第五、人口增速放缓及人口老龄化，进一步使得实际利率降低。日本央行2018年1月发表了工作论文《过去50年和未来50年的人口老龄化与实际利率》【2】，论文认为，1960-2015年，日本实际利率下降约640bp，其中