城投新论系列专题之宏观篇：城投信仰真的趋弱了吗，理论与实际

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1、2017年12月15日专题研究固定收益研究研究所证券分析师：靳毅S0350517100001“城投信仰”真的趋弱了吗：理论与实际021-68930187jiny01@ghzq.com.cn联系人：马鑫杰S0350117110003021-68930163maxj@ghzq.com.cn——城投新论系列专题之宏观篇投资要点：城投信仰来源城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配，其发展受国内投资需求、地方政府融资方式、相关监管政策等因素的影响。城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险、政策风险等风险。因地方融资平台股

2、权、业务、治理特性，城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性，城投信仰亦源于地方政府隐性背书。城投债发展历程与城投信仰变迁城投债从诞生至今发展大体可划分为起步阶段(1992-2008)、扩张阶段(2009-2011)、繁荣阶段(2012年至2016年3月)和强监管阶段(2016年3月至今)。起步阶段和扩张阶段，地方政府与城投企业紧密关联，在政府的强信用背书之下，城投企业处于高信用阶段，城投债金边属性极强，此阶段属于强信仰阶段。繁荣阶段，债务置换与稳增长为此阶段的主基调，城投债依旧具有极强的金边属性，伴随着系列文件的出台，城投债隐性背书虽有弱化，但城投信仰依在，城投

3、债依旧为市场最受追捧的债券。强监管阶段，随着系列强监管文件的出台及50号文新老城投的划断，此阶段政府隐性背书理论上将不断弱化，城投信仰亦将趋弱。城投信仰变迁因素之一：宏观经济周期经济增速、固定资产投资增速与城投债的发行量呈负向关系，同时通过城投债的信用利差及超额利差可以发现，城投债信用利差及超额利差与经济增速呈正向关系，经济增长高速阶段，地方政府资金需求下降，弱化了城投隐性背书关系；经济增速下滑，地方政府资金需求上升，地方政府基于融资需求，强化融资平台的隐性背书关系。而城投企业因经济增长自身盈利能力增加所带来的信用提升效果并不明显。城投信仰变迁因素之二：城投债监管政策

4、为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。2015年前发行的城投债纳入政府债务范畴，具有极强金边属性，2015年后新增城投债则不再具有强背书效力，转为隐性背书阶段，理论上城投债隐性背书效力逐步趋于弱化，城投信仰逐步趋弱，但从城投债信用利差及超额利差可以发现，城投信仰依旧较强，在34号文和43号文的冲击后，城投债超证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告额利差存在较大幅度变动，其后2016、2017年城投债监管政策的密集出台已被市场预期所消

5、化，城投信仰依旧较强，且高评级城投债信仰极强，几乎不受政策扰动。城投信仰变迁因素之三：地方政府融资方式变迁地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。随着政府融资方式的多元化，城投企业在地方政府融资过程中的地位逐步下降，地方政府对地方融资平台的依赖性将越来越小，城投债隐性背书将趋于弱化，理论上城投信仰亦将趋于弱化。城投信仰变迁因素之四：城投企业融资方式变化整体趋弱，具体分化。整体融资渠道方面，随着地方政府融资平台融资方式的多样化，由通过银行信贷转向银行信贷+债务置换+债券

6、融资再转向银行信贷、资产证券化、产业基金、融资租赁、股权融资、PPP、债券融资的方式进行融资，地方政府融资平台的投融资将更趋于自主化，地方政府更多的在公益性或者准公益性业务上进行相关财政补助，隐性背书效力将趋于弱化。具体业务变化方面，未来土地储备及一级开发、地方收费公路、列入负面清单的市政工程代建等业务融资将受到限制，而地下管网、棚户区改造等业务依旧受政策支持。受限制业务为大部分城投企业核心业务，理论上相关政策的出台对以受限业务为主的城投企业信仰造成一定冲击，隐性背书趋于弱化，而以支持业务为主的城投企业信仰依在，或有强化效果。城投信仰展望在相关政策密集出台、地方政府融资

7、平台的隐性背书逐步趋于弱化的背景下，城投平台转型迫在眉睫。未来城投将主要从以下几个方向进行转型：（1）清算退出，此类平台将不再承担地方政府融资职能，无隐性背书；（2）平台企业整合，整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连，政府支持力度依旧较强，未来隐性背书将继续存在，此类平台城投信仰依旧存在；（3）国有经营性企业转变，此类平台未来将以市场化经营为主，基建为辅，政府支持力度较弱，隐性背书关系或可忽略；（4）转化为市场化“商业类”国企，此类国企基本无政府隐性背书，未来将参与市场化竞争，与一般性地方