新债定价报告：民企发行命运，上限或失败

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1、新债定价报告——民企发行命运：上限或失败（2017-08-21）戴泽斌新债研究吴承凯新债研究电话：021-22852681电话：021-22852698手机：13958899535手机：18801936128本报告所提供的信息系兴业研究公司内部观点，仅供报告阅读者参考使用，不构成任何投资意见和建议新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差17卧龙MTN001电气设备4+/4+，稳定3年6.015.7-6.76.7069BP17盾安SCP008家用电器4+/4+，稳定0.71年5

2、.465.2-6.26.0054BP17瑞康医药SCP001医药生物3-/3-，稳定0.08年4.224.7-5.75.54132BP17沪世博MTN001房地产3-/3-，稳定5年(3+2)5.044.3-5.34.75-29BP17东航股SCP007交通运输2-/2-，稳定0.74年4.454.0-4.354.16-29BP17东华能源MTN001化工4/4，稳定3年6.816.0-7.0--17陕煤化MTN002煤炭3-/4+，稳定5年(5+N)6.045.5-6.8--17招商蛇口MTN002房地产2-/2-，稳定3年4.764.2-5

3、.14.70-6BP17义乌专项债城投4+/4+，稳定7年5.59不高于6.45.48-11BP17中电投SCP019公用事业2-/2-，稳定0.66年4.334.2-5.04.15-18BP17华强SCP004商业贸易4+/4+，负面0.59年4.984.3-5.34.82-16BP17国投01公用事业2+/2+，稳定5年(3+2)4.683.9-4.94.55-13BP17中航租赁SCP008非银金融3/3，稳定0.74年4.604.0-5.04.58-1BP17武经发MTN001非银金融3/3，稳定5年5.094.6-5.65.189BP

4、17武汉地铁绿色债01城投3-/3-，稳定15年(10+5)5.184.1-5.14.99-19BP17农垦SCP006农林牧渔4+/4+，负面0.74年5.024.5-5.54.92-10BP17华讯03通信4/4，稳定3年(2+1)7.076.0-7.07.00-7BP17中建材SCP012建筑材料3-/3-，稳定0.58年4.824.2-4.74.70-12BP1©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了

5、比对，从结果来看：10只新债的发行利率符合我们的预期；5只新债的发行利率出现了较大的偏离，其中高估的2只，低估的3只；另外有2只新债发行失败。对于偏差较大的高估券的解释：（1）17东航股SCP007，其发行利率远低于我们预期，即使按照AAA+的参考收益率曲线，与其实际发行利率依然有一定距离，从其信用资质来看，其资质在三大国有航空公司中处于末尾，机队规模不及南航，净利润规模不及国航；（2）17沪世博MTN001，公司是上海国资委全资子公司，主要负责后世博时期的开发建设、商务办公，目前盈利能力较弱，但资产负债率极低，我们认为投资者对上海国资委的高度

6、认可是其发行利率低于我们预期的核心原因。对于偏差较大的低估券的解释：（1）17卧龙MTN001，公司旗下拥有卧龙电气和卧龙地产两家国内上市公司及ATB和卧龙-LJ两家国外上市公司，融资渠道较丰富，且经营性现金流连续较大规模的净流入，整体风险可控；（2）17盾安SCP008，公司实际上在制冷配件业务有着较强的市场竞争力，旗下的盾安环境与三花并称行业双龙头，且公司融资渠道畅通，目前的收益率下，我们认为如果条件允许，可以适当参与，其新债发行数量较多。（3）17瑞康医药SCP001，久期仅为0.08年的医药新债发行利率却高达5.54%，高于参考收益率1

7、32BP，远超预期。从信用资质来看，公司位列医药流通百强第13位，成长速度块，近3年营收增幅均高于25%，毛利率15.7%，高于同业水平，但我们也看到公司应收账款占总资产比重达50%，且外延并购导致商誉占净资产比重达25%，坏账及减值风险较大。综合来看，目前的收益率下，参与的价值较高，若后续有其他新发债，可以积极参与。2©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾对于发行失败的新券的解释：（1）17陕煤化MTN002，5+N的永续久期可能是其发行失败的核心原因，

8、前端时间其上市子公司陕煤发债曾受到市场热捧，久期过长加上永续的特殊条款可能让部分投资者打起了退堂鼓，供给侧改革带来的周期行业更多地还是反映在3年以内期