流动性监测：流动性整体平稳，美联储现分歧

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1、2017年7月10日流動性監測2017/07/07譚淳流動性整體平穩，美聯儲現分歧karen.tan@bocomgroup.com摘要：7月首周，央行延續暫停公開市場操作，累計淨回籠2500億元（人民幣元，下同），但在對沖政府債券繳款與資金到期等因素後，流動性依然充裕，SHIBOR利率連續第二周全線回落，交易所回購利率亦多數下行。下周銀行間市場將迎來資金回籠小高峰，共有2800億元逆回購資金與1795億元MLF到期，資金面可能再度承壓，央行重啟逆回購或續作MLF維穩流動性的概率較大。另一方面，6月央行維持各政策利率不變，並加大各貨幣政策工具的投放力度，SLF、PSL與MLF的投放規模均較5

2、月增加。本周A股高管減持壓力暫緩，杠杆資金持續流入，各板塊換手率全線回升，交易情緒小幅修復；但滬股通資金再現淨流出，深股通資金流入有所放緩。週五公佈的美國6月非農新增就業人數超預期，支撐美元指數重返96，本周累計上漲0.4%。美元走強，兩岸人民幣小幅貶值，貶值預期再度上調。美聯儲6月FOMC會議紀要簡評：北京時間週四淩晨，美聯儲發佈6月FOMC會議紀要，紀要顯示聯儲官員就通脹前景與“縮表”時間點存在分歧，並未給出更多“縮表”細節。美聯儲官員在勞動力市場收緊對通脹前景的作用上存在分歧：雖然多數參會者認為近期通脹多由暫時性因素所致，但中長期來看，通脹能否如期升至2%還取決於就業走強對通脹的傳導

3、。一些參會者對通脹放緩表示擔憂，由於近幾十年來，資源利用率與通脹的相關性弱化（圖表1），資源利用率的回升對通脹上行的支撐作用有限。然而，部分參會者認為，只要失業率大幅低於長期的常態水準，資源利用率與通脹的相關性將再度出現，屆時通脹將維持在2%以上。縮表時點、縮表後的加息進程仍不確定：雖然聯儲官員一致同意年內開啟縮表，但就具體時間未達成共識。一些參會者認為“縮表”應在近幾個月開始，因為前期的溝通已讓市場作好準備，但部分參會者認為，為評估通脹與經濟前景，在今年稍晚時候縮表將是合適的，且於近期縮表會給市場造成美聯儲正加速收緊貨幣政策的誤解。此外，官員就在縮表後是否應放緩加息步伐也未達成共識，較為

4、鷹派的官員認為，縮表作用有限，無需因此改變加息節奏。縮表先於下一次加息的概率更大：美聯儲認為在數次加息後，金融環境仍偏寬鬆，若經濟狀況如常，美聯儲年內繼續加息或開啟縮表的可能性仍然較大。但我們看到，通脹資料及前景的不明朗已引起美聯儲官員的擔憂，雖然就業市場走強曾領先於通脹回暖（圖表2），但90年代後就業市場與通脹的相關性走弱，先導性亦不明顯，美聯儲或需更多時間觀察通脹走勢。同時，會議紀要顯示，部分官員對6月FOMC給出的2018年加息四次的預期中值有所顧慮，儘管仍屬於漸近的加息節奏，但該路徑可能阻礙通脹回歸至2%的目標水準。所以，在暫時性因素消退後，通脹若能回升，美聯儲再次啟動加息的概率更

5、高。另一方面，相對於加息，縮表前期的影響較小，使美聯儲有更多時間觀察通脹走勢。美聯儲研究報告顯示，縮表6750億美元相當於上調聯邦基金利率25BP，而根據已披露的縮表計畫，前三個月最多縮減300億美元，則相當於加息1.1BP，前六個月最多縮減900億美元，僅相當於加息3.3BP。圖表1：資源利用率與通脹相關性弱化圖表2：就業市場對通脹的領先作用趨弱941297就业率（%）14资源利用率(左轴，%）美国PCE(右轴，%）92核心PCE（%）96121090951088894886693684492482280912780900677481889502091660677481889502091

6、6資料來源：彭博，交銀國際資料來源：彭博，交銀國際从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉流动性监测2017年7月10日銀行間流動性圖表3:本周央行未進行公開市場操作。央行公告稱，近期銀行體系流動性充裕，對沖金融機構繳准、政府債券發行繳款和央行逆回購到期等因素後，銀行體系流動性總量仍處於較高水準，不開展公開市場操作。50028天逆回购规模十亿元21天逆回购规模45014天逆回购规模4007天逆回购规模3503002502001501005001/2/200512/11/2713/12/2415/9/2416/2/2616/5/1216/8/416/10/2016/12/291

7、7/4/24資料來源：彭博，交銀國際圖表4:SHIBOR利率連續第二周全線回落，銀行間流動性進一步改善。央行已連續11個交易日暫停逆回購投放，但在對沖資金到期後，資金面仍寬裕，短端利率降幅明顯。周度上周本周增量環比漲幅2017/6/30(%)2017/7/7(%)(百分點)(%)SHIBOR隔夜2.6182.533-0.085-3.2SHIBOR1周2.8462.786-0.060-2.1%SHIBOR2周3.7513.