内部资本市场配置效率评价方法改进及验证

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1、内部资本市场配置效率评价方法改进及验证【摘要】内部资本市场配置效率测量的正确与否基于其评价方法的选择，测量的有效性对进一步分析内部资本市场（InternalCapitalMarket，ICM）效率意义重大。文章对现有ICM评价方法进行比较分析的基础上，提出一个新的评价模型以弥补现有测量模型的不足。新模型可以同时测量企业集团内部资本收益分布、现金流动和资本支出等与ICM关系密切的三个主要影响因素。通过该模型，企业既可对每个因素单独测量观察，又能对影响因素的综合作用做进一步测量与研究，从而更有利于评价企业集团内部资本市场的配

2、置效率。【关键词】内部资本市场；配置效率；改进引言6斯密“看不见的手”解释了社会分工和企业原始的逐利本能，总结了“企业”是怎样完全地依靠“看不见的手”来牵引其原始本能而成功的。但是，“看不见的手”发挥作用必须依存两个前提：市场的效率规则和公平伦理，否则，经济个体的自利最终会造成社会的贫困与无序。进而，Chandler（1999）提出了“看得见的手”，把大企业的成长动力和职业经理对企业主的替代定义为“管理革命”，由“看得见的手”代替了“看不见的手”，使得内部资本市场替代了外部资本市场的功能，成为重要的资源分配手段。20世纪

3、中期，在美国出现了一股兼并联合的浪潮，同时也出现了一批大企业、大集团。这些集团式企业的出现，导致了企业内部资本市场的产生。由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。这种企业内部形成的资金流动和资本配置，就是我们所称谓的企业内部资本市场（InternalCapitalMarket，ICM）。6近年来，国内外学者越来越关注企业内部资本市场的问题，并对内部资本市场的配置效率进行了实证研究。由于研究的背景不同、对象不同和方法不同，不同的学者对内部资本市场配置效率得出了不同甚至相反的结

4、论。卢建新（2006）归纳为有效论、低效甚至无效论两种主要观点。两种对ICM的不同观点反映了ICM存在的一些特性。它们不是完全对立的，而是由于分析的环境不同、条件不同、时期不同而得到了不一样的研究结论。因此把相异的观点综合起来，比较分析每一种观点提出的理论背景和现实基础，在对内部资本市场进行客观合理推断的基础上，明确内部资本市场有效的前提假设，证明内部资本市场的有效性，并提出测量模型，对内部资本市场的理论研究和企业内部资本资源的有效配置具有重要的现实意义。一、内部资本市场效率测量方法的比较如何将企业内部资本市场作为一个相

5、对独立的市场体系，测量其“准资本市场”的有效性，国内外学者进行了不懈的探索。研究学者们提出了三种主要的测量方法：Rajan（2000）提出的相对价值增加法；Peyer&Shivdasani（2001）提出的Q敏感性法；Maksimovic、Phillips（2002）和Schoar（2002）提出的现金流敏感性法。（一）相对价值增加法（RelativeValueAdded，RVA）这种方法是由Rajanetal（2000）提出的，其计算公式如下：（2）式中，Sj是第j个分部的销售收入；FS是企业的销售收入（FirmSal

6、es，FS）；CE是分部的资本支出（CapitalExpenditures，CE）；FCE是企业的资本支出（FirmCapitalExpenditures，FCE）；其它变量的含义与（1）式相同。Peyer&Shivdasani（2001）认为，用Q敏感性法可以测出总部是否对高q的分部投资较多和对低q的分部投资较少。与相对价值增加法相比，Q敏感性法是一个动态与静态结合的模型，其优点是在已有的利用Tobin’6sq测量ICM配置效率的基础上，增加了对企业收益情况（销售收入）和资本支出情况两项观察企业ICM运作模式的维度，使

7、得内部资本市场效率的测量更具系统性，分析问题较全面。从企业资本的投入与收益两方面观察资本运动，使模型体现出一种动态分析的特点。Q敏感性法的不足在于Tobin’sq虽然可以测量企业价值增值情况，但仍不能更好地帮助观察企业现金流动对企业价值的影响。因此，利用Tobin’sq进行ICM运作分析仍有局限。（三）现金流敏感性法（CashFlow—Sensitivity，CFS）鉴于现金流能够体现企业具有活力的资本运作情况，Maksimovic&Phillips（2002）和Schoar（2002）提出了现金流敏感性法（CashFl

8、ow—Sensitivity，CFS）。这里借用了第二种方法的名称，不过他们并没有明确地提出这个称谓。他们认为如果更多的投资被配置到高于平均生产力的分部，那么，ICM就有效率地配置了资本。Maksimovic&Phillips（2002）用分部的现金流来代表分部的生产力，其计算公式与Peyer&Shivdasani（