我国股市融资融券与股市波动的var模型分析

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1、我国股市融资融券与股市波动的VAR模型分析■唐艳利用VAR模型、协整分析及脉冲响应等方法，对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况做实证检验，发现融资交易和融券交易都与股市波动协整，且融券卖空对指数波动的影响要大于融资交易，同时实证结果表明融资融券对股市波动的整体贡献很小，股市波动更多源于外在因素及自身的惯性影响。在“转融通”机制推出之后，融资融券发展的关键还是要控制卖空，其运行模式可以从单轨制到双轨制、中央结算机制逐步改进，且每种模式下都要兼顾市场效率与风险控制。[关键词]融资融券；卖空机制；股市波动；VAR[中图分类号]F830.91[文献标识码

2、]A[文章编号]1006－169X（2012）09－0017－04唐艳（1982-），四川成都人，四川大学经济学院金融学博士研究生，研究方向为融资融券，中国股市波动。（四川成都610064）17JRYJJ一、引言融资融券是典型的信用交易，具有明显的杠杆作用，能够以小博大，具有投机套利特点，且这种投机套利行为与外在的经济冲击或股价波动具有互为放大效应，因此融资融券潜在的市场风险较大，容易引发恐慌性抛售、增加股市波动性以及市场崩溃概率（蔡笑，2010）。考虑到当前A股市场中融资业务的限制比融券业务少，且融资交易额远远高于融券交易，未来融资融券业务发展肯定要放

3、宽融券交易。而当前“转融通”机制的推出就是一个很好的信号，但融资融券及卖空机制对市场到底产生何种影响，其影响是大是小，依旧是一个有争议的话题。此外，融资融券是股票市场运行的基础机制之一，如何引导和控制融资融券的过度信用膨胀，如何应对融资融券对股市的波动影响，如何通过完善市场运作机制规范融资融券业务的常规化发展，是摆在我国融资融券业务面前的重要问题。正确认识这些问题对于加强金融市场监管、完善股票市场结构体系、实现资本市场融资功能、减少我国金融市场剧烈波动、助推经济平稳快速发展具有重要意义。二、我国融资融券业务及研究现状融资融券改变了我国股票市场“单边交易

4、”的不足，标志着市场上做空机制的形成，是证券交易制度的重大改革，且当前“转融通”机制的推出，表明融资融券即将成为股票市场中的常规业务，其发展也将进入快速通道。然而回顾一年多来的试点交易，A股市场融资业务和融券业务发展比例却严重失调，融资交易占比高达98.5%，融券交易仅占1.5%，融资与融券形成巨大反差。此外，融资融券的保证金水平设置偏高，融券标的股票过少，卖空业务异常低迷，除了客观上考虑风险控制因素之外，这一现状也影响了融资融券业务的运行效率，说明我们的市场并没有很好地发挥卖空交易机制作用。国内学者对融资融券与卖空机制的研究主要集中17JRYJJ金融与

5、经济2012.09金融与经济2012.09在微观的股票价格发现及宏观的卖空机制对市场波动性、流动性的影响，然而这种影响是正是负，是大是小，是融资买多机制影响明显还是融券卖空机制影响明显，研究者们尚无形成比较一致的结论。陈国进等（2008）基于我国股票市场样本，通过研究异质信念和盈余惯性的关系，发现缺乏卖空交易机制的市场会推动价格高估，将导致较大的股市投机泡沫。杨德勇，吴琼（2011）通过对上海证券市场的经验数据研究了融资融券交易推出后对股市的波动和流动的影响，发现融资融券交易对我国股市流动性和波动性具有格兰杰因果引致作用，但在长期内，融资融券交易机制与整

6、个市场的波动性存在协整关系，与市场流动性却不存在协整关系。事实上，股市流动性和波动性本质上是一样的，都是在反映市场风险，但波动性相对于流动性来讲更能反映融资融券带给市场的冲击，因此，当前大多数关于融资融券影响的研究都是集中在股市波动方面。对于我国股市融资融券的实际波动影响，大部分是借助境外地区（我国香港地区或台湾地区）的数据来间接对A股市场进行研究，很少有学者通过国内实际数据直接进行影响研究。本文选取沪深300指数、融资交易余额、融券交易余额作为研究对象，运用金融时间序列模型，实证分析融资交易和融券交易对A股市场的实际影响，并根据实证结论对未来融资融券的

7、持续完善及转融通机制的逐步改进给出相应的对策及建议。三、数据选取及研究设计（1）模型设计本文依据VAR的数学思想建立股市波动与融资融券交易的实证模型：融资交易、融券交易三个方面，时间序列数据为2010年3月至2011年10月的日交易数据①。对于股市波动的描述，我们选用沪深300指数为研究对象，沪深300指数的标的股票市值覆盖率高，样本股集中了市场中大量优质股票，且与包含融资融券标的股票的上证50指数和深证成指密切相关，因此是最能反映市场走势和市场波动的标的指数。对沪深300的日收盘指数进行数据分析，以5日内的动态标准差代表指数波动，可得沪深300指数的

8、波动率时间序列数据（ZSBD）。对于融资融券交易情况，我们采用沪深两市日交易的融