企业价值收益法评估参数参数实证研究

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1、企业价值收益法评估参数参数实证研究中国资产评估协会资助课题课题编号：4201022008企业价值益法评估参数确定实证研究初步成果介绍北京中同华资产评估有限公司主讲人：赵强企业价值收益法评估参数参数实证研究内容目录第一部分、折现率的确定第二部分、流通性溢价/缺少流通性折扣率的确定第三部分、控制溢价/缺少控制折扣率的确定第一部分折现率的确定1、折现率的概念2、折现率的分类与口径3、股权资本折现率与CAPM4、全投资资本折现率与WACC一、折现率的确定1、折现率的概念折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未来收益折算为现值的一个比率一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）一、

2、折现率的确定（续）1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式；2）(C)式中的r就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率；3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”；一、折现率的确定（续）2、折现率的分类与口径从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式其中：“年收益流”是投资每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流投资的价值”是指产生收益流的全部投资的价值；一、折现率的确定（续）在折现率r的定义公式中包含分子—收益流和分母—产生收益流投资的价值两个参数1）分子—收益流衡量收益

3、流的收益口径一般包括：现金流利润2）分母—产生收益流的投资价值（1）形成产生收益流的投资一般可以分为：股权投资全投资=股权投资+债权投资（2）产生收益流投资的价值类型一般包括：市场价值投资价值一、折现率的确定（续）由于折现率计算中分子、分母采用参数的“口径”不同，因此会产生不同“口径”的折现率《企业价值评估指导意见（试行）》中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”一、折现率的确定（续）折现率的“口径”因分子、分母口径不同而不同，分子、分母通过各种组合可以形成不同“口径”的折现率1）利润口径折现率一、折现率的确定（续）股权投资口径的

4、利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益[EBIT×(1-T)]（税后）；所谓股权/全投资的市场价值/投资价值市场价值是指投资的价值类型为市场价值投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续）2）现金流口径的折现率一、折现率的确定（续）股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和税后经营收益（NOIAT)[EBIT×(1-T)+D/A]（税后）；股权/全投资

5、的市场价值/投资价值市场价值是指投资的价值类型为市场价值投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续）“保持折现率与预期收益流口径一致”的含义如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径的折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径的折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）口径的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；一、折现率的确定（续）3、股权资本折现率与CAPM1）股权资本折现率一、折现率的确定（续）（1）股权资

6、本利润口径折现率股权资本市场价值利润口径折现率股权资本投资价值利润口径折现率一、折现率的确定（续）（2）股权资本现金流口径折现率股权资本市场价值现金流口径折现率股权资本投资价值现金流口径折现率一、折现率的确定（续）2）股权投资回报率与CAPM（1）CAPM的“口径”我们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流口径的折现率CAPM=Rf+β×ERP+Rs式中：CAPM：股权回报率；Rf：无风险回报率；β：Beta风险系数；ERP：股权市场超额回报率；Rs：公司特有风险超额回报率；该模型是目前评估界估算股权折现率的基本公式，需要估算Rf、β

7、、ERP和Rs四个重要参数一、折现率的确定（续）（2）Rf估算实证研究目前国内评估界估算Rf存在的问题分析仅采用某单一国债估算Rf，隐含投资能否成功的风险采用票面利率作为Rf，对于投资价格不等于票面价值的国债其收益率不等于票面利率票面利率的复利与单利问题没有考虑国债的剩余年限问题，隐含着再投资风险针对上述问题研究提出一套比较合理的又具有操作性的Rf选择基准日到国债到期日剩余年限5-10年或超过10年的国债选择复利到期收益率（YieldToMatureRate）作为Rf选择多种国债计算到期收益率，然后再计算平均值一、