非银金融行业：资管细则边际放松缓解非银投资压力，基金低配重视配置时机

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1、目录1三套资管文件出台，去杠杆速度边际放缓而力度未变42落地时间提前、放松范围略超预期42.1明确公募资管产品可投资非标，给予非标资产一定空间42.2适当情况可以摊余成本计价，避免大额赎回引发流动性风险52.3过渡期内可发现老产品投资新资产，预防违约风险大规模爆发52.4过渡期内可自主安排整改节奏，支持非标回表预防流动性风险53资管新规核心要义不变，去杠杆、清通道、净值化、扫资金池仍是主线63.1资管产品净值化是趋势63.2投资非标禁止期限错配63.3强化穿透的原则仍未改变64政策连续放松缓解信用压力，利好非银金融行业资产端65基金

2、二季报出炉，保险、券商大幅低配7图表目录图表1：债券、银行间收益率变化情况7图表2：基金Q2非银行业配置情况9图表3：《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》核心要点10图表4：《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》核心要点10图表5：《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》核心要点111三套资管文件出台，去杠杆速度边际放缓而力度未变时隔“资管新规”正式落地近3个月，7月20日晚，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》）对过渡期

3、、净值核算、投资方向等问题进行说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财办法》）并征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“证监办法”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》（以下简称“证监规定”）对外公开征求意见。与4月资管新规相比，三份文件执行尺度边际放松，对过渡期内的非标业务约束、部分资产管理产品的估值核算方法、新老产品的替代节奏都有所放松，且金融机构可自主有序的确定整改计划。然而在根本方向和核心要义上，三份文

4、件并没有松动，去杠杆仍是资管业务调整发展的主线，过渡期后对于打破刚兑、禁止资金池操作、统一杠杆标准、消除多层嵌套清理通道、加强非标资产管理并没有松动。因此，当前推出的三份文件是在信用紧缩压力下的节奏宽松，将缓解表外融资不断收缩的态势，进而缓和因流动性紧张导致的风险问题。对非银金融机构而言，保险将得益于流动性的边际放松、利率的边际下行，承保端实现进一步修复、并缓和投资的信用风险担忧；对券商而言将为其调整资管业务模式实现主动管理转型提供时间土壤，同时流动性压力的释放将有助于券商各项业务的企稳回升。2落地时间提前、放松范围略超预期本次“一

5、行两会”三份文件的提前落地，落地时间和放松方面略超预期。与4月的“资管新规”相比，放松主要体现在1）放宽公募资管产品可投非标资产、2）过渡期内适当情况下资管产品可以摊余成本法计价、3）过渡期内可发行老产品投资新产品、4）过渡期内可自主安排整改节奏、5）理财产品进入门槛降低至1万元、6）MPA考核调整参数支持符合条件的表外资产回表。2.1明确公募资管产品可投资非标，给予非标资产一定空间《资管新规》规定公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权，对非标债权未做明确投资界

6、定。而此次《通知》明确公募资产管理产品可适当投资非标准化债权类资产，但仍需满足期限匹配和限额管理等要求。结合非标资产期限结构规定，终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。由于定期开放式公募产品多为半年到一年，对应能投资的半年到一年期的非标债权资产也相对有限。银保监会《理财办法》一方面延续现行监管规定，要求银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%（2013年8号文）；另一方面新增“投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过银行资

7、本净额的10%”，对部分集中度偏高的银行资管会形成制约。1.1适当情况可以摊余成本计价，避免大额赎回引发流动性风险《通知》明确过渡期内适当放开定期开放型产品使用摊余成本法，组合久期限制在封闭期的1.5倍之内。银行现金管理类产品可以参考货币基金摊余成本+影子定价法，《理财办法》并未一刀切地要求所有资管产品使用市值法计价，而是允许过渡期内符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量，现金管理类理财产品在过渡期内也参照货币市场基金估值核算规则进行估值。允许采用摊余成本法，降低了过渡期内产品净值的波动，有助于缓解由市值法计量可能导致的大额赎回问

8、题，稳定公募产品的吸引力，给予公募理财业务自我调整的时间窗口。1.2过渡期内可发现老产品投资新资产，预防违约风险大规模爆发《通知》要求老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于20