债券市场2018年四季度展望：短期干扰因素消散，可逢高配置

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1、基本观点海外市场：美国8月非农数据强劲使得美联储9月加息基本可以确定，但同时美国经济的强劲势头出现了一定放缓迹象。与8月用“强劲”形容美国经济不同，9月美联储褐皮书认为美国经济整体温和扩张。三季度，美元震荡略走强，往后看，美联储渐进加息和缩表，以及减税对经济的推动对美元有一定支撑，但贸易战的不利影响逐步显现，减税效果有弱化趋向，预计四季度美元上涨空间有限。随着加息和通胀预期的上升，美长短端利率均有走高趋向，预计美债收益率曲线会平行上移。欧洲经济持续疲弱，通胀距欧央行目标水平较远，欧元短期支撑较弱。日本通胀略有好转，是否能形成趋势性改善有待观察。中美贸易战背景下，人

2、民币大幅贬值后在央行实质干预下趋稳，后续预计贬值空间有限。宏观基本面：2018年以来，中国经济受到“内忧外患”的双重冲击。外患方面，一是贸易摩擦不断升级，虽然我国对出口依赖度已经降低，但出口作为2017年经济边际改善的重要原因，对后续经济走势影响仍然较大；二是外围经济持续向好带动货币政策收紧，与我国国内经济下行形成反差。内忧方面投资和消费增速均下行，其中基建投资受制于资金来源和项目减少出现快速下跌，地产投资在低库存的背景下保持较高增速，制造业投资低位回升，但企业经营出现分化，下游、民营企业经营困难为后续制造业带来不确定性。由于居民杠杆较高导致消费被挤出，消费仍然缺

3、乏支撑。整体看后续经济增长点一是基建投资的回升，二是制造业投资能否延续。近期通胀担忧逐步抬升，猪肉价格在经历2年下行周期后低位回升，会推动后续CPI上行，但在总体需求回落的环境下，价格上涨不可持续，预计不会对货币政策产生很大影响。基本观点货币政策及流动性：由于上半年社融数据超预期下滑，经济面临较大下行压力，7月中美贸易摩擦升级，三季度央行货币政策进一步放松，定向降准实施，MLF超额投放。国常会提出维持流动性合理充裕，积极财政政策更加积极，理财新规细则也有所放松，“宽货币+宽信用”格局和稳杠杆基调确立。资金价格中枢整体较二季度大幅下行。稳杠杆措施有所收效，金融机构信

4、用扩张整体平稳，社融新增有所回升，但信贷质量依然欠佳。面对内外困境，预计四季度货币政策会维持边际宽松，流动性保持合理充裕，但大幅宽松料将不会出现，进一步扩信用举措会推出，再次进行定向降准也存在可能。同时，出于维持人民币币值稳定，预计后续会跟随美联储加息而小幅提升公开市场操作利率。利率债策略：年初以来利率债收益率经历两次下行和一波回调，其中一季度主要受流动性宽松拉动，二季度主要得益于对经济下行的担忧，三季度受宏观调控政策调整、供给放量以及通胀预期上行的影响，收益率有所回调。从近期走势来看，对于经济基本面走势的预期仍是影响资产价格的主要矛盾，而基本面是否能够好转取决于

5、宽信用的效果。整体看目前债券市场面临供给和美联储加息的制约，使得收益率下行的动力不足，但后续经济下行压力仍然较大，四季度可能逐步体现在数据上。对于交易盘，建议短期内保持观望，可逢高买入中短期政金债，尽管政金债与国债利差已经压缩至较低，但境外机构免税后政金债吸引力提升，预计会带动收益率下行；对于配置盘可逢高配置。基本观点信用债策略：三季度伊始，宽信用政策伴随着资金面宽松对信用债市场一度产生了较为积极的影响，体现为各品种各期限现券收益率在短期内共同下行，走出年内最为显著的一波牛市。后在违约事件频发、地方债放量、流动性边际收紧的影响下，市场偏好重新开始产生分化，投资策略

6、集中于短久期高评级主体上。同时根据上市公司半年报，供给侧改革上游行业在盈利能力和偿债能力上提升较为显著，下游行业的景气度下行状况同样值得关注。三季度的违约事件频发及城投信仰的弱化，也强化了投资机构谨慎的风险偏好。而地方债在监管层对发行利率做出指导后，其配置价值得以体现。四季度建议关注宽信用政策向中下游及民企的传导效果，做好持仓主体偿债能力评估，投资上宜以供给侧改革红利企业及地方债为主。第一部分海外市场美元冲高回落，人民币干预政策加码图三季度初以来美元强弱1.5%0.4%0.3%1.0%0.2%0.5%0.1%0.0%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡

7、献率（右）图今年以来美元强弱4.0%2.0%3.0%1.5%2.0%1.0%1.0%0.5%0.0%0.0%-1.0%-0.5%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）汇率回顾：美元震荡略走强三季度初以来，美元整体震荡略走强。截至9月14日，美元指数整体升值0.5%，其中兑欧元、英镑、日元分别升值0.5%、1.1%和1.2%。今年以来，美联储已于3月、6月各加息25BP，缩表持续推进，美国经济强劲，通胀平稳上升，美债收益率整体上行。欧元区和英国经济放缓、政治动荡，新兴市场货币持续受挫，这些都推动美元由贬转为走强。日元则由于货币政策宽松空间不足，整

8、体对美元有