国防军工行业改革专题报告：景气度回升，改革稳推进，投资机会不断聚焦.docx

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1、国防军工行业改革专题报告｜2018.11.9核心观点中国从中长期看，在全球新保守主义抬头，美国及其盟友开启军事扩张的背景下，我国强军目标明确，国防开支增速回升，行业基本面成长确定；中短期，军改逐步完成后招标及订单恢复，2019年行业基本面望显著改善，预计主要公司军品增速恢复至20%-30%+，业绩表现持续向好。行业内主要标的估值经过近三年的消化已处于合理区间下部，具备安全边际，2019年价改、院所改制等主题有望阶段性驱动板块上行。我们对未来一年军工板块表现相对乐观，建议底部积极布局低估值子板块龙头。▍

2、基本面：中短期向上趋势明显，中长期成长确定性强；海/空军装备、信息化、无人化等领域有望获得高于行业的增长。随军改逐步完成，招标有望恢复，驱动2019/20年行业基本面显著改善。2018年军费预算达到1.1万亿，增速达到8.1%，较前两年有所回升，未来5-10年有望维持超过GDP增速，其中武器装备采购投入增速将有望维持在10%-15%。随着部分重点型号进入批量生产阶段，空军、海军装备中短期增速较高；信息化、无人化装备中长期将持续获得高于行业的增长。▍军品定价机制改革：有望取得实质进展，利好总装企业。目前

3、总装类及单一来源采购企业主要实行成本加成的定价模式，严重制约了上述企业的经营生产效率以及净利率的提高。军民融合发展委员会在部署2018年工作时明确指出要加快装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革，我们预计未来一年内军品定价机制改革有望取得实质性进展，从官方发布的工作指南来看，我国目标价格定价方法或是未来总装类企业改革趋势，该方法类似于美国激励性约束的定价模式。定价机制改革推进后，总装及主要分系统企业将加强对上游零部件企业的价格管控，净利率有望从2%-5%提升至与国外整机公司相当的7%-10%的水平，

4、零部件类公司竞争将进一步加剧。▍科研院所改制：稳步推进，资产注入有望提速。2017年7月首批41家试点院所转制工作正式启动，2018年5月首家转制试点获批，2019年大部分试点院所有望完成改制，再度提升市场对于优质资产注入的预期。2018年军工集团资产注入及IPO呈现明显加速态势，资产证券化进程提速。此外，混改稳步推进，军工央企加快实施股权激励以及集团层面整合，经营活力、生产效率将进一步提升。▍风险因素：军费开支增速显著下降；行业订单恢复低于预期；定价机制改革、国企改革、院所改制进度慢于预期等。▍投资

5、策略：综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来驱动因素，我们维持行业“强于大市”评级。建议重点关注中直股份（新机型驱动未来3年收入盈利较快增长，集团直升机上市平台）、中航飞机（军机持续增长，C919等驱动民机业务增长）、中航机电（基本面稳健、资产注入预期）、航发动力（发动机整机平台，业绩向好）、中航光电（管理出色、产能、需求增长）、中航沈飞（主力机型量价齐升）、内蒙一机（轮式装甲车放量）等。重点公司盈利预测及估值简表EPSPE股票代码公司股价评级1718E19E20E1

6、718E19E20E600038.SH中直股份37.700.770.961.121.3349393428买入000768.SZ中航飞机15.400.170.200.230.2790786757买入002013.SZ中航机电8.330.160.270.330.3852312522买入600893.SH航发动力24.150.430.560.700.9157433427增持002179.SZ中航光电40.131.041.331.631.9438302521增持600760.SH中航沈飞35.190.510.

7、560.640.7470625548买入600967.SH内蒙一机12.580.310.380.450.5440332823买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价为2018年11月2日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分国防军工行业改革专题报告｜2018.11.9目录行业基本面：中短期向上趋势明显，中长期景气度上行1中长期：强军目标明确，国防开支增速回升1中短期：军改影响逐步消除，业绩向上趋势明显3持续看好海空装备、信息化、无人化产业4军品定价机制改革有望推进，利好总装类企业9现行定价

8、模式：总装类企业仍沿用成本加成定价模式9成本加成定价模式阻碍总装类企业净利率释放10装备定价改革趋势：总装类企业或将向目标定价法改革11目标价格定价法下，总装及分系统类厂商利润率水平存在提升空间13原材料、零部件类军品定价改制趋势：或将继续强化竞争14科研院所体量可观，资产注入标的相对明确14国家层面政策支持，院所改革进入实施阶段14军工集团层面积极落实推动，资产证券化进程或将提速17军工集团资产证券化率提升空间大，上市平台望充分受益19从确定性及弹性角