专题研究：ppp新政对广义财政的影 响

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1、专题研究固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2017年12月16日宏观固定收益研究组陈健恒但堂华分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：S0080511030011S0080116080033SFCCERef:BBM220Tanghua.Dan@cicc.com.cnPPP新政对广义财政的影响chenjh@cicc.com.cn田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007Xinming.Tian@cicc.com.cn摘要2013年以来，我国掀起PPP发展热潮。我国PPP分为财政部和发改委两条线，从规模来看，9月末数据显示财政部总

2、计入库项目1.42万个，投资额总计17.8万亿元，其中管理库项目6778个，总投资10.1万亿元；发改委数据公布并不定时，截至今年2月数据，发改委总计入库1.59万个，涉及项目金额15.9万亿元。从落地来看，财政部目前进入执行阶段的项目投资总计4.1万亿元，落地率35%，其中近四成项目已开工；今年截至9月底总计投资1.5万亿，占全年基建投资的比重在10%左右，落地与开工较去年有明显加速。尤其在87号文发布之后，很多政府购买项目转向PPP模式，申报项目热情空前高涨。在此情况下，财政部与国资委不得不发文对PPP进行规范。92号文由财政部下发，从严格新项目入库标准和集中清理已入库项

3、目两个方面规范PPP项目运作。主要影响在：（1）政府付费类项目入库难度加大，92号文强调审慎开展政府付费类项目，目前落地的PPP项目中，有33%为政府付费类，52%为可行性缺口补助类，另外15%为使用者付费，政府付费占比较高。此次92号文强调要审慎开展政府类付费项目，将会对生态建设、保障性安居工程、城镇综合开发等政府付费占比较高的项目的入库产生负面影响，未来更多项目或转向可行性缺口补助的模式；（2）部分不符合规定项目清理出库：从文件表述看，10%的监管红线短期不会动摇，今年全年总计退库973个，其中三季度退库635个项目，接下来几个月或有更加集中的退库行为出现。192号文由国

4、资委下发，意在控制央企债务风险。主要影响在：（1）未来社会资本或需要并表，资产负债表压力较大。在PPP项目中，社会资本方参与了PPP项目的前期工作、建设、运营、移交等整个流程，对PPP项目具有实际上的控制权，理论上是最应该并表的股东，但实际操作中，社会资本方为了出表，往往会选择引入战略投资者共同参与PPP项目。国资委新发的192号文指出，社会资本方应该按照“实质重于形式”原则，综合判断是否需要“并表”；（2）部分回报率偏低的项目或难以开展：目前，PPP项目的平均回报率降至6%左右，与一般贷款利率相差不大，未来，为了中标故意压力回报率的行为将受到限制；（3）主要央企未来可投资空

5、间受限：192号文对累计对PPP项目的净投资上限进行了规定，根据测算，未来八大央企剩余可投资规模在2.5万亿左右，量级小于前期已投资规模。与此同时，发改委发文鼓励民营企业更多参与PPP项目，未来我们可能会看到：（1）政府付费类项目受限，更多的项目采用可行性缺口补助或者使用者付费的回报模式；（2）央企作为社会资本方参与PPP受限，未来更多的可能仅做为施工企业参与项目建设；但地方国有企业在PPP中扮演的角色可能逐步上升，成为参与PPP项目建设重要的社会资本方；（3）民企在政策的鼓励下，可能更多的参与PPP项目建设。从我们判断明年基建投资与政府资本开支的目的出发，我们认为应从广义财

6、政角度来理解PPP，包括正确的理解十九大前后一系列监管文件（43号，50号，87号，92号，192号（国资委））与十九大工作报告之间的逻辑联系。也包括正确理解本次对于地方政府债务风险的监管，与以往宏观经济调控的差别。我们认为，当前的监管只针对风险而不针对资本开支本身，十九大中提出的“诸多任务”也有推动资本开支的可能。这决定了政府的融资意愿很难出现断崖式下跌，表现出“具有韧性”的特征。但是从广义财政和长周期的角度，PPP项目之前的“火爆”以及当前受到监管的“关照”，其背景都是广义财政趋紧，政府信用趋于收缩的结果，从我们的匡算结果看，广义财政中的信贷和非标在2018年都面临增长乏

7、力甚至回落的窘境，债券（地方债与城投）可能有一定回升，公共预算收入与基金性收入增长乏力，PPP项目的增速可能略微减慢，整体上，广义财政在2018年将是一个收缩的过程。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年12月16日目录一、为什么要在广义财政背景下理解PPP新政.........................................................................................3二、PPP监管政策与19大前后一系列