融资融券对我国股市波动性的影响——基于我国a股的实证检验

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1、融资融券对我国股市波动性的影响——基于我国A股的实证检验（南昌大学经济与管理学院江西南昌）【摘要】选取沪深300指数，1134个高频的沪深融资融券円交易额数据样本，利川GKACH（1，1）模拟股市波动性，通过VAK模型，格兰杰因果检验，脉冲响应，方差分解实证研究融资融券交姑额变动对股市波动性的影响。实证结果表明：融资融券能够降低股市的波动忡，冇利于提高股市的冇效性和稳定忡。【关键词】融资融券波动性GRACH（1，1）Var模型一、引言融资融券交易是指证券市场屮具奋融资融券业务资格的证券公司或第三方向投资者提供资金供其买入证券或者提供证券供其卖出

2、，并收取担保物的经营活动。其中，融资交易是投资者向证券公句或者第三方借入资金用来买入证券，而融券交易则是投资者向证券公司或者第三方借入证券來卖出，然后投资荞到期时再返还所借入的资金或者证券并支付相应的利息。当融资或融券对象为第三方吋，分别称为转融资和转融券。融资融券交易从产生至今一直存在着争议，并且仍是金融领域研究的热点问题。国内外学者分别从理论和实证两个方而对此进行系统性研究，但尚未冇明确定论。Woolridgc&Dickinson（1994）发现，股市不会因为引入了融券交易机制而使股价下跌，融券交品不会形成超额收益，但凶为K价格发现功能，融

3、券交易能够更好地促进股票冋归到其内在价值，最终起到了稳定市场的作用［1］。AnehadaCharoenrook和HazemDoaouk（2003）搜集111个国家和地区（23个为发达资本市场，可以卖空；88个为欠发达资本市场，无卖空机制）的股市数据对比研究盾发现，允许卖空的23个发达案例，其股市波动相对平稳，而无卖空机制的88个案例则正好相反，其波动率相对高些。此外，其研究还发现股布崩盘与卖空机制之间的相关系数并不高，它们之间的可能性差异在统计上也不显著［2］。蔡笑（2010）以台湾地区股票市场为研究对象，选取1999年1刀至2012年1刀的数

4、据，采用Garch模型提取月度波动率，建立VAR模型并进行格兰杰因采检验來分析融资融券与股市波动之间的关系。结果表明，融资融券培加了台湾股票市场的波动性［3］。于孝建(2011)运用VAR模型，以A股交易数据为对象，在我国推出融资融券的竹景下，实证研究了融资融券交易对股lU波动性和流动性的影响。结果敁示:融资交易是引起股市波动性变化的Granger原因，融券交易是引起股市波动性变化的Granger原因，融资交易增大了股市的波动性［4］。廖士光和杨朝军(2005)采取1998年8只至2004年2W台湾股票市场的相关数据为研究对象，通过协整检验、格

5、兰杰因果检验，实证分析了卖空交易机制和股市之间的长期均衡正向关系，结果表明，股票帘场价格上涨时，融券卖空额增加，通过调整供求关系使股价冋落；股票市场价格下跌时，融券卖空额减少，股价回升。因此，卖空交易对股价的波动性起到稳定的作用［5］。廖士光、张宗新(2005)对香港证券市场1999年1只至2004年12只的只度数据进行研究，发现股市变动与交易额指明没冇协整关系，卖空额与股指变动之间也没有因果关系，冈此卖空额也不会引起指数的变动［6］。李俊文(2011年)采用Granger因果检验分析了证券市场波动性与融资融券交笏的关系，结果表明卖空交易并未影

6、响股市的波动性，反而股市的波动性可以作为投资者融资融券交易决策的依据之一［7］。冯玉梅、陈游(2012)运用了71只融资融券标的股票的面板数据，通过Panel-Data模型研究了融资融券对标的股票的价格产生的影响。发现融资融券余额对标的股股价的波动性和收益率等方面都产生了较为敁著的正向影响［8］。本文拟选取2010年4月30H至2014年4月30H的1063个交易H数据进行研究，沪深两市每日融资融券余额总和分别代表买空、卖空交易，选取沪深300指数作为A股股市代表，采用GARCH模型拟合沪深300股市波动性，将模型佔计的自回归条件异方差序列作为

7、股市波动性的序列。建立VAR模型，利用格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解等方法具体研究融资融券对A股票市场波动性的影响。二、变量的选取及研究方法1、样本数据的选取沪深300指数样本覆盖了沪深两市约六成左右的市值，具冇良好的市场代表性，并且沪深300指数是选取两市交易规模大、流动性较好的股票，因此沪深300指数也被称为是能够反映沪深两市整体股市走势的“晴雨表”。并且沪深300指数能够很好的代表沪深两市市场整体的交易情况。因此本文将选取沪深300指数作为证券市场的代理变量，实证研究其与沪深两市融资融券总额之间的关系。鉴于此，本文选取样本时问为2

8、010年4刀300—2014年12刀31日，共1134个数据作为研究对象。2、变量的定义(1)选取沪深两市每闩融资买入额之和代表买空交易，记为RZMR