有效需求不足背景下的潜在通货膨胀压力——基于货币结构分析视角

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有效需求不足背景下的潜在通货膨胀压力——基于货币结构分析视角吴军董志伟涂竞摘要：长期积累的高额流动性存量、如此之高的货币信贷投放，却未引发明显的通货膨胀。货币主义的经典公式受到“中国之谜”的挑战。本文从经济的需求层面，分析潜在通货膨胀的流动性压力的形成渊源，并由货币结构分析视角，在定义有支付能力需求、有效需求与总供给关系的基础上，运用统计方法，采用了2000年12月~2010年8月的月度数据，证明了在广义货币M2存量偏高、潜在通货膨胀压力增强的前提下，M1增长率高于M2增长率、M1占M2比率提高，则表现出沉淀或累积的有支付能力返归，向有效需求转化，预示着通货膨胀可能会由潜在转化为现实的结论，进而提出了发生明显通货膨胀将表明我国的经济结构开始改善、有效需求不足问题趋于好转的推论。关键词：潜在通货膨胀压力有效需求有支付能力需求货币结构一、问题提出2010年，各国针对金融危机的大规模经济刺激政策取得了一定成效，较快扭转了经济增速下滑态势，世界经济出现企稳回升态势。但由于固有的危机并没有或是不可能完全解决，世界经济仍存在着很多的不确定性和不稳定性，即所谓的“后危机时期”。自2008年第四季度以来，中国启动了应对国际金融危机的一揽子经济刺激措施，所实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策取得了明显成效。较快扭转了经济增速下滑态势，成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。然而，事实上全球金融危机对中国金融层面的影响并不显著，主要是对中国实体经济层面的冲击。因此，通过需求扩张政策、依靠财政与信贷高投入而实现的经济回升，其基础不稳固、不平衡。一些深层次矛盾、特别是结构性矛盾仍然突出。同时扩张性货币政策也带来了负面影响，加之危机之前已存在的流动性过剩问题，导致潜在的通货膨胀压力明显增强。2009年投放了9.6万亿的贷款，以同比31.7%的增速而居近20年来的高位；2009年末，GDP同比增长8.7%，CPI下降0.7%，但CPI年底出现上升。2010年4月份居民消费价格指数毫无悬念地保持了继续上行的态势，以2.8%的涨幅创下了18个月来的新高本文所引数据均为国家统计局和中国人民银行公布的经济数据。。针对这样的情况，中国经济管理当局年初就确定了控制在3%以内的通货膨胀目标、-11- 7.5万亿的新增人民币贷款和17%的广义货币M2增长率温家宝：《政府工作报告》，2010年3月。这样的金融调控框架。上半年，中国人民银行启动了“明松实紧”的货币政策，两度提高金融机构存款准备率，并增发了近5000亿元央行票据；中国银监会也启动所谓的“宏观审慎监管”，通过下调贷存比、提高金融机构资本充足率和指导性信贷规模控制等措施，参与或协助紧缩性的宏观调控。其结果，上半年人民币贷款同比增长18.2%，比去年同期少增16.2个百分点；广义货币M2同比增长18.5%，比去年同期少增10个百分点。然而，“明松实紧”的货币政策并未能如愿抑制住通货膨胀，5月和7月两度突破3%的通胀目标控制线，经济增长率却以1个百分点的速度逐季下滑，出现经济“第二次探底”的预期。经济下滑、加之通货膨胀率超越警戒线，是否预示有“经济滞胀”征兆？于是金融的宏观调控处于“两难”境地。于是，我们不得不考虑这样的问题：通货膨胀是否是后危机时期中国经济问题的主要方面？在容忍一定的通货膨胀率的前提下，保持适度的经济增长率，可能是更好的选择？能容忍的通货膨胀率应该是多少？显然，这一系列问题取决于对潜在通货膨胀压力强弱的判断。从需求面看，潜在通货膨胀压力主要来自于危机前形成的过剩的流动性存量和2009年扩张性货币政策所释放出的大量流动性。近年来研究我国货币供应量与通货膨胀之间关系的文献较多，但未形成统一的观点。王建国（2006年）通过从货币需求和货币供给角度对我国货币政策目标的选择进行了实证分析，并得出结论M1与物价间关系较为紧密，M2作为货币政策的中介目标更具优势。何起东（2006年）从实践的角度分析通货膨胀定标做为货币政策新框架的理论基础和选择约束。并得出一般性结论通货膨胀率定标可以引导公众预期，改善竞技运行环境。何宝，周宁宁（2010年）通过重点分析货币供应量指标M2结构，发现只有“真实交易货币”能直接对物价起推动作用，分流进入资本市场的货币对物价只形成间接影响。在此基础上综合考虑产出缺口和货币因素在内的的计量模型，发现真实交易货币对CPI的影响更强。陈彦斌、唐诗磊、李杜（2009年）通过实证研究发现，M0、M1、M2均对我国通货膨胀没有影响，不能预测通货膨胀，因而在短期内不能单纯采用控制货币供应量的货币政策来治理通货膨胀。但是即使货币供应量对通货膨胀没有影响,也无法否认货币供应量作为中介目标的意义，同时意味着不能任意地发行货币。本文采集了2000年12月~2010年8月的M1、M2、居民消费价格指数月度数据，通过样本内估计来研究M1，M2增长率之差和通货膨胀率之间的关系，通过检验证实M1，M2增长率之差与CPI增长率之间存在明显的正相关性-11- ，并给出了在当前金融环境下的政策建议。二、流动性压力的形成流动性压力首先来自于危机前过剩的流动性存量，这与我国国际收支长期高额顺差有关。改革开放以来，发展是中国经济的主旋律。特别是2003年中国走出通货紧缩低谷后，在消费需求仍然不足、储蓄明显大于投资的情况下。为支撑持续两位数的高经济增长率，加大出口并引导资本流入，成为维持经济总体均衡的基本模式，从而形成了国际收支持续七年的高额顺差：2002年跃到7百亿美元的高位，2003年起顺差突破了千亿美元，2004~2006年间在2千亿美元水平上，2007年则增至4.7千亿美元，2008年仍维持在4.2千亿美元的水平上。国际收支顺差失衡，意味着大量的外汇流入中国外汇市场。按我国的外汇管理制度，流入的外汇首先通过商业银行的结汇业务，形成人民币存款，增加了国内货币供应量，相当于将对外的购买力转化为国内购买力；商业银行在买进外汇、形成人民币存款后，再将这部分外汇转卖给中央银行，形成央行的基础货币投放，从而导致央行高基础货币投放、并增加了银行体系的流动性。图1：进入本世纪来央行基础货币投放增长率(%)图2：我国1994~2009年度基础货币投放结构变化(%)数据来源：中国人民银行网站2000年~2009年货币当局资产负债表。-11- 很明显，因外汇储备过高而投放的基础货币，相对于货币供求关系而言，有很大部分即是所谓“过剩”的流动性，过剩的流动性又体现着银行体系扩张信用的潜在能力。而这部分过剩的“流动性”一旦投放出去后，会成倍扩张，对维持货币的稳定形成威胁。在外汇占款渠道投放基础货币量居高不下的情况下，中国人民银行通过提高存款准备率、发行中央银行票据等措施进行调控：金融机构法定存款准备金率从2006年末的9.0%上调到2008年6月的17.5%，调幅达8.5个百分点之高，锁定了将近3.6万亿元流动性；2008年末，中国人民银行发行的央行票据余额将近4.6万亿元。这一系列调控措施，因自2004年以后国际收支高额顺差而由外汇渠道投增发的将近12万亿元的基础货币，被锁定和冻结了将近70%。但这部分过剩的流动性存量仍在。2009年为缓解实体经济下行，央行实施“适度宽松”政策，大幅提高货币投放力度：信贷层面—人民币贷款以同比31.7%的增速，达到20多年来的高位；货币层面—广义货币供应量M2同比增长27.7%、狭义货币供应量M1同比增长32.4%，增速相当于1992~1995经济过热期间的水平。其结果，冻结和锁定的过剩流动性被部分释放，其结果是累积的货币存量越来越多，货币供应量、特别是M2，与当年GDP之比越来越高，潜在的通货膨胀压力进一步增强。图3：货币供应量与当年国内生产总值比值数据来源：中国人民银行网站2000年~2009年货币当局资产负债表；国家统计局网站国民经济核算表。按货币学派的理论，“通货膨胀始终是一种货币现象”，强调货币供给对通货膨胀决定作用。于是，就有了这样一个经济增长率、物价上涨率和货币供应量增长率关系的经典公式：M'＝Y'＋P'。根据这一原理，那么实际经济运行过程中的货币供应量增长率应该同GDP增长率与物价上涨率之和相等。当货币供应量增长率超出同期经济增长率，就会发生通货膨胀。然而，中国的情况好像与这一理论不太吻合。仅以2009年末的数据为例：国内生产总值(GDP)同比增长8.7%，居民消费价格指数(CPI)同比下降0.7%，M2和M1同比分别增长27.7%、32.4%。这里就引发出了两个问题：一是这么高的货币供应量增长率，为何未发生明显的通货膨胀问题？二是超增长的货币供应量，包括19.7%的M2或24.4%的M1何去何从了？这应该与中国目前的有效需求不足有关。-11- 三、逻辑分析：有效需求与货币结构凯恩斯主义经济学强调有效需求对绝对价格水平的推动作用，其对通货膨胀的定义是“有效需求大于有效供给，物价持续上涨”。如果我们把需求概念划分为有支付能力的需求和有效需求两个层面，那么它们与总供给的关系应该是(参见图4)：总供给有效需求有支付能力的需求图4：有支付能力需求、有效需求与总供给的关系在当期能够实现的有支付能力的需求为有效需求，即图中分别代表总供给和有支付能力需求的两个圆形的重合部分。按照古典经济学“供给创造自身需求”的原理，有支付能力的需求应该与总供给相平衡，但由于储蓄因素，使二者很难完全重合；并且，储蓄状态下的有支付能力需求有一个存量累积过程，这就决定了有效需求往往是小于有支付能力的需求。在货币经济中，有支付能力的需求表现为由货币形态出现、通过货币的多次周转而实现的社会购买力(MV)，其取决于货币供给数量；有效需求则由即期的、或现实的社会购买力体现，其取决于货币供给结构。固然，货币是为实现社会购买力服务的，而社会购买力有即期的、未来的或潜在的之分。在当代我国的流通领域中，流通中现金和银行活期存款（狭义货币M1）是为实现即期社会购买力服务的，它们随时可以购买商品、支付劳务等，是流通中现实的购买手段和支付手段；银行的其它存款（即M2－M1部分）大多数仅表现为未来的或潜在的社会购买力，不能直接通过转账结算形式购买商品或支付劳务，如定期存款、储蓄存款等。它们都具有货币性质，但并不是现实流通中的货币，而是属于储蓄性质的准货币。因此，从货币总量层面分析，如果将M2作为我国的基本货币，那么其应该体现着有支付能力的需求存量；从货币结构层面分析，则社会购买力有即期的、未来的或潜在的之分。在当代中国的流通领域中，狭义货币M1是为实现即期社会购买力服务的，它们随时可以购买商品、支付劳务等，-11- 体现着一定时期的有效需求存量；由银行体系其它存款构成的准货币(即M2－M1部分)属于储蓄性质的货币，体现着潜在的需求存量。于是，我们可以做出这样的判断：1、如果有支付能力的需求取决于货币供给总量M2，那么M1占M2的比重则体现着有效需求占有支付能力需求的比重；2、如果M1占M2的比重下降，那么所增加的货币供给，其中大部分将并不形成有效需求，而沉淀在流动性陷阱之中，储蓄大于投资，反映出有效需求不足现象；3、如果M1占M2的比重上升，则体现了储蓄存量向有效需求回归，有效需求不足状况有所缓解或改善。中国多年来流动性过剩所形成的超额货币供给，累积起巨额的有支付能力需求。90年代后期，随着经济改革与高速增长逐步实现，经济过程逐渐向在需求约束下的过剩型非均衡经济转化。由于经济增长方式及与之相关的经济结构、收入结构等方面的原因，有效需求不足问题日趋严重，体现在货币供给结构方面，则是M1占M2的比重不断下降(参见表1)：表1：货币供应结构变化(%)年份198619871988198919901991199219931994199519961997M1/M263.059.459.353.449.844.646.246.743.839.537.538.3年份199819992000200120022003200420052006200720082009M1/M237.338.239.537.838.338.037.935.936.537.835.036.3数据来源：根据中国人民银行网站历年货币供应量数据计算。从80年代的50%以上水平下降到2008年的35%，明显地反映出中国经济的非均衡特征——由资源约束下的短缺型经济向需求约束下的过剩性经济转化的过程，有效需求不足问题成为了中国维持经济可持续发展的主要矛盾。图5：M1和M2的增长率之差与消费物价增长率关系(2000年1月~2010年8月，%)数据来源：根据中国人民银行网站2001~2010年间各季度的《中国货币政策执行报告》公布的数据推算。-11- 显然，货币结构比率的高低，取决于当年M1和M2的增量比率(参见图5)。若M1增长率低于整个M2的增长率，那么M1占M2比率下降；反之，M1占M2比率则提高。四、实证分析：货币结构与通货膨胀根据上述货币结构体现有效需求、有效需求与总供给的均衡状态决定物价水平的理论推断，假定：⑴体现物价水平的消费物价上涨率(P')与体现需求的各层次货币增长率（M'）之间满足P'＝a＋bM这样的线性函数关系；⑵M2体现着有支付能力需求的需求总量，其增长率为M2'，因其包含有储蓄性质的准货币，在其增长率中有部分会形成有效需求的漏出而使其与P'之间存在不确定性；⑶M1体现着有效需求，其增长率为M1'，其对消费物价上涨率具有影响；⑷定义为两层次货币的增长率之差。当M1'＜M2'时，为负值，体现了所增加的货币大部分进入储蓄状态，形成需求漏出；反之，当M1'＞M2'时，为正值，则体现了处于储蓄状态的货币回归到现实流通中。沉淀或累积的有支付能力需求返归。因此，这一变量对消费物价上涨率具有显著影响。我们以2000年12月~2010年8月的相关月度数据，运用回归分析方法，按物价水平对货币数量反应滞后的原理，分别以广义货币增长率M2'、狭义货币增长率M1'以及两层次货币增长率之差，分别与滞后一至四期的CPI上涨率建立单因素回归模型进行了实证分析，由检验结果(参见表2)可以推断出：⑴M2'与CPI上涨率回的相关性检验指标分析，M2'与P'呈负相关，且拟合度较低，t、F和R的样本统计量，除同期模型略高于0.01水平上的临界值外，其余滞后各期模型均达不到显著水平，表明解释变量对被解释变量的相关性不显著，广义货币M2增长率与消费物价上涨率之间关系的不确定性；⑵M1'与CPI上涨率模型的相关性检验指标分析，F和R的样本统计量略高于其在0.01水平上的临界值，表明解释变量对被解释变量的相关性达到显著水平，且随滞后期延长而呈显著水平越高趋势，表明狭义货币M1增长率与消费物价上涨率之间都确实存在着相关关系，证明体现有效需求的M1的增长对消费物价水平具有影响-11- ，且M1对消费物价水平的传导具有滞后效应；⑶与CPI上涨率模型的相关性检验指标分析，t、F和R的样本统计量明显高于其在0.01水平上的临界值，且在滞后三期后达到最高显著水平，表明解释变量对被解释变量具有显著的相关性，证明两个层次货币的增长率之差对消费物价水平具有明显的影响，其传导的作用最高的应该是一个季度。表2：分层次货币增长率与CPI上涨率回归分析表(2000年12月～2010年8月)解释变量被解释变量(CPI增长率)Intercept回归系数检验(显著水平为0.01)整体检验(显著水平为0.01)Variablet统计值临界值=2.617相关系数R临界值=0.254R-squareF统计值临界值=6.850M2'同期(n=117)0.055383-0.29135-3.6574060.322800.1042013.37662滞后一月(n=116)0.036859-0.19061-2.3106620.211520.044745.33916滞后两月(n=115)0.016582-0.07954-0.9423440.088300.007800.88801M1'同期(n=117)-0.0233610.147342.8657730.258180.066658.21265滞后一月(n=116)-0.0383040.232094.7506540.406520.1652622.56872滞后两月(n=115)-0.0488840.292866.3267350.511440.2615740.02758滞后三月(n=114)-0.0569560.340897.7700930.591820.3502560.37434滞后四月(n=113)-0.0639290.383139.0680300.652340.4255582.22917同期(n=117)0.0057250.490488.7069580.630330.3973175.81112滞后一月(n=116)0.0062570.5739911.6484900.737180.54343135.68731滞后两月(n=115)0.0067220.6099013.1426510.777510.60452172.72927滞后三月(n=114)0.0072680.6221113.4025120.784820.61595179.62733滞后四月(n=113)0.0077890.6281912.9239040.775090.60076167.02730广义货币M2增长率与消费物价上涨率关系的不确定性，正反映出M2中包含的体现储蓄性质的准货币与体现有效需求M1之间的数量替代关系。由t样本统计值分析，对于滞后一季的CPI上涨率，两个层次货币的增长率之差的弹性要明显高于狭义货币M1增长率。这证明了M1增长高于M2增长率部分，出自于储蓄性质的准货币存量，促使沉淀部分的有支付能力需求向有效需求转化，拉动绝对价格水平上涨。为了更确切证明这一推论，我们再以广义货币增长率M2'、两层次货币增长率之差，与CPI上涨率P'建立二元回归方程：P'＝b0＋b1M2'＋b2＋ε-11- 本模型描述了货币总量变动和货币结构变动对物价水平的共同作用。式中b1体现货币总量M2增长对CPI增长的弹性，b2体现M1与M2增长之差变化对CPI增长的弹性；若b1＜0且≤0时，M2增长不会对物价水平发生正向影响。以M2'、分别与同期、滞后一至三期的CPI上涨率作实证分析，结果如表3：表3：M2'、M1'－M2'与CPI上涨率回归分析表(2000年12月～2010年8月)解释变量被解释变量(CPI增长率)Intercept回归系数检验①(显著水平为0.01)整体检验(显著水平为0.01)Variablet统计值临界值=2.617相关系数R临界值=0.242R-squareF统计值临界值=6.850M2'和同期(n=117)0.066035-0.33111-5.7081120.728890.5312864.606860.5096810.191726滞后一月(n=116)0.049083-0.23522-4.4407670.781840.6112788.844750.5873312.83294滞后两月(n=115)0.029976-0.12766-2.441980.790260.6245193.139660.6174513.56294滞后三月(n=114)0.010464-0.01755-0.330680.785060.6163389.154120.6231513.34094①本栏各大行的上一小行为变量M2'的统计值，下一小行为变量的统计值。由M2'与的二元回归模型分析，总体F值和相关系数R的样本统计量明显高于其在0.01水平上的临界值，且在滞后二期后达到最高显著水平，表明解释变量对被解释变量具有显著的相关性，证明M2增长率与两个层次货币的增长率之差这两个因素共同作用于消费物价水平，且这一传导效应在滞后二月后达到最高点。并且，因二元回归模型中M2'系数为负值而的系数为正值，表明M2增长率与两个层次货币的增长率之差这两个因素对与消费物价水平的影响在方向上是相反的，这意味着即使M2增长率再高，只要M1增长率低于M2的增长率，增加的货币将大部分进入储蓄状态而沉淀下来，有效需求相对不足问题加剧，不会引发现实的物价上涨问题而会增强潜在通货膨胀压力。由此可见，只有在广义货币M2存量偏高、潜在通货膨胀压力加强的前提下，M1增长率高于M2的增长率时，则M1占M2比率提高，表现出沉淀或累积的有支付能力需求返归，预示着通货膨胀可能会由潜在转化为现实。-11- 五、结论由上述分析可知，广义货币M2作为货币供给总量，体现着有支付能力需求总量；广义货币M2一部分的狭义货币M1，则体现着有效需求；超额货币供给如果滞留在准货币状态中，未形成有效需求，不会拉动绝对价格水平，但会形成潜在通货膨胀压力的累积。在广义货币M2存量偏高、潜在通货膨胀压力强的前提下，M1增长率高于M2增长率、M1占M2比率提高，则表现出沉淀或累积的有支付能力返归，向有效需求转化，预示着通货膨胀可能会由潜在转化为现实；反之，M1增长率低于M2增长率、M1占M2比率下降，则显示投放的货币大部分沉淀于准货币状态，有效需求不足问题加重，潜在通货膨胀压力继续累积。模型P'＝b0＋b1M2'＋b2＋ε，在理论和实证上解释了我国货币总量的长期高增长、货币存量偏大、M2与名义GDP比率偏高而未发生明显通货膨胀问题的所谓“中国之谜”现象。由此推论，目前我国如此之高的货币供应量增长率和巨额货币存量，为何未发生明显的通货膨胀问题，原因在于目前经济增长方式、经济结构和收入结构等未发生明显变化，有效需求不足问题也未有明显好转，使投放出的货币大量滞留在准货币状态之中。而一旦发生明显的通货膨胀，则表明我国的经济结构开始改善、有效需求不足问题趋于好转。并且，在短期内单纯依靠控制货币供应量很难实现治理通货膨胀目标，而调整货币供给结构则是抑制物价过快上涨的有效手段。参考文献：1．陈彦斌,唐诗磊,李杜.货币供应量能预测中国通货膨胀吗?[J]经济理论与经济管理，2009(2):22-28.2．弗里德曼.自由选择[M].机械工业出版社.2007.3．郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善[J].金融研究,2006(10):23-35.4．何宝,周宁宁.对货币供应与通货膨胀关系的研究[J].求索，2010(6):5-7.5．何起东通货膨胀定标：一种货币政策的新框架[D]上海：上海财经大学，2006.6．刘伟，货币政策与金融安全[J].河南师范大学学报（哲学社会科学版），2009(1)7．王建国货币供应量作为我国货币政策中介目标的探讨[D]上海：复旦大学，2006.8．中国人民银行货币政策司，《中国货币政策执行报告》-11- Thepotentialinflationarypressuresonthebackgroundofinsufficienteffectivedemand——basedoncurrencystructureperspectiveJunWuDongZhiweiTuJing(SchoolofBankingandFinance,UniversityofInternationalBusinessandEconomics)Abstract:Thoughlong-termaccumulationofhighliquiditystocksandsuchhighcreditputtingin,theydon’tleadtosignificantinflation.Theclassicmonetaristformulanowischallengedby"ChinesePuzzle".Ontheeconomicneedslevel,thispaperanalyzessourcesofliquiditypressuresunderthepotentialinflation.Basedoncurrencystructureperspective,definitionoftherelationshipamongaffordabilitydemand,effectivedemandandaggregatesupply,adoptinginDecember2000~August2010monthlydata,andunderthepremiseofthehighstockofM2andthepotentialinflationarypressuresIncreasing.thispaperprovesthegrowthrateofM1ishigherthanthegrowthrateofM2,IncreasingthepercentageoftotalM1M2showsaccumulativeaffordabilityreturntoeffectivedemand,andIndicatesthatpotentialinflationmaybetranslatedintoreality.Thenthispaperturnsoutthatsignificantinflationoccurringshowstheeconomicstructureimprovements,andtheproblemofeffectivedemandinsufficientgetsbetter.Keywords:potentialinflationarypressures;effectivedemand;affordabilitydemand;currencystructure作者简介：吴军，对外经济贸易大学金融学院教授、博士生导师，E-mail：wujun@uibe.edu.cn董志伟，对外经济贸易大学博士研究生，云南财经大学金融学院讲师，E-mail：sarmoer@126.com涂竞，对外经济贸易大学博士研究生，中华人民共和国商务部，E-mail：jackie961465@163.com-11-