基础化工行业：复合肥差异化发展蕴含结构性机会

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1、目录1迷局中蕴含着结构性机会31.1大田种植收益依旧偏低31.2差异化发展创造机会52区域布局模式决定战略方向62.1企业存在差异化空间布局62.2布局差异淡旺季销售战略差异83产业配套优势决定战略强度93.1复合肥受成本驱动被动涨价93.2成本优势助推逆势增长104回归产品差异化取胜114.1行业回归产品本身114.2新型复合肥助推转型升级135投资建议146风险提示141迷局中蕴含着结构性机会在近20年的时间里，复合肥施用量增长推动者行业规模和盈利的成长，尤其是08年国际油价登峰的通胀使得复合肥价格涨至历史高位，行业经历了一段繁荣光景。行业扩张显著加速，但15年以前复合肥

2、上市公司平均ROE基本能维持11%以上的水平。然而随着需求增速放缓，加上16年前后玉米临储取消和种植面积调减导致玉米价格大跌，叠加化肥优惠政策取消的影响，行业盈利急转而下陷入低谷，而产能严重过剩的行业真实现状随之显现。据统计，15年复合肥生产企业约3000家以上，整体行业产能近2亿吨但实际产量仅6000万吨左右，而产能过剩还伴随着同质化严重、质量参层不齐甚至劣币驱逐良币等弊病逐渐暴露，整体ROE跌至5%左右。近两年环保供给侧改革推动上游原材料价格上涨，复合肥价格在成本支撑的作用下随之上涨。而在终端需求侧，种植结构调整的政策作用逐渐消化，玉米库存呈现明显回落，粮食价格也逐渐从底

3、部缓慢复苏，复合肥行业在泥泞中似乎有望迎来趋势性的反转。然而我们认为，由于粮食价格上涨动力还相对疲软，加上行业格局未实现明显好转，说行业的整体趋势性反转还言之甚早；但同时我们也认为，在复合肥乃至整个农资行业在上下游的夹缝中发生变局的过程中，当前的困局正是企业差异化战略创造结构性机会的舞台。图1：复合肥上市公司利润总额（亿元）及ROE（右轴）利润总额ROE（右轴）3535%3030%2525%2020%1515%1010%55%00%2008200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind、1.1大田种植收益依旧偏低16年下半年起，粮

4、食价格开始复苏，玉米价格至今已从底部上涨30%以上，并且在供给减量的基本面支撑下维持较好的上涨趋势。然而对比10年变迁，目前玉米价格每斤0.9元，仅比08年水平提升0.2元，与高峰时期的1.2元/斤依旧有较大差距。考虑到其他农资和人工投入成本的小幅增加，以农民自留地的成本测算，目前玉米单亩收益在680元左右，比08年仅提高185元。然而10年间CPI提高了22%，就以最直观的房价今非昔比的变化来看，不到200元每亩的收益提升已与时代发展的节奏脱节。单亩利润680元，以单个农民家庭种植10亩地测算，一年种田利润6000多元，与进城务工的收益比相去甚远，且差距还在不断扩大，进一步

5、体现种田不挣钱的困境，也导致农业劳动人口的不断流失。图2：玉米期货结算价（元/吨）300025002000150010005000资料来源：Wind、单体农民不挣钱，然而采取精作的种植大户的境况并没有好多少，甚至更差。由于以上测算是基于农民自留地的成本，即第一不考虑土地流转的费用，第二仅考虑农民自身人力和机械的投入甚至是不计自身劳动力的投入成本。倘若以种植大户的角度考虑，一方面土地流转费用平均在700元/亩左右（平原能够机械化的可达800-1000元/亩，北方受气候影响较大的300-500元/亩，山区大概100-500元/亩）；另一方面随着规模的扩大，额外人力的投入全部需要计

6、入成本，而近几年人力成本也在不断增长，整体导致种植大户的成本显著提升。且随着产量规模的扩大，下游销售的风险也随之增大。以目前种植规模的盈利情况来看，往往20亩以下能够挣钱，20亩以上的开支明显增大，而几百亩种植大户则常常面临亏损压力。总的来说，我国目前大田种植收益比依旧处于较低水平，“种地不挣钱”是行业普遍公认的现实，而能够坚持下去的大户，一方面是靠资本实力支撑，而剩下的则真的是情怀了。表1：玉米单亩投入及产出十年对比（农民自留地不包含土地流转费，元）年份化肥农药种子人工及机械亩产(斤)价格(元/斤)收益2008150254013012000.7495201815030501

7、7012000.9680增幅05104000.2185资料来源：Wind、图3：农民进城务工与种田收入（元）图4：CPI指数（以2000年为100）450004000035000农村居民人均年收入农民工人均年收入150140300002500020000150001000050000200820092010201120122013201420152016201713012011020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201