证 券行业2019年投资策略：机会来自变革

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内容目录政策面向好，激发市场活力4资本市场改革释放利好信号4股指期货规则全线松绑5监管合力化解股票质押风险5行业格局：集中度提升，夯实龙头6各业务分析：基本面逐渐修复11经纪业务：佣金率下行放缓，转型迫在眉睫11投行业务：再融资与并购重组松绑，新业务待落地12资管业务：大资管新规影响有限，进一步回归主动管理13信用业务：股票质押风险逐步缓解14自营业务：去方向化是重要发展方向16投资建议：龙头券商迎政策机遇162019年行业盈利预测16坚定看好龙头17风险提示18国信证券投资评级19分析师承诺19风险提示19证券投资咨询业务的说明19 图表目录图1：监管合力化解股票质押风险6图2：监管政策利好频出6图3：美国证券行业CR107图4：营业收入CR3对比7图5：券商代理买卖证券款机构客户占比8图6：各券商融出资金机构客户占比8图7：集合理财资金来源（2018H）8图8：IPO发行集中度9图9：定增业务集中度9图10：场外期权每月新增名义本金10图11：场外期权新增名义本金CR510图12：2016年境外业务收入占比前十大券商10图13：2017年境外业务收入占比前十大券商10图14：2017年以来日均股基成交金额11图15：佣金率下行放缓11图16：2018年前三季度经纪业务收入同比增速12图17：历年IPO发行金额及家数12图18：历年增发融资额与家数12图19：2018年IPO发行金额前十名13图20：2018年增发金额前十名13图21：历年并购重组交易金额及家数13图22：2018年券商并购重组业务排名（截至12月14日）13图23：券商资管规模下滑14图24：券商集合与定向资管规模14图25：表内股票质押规模有所下滑（亿元）15图26：表内质押规模占券商净资产比重较高15图27：市场质押股数及占股本比例16图28：股票质押市值有所回升16图29：券商历史PB估值18表1：资本市场改革政策陆续出台4表2：2015年以来股指期货监管政策5表3：场外期权交易商名单9表4：盈利预测核心假设（亿元）16表6：证券行业2019年盈利预测17 政策面向好，激发市场活力近期，监管层持续释放积极信号，市场情绪有望提振。首先，监管层开始在多个领域加快推进市场化宽松。科创板试点注册制、并购重组审批优化、再融资业务松绑，将为券商投行业务带来机遇，预计项目储备丰富、投行业务能力强的券商将直接受益；此外，股指期货交易安排放松，利好券商期货经纪、自营、场外期权业务；金融业对外开放进程继续推进，沪伦通开通在即，利好券商衍生品、GDR等创新业务。与此同时，纾困资金步入落地阶段，化解股票质押风险，这一压制券商估值的因素有望得到缓解。资本市场改革释放利好信号10月以来，围绕资本市场改革政策陆续出台，监管环境从严限制向市场化宽松转变。主要包括：Ø证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。新规拓宽回购资金来源、适当简化实施程序、引导完善治理安排，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划。主要内容包括：（1）依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划；（2）支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金；（3）简化实施回购的程序。Ø证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。其主要内容包括：（1）可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务；（2）对再融资时间间隔的限制做出调整，不受18个月融资间隔限制。Ø证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。Ø11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。证监会与上交所表示，将抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。表1：资本市场改革政策陆续出台日期监管政策核心内容2018年10月通报近期完善并购重组监管工作情况针对小额并购交易，推出快速审核通道，简化审批程序；对于募集配套资金，放松管制，允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务；2018年10月对IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的政策将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月2018年11月证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》拓宽回购资金来源、适当简化实施程序、引导完善治理安排，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划2018年11月证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》放松募资对补充流动资金和偿还债务的监管限制；放松再融资间隔不得少于18个月的时间限制2018年11月沪深证券交易所发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》上市公司为维护公司价值及股东权益所必需进行的股份回购，在持有半年并履行必要的决策程序后，可通过集中竞价交易方式卖出2018年11月证监会就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问抓紧完善科创板的相关制度规则安排，完善上市公司信息披露资料来源:证监会、整理 Page5股指期货规则全线松绑12月2日，中金所发布调整股指期货交易新安排，股指期货全线松绑，主要包括三个方面：一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。2015年股市异常波动期间，为抑制过渡投机，中金所对股指期货严格控制，包括提高保证金、提高交易手续费、限制开仓量等。2017年2月、2017年9月分别进行了两次松绑，此次是2015年以来第三次松绑。与前两次松绑相比，本次松绑调整力度更大，其中，日内交易限额由每个品种20手调整至每个合约50手。由于单个品种共有4个合约，相当于每个品种的交易限额由20手调整至200手。此外，沪深300、上证50股指期货交易保证金由15%调整至10%，对应杠杆倍数由6.7倍提升至10倍；中证500交易保证金比例由30%调整至15%，对应杠杆倍数由3.3倍提升至6.7倍，杠杆倍数提升将有效降低机构对冲成本。表2：2015年以来股指期货监管政策日期监管政策2015年9月非套保持仓保证金提高至40%；平仓手续费提高至万分之二十三；单个产品单日开仓交易量超过10手认定为异常交易行为2017年2月将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二2017年9月沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之6.9；沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的20%调整为15%资料来源:中金所、整理股指期货常态化可期。此次对股指期货规则的调整是深化资本市场改革发展的重要举措。对于券商而言，其股指期货收入影响有限，但股指期货是券商自营、场外衍生品业务等业务的主要风险对冲手段。交易限额的放宽为业务扩容提供基础；此外，可以降低衍生品创设成本，带动投资收益提高。监管合力化解股票质押风险2018年10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难；国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持；2018年11月1日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。 Page6图1：监管合力化解股票质押风险2018年8月24日，刘2018年11月1日，习鹤在金融委防范化解近平主席在民营企业金融风险专题会议上座谈会上提到，对有指出，针对股权质押股权质押平仓风险的风险，要充分发挥市2018年10月20日，民营企业，有关方面场机制的作用，地方国务院金融稳定委要和地方要抓紧研究采政府和监管部门要创求处理好稳增长和防取特殊措施，帮助企造好的市场环境，鼓风险的平衡，要坚持业渡过难关，避免发励和帮助市场主体主市场化取向，加快完生企业所有权转移等动化解风险。善资本市场基本制度。问题。2018年10月19日，2018年10月22日，刘鹤就当前经济金融国务院常务会议指出，热点问题接受记者采由央行提供资金，为访，要求金融机构科暂时遇到困难的民企学合理做好股票质押提供支持。融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。资料来源：新闻报道，整理监管合力推出“政策组合拳”。（1）央行：加大民企信贷投放力度；推动设立民企债券融资支持工具；（2）银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；（3）证券业协会：推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，支持证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划；（4）交易所：积极研究推出创新型基金等金融工具，帮助上市公司纾解股票质押风险。图2：监管政策利好频出资料来源：整理综上，我们对于券商行业2019年的判断：政策面边际宽松。一方面，资本市场改革持续释放政策红利，推升市场活力，券商各业务条线有望分享制度红利；同时，纾困基金逐渐落地，股票质押风险逐步释放。行业格局：集中度提升，夯实龙头在国内多层次资本市场体系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，头部效应显著。证券行业迎来供给侧改革及集中度上扬周期，这将进一步强化龙头券商的优势地位。参照美国经验，2002-2007年美国行业集中度不断提升，且呈现寡头格局，CR3 Page7占比高达50%。由于创新业务的爆发推动其他业务收入快速提升（包括为客户提供交易、投资、产品创设服务等收入），行业集中度不断提升，2002年CR10为60%左右，2007年CR10达到74%。但金融危机后，由于大型投行交易与投资业务收入的下滑，CR10有所下滑，2016年，CR10为57%。1998年三大投行（高盛、摩根士丹利、花旗）总收入占行业总收入比例为32%，行业集中度不断提升，2016年占比达到49%。而对比美国，中国证券行业集中度依然处于较低水平，2016年营业收入CR3为28%，2017年CR3为31%。图3：美国证券行业CR10图4：营业收入CR3对比20%20%19%15%13%13%17%11%16%21%17%19%18%19%17%17%14%13%21%20%21%19%18%22%21%23%23%25%26%26%60%59%63%68%73%74%65%68%63%58%60%59%58%57%56%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49%32%31%28%60%50%40%30%20%10%TOP10TOP11-25其他0%1998年美国CR32016年美国CR32016年中国CR32017年中国CR3资料来源：SIFMA、整理资料来源：SIMFA、证券业协会，整理短期来看，投资者机构化、发行制度改革等均加速行业集中度提升。Ø投资者机构化龙头券商将受益于投资者机构化进程。近年来，国内公募、私募及保险等专业机构投资者取得了长足发展，专业机构投资者持股市值占比不断提升，机构投资者正在成为市场主力军。同时，随着国内社保基金、养老金及企业年金等的持续入市，以及包括QDII、QFII、沪港通、深港通、A股纳入MSCI后海外资金的加速入场，长期机构资金市场占比不断提升。机构投资者的迅速发展对市场变化和运行规律的影响也将更加深刻。相对于零售客户，机构客户更加注重服务，且佣金率敏感性低，粘性更高，业务稳定性较高。机构客户资产托管量大，对券商综合金融服务能力要求更高，大型券商在机构服务能力方面较强。龙头券商的机构化特征为经纪业务、两融业务、资管业务等带来较大的优势。 图5：券商代理买卖证券款机构客户占比图6：各券商融出资金机构客户占比51%50%32%31%29%28%28%25%25%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%57%49%33%21%19%9%7%5%5%机构占比（%）机构占比资料来源：各上市券商2018年半年报，整理资料来源：各上市券商2018年半年报，整理图7：集合理财资金来源（2018H）1%18%2%0%1%3%3%4%2%3%39%44%56%56%69%70%72%80%81%59%55%43%41%28%27%26%17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%机构占比个人占比自有资金占比资料来源：各上市券商2018年半年报、整理Ø投行业务分化2018年，发行审核趋严下，投行业务分化趋势显现。由于大型券商风控能力、综合金融服务能力较强，且具备资源优势，IPO业务向头部券商集中。IPO业务上，2018年CR3、CR5分别为51%、65%，同比提升28、29个百分点。增发业务上，2018年CR3、CR5分别为41%、53%，同比提升5、2个百分点。随着CDR、科创板等的推出，大型券商风控能力、综合金融能力、承销能力较强，且具备机构客户资源优势，预计将受益于新业务的推出。因此，券商投行业务分化愈加明显，业务向头部券商集中。 65%51%36%24%图8：IPO发行集中度图9：定增业务集中度70%60%50%40%30%20%10%0%51%53%41%36%20172018CR3CR560%50%40%30%20%10%0%20172018CR3CR5资料来源：Wind，整理资料来源：wind，整理从中长期来看，国内多层次资本市场体系建设将加速行业集中度提升。金融加大对外开放背景下，投资者专业化、多元化的金融需求不断增加，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富。而这类业务的发展需要大量资本金，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，市场份额有望进一步集中。Ø以场外期权业务为例，市场集中度较高。每月新增名义本金前五大券商占比维持在80%左右，体现出强者恒强格局。场外期权实行分层监管，目前，一级交易商共7家，二级交易商共14家。分层监管以来，每月新增名义本金维持稳定。目前，国内场外期权商处于初始发展阶段，随着资本市场体系建设的完善、机构投资者对衍生品工具需求的释放，场外衍生品业务未来成长可期，利好市场份额遥遥领先、具有先发优势的龙头券商。表3：场外期权交易商名单一级交易商二级交易商第一批第二批第三批国泰君安财通证券东兴证券华泰证券东方证券方正证券光大证券东吴证券国金证券国联证券中金公司海通证券华安证券华福证券中信建投平安证券兴业证券华西证券中信证券南京证券浙商证券山西证券中国银河资料来源:证券业协会、整理 Page10图10：场外期权每月新增名义本金图11：场外期权新增名义本金CR51400新增名义本金CR5（%）1200120%1000100%80080%60060%40020040%20%016120170101702017030170401705017060170701708017090171001711017120180101802018030180401805018060180701808018092222222222222222222222资料来源：中证场外衍生品市场，整理资料来源：中证场外衍生品市场，整理00%本月新增名义本金（亿元）Ø龙头券商拥有跨境业务优势。随着金融业加速对外开放，跨境股票交易互联互通机制逐渐完善、跨境投融资服务需求提升，跨境业务有望成为新的业绩增长点。而龙头券商跨境投资交易能力、跨境资产定价能力、跨境产品创设能力、跨境财富管理能力、跨境信用交易能力、跨境资产配置能力均较强，有望受益于加速对外开放进程。2014年9月，中信证券成为了国内第一家获准跨境业务的券商；2015年5月，海通证券成为第二家获准跨境业务的券商。时隔两年，跨境业务破冰，2018年1月，国泰君安、华泰证券公告跨境业务获批；5月，中金公司、等公告跨境业务获批。此外，中信证券亦公告其扩大跨境业务范围获批。目前，获批试点开展跨境业务的上市券商已达7家。从试点内容来看，其具体业务内容包括开展境外自营业务和跨境代客业务：以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议，参与场外金融产品交易，及向客户提供相应的金融产品和交易服务。图12：2016年境外业务收入占比前十大券商图13：2017年境外业务收入占比前十大券商30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%23.9%21.2%12.1%10.8%6.2%5.4%4.6%4.2%4.2%3.1%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%25.6%20.7%12.2%10.4%10.3%9.6%9.2%8.1%7.5%6.7%2016年境外证券业务收入占比（%）2017年境外证券业务收入占比（%）资料来源：证券业协会，整理资料来源：证券业协会，整理跨境业务CR5高达70%。跨境业务是典型的资本中介型业务，7家试点券商获批开展跨境业务，体现了资本实力雄厚且境外证券业务布局较早的大型券商所具有的先发优势。随着金融业对外开放进程加速，包括跨境业务在内的境外布局是衡量未来券商核心竞争力的一个重要指标，大型券商具有显著竞争优势，预计未来行业集中度将进一步提升。 各业务分析：基本面逐渐修复预计2019年行业基本面步入修复期。经纪业务：佣金率下滑趋势放缓，机构客户重要性凸显，大型券商受益于其机构客户布局；投行业务：随着政策面松绑，预计股权融资规模提升，带动投行收入同比改善；资管业务：仍处于压缩通道期，主动管理转型趋势不变，预计带来费率提升；信用业务：预计自有资金股票质押余额继续下滑，股票质押业务风险逐步缓解；自营业务：衍生品业务的发展推动龙头券商向交易投行转型，场外衍生品业务发展空间广阔，且有助于提升券商业绩稳健性。经纪业务：佣金率下行放缓，转型迫在眉睫交易活跃度下滑，佣金率下行放缓。2018年，受二级市场波动影响，市场整体交易活跃度下滑。2018年1-11月市场日均股基交易额为4218亿元，同比下降16.6%。佣金率方面，整体仍呈现下滑趋势，但下行趋势放缓，主要基于：（1）监管层通过券商分类评级规则缓解佣金率恶性竞争；（2）行业更加聚焦“存量市场”，增值服务成竞争重心；（3）客户机构化，规避“价格战”。图14：2017年以来日均股基成交金额图15：佣金率下行放缓7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000股基日均成交额（亿元）0.0900%0.0800%0.0700%0.0600%0.0500%0.0400%0.0300%0.0200%0.0100%0.0000%20112012201320142015201620172018H佣金率（%）资料来源：Wind，整理资料来源：wind，证券业协会、整理大型券商受益于机构经纪业务。量方面，相对个人投资者，机构投资者交易更为稳定，业务稳定性更高；价方面，机构客户更加注重服务，且佣金率敏感性低。机构客户资产托管量大，对券商综合金融服务能力要求更高，大型券商优势显著。根据上市券商三季报数据，31家上市券商经纪业务同比下滑16.8%，受益于机构经纪业务，机构客户占比较高的中信证券、东方证券经纪业务收入下滑幅度显著低于行业，分别同比下滑6.7%、7.1%。 图16：2018年前三季度经纪业务收入同比增速10%5%太平洋兴业证券长江证券中信证券东方证券光大证券第一创业国金证券合计海通证券中国银河华泰证券东吴证券国泰君安中信建投方正证券财通证券西南证券国海证券西部证券东兴证券山西证券华安证券国元证券浙商证券华西证券0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%经纪业务收入同比增速（%）资料来源：各上市券商2018年三季报、整理财富管理转型是未来发展方向。随着市场竞争的日趋激烈、互联网金融的不断冲击以及佣金率下滑，券商传统盈利模式及经营方式面临颠覆性挑战。从传统通道服务向全面财富管理业务和综合金融服务转型已成为券商战略转型的重要方向。此外，随着金融科技在财富管理业务领域应用的不断深化，金融科技将为财富管理市场带来新的机遇。充分运用金融科技手段为客户提供全面财富管理服务，深挖数据潜在价值，提升客户体验，正成为券商业务发展的新模式和重要战略选择。投行业务：再融资与并购重组松绑，新业务待落地2018年，受监管节奏的影响，IPO、再融资规模大幅下滑。2017年IPO发行融资额为2301亿元，2018年1-11月IPO发行融资额为1350亿元；2017年增发融资额为12705亿元，2018年1-11月增发融资额为6865亿元。2018年前三季度上市券商投行业务收入同比下滑29.8%。目前监管手段已初见成效，IPO堰塞湖问题逐步得到解决，并购重组炒作乱象得到遏制，近期IPO、再融资松绑，且多项政策出台鼓励并购重组，预计监管边际改善，券商投行业务迎来复苏。图17：历年IPO发行金额及家数图18：历年增发融资额与家数6,0005,0004,0003,0002,0001,000-500IPO金额（亿元）IPO家数（个）45040035030025020015010050018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-1,0009008007006005004003002001000增发融资额（亿元）增发家数（个）资料来源：Wind，整理资料来源：wind，整理ØIPO：科创板箭在弦上。科创板成立后，预计大量新上市企业或转板企业为券商投行业务带来增量业绩。科创板的推出补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。科创板或在交易制度、准入门槛方面进行突破与创新。其模式创新，更加考验投行的识别、筛选、定价能力，业务能力强的头部券商预计更为受益。 Page13Ø再融资：监管松绑，融资规模有望提升。证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，突破2017年“再融资新规”的限制。此次规定有望提升上市公司资本运作需求，缓解民营企业融资困难问题。监管松绑后，2019年再融资规模有望提升。图19：2018年IPO发行金额前十名图20：2018年增发金额前十名400123501030025082006150410050200IPO金额（亿元）家数（个）12003510003080025206001540010200500增发金额（亿元）家数（个）资料来源：Wind，整理资料来源：wind，整理Ø并购重组：有望迎来复苏。2018年10月以来，监管层推出多项政策支持并购重组，包括开通小额并购融资快速通道、允许上市公司通过并购重组配套融资补充流动资金和偿还债务、试点定向可转债并购支持上市公司发展等。图21：历年并购重组交易金额及家数图22：2018年券商并购重组业务排名（截至12月14日）60,00050,00040,00030,00020,00010,000020142015201620172018并购重组交易额（亿元）同比增速(%)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1,800401,600351,400301,200251,000208006001540010200500交易金额（亿元）交易数量（个）资料来源：Wind，整理资料来源：wind，整理资管业务：大资管新规影响有限，进一步回归主动管理2018年前三季度上市券商资管业务收入同比增长5.92%，是在几大业务板块中唯一实现正贡献的业务。规模方面，截至2018年9月末，资管总规模为14.18万亿元，较年初下降2.7万亿元；其中，定向资管规模为11.85万亿元，较年初下降2.54万亿元。资管规模下滑，但资管收入上升，主要原因在于券商资管逐渐往主动管理转型。 图23：券商资管规模下滑图24：券商集合与定向资管规模200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000175,782168,843141,772118,94879,463146,851743,938118,52521,93821,12519268.920142015201620172018Q3资管规模（亿元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000集合计划定向资管计划201620173Q2018资料来源：证券业协会，整理资料来源：证券业协会，整理“资管新规”落地，券商资管业绩影响较小。主要原因在于，“去通道、降杠杆”监管思路源于2016年，目前监管边际效应减弱。2016年起，监管层颁布一系列政策引导资金脱虚向实，推进资管行业供给侧改革。2018年4月，“资管新规”正式出台，开启大资管行业统一监管的时代；10月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及配套细则《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》。新规规范资金池业务，明令禁止通道业务。（1）规范资金池业务。新规强调打破刚性兑付，不得承诺最低收益，主要影响券商预期收益型业务。新规要求“金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险”，由于券商集合理财产品部分为银行理财预期收益型产品和保证金货币类产品，而这类产品一般通过资金池形式滚动发行，因此对这类产品影响较大；（2）消除多层嵌套和去通道。新规明确“金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务”，通道业务被明令禁止，预计未来券商通道业务规模将持续下滑，主动管理转型是未来发展方向。信用业务：股票质押风险逐步缓解2018年前三季度上市券商利息净收入同比下滑31.5%。券商利息净收入主要来源于两融业务与股票质押业务。其中，两融业务受市场影响较大，业务规模随市场波动，2015年牛市最高水平为2.27万亿元，目前两融规模在7700亿元上下波动。股票质押业务方面，年初以来，A股市场大幅下跌，上市公司市值缩水，股价承压。股票质押融资方承受较大压力，可融资金额下滑。此外，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。随着股票质押项目的陆续到期，风险项目陆续暴露。市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧，压制板块估值。Ø股票质押规模有所下滑。受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆。此外，股票市场下跌，加大股票质押风险暴露。据上市券商中报数据，股票质押表内规模有所下滑。我们统计27家上市券商表内融出资金规模较年初下滑7.01%。 图25：表内股票质押规模有所下滑（亿元）900800700600500400300200100080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018H2017年末增速资料来源：各上市券商2018年半年报、整理Ø表内质押规模占券商净资产比重较高。券商股票质押分为表内自有资金、表外资管资金两种模式，各占50%左右。预计表内自有资金约8000亿元左右，假设20%为问题资金，则问题资金规模为1600亿元。对比券商整体净资产（1.68万亿元）、净利润（1100亿元），问题资金规模较大，引发市场对券商净资产质量的担忧。图26：表内质押规模占券商净资产比重较高800700600500100%90%80%70%60%40030020010050%40%30%20%10%00%表内质押规模（2018H，亿元）表内质押规模占净资产比重(%)资料来源：各上市券商2018年半年报、整理Ø政策托底，化解股票质押风险。10月以来，利好政策频出提振市场信心，券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或基金，解决民营企业融资问题，化解股票质押风险。目前，券商纾困基金备案已达293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元。多家券商通过私募投资子公司设立的专项纾困基金。此外，地方政府牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元。Ø政策落地初见成效。截止12月14日，市场质押股数为6374.42亿股，市场质押股数占总股本9.94%，市场质押市值为4.55万亿元。年初以来，随着市场下跌，市场质押股数占总股本比例提升，而同时质押市值下滑。说明股票下跌导致质押触发预警线，股东进行补仓，因此质押股数占总股本比例提升。但由于股价下跌，质押市值下滑。随着纾困基金步入落地阶段， 风险逐步得到缓释，市场质押股数占总股本比例下降，且质押市值回升，政策落地初见成效。图27：市场质押股数及占股本比例图28：股票质押市值有所回升54,73354,09249,14249,06144,04545,26245,54760,00055,00050,00045,00040,00035,00030,000市场质押市值（亿元）资料来源：Wind，整理（注：质押数量包括场内与场外）资料来源：Wind，整理（注：12月市值为截至12月14日市值）自营业务：去方向化是重要发展方向IFRS9下业绩波动性增加。自营业务是券商重要的利润来源，IFRS9下权益类可供出售金融资产大概率重分类为“以公允价值计量且变动计入当期损益的资产”（FVTPL），公允价值变动和股息等确认为当期损益，业绩波动性增加。机构投资者服务业态更加丰富，场外衍生品业务需求逐步释放。机构投资者的迅速发展对市场变化和运行规律的影响更加深刻。面向机构客户提供衍生品服务，包括场外期权报价交易等，能解决客户的风险管理、全球资产配置、策略投资等需求。场外衍生品业务本质为做市交易，受市场波动影响较小。与传统自营业务相比，因本质为做市交易，为满足客户需求，与客户达成场外衍生品交易协议，公司在协议下收取固定收益，同时购入并持有标的金融资产以对冲相关市场风险，盈利稳定性更强，此外，随着做市规模的增加，盈利稳定性与投资收益率均可获得提升。投资建议：龙头券商迎政策机遇短期而言，市场对股票质押业务风险爆发的担心正逐步化解、资本市场改革持续释放利好信号，券商估值修复空间将被打开；中长期而言，随着资本市场直接融资制度改革的持续深化，多层次资本市场建设将被置于更加突出的位置，券商机构服务业务类型将更加丰富，将推动龙头券商提升杠杆与ROE水平。2019年行业盈利预测在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，对各项核心指标进行假设：1）全年市场日均股基成交金额为4500亿元，平均佣金率为万分之3.0；2）IPO融资规模为1610亿元，股权再融资规模为9600亿元，债券承销规模为5.25万亿元；3）融资融券日均余额为8400亿元。表4：盈利预测核心假设（亿元）201620172018E2019E日均股基成交金额5,6774,9684,2004,500佣金率0.038%0.034%0.032%0.030%IPO融资规模1,5022,3011,4001,610再融资规模17,37812,7058,0009,600 Page17债券承销规模52,02145,21650,00052,500融资融券余额8,98210,2638,0008,400资料来源:wind、预测中性假设下，预计2019年业绩同比增长4.5%，对应ROE在3.5%-4%之间。市场交投情绪有望改善，佣金率下滑趋势有望企稳，预计2018年经纪业务收入同比增长4.1%；受益于科创板的推出、再融资与并购重组松绑，股权承销规模有望提升，预计投行业务收入同比增长18.9%；对于信用业务，两融规模随市场波动，市场企稳下预计温和提升，股票质押业务风险逐步缓释，预计信用业务同比下降25.8%；资管业务方面，通道规模持续下降，主动管理规模占比的提升有望带动费率提升，预计资管业务基本持平；自营业务方面，预计2019年资本市场行情好于2018年，自营业务同比增长12.7%。表5：证券行业2019年盈利预测201620172018E2019E经纪业务收入1,053821663691投行业务收入684510378450资产管理业务净收入296310315314自营收入568861661745利息净收入382348310230其他收入296263175279行业总收入3,2803,1132,5032,708净利润1,2341,130732765YOY-50%-8%-35%5%ROE7.5%6.1%3.9%3.9%资料来源:证券业协会、wind、预测；坚定看好龙头随着资本市场直接融资制度改革的持续深化，多层次资本市场建设将被置于更加突出的位置，券商投行业务、交易业务等具备了纵深发展的市场空间。券商机构服务业务类型将更加丰富，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多。例如存托凭证、场内外衍生品等创新业务等，将促进券商做市、产品创设等业务发展。大型券商在产品定价、风险管理、客户资源等均具备优势，更能把握市场机遇。此外，资本市场加大开放与扶优限劣的政策导向是的机构业务相关市场集中度明显上升，业务资源头部化倾向更加突出。展望2019年，券商传统业务转好概率加大，新业务逐步推出，增加行业收入，行业经营呈现边际改善，预计2019年行业盈利迎来拐点。目前券商板块PB估值为1.3倍，大券商估值于0.9-1.3之间，处于历史中低位，具有较高安全边际。坚定看好龙头，推荐：中信证券（机构与海外业务布局领先、衍生品业务有望持续放量、投行业务领先）、华泰证券（定增与GDR补充资本、财富管理转型持续推进、并购重组业务领军者）。 Page18图29：券商历史PB估值6.005.004.003.002.001.000.002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04资料来源：Wind、整理风险提示市场持续下跌对券商业绩带来不确定性，包括股票质押业务计提资产减值损失增加，股票质押融资客户承压，存量业务面临平仓压力；纾困资金落地不及预期，若后续券商、保险、地方政府等资金到位不及预期，市场面临流动性压力，对券商估值修复带来不确定性；监管预期外趋严。