中国风险投资机构联合投资绩效研究——来自中国ipo市场的实证研究

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1、第54卷第3期复旦学报(自然科学版)Vo1．54No．32015年6月JournalofFudanUniversity(NaturalScience)Jun．2015文章编号：0427～7104(2015)03—0336—07中国风险投资机构联合投资绩效研究——来自中国IPO市场的实证研究唐霖露，谈毅(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052)摘要：联合投资是风险投资机构采用的重要策略，为风险投资机构的绩效做出了重要贡献．从实际出发，选取1993年1月到2013年9月中国IPO市场上有风险投资支持的720个风险投资项目作为研究对象，

2、利用计量模型研究了风险投资联合投资策略的绩效．在回顾国内外关于联合投资文献的基础之上，根据前人的研究提出了在中国风险投资联合投资绩效方面的3个假设，而后建立了3个模型从不同方面讨论联合投资对于绩效的影响．结果表明，联合投资虽然能够提高成功退出的概率，但是对其他绩效的衡量指标没有影响，例如并不能帮助企业筹集到更多的IPO资金，并且对企业上市后的经营状况影响也不大．关键词：风险投资；联合投资；IPO市场；绩效中图分类号：F832．6文献标志码：A联合投资(Syndication)是风险投资家们经常使用的策略．文献El-]对联合投资作了如下定义：

3、在不确定投资条件下，一组策划者做出共同的投资决策，并且共同分享投资收益．文献[2]认为风险投资中的联合投资是指有两个或更多的风险投资机构共同分享投资周期，或者指不同的风险投资机构于不同的时间投资于既定风险项目中．通过联合投资，投资者结合成为相互依存的利益群体，通过分担出资、多层次评估、多方优势结合等，可以提高项目资源的整合能力，进而分散投资风险．在中国，风险投资行业已经历经2O多年的发展，尤其近些年来经历了前所未有的高速发展，但是联合投资的发展却相对缓慢．究其原因，主要是较高的发展速度难以掩盖风险投资行业深层次的缺陷，例如资本市场还不成熟、

4、市场机制不完善、相关法律法规也不规范等．在国内外的学术界，对于联合投资的现象关注也不多，尤其是利用中国本土投资数据进行实证研究的成果更是凤毛麟角．本文运用1993年1月到2013年9月的中国IPO(InitialPublicOfferings，首次公开募股)市场上的联合投资数据进行实证分析，旨在揭示在中国特有的法律制度和文化背景下联合投资是否有助于提高绩效．1文献回顾风险投资的投资对象通常为高科技中小企业，整个过程是一个高风险的博弈过程．企业家拥有对公司的信息的优势，但风险投资家的信息相对匮乏，这种信息不对称很容易产生委托代理成本．联合投资

5、的策略被认为是非常好的解决风险投资家和企业家之间信息不对称和利益冲突的工具之一．1．1联合投资成本风险投资机构做出是否联合投资的决策，主要应当权衡联合投资给风险投资机构带来的好处和损失．文献[3]认为联合投资有两种成本：第一种是不能获得垄断利润，因为最初的风险投资作为独立投资者能够获得的垄断利润越多，就越不愿意进行联合投资；第二种是削弱了风险投资付出努力的激励，因为最初的风险投资在投资后做出为被投资企业增值的努力时可能会存在道德风险，这种成本随着最初风险收稿日期：2014—05—04基金项目：国家自然科学基金项目(71173146)作者简介

6、：唐霖露(1991一)，女，硕士研究生；谈毅(1974一)，男，博士，副教授，通讯联系人，E-mail：tanyi@sjtu．edu．crt．第3期唐霖露等：中国风险投资机构联合投资绩效研究——来自中国IPO市场的实证研究337投资经验的提高而减少。而文献[4]使用了全球范围内风险投资交易的数据，认为国外风险投资与被投资企业所在地的投资者进行联合投资可以减少远距离所造成的信息不对称、监控和契约成本，但是联合投资会引发新的激励问题和伙伴间的信息不对称．1．2风险投资机构绩效风险投资机构的绩效主要从以下几个方面度量：首先就是风险投资机构的回报情

7、况，如项目退出率、内部收益率、资金回报率等；风险投资的另一绩效指标是风险投资机构存续的时间、资源调动能力以及项目运作的能力．文献[5]使用了一个联合投资成果共享的框架，采用1980~2003年间的投资数据，验证了联合投资大多提高了投资回报和成功退出的几率，并在退出时机的把握方面提高了风险投资机构的判断能力的情况．但亦有学者认为联合投资对于风险投资的绩效可能会产生负面影响．文献[6]通过分析美国的200家风险投资机构12年来的纵向数据发现，虽然在最初的投资轮次中联合投资的程度对投资绩效有负面影响，但随着时间的推移，联合投资的全面参与对绩效有积

8、极的影响．文献[7]则探讨了最优投资组合的规模与绩效的关系，他们的研究结果证实了每个合伙人管理的公司数量存在着最优投资组合，投资项目超过最优投资组合的数量就伴随着边际回报递减的情