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一＼学校代码、：１０３７８Ｌ密缴：？义分美号？种巧？４＊傲射粒ｒＮ’ＩＹＫＲＳｍＯＦＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ—‘呼硕±学位论文投资者情绪、敲资融券与股市波动学号：２０１４２２０２１３８作者姓葦：陈张杭健学位类别：经济学硕去＇＇＇＇’＇：学科专业：投资经济学，研究方向：金融投资理论与实务导师姓名及职称：王力副教授瞻龜二。－六年十二月、－． Ｓｃｈｏｏｌｃｏｄｅ：１０３７８Ｓｅｃｕｒｉｔｙ：Ｃｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏ；於矣ｆ《？Ａ槪射皆火營ＡＮＨＵＩＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹＯＦＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳＩｎｖｅｓｔｏｒｅｍｏｔｉｏｎｍａｒｉｎｔｒａｄｉｎ，ｇｇａｎｄｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓｔｕｄｅｎｔＩＤ：２０１４２２０２１３８Ｎａｍｅ：ＨａｎＪｉａｎＣｈｅｎＺｈａｎｇｇＤｅｇｒｅｅｃａｔｅｇｏｒｙ：ＭａｓｔｅｒＴｈｅｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌｎａｍｅ：Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｅｃｏｎｏｍｉｃｓｐ艮ｅｓｅａｒｃｈｄｉｒｅｃｔｉｏｎ：ＦｉｎａｎｃｉａｌｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴ’ｕｔｏｒｓｎａｍｅ；ＬＤｉＷａｎｇｅｃｅｍｂｅｒ，２０１６ 投资者情绪、融资融券与股市波动摘要2015年对于中国股民来说，是喜忧参半的一年，这一年中国股民经历了大盘从2000多点一路上扬到5000多点的喜悦，也遭受了大盘迅速下跌的忧愁；享受到了融资融券交易所带来的高收益，也为其高风险黯然伤神。正是在这样的背景下，引出本文关于影响股市剧烈波动因素的思考。近年来，虽然受产能过剩、消费不振和去库存压力等因素的影响，但是我国经济仍保持中高速增长，较为稳定。显然，宏观经济不是导致股市短期内剧烈波动的主要原因。众所周知，商品的价格是由其供需量所决定，股票也不例外。因此，不同投资者对同一股票的供需量决定了该股票的价格，自然对股票的价格波动产生影响。从行为金融学的角度出发，投资者对股票的供需量受经济环境、政策及其他投资渠道等因素的影响，这些因素最终反映在投资者的市场情绪上。由此，引发笔者关于投资者情绪和融资融券交易对股市波动到底有何影响的关注。这一问题的解决，有利于投资者进行价值投资，对于融资融券交易制度在我国证券市场上的快速规范地发展，以及证券市场本身健康平稳的发展起到一定的推动作用。首先，通过对现有文献的回顾与评述并结合我国股市的特点，理清投资者情绪、融资融券与股市波动三者间的基本逻辑关系。直观上来看，投资者情绪和融资融券交易都会直接影响股市的波动性。投资者对市场的情绪高低决定了股票的供需量，进而影响股票的价格；而融资融券交易给市场带来了买空卖空机制，这种杠杆交易会放大股市的波动性，但同时也会促进市场流动性，在一定程度上也会影响股票价格。间接地看，融资融券交易的杠杆机制在一定程度上表达了投资者对市场的预期，即投资者情绪，进而影响到股票的价格。其次，结合本文的研究目的进行变量的选取和模型的构建。在变量的选取上，以沪深300、上证180和深圳100指数的波动率为因变量；以融资融券交易余额为自变量，并利用主成分分析法从多个指标中提取可以综合反映投资者情绪的信1 摘要息作为自变量；在控制变量的选择上，通过回归分析剔除不必要的指标，最终选取超额流动性作为宏观经济控制变量。实证结果表明，融资融券交易放大了投资者情绪，进而间接加剧了市场整体的波动，并且融资交易对投资者情绪的显著正影响要比融券交易大，进而导致投资者情绪对市场整体波动性的正影响在融资交易的冲击下更明显。针对假设3的实证研究表明，融资融券交易对深市的波动率影响最大，对沪市的波动率影响最小，市场整体介于两者之间。最后，在实证研究的基础上，给出不成熟的政策建议：建立股票交易手续费的价格歧视制度、壮大机构投资者发展以及加强投资者权益保护等角度给出适合投资者的建议；在融资融券交易的制度完善、取消强制平仓制度等方面给出笔者自己的看法；从证券市场自身的角度出发，强调IPO政策的稳定性以及退市制度的完善对于稳定发展证券市场的重要性。并且，本文在投资者情绪指标的构建和融资融券交易的担保机制上对全文进行了展望。关键词：投资者情绪；融资融券；股市波动2 投资者情绪、融资融券与股市波动ABSTRACTIn2015,it’sforChineseinvestorsbecausetheShanghaicompositeindexraisedfrom2000pointsto5000points,andthendownwardquickly.Investorsnotonlyenjoyedthehighreturnfrommargintrading,butalsolosstoomuchinthedownwardofmarket.Itisinthisbackground,westartedtoconsiderthefactorsthatinfluencethevolatilityofequitymarket.Inrecentyears,althoughsufferedfromtheinfluenceoftheexcesscapacity,littleconsumptionandinventorypressure,butChineseeconomystillmaintainrapidlygrowthandrelativelystable.Obviously,themacroeconomicwasnotthemaincauseofthedramaticvolatilityofmarketintheshortterm.Asisknowntoall,thepriceofgoodsisdecidedbyitssupplyanddemandquantity,stocksarenoexception.Therefore,thesupplyanddemandofthesameshareofdifferentdeterminesthepriceofthestock,alsoimpactsonthevolatilityofstockprice.Fromtheperspectiveofbehavioralfinance,thedemandofstockisinfluencedbytheeconomicenvironment,governmentpolicyandotherfactors,andthesefactorsareultimatelyreflectedininvestorsentiment.Thus,wefocusedontheaffectofinvestorsentimentandmargintradingtothestockmarketfluctuation.Thesolutionoftheproblemwillbehelpfulforthedevelopmentofvalueinvestment,forthequicklydevelopmentofChinesemargintradingsystem,andforthesteadyandhealthydevelopmentofthesecuritiesmarket.Firstofall,basedonthedescribeofexistingliteraturesandcombinedwiththecharacteristicsofChinesestockmarket,weneedtoclarifythebasiclogicofinvestorsentiment,margintradingandthevolatilityofstockmarket.Intuitively,investorsentimentandmargintradingwouldaffectdirectlythevolatilityofthestockmarket.Thetemperatureofinvestorsemotionaldeterminesthesharesofthemarketsupplyanddemandquantities,andthenaffectthepriceofthestock;themargintradingbringI Abstractthemechanismofcrosstradetomarket,thisleveragewillmagnifythevolatilityofthestockmarket,butalsopromotetheliquidityofthemarketandaffectstockpricesinacertainextent.Indirectly,theleveragemechanismofmargintradingexpresstheinvestorexpectationsofthemarketinsomeway,whichiscalledtheinvestorsentimentthataffectsstockprice.Secondly,weselectedtheresearchvariablesandbuilttheresearchmodelbasedonthepurposeofthisstudy.Ontheselectionofvariables,withthevolatilityofCSI300,SSEconstituentindexandShenZhen100indexasthedependentvariable;independentvariablesincludemargintrading,andusingtheprincipalcomponentanalysisextractedfrommultipleindexwhichcancomprehensivelyreflectinvestorsentimentofinformation;weeliminateunnecessaryindexofaseriesofeconomicvariables,andfinallychoseexcessliquidityasmacroeconomiccontrolvariables.Theempiricalresultsshowedthatthemargintradinghasamplifiedinvestorsentiment,thusindirectlycontributedtotheoverallmarketfluctuations,andfinancetradinghassignificantlypositiveimpactoninvestorsentimentthansecuritiestrading,leadingtotheinfluenceofinvestorsentimenttooverallmarketvolatilityismoreobviousundertheimpactofthefinancetrading.Theempiricalresearchofhypothesis3showedthatthemargintradinghasthegreatesteffectonthevolatilityofmarketofShenzhen,impactonthevolatilityofShanghaiisminimum,marketasawholeliedsomewhereinbetween.Finally,onthebasisofempiricalresearch,wegivensomeimmaturepolicy:forinvestors,it’snecessarytosetuppricediscriminationsystemofthestocktransactionfees,tostrengtheninstitutionaldevelopmentandtheprotectionoftherightsandinterestsofinvestors;formargintrading,it’sneedtoimprovethesystemofmargintrading,tocancelthesystemofforcedliquidationandacceleratetherefinancingbusinessfromtheauthorownview;fromtheperspectiveofthesecuritiesmarketII 投资者情绪、融资融券与股市波动itself,wecanemphasizeonthestabilityoftheIPOpoliciesandtheimprovementofthedelistingsystemfortheimportanceofthesteadydevelopmentofsecuritiesmarket.Then,welookedintothedistanceofthefulltextbasedonthethebuildingofinvestorsentimentindexandtheguaranteemechanismofmargintrading.Keyword:investoremotion;margintrading;thevolatilityofstockmarketIII 投资者情绪、融资融券与股市波动目录第一章绪论.............................................1第一节问题的提出................................................1第二节研究背景和意义............................................2一、研究背景...................................................2二、研究意义...................................................6第三节研究内容与研究框架........................................7第四节本文的创新与不足.........................................10第二章文献综述与研究假设..............................11第一节投资者情绪与股市波动.....................................12一、投资者情绪指标............................................12二、投资者情绪对股市波动的影响................................13第二节融资融券与股市波动.......................................17一、融资融券平抑了股市波动....................................17二、融资融券加剧了股市波动....................................18第三节研究假设.................................................19第三章变量选取与模型构建..............................21第一节理论模型.................................................21第二节变量选取.................................................23一、股市波动变量..............................................23二、融资融券变量..............................................24三、投资者情绪指标构建........................................25第三节模型构建.................................................28一、研究样本划分..............................................28二、控制变量选择..............................................29三、实证模型构建..............................................311 目录第四章实证研究........................................33第一节融资融券交易的间接冲击...................................33一、统计检验..................................................33二、对投资者情绪的冲击........................................33三、对股市波动的间接冲击......................................35第二节融资融券交易的直接冲击...................................38一、对不同市场波动性的冲击....................................38二、稳健性检验................................................40第五章总结与展望......................................43第一节结论与政策建议...........................................43一、小结......................................................43二、建立手续费价格歧视制度，促进价值投资......................43三、取消强制平仓，完善融资融券交易制度........................45四、放松IPO管控，均衡发展沪深两市............................46第二节展望.....................................................47参考文献................................................49致谢....................................................54在读期间研究成果........................................552 投资者情绪、融资融券与股市波动第一章绪论第一节问题的提出我国证券市场自1990年代成立以来，紧随着中国经济增长的步伐，在短短20多年的时间里，已发展成为包括主板、创业板、新三板和中小企业板等在内的多层次资本市场，为众多国内优秀企业创造了良好的融资平台和环境。但是我国证券市场的发展并不是一帆风顺的，自成立以来经历过数次股灾，作为宏观经济的“晴雨表”，证券市场的跌宕起伏牵动着实体经济的方方面面，因此一个“健康”的证券市场是发展国民经济的首要前提。一个“健康”的证券市场应该从各个方面来衡量，其中最重要的是其发展的稳定性，要想保持证券市场的平稳发展，首先应该找出影响其剧烈波动的因素。近年来，虽然受产能过剩、消费不振和去库存压力等因素的影响，但是我国经济仍保持中高速增长，较为稳定。而我国证券市场的发展却并不是一帆风顺，2008年和2015年6月我国经历了两次股市大跌，股灾前后上证指数走势如同过山车，波动较为剧烈。在经济运行稳定且看好的情况下，我国股票市场仍面临较大幅度的波动，显然经济发展状况不是导致股票市场剧烈波动的主要原因（张勇，2015）。不论是从经济学还是行为金融学的角度来看，越来越多的学者都倾向于认为投资者情绪对股市波动会产生显著的正影响。随着我国证券市场的发展，越来越多的中小散户参与到证券市场中来，由于中小散户在资金技术等方面的不足，其投资决策容易受市场行情的影响，进而表现为投资者情绪的波动。一方面，当股市持续走低时，投资者对市场的信心往往比较低迷，“羊群效应”引发的大面积恐慌性抛售，会导致股市进一步下挫；另一方面，在市场走势不断攀高时，投资者往往又会过度自信，从而放大交易量，加剧股市波动(杨阳，万迪昉，2010)。也有学者将投资者情绪分为理性和非理性，认为投资者的理性情绪对股市波动的影响并不显著，市场真正的噪音在于非理性情绪（Mendel&Shleifer,2012）。总而1 第一章绪论言之，投资者情绪是导致股市剧烈波动的重要因素之一。在有买空卖空机制的市场中，投资者的这种看涨看跌情绪可以得到更充分的表达，但是这种情绪表达最终都会反映在股票价格的波动上。我国自2010年3月推出融资融券交易制度以来，便为市场中的众多投资者提供了买空卖空机制，标志着我国股市长期以来的“单边市”的结束。融资融券交易制度对股票市场来说是一把双刃剑，一方面它可以增加股市的流动性，避免股市出现暴涨暴跌的现象，对股市的波动性产生直接影响；另一方面，由于其存在杠杆效应，会引发投资者进行大量的投机交易，从而间接地加剧股市的波动。虽然，与发达国家成熟的证券市场相比，我国证券市场中的融资融券交易规模较小，尚处于起步探索阶段。但是，随着融资融券标的股票的不断扩容，极大的满足了投资者的做空和对冲需求，交易规模也在不断的增大。这势必会对投资者情绪和股票市场的波动产生一定的冲击。鉴于我国融资融券交易制度的不断完善和规模的不断扩大，让笔者不禁思考融资融券交易到底对股市的波动性产生了怎样的影响？从杠杆效应的角度出发，如果融资融券交易会对投资者的情绪波动产生冲击，那么在冲击前后投资者情绪对股市波动性的影响是否会有差异？如果存在差异，那么在融资交易与融券交易的分别冲击下，这种差异的大小是否不同？从增加流动性的角度出发，如果融资融券交易有利于平抑股市的剧烈波动，那么这种平抑作用对于不同市场的剧烈波动是否同样有效？本文针对上述问题，对投资者情绪、融资融券与股市波动三者之间的关系进行深入的研究，希望通过本文的研究能对我国证券市场的完善与发展做出一份贡献。第二节研究背景和意义一、研究背景作为商品经济和社会化大生产的必然产物，证券市场极大的满足了社会化大生产对资本扩张的需求。从宏观的角度来说，证券市场在我国的国民经济发展、2 投资者情绪、融资融券与股市波动经济体制和国有企业改革中发挥了巨大的作用，改善了宏观经济政策和金融政策的传导机制，完善了金融体系；从微观的角度来说，证券市场改变了投资者以储蓄为主要投资途径的局面，极大的拓展了投资者的投资渠道。因此，证券市场的快速稳定发展不论对国民经济还是投资者来说，都是至关重要的。自改革开放以来，证券市场得到了长足发展，发展速度不断加快。但是，在加快发展速度的同时，对保持证券市场的稳定性考虑不足。以证券市场最近一次较大的波动为例，充分反映了证券市场的发展快而不稳。这次波动主要体现在以下两个方面：一是2015年6月份发生的股灾，股灾前后上证指数等发生剧烈波动，严重的扰乱了市场的正常秩序；二是股灾前大量的投资者涌入市场，融资融券交易规模在此期间也迅速攀升。2015年6月份的股灾是自2008年金融危机以来，市场波动最剧烈的一次。图1-1给出了股灾前后上证指数的走势图，从中可以看出，上证指数从2014年10月的2300多点一路上扬，到2015年6月左右已高达5166点，并且在随后的三个月时间里迅速下跌至3000点左右。从市场行情刚开始好转到股灾的发生，短短一年左右的时间里，上证指数波动幅度之大，下跌速度之快令人惊讶。股灾对于证券市场的打击无疑是毁灭性的，一方面，其不仅扰乱了证券市场的正常秩序，破坏了金融体系，还导致投资者对市场缺乏信心，使证券市场作为政策的传导机制受阻，缺乏流动性；另一方面，股灾不仅影响了二级交易市场，还对一级发行市场造成冲击，阻碍了证券市场资源配置功能的正常发挥，造成企业融资困难，对资金流向实体经济产生一定的负面影响。因此，事前预防股灾的发生对证券市场的稳定发展有重大意义，而本文正是基于上述背景及股灾对证券市场和实体经济的影响，深入的研究推动股市剧烈波动的因素。3 第一章绪论4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.002014第一季度2014第二季度2014第三季度2014第四季度2015第一季度2015第二季度2015第三季度2015第四季度2016第一季度2016第二季度图1-1上证指数走势图纵观证券市场发展历程，98年的东南亚金融危机和08年的次贷危机曾今对我国股市造成重大影响，导致类似的股灾形成。但是这种主要由外在因素导致的股灾并不能很好的解释这一次股灾的形成。投资者作为证券市场上的重要参与者，其在互相博弈中决定了证券的价格，引导市场的未来走势；此外，由于我国中小投资者占比较大，投机氛围较浓，容易引发投资者的“羊群效应”，使得投资者对于市场的态度成为影响市场波动的重要因素之一。因此，近年来关于导致股市剧烈波动因素的研究，国内外学者的研究焦点大都集中在投资者情绪上。而这一点从我国证券市场中，尤其是这次股灾中便可窥见一斑。图1-2给出了沪深两市A股的每月新增开户数，其在一定程度上可以反映投资者对市场的未来预期。由图1-2可知，每月新增开户数在2014年11月之前都较为平稳，此后便急剧上升，在短短几个月的时间里便由200万户左右急剧上升到1200万户左右，其走势与上证指数的走势大体相似。由此可见，投资者情绪与股市波动之间必然存在某种关联。此外，随着我国近年来在金融市场上的创新，一大批国外资本市场已运用成熟的技术和方法被引进来，其中以融资融券交易制度最为典型，由于相应配套制度和市场的不完善，导致这些技术和方法在一定程度上不适应我国的资本市场，这也可能是导致资产4 投资者情绪、融资融券与股市波动价格波动的原因之一。图1-3给出了自成立以来的两融余额。14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000图1-2A股每月新增开户数（单位：户）从图1-3中可以发现，两融余额在2014年6月之前一直处于缓慢增长中，规模较小。在此之后，便呈现出爆炸式增长，从5000亿左右一路飙升到20000多亿，之后便急速下降到10000亿以下，股灾前后其走势与上证指数和A股新增开户数走势大体一致。从融资融券制度自身的角度来看，作为规避市场下跌风险的理想工具之一，融资融券交易在给投资者带来便利的同时，一方面其特有的卖空机制对股价的剧烈波动起到缓解作用（戴秦，2014）；另一方面，其杠杆效应也使得市场充斥着投机交易，对股市的波动起到了推波助澜的作用（陈海强，2015）。从投资者的角度来看，融资融券交易制度对投资者情绪或许有一定的冲击，因为融资融券的卖空机制加强了投资者的风险管理，增加了投资者的信心，进而对股市波动产生间接的冲击。由此，笔者猜想：融资融券制度是否也是导致股市剧烈波动的因素之一？作为一把双刃剑，融资融券交易对股市的剧烈波动到底有着怎样的影响，尤其是在投资者情绪不稳定的情况下，这种加剧与缓解的作用谁弱谁强，有待本文的进一步。5 第一章绪论25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002010/03/312011/03/312012/03/312013/03/312014/03/312015/03/31图1-3沪深两市融资融券余额（单位：亿）二、研究意义（一）理论意义：完善融资融券制度，促进证券市场健康发展股票价格的波动一直是国内外学者研究的焦点，不同的学者针对不同的证券市场和研究方法得出结论也不尽相同。但是，大致都认为宏观经济、投资者情绪和卖空机制等是导致股市波动的主要因素。而我国股票市场长期以来受政策影响较大，与完全自由竞争的市场有所差异，导致针对发达国家成熟的股票市场的研究结果，对引导我国股票市场健康平稳地发展不一定适用。因此，有必要结合我国股票市发展特点和融资融券交易的运行情况，从我国投资者的角度，尤其是中小投资者的角度出发，来研究融资融券交易和投资者情绪在股价剧烈波动的过程中到底起到怎样的作用。国内学者关于这一领域内的研究，虽然深入的探讨了投资者情绪或融资融券交易对股价波动的影响，但是这种将三者分开来研究的方法比较片面，没有考虑到融资融券交易可能会对投资者情绪产生一定的冲击，进而间接地影响了股市的波动。而本文正是从融资融券交易对股市波动的直接影响和间接影响入手，深度挖掘影响股市剧烈波动的因素。本文的研究不仅丰富了该领域现有的研究成果，6 投资者情绪、融资融券与股市波动而且为健康平稳的发展我国证券市场，避免再次出现股灾以及融资融券交易制度的完善和发展提供了理论依据，具有一定的理论意义。（二）现实意义：践行价值投资理念，畅通企业融资渠道作为宏观经济的“晴雨表”，股票市场是一个能对财政政策和货币政策的变化做出快速反应的市场，健康有效的股票市场可以通过金融资产价格的变化，对上市公司和投资者信心产生直接影响，进而影响消费和投资，使得虚拟经济有效的向实体经济传导。股票市场的失衡或剧烈波动，无疑阻碍了虚拟经济向实体经济的有效传导，尤其是在目前经济下行压力依旧较大的情况下，股市对经济的支撑作用更是微弱。因此，在实体经济走向“新常态”的过程中，需要建立一个稳定、强健和繁荣的股票市场，为实体经济结构优化升级提供保障，推动供给侧改革顺利进行。在市场参与者层面上，投资者的情绪表现在很大程度上决定了二级市场上的价格波动，价值投资理念的灌输与践行能够使投资者的理性情绪占主导地位，避免非理性情绪成为市场噪音。在市场制度层面上，合理有效的交易制度是市场健康发展的前提。政府干预是否适度、交易制度是否符合市场经济特征以及制度的设计是否合理等一系列问题都会影响到股票价格的波动。因此，融资融券交易制度的完善和合理应用对于指导证券市场平稳发展至关重要。而本文关于股票市场波动的研究着眼于以上事实，主要有以下几点现实意义。第一，投资者情绪的研究，有利于克服投资者的非理性情绪，促进价值投资理念的传播；第二，通过研究影响股市剧烈波动的因素，分析股市剧烈波动的成因，对于平抑我国股票市场的剧烈波动、发展健全的证券市场和完善证券市场的价格发现功能等有一定的现实意义；第三，有利于当局充分利用股票市场进行资源配置，发挥股票市场对实体经济的支撑作用，有助于完善融资融券交易制度，为企业发展提供更好的融资平台与更低的融资成本。第三节研究内容与研究框架本文从融资融券交易的角度出发，一方面通过研究投资者情绪对股市波动的7 第一章绪论影响在融资融券交易冲击前后的差异，来分析融资融券交易对股市波动的间接影响；另一方面，通过研究融资融券交易对不同市场波动性的影响，来分析其对股市波动的直接影响。本文一共分为五个部分，研究框架如图1-4。第一部分为绪论。在最近一次股灾的大背景下，融资融券余额呈现出“过山车”式的走势，让人不禁联想到融资融券交易与股市剧烈波动之间存在某种必然的联系。虽然投资者情绪对股市的波动会产生一定的影响，但是这种“股灾式”的剧烈波动并非投资者情绪凭一己之力所为。由此，笔者提出了一系列关于股市波动影响因素的问题，试图理清融资融券与投资者情绪对股市波动产生的影响，这些问题的解决对于证券市场健康平稳的发展和完善融资融券交易制度等具有重要的理论意义和现实意义。最后，结合前人的研究结果和本文的研究方向，指出本文的创新之处和局限性。第二部分为文献综述与研究假设。第二部分主要目的是通过对现有文献的回顾与评述，并结合我国股市的特点，给出本文的主要研究假设。分别从投资者情绪、融资融券交易与宏观经济对股市波动性的影响等三个方面来梳理现有文献，立足于现有文献的研究成果，结合我国股市现实交易情况，将本文的主要研究假设归纳为下：在融资融券交易推出前后，投资者情绪对股票市场整体波动性的影响会有差异，推出后，投资者情绪对股市波动性的影响较大；在投资者情绪对股市波动的影响机制中，融资买空与融券卖空对其产生的影响会有差异，融资买空对其产生的影响更大；由于不同市场存在差异性，融资融券交易对不同市场波动性的影响不同，市场规模越大，融资融券交易对其波动性的影响越小。第三部分为变量选取与模型构建。根据本文的研究方向和目的，以股市的波动率为因变量，融资融券交易变量和投资者情绪为自变量，宏观经济变量为控制变量。为了研究不同市场的波动性，本文用沪深300指数、上证180指数和深圳100指数的波动率分别代表市场整体波动率、沪市波动率和深市波动率。在融资融券交易变量的选择上，本文选择融资融券交易余额作为代理变量。虽然目前没有一个可以直接衡量投资者情绪的指标，但是可以通过对封闭式基金折价率、每8 投资者情绪、融资融券与股市波动月新增开户数、A股平均市盈率、市场换手率和消费者信心指数五个变量进行主成分分析，以提取可以综合反映投资者情绪的信息。在控制变量的选择上，通过回归剔除掉对市场波动率影响不显著的宏观经济变量，最终选取超额流动性作为宏观经济控制变量。最后，根据第二部分中的三个假设，合理的构建本文实证研究模型。第四部分为实证研究。一是对回归模型中出现的所有变量进行平稳性检验，以避免伪回归等问题的出现，这是后续实证分析的前提。二是实证分析融资融券交易对股市波动的间接影响，沟通两者的桥梁是投资者情绪。通过描述性统计和初步的回归分析，先找出投资者情绪在融资融券交易制度推出前后有何变化；其次，通过将融资融券交易变量加入到回归模型中并与加入前对比，试图找出投资者情绪对市场整体波动性的影响在融资融券交易制度推出前后的变动程度，通过这种方式间接找出融资融券交易对股市波动的影响。进一步将融资融券交易分开，研究融资与融券交易对市场整体波动性的影响有何不同。三是从不同市场的角度出发，实证分析融资融券交易对不同市场波动性的直接影响与差异。最后，通过稳健性检验进一步证实上述实证研究的结果。第五部分为政策建议与结论。基于实证研究的结果，给出不成熟的政策建议，并对全文进行总结和展望。从价值投资理念、机构投资者的发展以及投资者权益保护等角度给出适合投资者的建议；在融资融券交易的制度完善、业务规范和加快推进转融通等方面为融资融券交易制度的发展给出笔者自己的看法；从证券市场自身的角度出发，强调IPO政策的稳定性以及退市制度的完善对于稳定发展证券市场的重要性。最后，本文在投资者情绪指标的构建和融资融券交易的担保机制上对全文进行了展望。9 第一章绪论选题的背景和意义国内研究现状国外研究现状假设的提出融资，融券分别对股指标的构建股市波动：整体、沪市和深市市波动的影响修投资者情绪融资融券正假融资融券推出前后对股市波动的影响模型的构造说对股市波动的影响实证检验研究对象的选取数据的处理实证结果分析政策完善图1-4研究框架第四节本文的创新与不足与现有文献不同的是，本文将融资融券交易与投资者情绪结合起来，探讨它们对股市波动的影响。本文的主要研究方向是在融资融券交易的冲击下，投资者情绪在其推出前后对股市波动的影响是否存在差异以及差异的原因，和其自身对股市波动的直接影响，这也是本文的主要创新所在。其次，本文从融资交易与融券交易发展不平衡的角度出发，探讨这种规模上的失衡对股市波动的影响。最后，结合实证分析，从市场的规模、发展定位以及交易制度等方面，研究投资者情绪与融资融券交易对不同市场波动性的影响。但是，由于客观条件及笔者的研究水平有限，本文可能存在以下的不足之处：第一，虽然本人对与研究内容相关的理论知识掌握扎实，但是不可避免的在相关指标的选取和构建上，存在一定的主观性；第二，由于相关指标的数据缺失，且融资融券交易制度2010年3月底才推出，导致以月为频度的样本数据较少，本文的样本区间为2003年1月至2015年11月，共155个样本点；融资融券交易数据的样本区间为2010年4月至2015年11月，共68个样本点。10 投资者情绪、融资融券与股市波动第二章文献综述与研究假设现有研究基本都认为影响股市的因素多种多样，其中最基本的是宏观经济因素。宏观经济涉及国民经济的方方面面，从消费者的角度来说，随着宏观经济环境的变化，消费者的风险偏好和消费储蓄意愿随之改变，进而影响股市的风险溢价（张保银，吴正泓，2014）。从生产者的角度来说，根据股利贴现模型，宏观经济基本面的变化会对生产者的股利政策和现金流产生冲击，影响股票的未预期收益，进而对股市波动产生冲击（Campbell,1991）。上述研究表明宏观经济可以从消费者和生产者两个渠道对股市波动产生影响，但这仅适用于正常的证券市场或股票市场。在不完全市场经济或政府干预过度的情况下，宏观经济影响股市波动的两个渠道难免会有一定的阻塞，曾有学者针对49个发达国家和发展中国家的股票市场研究发现，与发达国家相比，发展中国家的宏观经济与股票市场联系并不紧密且股票市场的发展也没有很好地解释经济增长（Harris,1997）。在宏观经济趋于稳定、影响渠道受到堵塞的情况下，股市在短时间内仍然发生剧烈地波动，说明宏观经济不是导致股市剧烈波动的主要因素。在排除宏观经济为主要影响因素后，有必要深入探究剧烈波动背后的故事。在前面章节笔者有提到过，经济学和行为金融学等为投资者情绪影响股市波动提供了很好的理论解释，而且在信息不对称、透明度较低的市场上，投资者情绪更容易受“羊群效应”的影响。此外，融资融券交易制度的推出搅动了我国长期缺乏买空卖空机制的股票市场，给市场带来了活力，也带来了风险。因此，本文接下来将着重从投资者情绪和融资融券交易两个方面来梳理现有文献，理清投资者情绪、融资融券与股市波动三个间的逻辑联系，为本文之后的研究奠定理论基础。11 第二章文献综述与研究假设第一节投资者情绪与股市波动一、投资者情绪指标投资者情绪一般是指投资者对市场未来预期的系统性偏差，它是投资者对预期收益的主观判断，包含很多不确定因素。因此，难以直接衡量投资者情绪的大小，在研究投资者情绪对股票价格波动性的影响时，国内外学者大多通过寻找投资者情绪的代理变量，并利用主成分分析法或因子分析法对代理变量进行降维，从而在众多的代理变量中提取可以反映投资者情绪的信息（Hotelling,1933）。国外学者在这一领域内的研究基本延续了主成分分析法或因子分析法的做法，并在此基础上加以改进。较早将主成分分析法运用到构建投资者情绪指标中的是Baker&Wurgler(2006)，为了能提取到可以充分反映投资者情绪的信息，剔除基本因素对投资者情绪的影响，他们对众多的宏观经济变量进行了回归。在投资者情绪指标中，这些能由基本因素解释的部分会被归纳为理性情绪，而其余部分则被当作是非理性情绪（Verma,2007）。这种方法的主要思想是对变量数据进行降维，在尽量保存原始变量信息的同时又能减少变量个数，其主要作用是获取各个变量中的共同成分并过滤掉噪音成分（Stambaughetal,2012）。在投资者情绪代理变量的选择上，BakerandWurgler(2007)一共总结了12个情绪指标，分别为：期权隐含波动率、ipo首日收益率、情绪状态变量、ipo数量、个体投资者交易、股票相对发行量、共同基金现金流、内部交易、成交量、封闭式基金折价率、调查数据和股息溢价。上述研究，基本都在利用间接指标来表达投资者的主观心理因素，这种间接指标的直接刻度对于捕捉投资者情绪的变化和波动非常敏锐。从统计意义上的相关性出发，股市风险与代表投资者情绪的间接指标之间的显著相关，可以反映出该间接指标对投资者情绪具有很好的代表性。国内学者关于投资者情绪对股市波动的研究起步较晚，并且受限于资本市场结构不健全、相关数据不完整都各方面因素，导致国内学者在构建投资者情绪指标时面临较大困难。在投资者情绪指标的代理变量研究上，早期国内的大多数学12 投资者情绪、融资融券与股市波动者聚焦于封闭式基金折价率与投资者情绪之间的联系，张俊喜（2002）从市场流动性的角度出发，研究发现宏观经济、封闭式基金的收益率、折价率三者之间并没有统计上的显著关系。王今美（2004）等人在理论模型的基础上，通过数据实证检验发现投资者情绪对股市波动有显著地影响，认为机构投资者是最大的噪音交易者风险源，解释了封闭式基金的折价现象。上述研究均表明，我国投资者情绪指标的研究与发展金融市场的研究结论十分不同。魏建华（2008）通过中美金融市场的对比分析，揭示了投资者的理性情绪与非理性情绪对金融资产价格的影响。近年来，我国学者在这一领域内的研究有所突破，在BW的基础之上引入了大量的符合中国股票市场的投资者情绪代理指标。张强（2009）将投资者开户增长率应用到投资者情绪指标的构建中，以此来反映潜在投资者的情绪变化。胡昌生（2012）从财富效应最大化的角度出发，对15中投资者情绪代理变量进行了详细比较分析，研究认为理性情绪反映的是“高明的投资”，而非理性情绪反映的是“弱智的投资”。总而言之，上述关于投资者情绪指标的构建，都是建立BW的研究基础之上，这种方法在学术界得到广泛的认可，尤其是在实证方面可以较好的体现出投资者情绪的特征。但是，这种方法所构建的投资者情绪指标会存在一定的滞后性，与投资者情绪作为对未来收益的预期而具有的前瞻性相悖。二、投资者情绪对股市波动的影响现有文献在投资者情绪对股市波动的影响研究上，基本可以分为两类：一是投资者情绪作为一个整体，会对投资者情绪产生系统性的影响；二是将投资者情绪会对股市波动产生非对称影响，主要表现在投资者的理性情绪和非理性情绪对股市波动的影响存在差别，以及在股价处于上升和下降通道时，投资者情绪的影响存在差别。下图给出了投资者情绪与股市波动两者之间的基本逻辑关系。13 第二章文献综述与研究假设系统性影响投资者情绪股非对称影响市理性情绪波动非对称影响非理性情绪外在冲击，如融资融券交易、资产估值水平和投资者的主观信念图2-1投资者情绪与股市波动间的互相作用机制（一）投资者情绪对股市波动的系统性影响从经济学的角度出发，股票市场与商品市场同样受供需均衡理论的支配，股票作为这一市场上的“商品和服务”，在需求者和供给者之间交换。不同的是，在股票的二级市场上，股票一般在投资者之间进行交换，投资者既是需求者也是供给者。众所周知，商品的价格是由其供需量所决定，股票也不例外。因此，不同投资者对同一股票的供需量决定了该股票的价格，自然对股票的价格波动产生影响。从行为金融学的角度出发，投资者对股票的供需量受经济环境、政策及其他投资渠道等因素的影响，这些因素最终反映在投资者的市场情绪上，进而影响股票的市场价格。因此，股票市场中存在众多的噪音交易者，他们的非理性交易是推动股票价格发生波动的重要因素（Black,1986）。所谓的噪音交易，是指由于信息不对称等因素而使交易者基于错误的主管信念或与客观事实相偏离的信息进行的交易。与噪音交易者相对立的是理性套利者，两者在股票市场中互相博弈，最终噪音交易者输给理性套利者从而在市场中消失（Fredman,1953）。在一个有理性套利者与噪音交易者共同参与的股票市场中，投资者情绪的变化可以作14 投资者情绪、融资融券与股市波动为市场中的一个系统性风险因素，并且这种系统性风险得到了补偿（Hu,wang,2012）。关于将投资者情绪的变化归纳为市场中的系统性风险因素的研究，早在1990年代，Delong(1990)等人就将投资者分为理性投资者和噪音投资者（非理性投资者），并且通过建立理性投资者与噪音投资者的财富效用函数，推导出DSSW资产价格模型，他们的研究表明噪音交易者是系统性风险的创造者和承担者，与市场中的风险厌恶者相比，噪音交易者获得的风险回报更高。Shefrin和Statman(1994)从行为资本资产定价模型的角度出发，将噪音交易纳入行为资本资产定价模型中，指出噪音交易者错误的主观信念是股票市场收益率与波动性的系统性影响因素。上述研究主要是从理论方面，探讨投资者情绪与股市波动之间的关系，并且其研究对象主要针对成熟的证券市场，研究假设较为苛刻，对于中国这样发展不完善的证券市场，其研究结论并不一定会适合。张强，杨淑娥（2009）则根据中国股市，对DSSW资产价格模型进行了改进和修正，研究发现投资者情绪不仅是影响股价波动的系统性因素，而且投资者情绪的高涨和低落对股价的影响是非对称的。上述基于系统性影响的研究都存在一个重要的隐形假设条件，那就是市场中必须存在套利工具或买空卖空机制。在股票价格高于其内在价值时，理性投资者会认为当前股价被高估而选择卖出股票，如果市场中存在卖空机制，那么他们的最大卖出量就不仅仅为其持仓量，还可以通过卖空机制大量抛售股票，使得这种看低情绪能得到充分的表达，进而导致股价迅速趋向其内在价值，加剧股价的波动；同样，如果存在买空机制，投资者的看高情绪同样能得到充分的表达，导致股价迅速攀高。而融资融券交易制度正好为投资者提供了这样一个买空卖空机制，使得投资者的情绪得到充分的表达。（二）投资者情绪对股市波动的非对称影响市场中不同的投资者往往由于投资经验、知识背景和资金实力等方面的差异，会导致不同投资者在面临风险时表现出不同的情绪，这种情绪最终会通过其已有15 第二章文献综述与研究假设的风险感知能力和投资决策能力反映在股票价格的波动上。在面临投资决策时，投资者的理性情绪往往会促使投资者尽可能多的搜集与投资决策相关的信息，减少信息不对称从而作出正确的投资决策，这种正确的投资决策会使股票价格趋向其内在价值，从而减弱了股票价格的波动性；但是也有观点认为，投资者的理性情绪仅仅是情绪而已，并没有平抑价格波动和稳定市场的作用（胡昌生，池阳春，2013）。而投资者的非理性情绪往往放大了股票价格的波动性(Mendel&Shleifer,2012)。反之，股票市场价格的波动对投资者情绪也会产生一个正向的影响，当股价处于上升趋势时投资者的情绪往往是高涨的；当市场处于熊市时，投资者的情绪会低落，这种投资者情绪的高涨低落一般会表现在股票的成交量的高低上（杨阳，万迪昉，2010）。此外，投资者情绪与股票市场波动之间存在一定的互相作用机制，并且这种互相作用机制往往会受到很多因素的影响。在不同因素的冲击下，投资者的情绪会有显著差异，对市场的未来预期也会不同。当投资者情绪受到不同因素的冲击而高涨时，其对市场的未来预期趋于乐观，这会使股票价格偏离均衡价格，在提高股市收益率的同时也会放大波动性（Brown&Cliff,2005）。胡昌生和池阳春（2013）通过将资产估值水平引入到投资者情绪与股市波动之间的互相作用机制，研究发现投资者情绪对股票市场的波动性在不同的资产估值水平下会有显著差异，且在同一估值水平下，投资者的理性情绪和非理性情绪对股票市场波动性的影响又存在区别。除了外在因素对投资者情绪会产生影响外，投资者自身的主观信念同样会对投资者情绪产生冲击，从而影响股票市场的波动。投资者的主观信念主要表现在其对不同信息的偏好，这会导致不同的情绪波动频率，这种由主观信念所引致的情绪变化最终会使投资者情绪对股票市场的波动性产生一个正面的冲击（张宗新，王海亮，2013）。与资产估值水平和投资者主观信念类似，融资融券交易同样会对投资者情绪产生冲击，因为融资融券的买空卖空机制可以使投资者情绪得到充分的表达。并且在我国融资交易与融券交易的发展并不平衡，融资交易的规模远比融券交易的16 投资者情绪、融资融券与股市波动规模要大，因而融资交易能使得投资者的情绪得到更充分的表达。由此，笔者推断，投资者情绪对股市波动性的影响在融资融券交易推出前后可能也会产生显著性的差异，并且这种差异的大小受投资者是选择融资交易还是融券交易的影响。第二节融资融券与股市波动我国自2010年推出融资融券交易制度以来，其对股市波动性的影响便一直是国内学者研究的焦点。融资融券交易对于股市来说是一把双刃剑，一方面，它可以增加股市的流动性，平抑股市的波动；另一方面，由于其杠杆效应所引发的投机行为，会加剧股票市场的波动。因此，大多数学者在此问题上的研究都集中在融资融券交易制度是加剧还是平抑了股票市场的波动性，他们根据不同的研究方法和模型，得出的结论也不相同。一、融资融券平抑了股市波动融资融券交易，是指在投资者提供一定担保物的前提下，向合格证券公司借入证券卖出（融券）或借入资金买入证券（融资）的交易行为。这种可以以少量担保资金撬动大额交易的行为，一方面，可以吸引大量的投资者参与到证券市场中来；另一方面，也会促进投资者进行短期投资，增加股票市场的流动性，从而降低了股票市场的波动。虽然我国的证券市场20多年来得到了长足的发展，但是纵观证券市场发展的各个阶段，我国的证券市场依然处于政策市阶段，没有充分发挥其价格发现等功能。融资融券交易制度的推出，在改善我国证券市场流动性和形成稳定的市场内在价格机制等方面起到了极大的推动作用。尤其是当市场处于震荡时，保持适当的融资融券交易规模，可以起到增加流动性和平抑波动的作用（顾海峰，孙赞赞，2013），增加市场的有效性和理性程度（戴秦，谢斐，严广乐，2014）。与之前不存在卖空机制的证券市场相比，融资融券交易的卖空机制对股票收益率的波动起到了明显的平抑作用（Bris,2003）。廖士光和杨朝军（2005a,2005b）等基于台湾和香港的股市，得出了同样的结论。Boehmer(2013)的研究也指出，在股市崩盘期间限制卖空或融资融券的政策不仅不会增加市场的17 第二章文献综述与研究假设稳定性，反而降低了证券市场的有效率。Sharif(2013)等人则首次以中国的融资融券交易为研究对象，他们分别找出与融资融券试点股票相对应的非试点个股，对比研究发现融资融券交易显著地降低了试点股票波动率。上述文献，虽然对融资融券与股市波动进行了深入的研究，但是大多基于融资融券业务发展相对成熟的证券市场或将融资融券作为一个整体来分析其对股市波动的影响，没有考虑到融资融券业务对于中国的中小投资者来说仍是比较陌生的，也没有考虑到融资买空与融券卖空对股市波动的影响可能不同。从我国目前的融资融券交易情况来看，融资交易的规模显然要比融券交易的规模要大且更为活跃，因此相比融券交易，融资交易可能对降低股市波动性的作用更为明显（Huang,Wu,2009）。陈海强，范云菲（2015）针对我国融资融券现实交易情况，运用面板数据政策效应评估方法，研究发现融券交易不仅没有降低股市波动，反而加剧了股市的波动，而融资交易则降低了股市波动，但是由于两者交易规模和活跃程度的不同，融资融券交易对波动性影响的净效应依然为负。二、融资融券加剧了股市波动虽然融资融券交易在提高股市流动性方面有显著的作用，但是由于其杠杆效应的存在，导致市场中出现大量的投机行为，并且这种投机行为与股市波动具有互相放大效应，容易引发投资者恐慌性抛售，增加股票市场崩盘概率（蔡笑，2010）。当市场中存在这种卖空机制时，不管股票价格如何变动都会引发大量的逐利行为，甚至会出现恶意做空行为，因此有时限制卖空反而有利于证券市场的稳定（Allen,Gale,1991）。在融资融券交易制度运行成熟的证券市场中，同样会发生这种情况。Henry和McKenZie(2006)以美国的证券市场为研究对象，发现卖空机制不仅会加剧市场的波动，而且会加大市场崩溃概率。Chang(2007)以香港的证券市场为研究对象，得出了同样结论。上述研究主要针对融资融券会对股票市场的波动产生不同影响，没有考虑到融资融券对股市波动产生的这种相反的影响会互相抵消，从而导致融资融券交易整体上对股市波动并不会产生显著地影响。Battalio和Schultz(2006)在研究卖空18 投资者情绪、融资融券与股市波动限制对互联网股票价格的影响时，就发现卖空交易或融资融券交易对股票市场的波动并没有产生显著的影响。王旻（2008）则针对台湾的证券市场，从市场的波动性和流动性的角度出发，研究融资融券交易对于整个股票市场的冲击效应，发现融券卖空和融资买空对股票市场的波动性并没有明显影响。但是，很少有学者针对中国证券市场的融资融券交易，来研究其产生的净效应对股市波动的影响。以上研究虽然对融资融券与股市波动进行了深入的探讨，但是都忽略了一个重要的事实，即市场的差异性会使得融资融券交易对不同市场的波动性产生不同的影响，这种差异性主要体现在市场规模大小的不同，市场导向的不同等方面。同时，融资融券交易带来的买空卖空机制给投资者的情绪带来较大的冲击，进而影响到股市的波动。本文正是从这两方面出发，试图通过找出融资融券交易对不同市场波动性的影响的差异，以及融资融券对投资者情绪的冲击给股市波动带来的影响，来探究融资融券交易对股市波动性的直接影响和间接影响。第三节研究假设首先，从理论上来说，投资者的非理性情绪会对股票价格的波动性起到一定的放大作用(Mendel&Shleifer,2012)，并且在外在因素的冲击下，如资产估值水平（胡昌生，池阳春，2013），投资者会对市场的未来预期产生变化，相应的投资者情绪也会有显著差异，进而对股市波动产生影响。而我国的融资融券交易制度作为影响投资者情绪的一个重要外在因素，其买空卖空机制在表达投资者情绪方面起到了积极的作用。中国的证券市场长期以来缺乏做空机制，仅依靠单一的买入并持有方式不能充分的满足投资者在投资方式和投资渠道上的需求，融资融券拓宽了投资渠道，改变了投资者单一的投资方式，让投资者不仅能从市场上升中获利，更能从市场下跌中获利。因此，融资融券交易制度对投资者情绪的影响势必会传导至股市的波动性，在此给出本文的第一个假设：在融资融券交易推出前后，投资者情绪对股票市场整体波动性的影响会有差异，在融资融券推出前，投资者情绪对股市波动性的影响较小，而在融资融券推出后，投资者情绪对股市19 第二章文献综述与研究假设波动性的影响较大。其次，自融资融券交易制度推出以来，融资交易的规模一直遥遥领先于融券交易。以2015年4月为例，两融市场中，融资余额为1.7万多亿，占两融余额的99%之多，融券余额仅不到90亿元，占两融余额的0.05%左右。究其原因，一方面是投资者对融券交易缺乏兴趣，相对于融入资金进行组合投资，融入个股进行操作，风险显著增加，融券交易的灵活性不如融资交易；另一方面是受制于券源不足，目前融券交易的券源主要来自两个方面，一是券商的自营盘，二是通过向证金公司借入，券源来源渠道单一，券商融券成本较高，限制了融券交易的发展。从理论上来说，由于交易规模和活跃程度的不同，融资交易和融券交易不论是通过投资者情绪对市场波动的间接影响，还是两者自身对股市波动的直接影响，都有所不同。考虑到融资交易的规模大，活跃程度高，融资交易对股市波动的影响要更为显著（陈海强，范云菲，2015）。由此，给出本文的第二个假设：在投资者情绪对股市波动的影响机制中，融资买空与融券卖空对其产生的影响会有差异，融资买空对其产生的影响要比融券卖空对其产生的影响大。最后，从我国的证券市场的发展现状来看，截止2015年末，上海证券交易所流通股股本和股票流通市值分别为3.5万亿和25万亿左右，而深圳证券交易所的流通股股本和流通市值分别为1万亿和16万亿左右，两者在市场规模上相差甚大；再者，沪市集中了大量的优质大盘股，而深市以民营企业为主，在发展定位上也有所不同，这势必会影响两个市场在应对外部冲击的能力上有所差异。此外，从经济学的角度来说，市场规模越大，会呈现出一定的规模经济，相应的交易成本也会有所降低；从心理学的角度来说，风险厌恶型的投资者更加偏好于优质大盘股所带来的稳定性收益，而风险偏好型的投资者则更倾向于高风险、高收益的小盘股。这就导致沪深两市在面对投资者情绪和融资融券交易等外部因素的冲击时，会呈现出不同的波动性。因此，本文给出第三个假设：由于不同市场存在差异性，融资融券交易对不同市场波动性的影响不同，市场规模越大，融资融券交易对其波动性的影响越小。20 投资者情绪、融资融券与股市波动第三章变量选取与模型构建第一节理论模型在进行实证研究前，首先对本文的研究框架及内容进行理论上的合理性分析。基本的理论分析框架如图3-1所示。首先，本文的主要研究目的是探究影响股市剧烈波动的因素，在排除宏观经济因素是导致股市剧烈波动的主要因素后，本文将焦点聚集在投资者情绪和融资融券交易。在二级市场上，股价最优的状态是处于均衡水平，投资者对不同股票的供需基本达到平衡，从而不会引起股价太大的波动。但现实中的股价剧烈波动表明，市场很显然没有达到出清状态。行为金融学表明，投资者对股票的投资需求受多种因素的影响，如政治环境、经济环境等。这些因素最终会反映在投资者对市场收益的未来预期，即投资者情绪，从而导致投资者对股票的供需失衡，最终引起股票价格波动。本文实证研究的第一步就是探究投资者情绪对股市波动性的直接影响，进而需要一个可以综合反映投资者情绪的指标。其次，从融资融券交易制度出发，研究融资融券交易是否对投资者情绪产生冲击进而影响到股市波动，以及融资融券交易对股市的直接影响。一方面，融资融券交易的杠杆效应使得投资者情绪能够得到充分的表达，进而对股市波动产生冲击；另一方面，融资融券交易放大了市场交易量，促进市场流动性，有助于抑制股市的剧烈波动。因此，本文以两融余额数据作为融资融券交易的代理变量，从融资融券交易对股市波动的直接影响和间接影响两方面来进行实证研究。最后，虽然宏观经济不是造成股市剧烈波动的主要因素，但是不可避免的会对股市波动产生影响。因此，本文将宏观经济作为控制变量加入实证模型。21 第三章变量选取与模型构建融资融券交易制度融资交易融资交易间接影响直接影响投资者情绪间接影响直接影响股市整体波动性沪市波动性深市波动性图3-1理论分析框架根据上述理论分析框架，在此给出本文理论模型的一般表达式： ݈ܽݕ݉݊ܿ݁,݃݊݅݀ܽݎݐ,݊݅ݐ݉݁(݂=ݕݐ݈݅݅ݐ,ߝ)（1）其中，ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ是股市波动变量，本文通过运用不同市场指标的波动性来反映市场规模对股市波动的影响；݁݉ݐ݅݊是综合反映投资者情绪变化的变量；ݐݎܽ݀݅݊݃是融资融券交易代理变量；݁ܿ݊݉ݕ是宏观经济控制变量；ߝ作为残差表示股市波动不能被上述解释变量解释的部分。在理论模型的基础上，根据本文的研究目的和第二章中的分析，将本文的研究假设总结如下：ܪଵ：在融资融券交易推出前后，投资者情绪对股票市场整体波动性的影响会有差异，在融资融券推出前，投资者情绪对股市波动性的影响较小，而在融资22 投资者情绪、融资融券与股市波动融券推出后，投资者情绪对股市波动性的影响较大；ܪଶ：在投资者情绪对股市波动的影响机制中，融资买空与融券卖空对其产生的影响会有差异，融资买空对其产生的影响要比融券卖空对其产生的影响大；ܪଷ：由于不同市场存在差异性，融资融券交易对不同市场波动性的影响不同，市场规模越大，融资融券交易对其波动性的影响越小。第二节变量选取本文融资融券变量的样本区间为2010年5月至2015年6月，其余变量的样本区间为2003年1月至2015年6月，均为月度数据，为了避免不同量纲对估计结果的影响，所有变量均经过标准化处理。以上数据均来自Wind数据库。一、股市波动变量为了衡量融资融券和投资者情绪对股票市场整体波动性的影响，本文在此选取沪深300指数代表市场整体。沪深300指数于2005年由沪深证券交易所联合发布的反映沪深市场整体走势的跨市场指数，作为反映规模大和流动性强的代表性股票价格的综合变动指数，沪深300指数对其成分股的选取标准及其严格，并格外强调成分股的流动性，其成分股覆盖了两个市场的大部分流通市值。主要有以下特点：样本选择标准严格，定位于交易性成份指数；以自由流通股本量为权数；采用分级靠档法确定样本股权重；利用缓冲区技术，提高了成分股的稳定性；成分股的行业分布状况与市场基本一致。因此，以沪深300指数的波动率来衡量市场整体的波动性，具有很好的代表性。此外，沪深300指数覆盖了大部分的融资融券标的股，可以很好的捕捉到融资融券交易变动的基本情况。另外，基于对不同市场的分开研究，本文分别以上证180指数和深圳100指数的波动率来衡量沪、深两市的波动率。上证180指数作为成分指数更好的反映了沪市的整体概貌与运行状况，与上证综指不同的是，上证180指数是基于更加客观科学的方法选取成分股，剔除了规模小、业绩差和股价过高的股票，更能准确的认识和评价市场。而深圳100指数包含了深市A股成交最活跃和流通市23 第三章变量选取与模型构建值最大100只成分股，并且最新的指数编制方案规定了中小企业成分股数量不少于10只，是一个代表了多层次市场体系的指数，代表了深圳股票市场的总体状况。上证180指数全部成分股和深圳100指数中的98只成分股均为融资融券标的股，可以很好的反映出融资融券交易对沪、深两市波动的不同影响。因此，以上证180指数和深圳100指数的波动率来衡量沪、深两市的波动性是合理可行的。现有文献一般用标准差来衡量股票市场的波动率，与主流方法一致，本文通过计算沪深300指数、上证180指数和深圳100指数的日对数收益率，再计算每个月日对数收益率的标准差，得到三个市场月波动率的估计，基本估计方程如下：ۓܴۖ௧=lnቆቇష1۔1ேݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒۖ,௧=ටே∑௧ୀ1(ܴ௧−ܴത)ە(2)其中，ܸ௧为指数的值，ܴ௧为指数的日对数收益率；ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ,௧为每个月日对数收益率的标准差，即市场的波动率，݅=1,2,3分别表示市场整体、沪市和深市。二、融资融券变量本文分别选取沪深两市、沪市和深市的融资融券余额、融资余额和融券余额作为融资融券交易代理变量，并以融资融券代理变量的对数收益率反映其变动趋势。融资余额是指投资者融资买入股票额与偿还融资额之间的差额，该指标反映了投资者对市场的信心，当融资买入额大于偿还融资额时，即融资余额较上期增加，表明投资者对市场的信心增加，投资者心态偏向于买方，此时市场属于强势市场；当融资买入额小于偿还融资额时，即融资余额较上期减少，表明投资者看空市场，投资者心态偏向于卖方，此时市场处于属于弱势市场。融券余额是指融券卖出额与偿还融券额之间的差额，与融资余额一样，都反映了投资者对市场的未来预期。当融券卖出额大于偿还融券额时，即融券余额较上期增加，表示投资者预期未来市场行情下挫，市场趋向卖方市场；反至，则趋向买方市场。融资融券余额为融资余额与融券余额之和。在实务操作中，一般分别以融资余额和融券24 投资者情绪、融资融券与股市波动余额作为做多力度指标和做空力度指标，很好的反映了市场整体的多空变动趋势。由此可以看出，余额指标对融资融券交易的变动情况具有很好的代表性，并且这一做法也被广为应用于这一研究领域内（陈海强，范云菲，2015；于孝建，2012；唐艳）。此外，也有学者选用融资买入额和融券卖出额作为融资融券交易的代理变量（顾海峰，孙赞赞，2013；）。但是，这种做法只顾及到看涨投资者或看跌投资者对市场的未来预期，没有考虑到不同投资者对市场的预期可能不同，因为不可能所有投资者都同时看涨或看跌市场。因此，本文利用余额指标反映融资融券交易的变动趋势，基本的估计方程如下：ೕ,ݐݎܽ݀݅݊݃,௧=݈݊()ೕ,ష1(3)其中，݅=1,2,3分别表示市场整体、沪市和深市；݆=1,2,3分别表示融资融券、融资和融券；ܲ,௧表示第ݐ期݅市场的݆余额，ݐݎܽ݀݅݊݃,௧表示第ݐ期݅市场的݆余额的对数收益率，如：ݐݎܽ݀݅݊݃表示第ݐ期沪深两市融资融券余额的对数收益率。11,௧三、投资者情绪指标构建鉴于我国的期权市场规模较小，与发达国家相比较为落后，目前为止我国最重要的、交易规模最大的上市交易期权为上证50ETF期权合约，期权市场品种单一，门槛较高，占多数的普通投资者无法利用期权进行资产管理，所以期权隐含波动率在一定程度上不能充分反映市场所有投资者对市场的态度。此外，我国新股发行制度实行的审核制，监管部门对于排队ipo的企业进行择优选择，这一制度违背了市场经济的自由体制，且审核制会因效率太低造成新股的供给周期与需求周期的错配。导致ipo的数量并不是完全由投资者对市场的态度所决定，因此这一指标并不适合用于衡量我国投资者的情绪。其次，虽然我国上市公司规模和数量不断扩大，上市公司分红水平有所提高，但是与成熟的证券市场相比仍处于较低的水平，从而导致少数企业的股息溢价不能代表市场整体的水平。最后，情绪状态变量、内部交易数据和调查数据在一定程度上难以量化且不易获取。因25 第三章变量选取与模型构建此，本文借鉴上述12个指标中封闭式基金折价率，并以A股平均市盈率、A股换手率、每月新增开户数和消费者信心指数为投资者情绪的代理变量。其中，封闭式基金折价率为投资者情绪的基本代理变量（Baker,Wurgler,2007），作为可以在交易所上市交易的基金，市场供求关系对其买卖价格影响颇深，而市场供求关系在很大程度上受投资者情绪的影响。封闭式基金折价率是指封闭式基金的基金份额净值和单位市场价格之差与其净值的比率，为了与本文样本区间一致和计算的简便，采用2003年1月至2015年6月共364支封闭式基金月末折价率的等权平均值；A股平均市盈率反映了投资者对金融资产的估值水平高低，投资者情绪越高说明其对市场的估值水平越高，市盈率越高，与投资者情绪成正比；A股换手率用A股每月成交额与当月流通市值的比值来衡量，投资者情绪越高，交易越频繁，换手率越高；新增开户数反映的是场外投资者的情绪，每月新增开户数越多，表明场外投资者的投资动力越强，投资者情绪越高；消费者信心指数描述的是投资者对经济未来走势的信心和当前的满意程度，在一定程度上可以反映出投资者情绪的高低。同时，为了克服投资者情绪指标的滞后性及内生性问题，本文将投资者情绪指标的滞后一期纳入实证模型中。上述5个情绪代理变量都在一定程度上反映了投资者情绪，不同代理变量之间可能会重复反映投资者情绪。因此，有必要利用主成分分析法从以上5个代理变量中提取能综合反映投资者情绪的信息。主成分分析法主要是通过降维的思想，把多个变量转化为少数几个变量，使得每个主成分包含了原始变量的大部分信息，且所含信息互不重复。表1给出了封闭式基金折价率、每月新增开户数、A股平均市盈率、市场换手率和消费者信心指数的主成分分析结果，前三个主成分的累计贡献率达到了90.16%，包含了投资者情绪指标的大部分信息。因此，本文以前三个主成分的贡献率为权重，求其加权平均值，来构建投资者情绪指标。26 投资者情绪、融资融券与股市波动表1投资者情绪指标主成分分析特征向量PC1PC2PC3PC4PC5A股换手率0.4792250.358461-0.5382280.0076330.593381消费者信心指数0.463079-0.3927250.3065940.7210280.132075封闭式基金折价率-0.3589370.5945060.5336820.2520160.411579A股平均市盈率0.494950-0.0654660.573026-0.6279100.167659新增开户数0.4267200.5996240.0559960.149257-0.657987特征值2.6616341.2289690.6174500.3444500.147497贡献率0.53230.24580.12350.06890.0295累计贡献率0.53230.77810.90160.97051.0000图3-1给出了标准化后的投资者情绪指标走势图，从中可以发现投资者情绪出现了两次较大幅度的波动。在2007年至2008年间我国股市正经历一次大的股灾，投资者情绪在股灾前后难免会出现较大幅度的波动；2014年7月份开始至2015年6月份之前，投资者情绪指标的走势与上证指数、每月新增开户数以及两融余额的走势基本一致，投资者情绪不断高涨，之后便呈现出下降的趋势，符合2015年6月股灾前后投资者情绪的变化。由此看来，本文所估计出的投资者情绪指标较为合理，基本符合投资者对市场的未来预期。27 第三章变量选取与模型构建2.521.510.50-0.5-12003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/01图3-1标准化后的投资者情绪走势图第三节模型构建一、研究样本划分本文研究主要目的之一是为了探究融资融券交易对股市波动的影响，根据前面的分析，融资融券交易可以通过两个渠道对股市的波动性产生影响，一方面通过影响投资者情绪进而间接影响股市波动，另一方面可以直接对股市的波动性产生影响。根据研究的需要，本文以融资融券交易推出时间，即2010年4月为分界点，将样本分为两个子样本。为验证样本的划分是否合理，本文对上证指数的月波动率与投资者情绪指标的简单线性回归进行Chow检验，大致判断融资融券交易推出前后股市波动是否显著地变化，检验结果如表2所示。各统计量的收尾概率均在10%的显著性水平下拒绝原假设，说明回归方程在融资融券交易推出前后存在显著差异，即本文的样本分割点是合理的。28 投资者情绪、融资融券与股市波动表2Chow检验结果ܨ−ݏݐܽݐ݅ݏݐ݅ܿܮ݈݈݃݅݇݁݅ℎ݀ݎܽݐܹ݈݅ܽ݀ܵݐܽݐ݅ݏݐ݅ܿ23.070156.260198.2785ܲݎܾ.ܨ（2,146）ܲݎܾ.ܥℎ݅−ܵݍݑܽݎ݁（2）ܲݎܾ.ܥℎ݅−ܵݍݑܽݎ݁（2）0.06310.05250.0558二、控制变量选择关于宏观经济对股市剧烈波动的影响，国内外学者说法不一。Engle等(2009)从实证的角度出发，研究发现通胀率和工业生产增长率对美国股市的波动有显著地影响；Kim和Nelson(2014)则进一步将股市波动中与经济周期无关的成分剔除，研究发现经济周期与股票市场的波动之间存在互相作用机制；我国学者在此方面的研究与国外现有研究结论基本一致，不同的学者基于不同模型，都研究发现股市波动受经济波动正向显著影响（郑挺国，尚玉皇，2014）；而冯玉梅和董合平（2007）则分别探讨了不同宏观经济指标对股市收益和波动的影响，他们认为CPI和RPI与股市收益的波动之间存在负相关关系，而GDP和企业景气指数等与股市收益率的波动之间存在正相关关系。但是，也有观点认为宏观经济环境的变化与股市波动之间并不存在关系。Harris(1997)针对49个发达国家和发展中国家的股票市场，研究发现股票市场的发展并没有很好地解释经济增长。岳朝龙和储灿春（2010）针对中国股市，利用因子分析法构造宏观经济状态因子，研究发现股票价格与宏观经济状态之间没有必然的联系。张勇、蒲勇健和潘林伟（2015）则将中国的股市波动分为系统性波动和非系统性波动，发现虽然宏观经济对股市的非系统性波动有非常显著地影响，但是与其系统性波动并无直接联系。在投资者情绪指标的代理变量中，同样包含了宏观经济因素对投资者情绪的影响，因此不论宏观经济对股市波动是否产生影响，为了剔除投资者情绪指标中的宏观经济因素，本文将其作为控制变量纳入研究模型中，以反映真实的投资者情绪对股票市场的波动。使模型的估计结果更加29 第三章变量选取与模型构建合理有效。最能反映宏观经济状况的是GDP，但是国家统计局发布的GDP数据频度只有季度和年度，与本文的数据频度不一致。因此，本文在张宗新和王海亮（2013）的研究基础上，以每月规模以上工业增加值同比增速、国内信贷比同比增速和超额流动性作为宏观经济波动的控制变量。同时，考虑到将这三个指标同时纳入模型中可能会产生严重的多重共线性问题。因此，本文在此利用这三个指标对沪深300指数波动率进行回归，剔除掉对波动率影响不显著的指标。基本回归方程如下：ݕݎݐݏݑ݀݊݅∗3ߚ+௧݊݅ݐ݉݁∗2ߚ+1ି௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ∗1ߚ+1ܿ=௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ௧+ߚ4∗݈݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧+ߚ5∗ݐݎݑݏݐ௧+ߝ1௧(4)其中，݁݉ݐ݅݊௧为投资者情绪，݅݊݀ݑݏݐݎݕ௧为规模以上工业增加值同比增速，݈݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧为超额流动性，ݐݎݑݏݐ௧为国内信贷比同比增速。表3给出了上式的基本回归结果，模型（1）将三个宏观经济变量全部纳入公式（4），模型（2）、（3）和（4）分别只纳入了其中两个，模型（5）、（6）和（7）分别只纳入了其中一个。表3宏观经济替代变量筛选变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)0.568***0.650***0.584***0.600***0.650***0.651***0.600***ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଵ,௧ିଵ(6.672)(8.178)(6.940)(7.081)(8.224)(8.219)(7.132)0.2050.2410.371**0.423***0.2740.322**0.409***ܧ݉ݐ݅݊(1.361)(1.279)(2.430)(2.770)(1.860)(2.253.)(2.725)-0.254*-0.093-0.096-0.059ܫ݊݀ݑݏݐݎݕ---(-1.651)(-0.659)(-1.297)(-0.802)0.160-0.037-0.038-0.036ܶݎݑݏݐ---(-1.170)(-0.285)(-0.571)(-0.533)-0.265**-0.213**-0.179*-0.178*ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ---(-2.313)(-2.012)(-1.737)(-1.734)ܣ݆݀.ܴଶ0.5220.4960.5200.5120.5020.5000.52ܨ值19.76722.1924.25723.5329.90029.65031.523ܦ.ܹ.2.272.292.222.202.282.272.2030 投资者情绪、融资融券与股市波动注：括号内均为系数的t统计量的值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著，上述变量均经过标准化处理。当将三个宏观经济变量同时纳入模型中时，即模型（1），只有规模以上工业增加值同比增速（ܫ݊݀ݑݏݐݎݕ）和超额流动性（ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ）分别在10%和5%的水平上显著，而国内信贷比同比增速（ܶݎݑݏݐ）并不显著，考虑将国内信贷比同比增速（ܶݎݑݏݐ）剔除；当将三者中的其中两个纳入模型中时，只有模型（3）和（4）中的超额流动性（ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ）分别在5%和10%的水平上显著，另外两个变量均不显著，考虑将规模以上工业增加值同比增速（ܫ݊݀ݑݏݐݎݕ）；当将三者分别纳入模型中时，只有超额流动性（ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ）在10%的水平上显著，且模型（7）的F值最大，模型的解释力最好。因此，本文剔除掉在各个模型中均不显著的国内信贷比同比增速（ܶݎݑݏݐ）和显著性不高的规模以上工业增加值同比增速（ܫ݊݀ݑݏݐݎݕ），只保留超额流动性（ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ）作为本文的宏观经济控制变量。三、实证模型构建在研究间接影响和验证假设1是否成立之前，首先本文试图探究融资融券交易对投资者情绪波动的影响，如果融资融券交易并不能带来投资者情绪上的波动，那么融资融券交易试图通过影响投资者情绪进而对股市波动产生的这种间接影响是不存在的，即我们的假设1是不成立的。此外，金融时间序列一般会存在趋势性和集聚性效应等，当期值受滞后期的影响较大，本文将因变量的滞后一期加入模型以解决由此带来的内生性问题。因此，为了对融资融券与投资者情绪之间的关系有一个直观的理解，本文首先在第二个样本区间内对融资融券交易和投资者情绪进行初步的回归分析，基本的回归方程如下：݁݉ݐ݅݊௧=ܿ2+ߛ1∗݁݉ݐ݅݊௧ି1+ߛ2∗ݐݎܽ݀݅݊݃,௧+ߝ2௧(5)如果（5）式中的融资融券交易变量的系数是显著的，说明融资融券交易对投资者情绪的波动有一定的影响。在对融资融券与投资者情绪之间的关系有一个直观的理解后，本文先在第一个子样本区间内对投资者情绪指标与市场整体波动31 第三章变量选取与模型构建进行回归，再在第二个子样本区间内将融资融券交易变量加入到投资者情绪指标与市场整体波动的回归模型中，对比融资融券交易变量加入前后，投资者情绪指标的系数变化，如果系数变化较大则说明投资者情绪在融资融券交易推出前后对股票市场整体波动性的影响会有差异，即假设1成立，基本的回归方程如下：ݐ݉݁∗ଶܽ+ଵି௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ∗ଵܽ+ଷܿ=௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ݅݊௧+ۓܽଷ∗݈݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧+ߝସ௧ݐ݉݁∗ଶܾ+ଵି௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ∗ଵܾ+ସܿ=௧,ݕݐ݈݅݅ݐ݈ܽݒ۔݅݊௧+ݕݐ݅݀݅ݑݍ݈݅∗ସܾ+௧,݃݊݅݀ܽݎݐ∗ଷܾە௧+ߝହ௧(6)在验证假设1是否成立时，（6）式中的因变量为市场的整体波动性，自变量ݐݎܽ݀݅݊݃,௧为融资融券余额，如果ܽ2显著的小于ܾ2，说明我们的假设1是成立的。由于我国融资交易与融券交易规模的差距较大，这一点引起了笔者对投资者情绪分别在融资与融券交易冲击下对股市波动的影响是否有所不同产生了浓厚的兴趣，为此本文给出了假设2，为了验证假设2是否成立，将（6）式中的自变量ݐݎܽ݀݅݊݃,௧换成融资交易余额和融券交易余额分别进行回归，如果自变量系数显著性地不同，说明假设2是成立的，这一研究对我国均衡发展融资交易与融券交易意义重大。针对假设3，即由于不同市场存在差异性，融资融券交易对不同市场波动性的影响不同，本文依然利用（6）式，在因变量分别为市场整体波动率、沪市波动率和深市波动率的情况下进行回归，自变量为融资融券交易余额，如果在不同市场的情况下融资融券交易余额的系数发生显著性地改变且市场规模越大系数的绝对值越小，则本文的假设3是成立。最后，本文针对假设1、2和3，对模型进行稳定性检验。32 投资者情绪、融资融券与股市波动第四章实证研究第一节融资融券交易的间接冲击一、统计检验在对模型进行回归之前，本文首先对模型中出现的各种变量进行回归检验，以避免伪回归等问题对模型回归结果的影响。ADF检验的结果如表4所示，大部分变量平稳性检验的t统计量都小于1%的临界值，仅投资者情绪指标和市场整体的融资交易变量分别在10%和5%的水平下平稳，沪市与深市融资融券交易代理变量的平稳性检验结果与市场整体的融资融券交易代理变量的检验结果类似，故不在表格重复。上述结果表明，本文中出现的变量经过标准化处理后均是0阶平稳的，即服从I（0）过程，满足时间序列的回归前提。表4变量的平稳性检验t值1%临界值5%临界值10%临界值P是否平稳ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଵ-4.8794-3.4746-2.8809-2.57710.0001是ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଶ-4.7675-3.4746-2.8809-2.57710.0001是ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଷ-5.4003-3.4746-2.8809-2.57710.0000是ܧ݉ݐ݅݊-2.5926-3.4761-2.8815-2.57750.0968是ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ-3.5545-3.4758-2.8814-2.57740.0079是ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଵ-6.3519-3.5441-2.9107-2.59310.0000是ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଶ-6.3222-6.3222-3.5441-2.91090.0000是ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଷ-8.9083-3.5421-2.9100-2.59260.0000是注：上述变量均经过标准化处理。二、对投资者情绪的冲击根据本文的研究逻辑，融资融券交易对股市的波动性产生间接影响的前提是其能够对投资者情绪产生冲击。在对（5）式进行回归之前，本文对融资融券交易推出前后的投资者情绪指标进行描述性统计分析，以便对推出前后投资者情绪的变动有一个更加直观的了解，分析结果见表5。33 第四章实证研究不论是从均值、中位数还是极端值来看，融资融券交易推出后的投资者情绪指标都比推出前要小，说明投资者情绪在融资融券交易推出后相对低迷，但是笔者认为导致这一结果的原因并不能归咎于融资融券交易制度的推出，考虑到在应对08年全球金融危机时，我国所采取的“四万亿”政策，大部分学者倾向于该政策对于中国未来经济增长不利（卫梦星，2012；王曦，陆荣，2009；杨晓安，2009），由“四万亿”计划所带来的诸如投资效率低下、腐败和产能过剩等经济“后遗症”在2010年以后开始逐渐浮出水面而融资融券交易制度恰好于2010年初推出，使得投资者对与宏观经济息息相关的股票市场的未来并不看好，可能是导致投资者情绪在融资融券交易推出后相对低迷的主要原因。从标准差来看，与融资融券交易推出前相比，推出后投资者情绪的波动相对较小，因为存在卖空机制时，即使股价下跌，投资者也可以通过融券交易获利，避免引发恐慌性抛售，融资融券交易制度的引入为了投资者提供了这一卖空获利的机会。从偏度来看，融资融券交易推出后，投资者情绪较推出前更加右偏，说明投资者情绪在有融资融券交易存在时更为乐观。上述结论都与直觉相符。表5投资者情绪描述性统计ܯ݁ܽ݊ܯ݁݀݅ܽ݊ܯܽݔ݅݉ݑ݉ܯ݅݊݅݉ݑ݉ܵݐ݀.ܦ݁ݒ.ܵ݇݁ݓ݊݁ݏݏ݇ݑݎݐݏ݅ݏ推出前0.157-0.0482.280-0.5250.6301.7055.395推出后-0.223-0.3621.668-0.6530.4742.68710.446进一步利用（5）式对融资融券交易是否对投资者情绪产生冲击进行验证，初步回归结果如表6。模型（1）为市场整体的融资融券交易余额与投资者情绪的回归分析，模型（2）为市场整体的融资交易余额与投资者情绪的回归分析，模型（3）为市场整体的融券余额与投资者情绪的回归分析。三个模型调整后的可决系数均大于80%，且各项系数的值均显著，说明模型的拟合效果较好。从三个模型的回归结果来看，投资者情绪指标滞后一期的系数均在1左右，且都在1%的水平下显著，表明滞后一期的投资者情绪的变动基本解释了当期投资者情绪的变动，投资者在一段时间对市场的看法有一定的延续性。模型（1）表明融资融券交易对投资者情绪有一个小而显著地正冲击，融资融券交易每变动一单位，34 投资者情绪、融资融券与股市波动投资者情绪增加0.084，这一结果在5%的水平下显著且与描述性统计分析里的结论相一致，说明融资融券交易制度的推出在一定程度上确实放大了投资者情绪，但是放大效果较小。我国融资融券交易制度设立之初门槛较高，大部分的中小投资者被拒之门外，导致融资融券交易冲击的只是市场上小部分投资者的情绪，可能是融资融券交易变量系数较小的主要原因。对比模型（2）和（3），发现融资交易对投资者情绪的显著正影响明显要比融券交易大，融资交易变量每变动一单位时，投资者情绪变动0.083，几乎与模型（1）的结果一致，而单位融券交易的变动只能引起投资者情绪变动0.067。这种差异可能是导致投资者情绪分别在融资与融券交易冲击下对股市波动的影响有所不同的主要原因。表6初步回归分析变量（1）（2）（3）0.994***0.994***1.041***ܧ݉ݐ݅݊௧ିଵ（15.794）（15.774）（17.916）0.084**ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଵ, （2.618）0.083**ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଶ,௧（2.593）0.067***ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଷ,௧（4.178）ܣ݆݀.ܴଶ0.8180.8180.844注：括号内均为系数的t统计量的值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著，上述变量均经过标准化处理。背景颜色不同代表显著性水平不同。三、对股市波动的间接冲击上述分析为本文的读者提供了一个理解融资融券交易与投资者情绪变动的直观清晰的视角，研究结果为融资融券交易对股市波动的间接冲击提供了一个重要前提，即融资融券交易会放大投资者情绪的波动。接下来，本文利用（6）式对这种间接影响进行深入的回归分析，回归结果见表7。表7中所有模型的因变量都为市场整体的波动率，即沪深300指数的波动率。其中，模型（1）为融资35 第四章实证研究融券交易推出前，投资者情绪对股市波动的影响，即（6）式中第一个回归方程的回归结果；模型（2）、（3）和（4）为融资融券交易推出后，分别将融资融券交易余额、融资余额和融券余额纳入模型中的回归结果，即（6）式中第二个回归方程的回归结果。对比模型（1）和模型（2），发现在融资融券交易余额加入到回归方程后，投资者情绪对股市整体波动性的这种正向影响有所增加且增加幅度较大，融资融券推出前单位投资者情绪指标的变量会引起市场整体波动率变动0.409，而加入后为0.717，上升了75.31%，并都在1%的水平上显著。这一结果验证了假设1的成立，即在融资融券交易推出前后，投资者情绪对股票市场整体波动性的影响会有差异，在融资融券推出前，投资者情绪对股市波动性的影响较小，而在融资融券推出后，投资者情绪对股市波动性的影响较大。虽然融资融券交易可以增加股市的流动性，但是投资者可以通过其杠杆效应放大收益，同时也放大了风险，相应的加剧了股市的整体波动，这可能是导致投资者情绪对股市波动的影响在融资融券交易冲击下产生显著性差异的重要原因。再进一步对比模型（1）、模型（3）和模型（4），发现投资者情绪对股市波动性的影响在融资交易和融券交易的冲击下也有所差异。与模型（3）相比较，在将融资交易变量加入模型（1）后，投资者情绪指标的系数由0.409上升到0.717，上升了75.32%，并在1%的水平下显著；与模型（4）相比，在将融券交易变量加入模型（1）后，投资者情绪指标的系数由0.409上升到0.685，上升了67.48%，同样在1%的水平下显著。上述结果表明，融资交易对投资者情绪的显著正影响要比融券交易大，进而使得投资者情绪对市场整体波动性的正影响在融资交易的冲击下更明显。上述分析验证了本文的假设2，即在投资者情绪对股市波动的影响机制中，融资买空与融券卖空对其产生的影响会有差异，融资买空对其产生的影响要比融券卖空对其产生的影响大。从融资融券交易的现状来看，目前融资交易的规模远大于融券交易的规模，这一点可能是假设2成立的主要原因。从风险的角度来看，进行融资交易的投资者一般看好股市的前景，即使对市场的预期走势判断失误，大盘向下跳空，政府一般会出面救市，不会任其连续向下跳空，从36 投资者情绪、融资融券与股市波动而使投资者不至于损失过多；而进行融券交易的投资者一般看空股市，当股市出现反预期走势连续上涨时，此时政府一般不会因为股市大涨而故意做空股票市场，使得融券交易的投资者相比融资交易的投资者损失较大，由此笔者认为融券交易的风险一般要比融资交易的风险大；另外，由于我国证券市场长期以来一直是单边市，投资者习惯性地期望从股市上涨中获取资本利得，对于利用融券交易做空市场以获利的做法相对陌生。以上两点在一定的程度上解释了为什么融资交易的规模大于融券交易的规模，也为假设2的成立给出了合理的原因。另外，所有模型中市场整体的波动受其滞后一期的影响较大，模型（1）和（4）中滞后一期的系数在1%的水平下显著，模型（2）和（3）中滞后一期的系数在5%的水平下显著，这些结果都与直觉相符。有趣的是在将融资融券交易代理变量加入到回归模型后，滞后一期的系数明显的降低，从0.6减少到0.4左右，说明在融资融券交易制度推出后，市场整体的波动性受其自身的影响有所下降。37 第四章实证研究表7间接冲击回归结果变量(1)(2)(3)(4)0.096-0.018-0.018-0.063ܿ(0.981)(-0.195)(-0.192)(-0.690)0.600***0.424**0.424**0.408***ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଵ,௧ିଵ(7.132)(3.460)(3.455)(3.378)0.409***0.717***0.717***0.685***ܧ݉ݐ݅݊௧(2.725)(4.575)(4.571)(4.530)-0.147*ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଵ,௧(-1.864)-0.146*ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଶ,௧(-1.655)-0.160**ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଷ,௧(-2.020)-0.178*-0.001-0.0080.136ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧(-1.734)(-0.056)(-0.050)(-0.786)ܣ݆݀.ܴଶ0.5200.4110.4110.424注：括号内均为系数的t统计量的值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著，上述变量均经过标准化处理。背景颜色不同代表显著性水平不同。第二节融资融券交易的直接冲击一、对不同市场波动性的冲击以上分析主要针对的是投资者情绪对股市波动的影响在融资融券交易的冲击下产生的变化，之所以这样研究是因为融资融券交易会对投资者情绪的变化产生显著地正影响，进而间接的影响了股市的波动性。接下来，本文从市场的角度出发，将市场划分为市场整体、沪市和深市，研究融资融券交易对三个不同市场波动性产生的直接影响。表8给出了融资融券、融资与融券交易对不同市场波动性影响的回归分析结果。对比模型（1）、（2）和（3），可以发现融资融券交易与38 投资者情绪、融资融券与股市波动市场整体波动性都呈负相关关系，说明我国融资融券交易制度自身对股市的剧烈波动有一定的抑制作用，这一观点与顾海峰（2013）等人的研究结论一致。融资融券交易制度为证券市场提供了规范化和系统化的信用交易，这种信用交易在一定程度上增强了市场的流动性。证券市场的主要功能是优化资源配置，这一功能实现的重要前提是维持市场一定的交易活跃程度，融资融券交易一方面可以通过放大证券的供需，增加证券的交易量，从而起到放大资金的使用效果，对于增加股市的流通性和市场活跃性有明显的作用；另一方面，融资融券交易还能活跃市场沉淀的资金，从而保持股市的活跃。从这一角度来看，就不难理解融资融券交易自身与股市波动性之间的负相关关系。对比模型（2）和模型（3），发现融资融券交易余额每增加一单位，沪市的波动率减少0.115个单位，深市的波动率减少0.207个单位，并且沪市融资融资交易变量的系数并不显著而深市的融资融券交易变量在5%的水平下显著。这一结论说明融资融券交易对不同市场波动率的影响不同，对沪市的波动率影响较小而对深市的波动率影响较大。投资者情绪指标的回归系数也给出了类似的结论，一单位投资者情绪的变动，会引起深市的波动率变动0.711个单位，稍大于沪深的0.705，两者都在1%的水平下显著。笔者认为导致这一结论的原因主要有以下几点：一，沪市要比深市规模大，规模越大对外在冲击越不敏感。截止2015年末，上海证券交易所一共有1104家上市公司，流通股股本共3.5万亿左右，股票流通市值约为25万亿，而深圳证券交易所共有1746家上市公司，流通股股本约为1万亿，股票流通市值为16万亿左右。虽然深市上市公司比沪市要多，但是从流通股股本和市值来看，沪市远高于深市，在面对融资融券交易的冲击时规模相对较大的沪市显然表出现更好的承受力。二，从发展定位来看，沪市的上市公司以央企为主集中了大量的优质大盘股，大部分上市企业规模较大呈现出一定的规模经济；而深市以民营企业为主，上市企业规模相对较小。从而使得沪市在“抗压”能力方面表现更加突出。三，两市交易制度的区别也可能是原因之一。比如，在闭市的最后三分钟，沪市采取的是连续竞价规则而深市为集合竞价，与39 第四章实证研究集合竞价相比，连续竞价相对来说成交效率更高，流动性更强。上述回归的结果和分析表明，本文的假设3是成立的，即由于不同市场存在差异性，融资融券交易对不同市场波动性的影响不同，市场规模越大，融资融券交易对其波动性的影响越小。表8不同市场回归分析结果市场整体（1）沪市（2）深市（3）0.424**0.434***0.395***ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕ,௧ିଵ(3.460)(3.551)(3.233)0.717***0.705***0.711***ܧ݉ݐ݅݊௧(4.575)(4.397)(4.484)-0.147*-0.115-0.207**ܶݎܽ݀݅݊݃ଵ,௧(-1.864)(-1.303)(-2.202)-0.001-0.011-0.009ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧(-0.056)(-0.059)(-0.048)ܣ݆݀.ܴଶ0.4110.4130.366注：括号内均为系数的t统计量的值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著，上述变量均经过标准化处理。背景颜色不同代表显著性水平不同。模型（1）、（2）和（3）中变量下标中的i分别等于1、2和3。另外，融资融券交易对市场整体波动率的负影响介于沪市与深市之间，每增加一单位融资融券余额，市场整体波动率下降0.147个单位，并在10%的水平下显著。因为市场整体的融资融券交易余额是两市余额之和，沪深300指数也综合反映了两市的变动的情况，所以这一结论也在情理之中。二、稳健性检验以上实证分析从间接影响和直接影响的两个方面，对融资融券交易与股市波动之间进行深入的分析，分析结果表明本文第二部分中的三个假设均是合理的。为了避免市场波动率指标和融资融券交易代理变量的变化对上述实证结果的影响，本文在此对模型进行稳健性检验，见表9。表9中的模型（4）和模型（7）分别为融资融券交易推出前，投资者情绪对沪市和深市波动率的回归；模型（5）40 投资者情绪、融资融券与股市波动和模型（6）分别将融资交易变量和融券交易变量加入到沪市波动率的回归模型中；模型（8）和模型（9）分别将融资交易变量和融券交易变量加入到深市波动率的回归模型中。结合表8和表9中沪市的回归结果，在将融资融券交易代理变量加入到模型后，投资者情绪指标的系数明显的增加并显著，深市的回归有着同样的结果，表明第一节中针对假设1所做的回归分析结果是稳定的，不随市场的变化而变化。从模型（5）和（6）中发现融资交易和融券交易对投资者情绪冲击不同，融资交易对投资者情绪的冲击较大，进而使投资者情绪对沪市的波动率影响较大，同样可以从模型（8）和（9）中得出关于深市的相同结论，与第一节中针对假设2所做的回归分析结论一致，再次说明假设2的成立是合理的。从融资融券交易自身的角度来看，表9中的模型（5）和（6）说明融资交易和融券交易自身都对沪市的波动率产生负影响，但是这种负影响并不显著。模型（8）和（9）表明融资交易和融券交易对深市的波动率产生了显著的负影响，并且两融变量系数值的大小表明两融余额对深市波动率的影响明显大于对沪市波动率的影响。不论是融资融券交易整体还是将其分开来讨论，其都对沪市的影响较小且不显著而对深市的影响较大且显著，说明表8中的回归结果是稳定以及假设3的成立是合理的。41 第四章实证研究表9稳健性检验变量ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଵ,௧ିଵܧ݉ݐ݅݊௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଶ,௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଵଷ,௧ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧ܣ݆݀.ܴ20.600***0.409***-0.178*(1)--0.520市(7.132)(2.725)(-1.734)场0.424**0.717***-0.146*-0.008(2)-0.411整(3.455)(4.571)(-1.655)(-0.050)体0.408***0.685***-0.160*0.136(3)-0.424(3.378)(4.530)(-1.655)(-0.786)变量ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଶ,௧ିଵܧ݉ݐ݅݊௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଶଶ,௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଶଷ,௧ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧ܣ݆݀.ܴ20.667***0.257*-0.06(4)--0.520(8.583)(1.777)(-0.832)沪0.434***0.705***-0.115-0.009(5)-0.452市(3.551)(4.398)(-1.303)(-0.053)0.411***0.674***-0.091-0.104(6)-0.409(3.351)(4.295)(-1.170)(-0.579)变量ܸ݈ܽݐ݈݅݅ݐݕଷ,௧ିଵܧ݉ݐ݅݊௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଷଶ,௧ܶݎܽ݀݅݊݃ଷଷ,௧ܮ݅ݍݑ݅݀݅ݐݕ௧ܣ݆݀.ܴ20.600***0.317**-0.052(7)--0.443(7.148)(2.024)(-0.673)深0.394***0.711***-0.206**-0.008(8)-0.366市(3.223)(4.477)(-2.182)(-0.042)0.417***0.660***-0.250***-0.159(9)-0.396(3.470)(4.393)(-2.795)(-0.915)注：括号内均为系数的t统计量的值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著，上述变量均经过标准化处理。背景颜色不同代表显著性水平不同。42 投资者情绪、融资融券与股市波动第五章总结与展望第一节结论与政策建议一、小结关于融资融券交易对股市波动的间接冲击的实证分析表明，不论是描述性统计分析还是回归分析都表明融资融券交易对投资者情绪产生了影响，虽然这种显著地正影响较小，但是通过投资者情绪间接的传导到股市的整体波动性，使得投资者情绪对股市波动性的影响在融资融券交易制度推出后更加明显。此外，回归模型的结果还表明融资交易比融券交易对投资者情绪的冲击更大，进而使其对股市波动性的影响也不同，以上两点验证了本文第二部分中的假设1和假设2。回归结果还表明所有模型中市场整体的波动受其滞后一期的影响较大，但在将融资融券交易代理变量加入到回归模型后，这种影响有所降低。对于融资融券交易对股市波动的直接冲击分析和稳健性检验发现，融资融券交易自身对股市的波动率有一定的抑制作用，并且由于不同市场在规模、发展定位和交易制度等方面的区别，导致融资融券交易自身对不同市场波动性的影响存在差异。融资融券交易余额每增加一单位，沪深两市的波动率分别减少0.115和0.207个单位，且沪市融资融资交易变量的系数并不显著而深市的融资融券交易变量在5%的水平下显著，这一结论说明融资融券交易对沪市的波动率直接影响较小而对深市的波动率直接影响较大。最后，针对假设1、2和3进行稳健性检验，检验结果再次证明三个假设的成立是合理。二、建立手续费价格歧视制度，促进价值投资第四章的实证研究结果表明，投资者情绪对股市波动的影响较大，而且融资融券交易的冲击，容易导致投资者情绪不稳定，进而加剧股市波动。2015年的股灾也给我们的一个重要启示就是投资者在面对市场波动时，容易出现“跟风”和“追涨杀跌”等不理性行为。因此，有必要培育投资者价值投资的观念，使投资者在进行融资融券交易前，能对融资融券标的股票的价格趋势形成一个合理的43 第五章总结与展望判断，避免引发投资者的“羊群效应”给股市带来剧烈的波动。笔者认为，针对股票交易的手续费，根据投资期限的长短建立价格歧视制度，可以在制度上引导投资者长期持有股票，进而逐渐形成价值投资者理念。经济学中的价格歧视是指商品或服务的供给者，就同一商品或服务对不同的需求者实行不同的收费标准。监管者可以从这一角度出发，根据股票持有期限的长短，对不同投资者收取不同的手续费，如印花税、佣金和过户费等等。持有期限越长，交易手续费越低，这一制度可以在一定程度上避免投资者频繁交易，以及机构投资者在不同账户之间买卖股票从而操纵股价，能够起到抑制股价剧烈波动的作用。此外，由于我国证券市场长期以来一直是单边市，投资者习惯性地期望从股市上涨中获取资本利得的观念需要被打破，使得融资融券交易所带来的做空机制真正的发挥作用。根据最新的融资融券交易细则，投资者在进行融资买进或融券卖出时，保证金比例不得低于50%。这就要求个人投资者在进行融资融券交易时，应该保证有足够的流动资金来应对资产价格的波动，避免遭遇强制平仓给投资者带来更大的损失。在加强个人投资者教育的同时，笔者也期望监管者能从法律层面上给予相对弱势的个人投资者更多法律保护。目前，针对投资者权益保护的法律法规主要有《证券法》、《公司法》以及相关的行政规章制度等，虽然这些法律法规在一定程度上给予了个人投资者极大的保护，但是依然存在不足和缺陷。鉴于近年来频繁发生的风险和违规事件，如“e租宝”事件和“私募大佬”操纵股价等。笔者认为监管者应该着重从上市公司信息披露的真实性、内幕交易和市场操纵等方面完善相关法律法规，给予弱势投资者更多真实有效的保护。从树立个人投资者价值投资理念的角度向外延伸，证券市场的稳定发展离不开机构投资者的发展壮大。因为机构投资者以其投资管理的专业化、投资结构组合化和投资行为的规范化等方面的优势，成为证券市场上的主力军，其对证券市场平稳发展的作用不言而喻。虽然我国机构投资者的发展历程较短，发展之初也存在一些问题，但是从总体上来说，机构投资者在降低股市的波动性方面确实有所贡献。因此，有必要进一步促进机构投资者的发展，笔者认为可以从以下两点44 投资者情绪、融资融券与股市波动点加强机构投资者的发展：一，积极营造适合机构投资者发展的市场环境。与国外的证券市场相比，我国证券市场的风险主要以系统性风险为主，加之债券市场、基金和金融衍生品市场的发展相对落后，导致机构投资者在资源配置和风险规避等方面的运作受到极大的限制，制约了机构投资者加强市场流动性和降低股市波动性等功能的发挥。因此，有必要改善机构投资者生存的市场环境，发展壮大债券市场及金融衍生品市场等，为机构投资者充分发挥其功能提供保障。二，扩大机构投资者的投资范围。在英国，机构投资者的对外投资比例约占总投资的20%，美国则更高，然而我国机构投资者的投资范围基本局限于本国。适当的扩大我国机构投资者的投资范围，不仅可以丰富机构投资者的投资组合，从而在一定程度上规避单个国家的市场风险，也提升了我国机构投资者在国际范围内的竞争力。三、取消强制平仓，完善融资融券交易制度实证分析结果显示，融资融券交易的发展存在以下两个缺陷：一，虽然融资融券交易与股市波动之间呈负相关关系，但是这种负作用并不明显；二，融资交易与融券交易对股市波动性的影响存在显著差异。这表明，融资融券交易并没充分发挥其增强市场流动性、抑制股价波动的作用，且融资、融券交易的发展呈现出不平衡。基于上述实证结果，笔者认为取消强制平仓制度，对于充分发挥融资融券交易的作用，可以起到极大的帮助。我国融资融券交易的强制平仓一般在以下两种情形下发生：一是投资者逾期未能及时平仓；二是交易出现亏损，投资者未能及时追加保证金。一方面，在股市上涨时，场外的多轮配资会推高股价，而股市下跌时，对处于风险点上的投资者进行强制平仓，从而引发股市剧烈波动甚至会出现断崖式暴跌，这对中小投资者来说是不公平的。另一方面，股票价格瞬息万变，假设在股价下跌后，投资者的持有头寸被强行平仓后，股价又有所反弹甚至飙升，那么投资者会因强行平仓而损失本金和获利机会。因此，取消强制平仓制度，由券商和投资者在市场规律的作用下自行决定是否进行融资融券业务及交易，自行承担各自的投资决策所带来的风险，反而能起到规范市场、促进股市发展的作用。45 第五章总结与展望除此之外，笔者认为还可以从以下几个方面，来改善融资融券交易的现状。一，降低保证金比例。根据目前最新的融资融券交易实施细则（2015年修订）规定融资交易的保证金比例不得低于100%、融券交易的保证金比例不得低于50%、利率费率不得低于同期金融机构贷款基准利率且客户维持担保比例不得低于130%等。过高的保证金比例，有利于降低杠杆水平和防范系统性风险，但是在一定程度上限制了融资融券交易的发展。笔者认为在市场行情处于正常波动时，可以适当降低保证金的比例，尤其是融资交易的保证金比例。从融资融券交易的利率费率来看，显然现行的费率并不是由市场机制所决定，过高的费率在一定程度上影响了投资者对融资融券业务的积极性，压抑了投资者对该业务的实际和潜在需求。因此，适当地降低保证金比例等费率可以在一定程度上满足投资者的融资融券交易需求。二，加快推进转融通业务。所谓转融通业务是指证券公司为扩大融资融券业务的资金和证券来源，向其它金融机构借入资金和证券并提供给融资融券客户。这一举措对与加快发展融资融券交易意义重大，尤其是在融资交易与融券交易规模相差较大的情况下。我国融券交易面临的最大窘境是市场券源严重不足，转融通业务可以将养老基金、保险公司等机构手中长期持有的证券灵活运用起来，改善券源不足的窘境。此外，适当逐步增加标的股票的数量，可以从根本上解决这一问题。四、放松IPO管控，均衡发展沪深两市对于假设3的实证结果表明，市场规模对其波动性的影响至关重要，规模越大对外在冲击越不敏感，只有在市场本身“抗压”能力增强的情况下，才可以在一定程度上避免外在冲击引起的剧烈波动。均衡发展壮大沪深两市，不仅要从上市公司的数量上做起，更要从质量上严格把关。首先，IPO应更多地依赖于市场的供求机制自我调节。新股的发行不仅为股票市场注入了“新鲜血液”，有利于活跃市场，也为投资者提供了更多分享优秀公司成长的机会，是资本市场资源配置功能有效发挥的重要途径之一。新股发行规模、节奏往往呈现出随行就市的特点，46 投资者情绪、融资融券与股市波动主要依靠市场供求机制自我调节。但是，我国IPO政策人为干预较多，尤其是在市场不断下跌时，常常被迫暂停。显然，这不是一个成熟的证券市场应有的行为。因此，有必要建立一个合理稳定的IPO政策，让市场机制自行决定IPO的数量。其次，进一步完善退市制度，以提高上市公司整体质量，充分发挥市场机制的优胜劣汰作用。随着我国证券市场的不断进步与发展，一些缺乏创新力、不适应国内外经济环境变化的上市公司逐渐沦为“僵尸股”，这些连续亏损资不抵债的上市公司长期占据上市资格和资金是一种对资源的浪费，大量“僵尸股”的出现会导致市场对资金的吸引力逐渐降低，有碍股市的发展。通过完善退市制度，可以倒逼上市公司通过各种努力来提升公司股票对资金的吸引力，避免陷入退市的窘境，也利于改善股市“多进少出”的现状。第二节展望本文主要研究的重点是融资融券交易对股市波动的间接影响和直接影响。首先，在近年来股市的剧烈波动和融资融券交易规模迅速增长的两大背景下，提出关于影响股市剧烈波动的一系列问题。其次，通过国内外相关文献的综述，梳理投资者情绪、融资融券以及宏观经济对股市波动的影响，并在此基础上给出本文的核心研究假设。在相关研究变量的选取上，本文通过构建投资者情绪指标来综合反映投资者的情绪变动，并对宏观经济变量进行筛选以避免伪回归问题的出现。实证分析结果认为，融资融券交易会放大投资者的情绪并且融资交易对投资者情绪的影响比融券交易大，进而导致投资者情绪在融资融券交易推出后，对股市波动性的影响更为明显，这种间接影响在融资与融券交易的冲击下也有所差异。直接影响的回归分析表明，融资融券交易自身对股市的波动性有一定的平抑作用，并且不论是融资融券交易还是投资者情绪对股市波动性的直接影响都随着市场规模增大而减小。对上述结论的稳健性检验结果说明，基于本文三个假设的实证分析结果均是合理稳定的。最后，本文在实证结果基础上，从投资者、融资融券47 第五章总结与展望交易制度以及市场本身等三个方面分别给出相关政策建议：建立股票交易手续费价格歧视制度以促进价值投资理念的传播，促进机构投资者发展，完善投资者权益保护法等；取消强制平仓，完善融资融券交易制度，加快推进转融通；放松IPO的管控，让证券市场的IPO更多地依赖于市场的供求机制自我调节，进一步完善退市制度，以提高上市公司整体质量，充分发挥市场机制的优胜劣汰作用。投资者情绪、融资融券与股市波动三者间的关系涉及多个领域内的研究理论与方法，由于客观因素和笔者能力水平有限，本文在某些方面和问题上处理与研究还存在不足。在此，笔者结合自己对投资者情绪、融资融券与股市波动的理解，从以下几个方面对该领域内的研究进行展望，希望后来的学者在这一领域上的研究能有所突破。一，本文虽然在“好”的方面证实了融资融券交易可能会通过增加流动性来直接抑制股市的波动，同时也在“坏”的方面证实了融资融券交易会通过放大投资者情绪加强股市波动。但是，融资融融券交易是否还可以通过其他途径从“好坏”两个方面来影响股市波动，而且从整体上量化来看，融资融券交易对股市波动的加总影响到底是什么等问题，值得进一步探讨。二，期望在投资者情绪指标的构建上，能更多的反映机构投资者的情绪；在方法上，利用数据挖掘等大数据手段，如网络爬虫技术，构造能更加反映投资者情绪的指标。三，融资融券交易的本质是信用交易，维系信用的基础自然是担保，建立在交易效率上的担保机制与现行相关法律相冲突从而造成了融资融券交易担保机制的困境。如何在保证交易效率不受影响的情况下，保护债权人的合法权益是一个值得探讨的问题。最后，笔者期望本文的所有研究能对我国证券市场的发展有所贡献。48 投资者情绪、融资融券与股市波动参考文献[1]陈海强,范云菲.融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析[J].金融研究,2015,06:159-172.[2]蔡笑.融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州大学博士学位论文，2010：43-50.[3]戴秦,谢斐,严广乐.基于Swarm平台的中国融资融券制度对股市波动影响研究[J].上海经济研究,2014,09:31-39.[4]冯玉梅,董合平.宏观经济信息宣告的股市收益及波动性效应——基于改进的AR(1)-EGARCH(1,1)-M模型的实证检验[J].数学的实践与认识,2007,16:64-71.[5]顾海峰,孙赞赞.融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究——基于沪深股市的经验证据[J].南京审计学院学报,2013,01:22-30.[6]胡昌生,池阳春.投资者情绪、资产估值与股票市场波动[J].金融研究,2013,10:181-193.[7]廖士光,杨朝军.卖空交易机制对股价的影响——来自台湾股市的经验证据[J].金融研究,2005,10:131-140.[8]廖士光,杨朝军.卖空机制、波动性和流动性——一个基于香港股市的经验证据[J].管理世界,2005,12:6-13.[9]唐平,刘燕.基于宏观经济变量的中国股市波动分析[J].财经科学,2008,06:18-24.[10]王曦,陆荣.危机下四万亿投资计划的短期作用与长期影响[J].中山大学学报(社会科学版),2009,04:180-188.[11]卫梦星.“四万亿”投资的增长效应分析——“反事实”方法的一个应用[J].当代财经,2012,11:16-25.[12]张俊喜,张华.解析我国封闭式基金折价之谜[J].金融研究,2002,12:49-60.[13]王美今,孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究,2004,10:75-83.49 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在读期间研究成果在读期间研究成果[1]陈张杭健,王力.投资者情绪、融资融券与股市波动[J].合肥工业大学学报(社会科学版),2016,05:41-49.[2]陈张杭健,王力.我国国债期货与现货价格动态关系研究[J].沈阳工业大学学报(社会科学版),2015,06:524-529.[3]陈张杭健,王力.供给侧改革视角下:我国CPI与PPI偏离的实证研究[J].齐齐哈尔大学学报(哲学社会科学版),2016,07:55-59.[4]陈张杭健,王力.制度成本、规模效应与厂商投资决策[J].鸡西大学学报,2016,07:36-40.[5]陈张杭健,王力.我国宏观投资效率实证研究[J].安徽科技学院学报,2015,04:108-112.55
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