工程机械行业系列深度之五：一年之“机”在于春，工程机械景气度展望

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1、投资案件结论和投资建议持续推荐国内工程机械“三巨头”三一重工（挖机市占率、综合吨位均处于上升通道，汽车起重机份额快速提升，混凝土设备2019年仍具弹性）、徐工机械（利润中心汽车起重机2019年销量仍有确定性弹性，公司起重机产品毛利率具备提升空间；有挖机资产注入预期）、中联重科（塔吊特别是大型PC塔优势明显，2019年行业需求弹性大；汽车起重机、混凝土2019年有望收入与毛利率同增），继续推荐产业链零部件优势企业恒立液压与艾迪精密。原因及逻辑短期需求与中长期需求共振，我们认为3月主要工程机械销售“小阳春”仍将如期出现。短期需求，“降水效应”有望对冲“春节效应”，我们

2、对2019M3需求看好的重要因素是今年长江流域持续的雨雪天气，“降水效应”抑制工程机械的正常需求，将2019M1-2甚至2018M12的部分需求“递延”至2019M3，与“春节效应”减弱对3月需求的负向影响形成对冲。中长期需求：基建、地产、环保、更新齐发力，对2019年主要工程机械的基础需求形成有效支撑。发展推演：2019年利润有望进一步超行业销量释放；龙头公司净利润仍有弹性。我们测算得2019年三一挖机净利润上下限分别为60/31亿元，徐工、中联、三一2019年汽车吊净利润区间分别为9-17/4-8/4-8亿元，中联重科2019年塔吊净利润上下限分别为13/6亿

3、元。主要工程机械企业本轮经营健康度显著高于以往，资产质量有效改善，我们认为如果行业需求维持较高强度，细分产品的利润贡献可能突破测算上限，行业发展值得深入跟踪研究。有别于大众的认识市场认为，受2019年过年早影响，M2透支了部分M3的工程机械需求，M3以挖机为代表的工程机械销量可能显著低于去年同期。我们认为，今年长江流域持续的雨雪天气，“降水效应”抑制工程机械的正常需求，将2019M1-2甚至2018M12的部分需求“递延”至2019M3，与“春节效应”对3月需求的负向影响形成对冲。目录1审视需求：基建、地产建安叠加环保，2019年有信心61.1基建：资金逐步到位，

4、项目密集落地61.2地产：总投资规模或相对稳定，建安等结构性需求有望增加81.3环保：标准迭代在即，监测更加严格91.4更新：2019年汽车起重机、混凝土设备迎来高峰，挖机更新仍有带动101.5短期因素：天气对长江流域需求形成抑制，3月需求应当密切跟踪122发展推演：不同需求强度下，行业龙头收入与利润测算142.1挖机：三一重工利润绝对核心，2019年净利润区间31-60亿元142.2汽车起重机：利润贡献有望远超2018年，三一、徐工、中联均可受益162.3塔吊：中联重科重要增量业务，2019年收入贡献或超80亿元173.投资逻辑183.1三一重工193.2徐工机

5、械203.3中联重科213.4恒立液压223.5艾迪精密233.6重点公司估值表24图表目录图1：2018年基础建设固定资产投资额为176183亿元6图2：2018年累计发行地方政府债19460亿元6图3：PPP项目总投资额维持在17万亿元高位8图4：PPP项目落地率已经上升至57%8图5：房屋新开工与竣工面积保持平稳8图6：房屋施工面积稳步增长8图7：2018年TOP50房企拿地金额与拿地面积同比分别-22.9%/-14.7%9图8：建筑安装工程费用占比不断攀升9图9：2018年3月挖掘机销量达到小高峰（单位：台）13图10：2018年3月汽车起重机销量达到小高

6、峰（单位：台）13图11：3月挖机、汽车起重机销量占比大13图12：2017年塔吊销量同比+57.14%17图13：2018年庞源租赁塔吊吨米使用率较2017年明显提升（单位：%）17图14：2018Q1-3三一重工营业总收入同比+45.88%20图15：2018Q1-3三一重工归母净利润同比+170.90%20图16：2018Q1-3三一重工毛利率/净利率较去年同期分别+1.04/+5.45pct20图17：2018Q1-3三一重工年化ROA/ROE较去年同期分别+5.13/+13.24pct...................................

7、...................................................................................20图18：2018Q1-3徐工机械营业总收入同比+58.17%21图19：2018Q1-3徐工机械归母净利润同比+93.85%21图20：2018Q1-3徐工机械毛利率/净利率较去年同期分别-2.10/+0.80pct.21图21：2018Q1-3徐工机械年化ROA/ROE较去年同期分别+0.55/+3.10pct...........................................

8、.....