债市启明系列：隔夜利率“1时代”，是历史的重演

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1、1月7日是央行2019年首次宣布全面降准后的第二个工作日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率DR001相较于前一工作日下行18个BP至1.4%附近，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。在货币政策宽松叠加去年年末公布的工业企业利润和PMI数据均不及预期的影响下，债市出现一波快速下行，那么接下来降准落地后债市将怎么走？是临近尾声还是半场中途？对此我们点评如下：▍什么因素催化了做多热情？经济下行不断得到确认和资金宽松是本轮行情的背后主线。继2018年12月上旬十年期收益率突破3.30%后，近期再度经历了一波收益率下行行情并突破前低，截止1月7日，中债十年期国债

2、收益率下行至3.15%，国开活跃券180210成交在3.58。回望此轮行情，12月27日国家统计局公布1-11月工业企业利润同比增速下行、12月31日和1月2日中采和财新制造业PMI跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的不断确认，此外年前最后两个工作日央行净投放4500亿元，跨年后流动性转松叠加1月2日定向降准扩围，资金面宽松加码，1月7日DR001降至1.4%附近，隔夜进入“1时代”，资金宽松也是此轮行情的一个重要催化剂。图1：2018年11月30日至2019年1月4日十年期国债和国开债收益率（%）中债国开债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年3.903.803

3、.703.603.503.403.30央行净投放4500亿元中采制造业PMI跌破枯荣线财新制造业PMI跌破均枯荣线；定向降准扩围2018-12-022018-12-042018-12-062018-12-082018-12-102018-12-122018-12-142018-12-162018-12-182018-12-202018-12-222018-12-242018-12-262018-12-282018-12-302019-01-012019-01-032019-01-052019-01-073.203.102018-11-303.00工业企业利润同比增

4、速下行资料来源：Wind，▍历史上类似点位时发生了什么？以十年期国债3.0%，国开债3.5%为标志，我们发现最近两次国债和国开债收益率各自低于3.0%和3.5%有两次，分别为：2008年11月初至2009年1月底；2015年11月底至2016年11月底。图2：2007年末~2018年末十年期国债和国开债收益率走势（%）中债国开债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年6.005.505.004.504.003.503.002.50资料来源：Wind，2008年11月初~2009年1月底：经济表现方面，这段时期的标志性时间是2008年次贷危机，GDP增速由2007年的1

5、4.2%降至2008年的9.7%，房地产投资由2007年末30.2%下滑至2008年末的23.4%，而后于2009年2月降至1.0%。政策方面，央行于2008年10月中上旬开启降息降准周期，期间3次降准（幅度分别为50bp、100bp和50bp）和4次降息（存款基准利率分别下调27bp、17bp、108bp、27bp，贷款基准利率分别下调27bp、36bp、117bp、27bp）。利率债收益率表现上，十年期国债和国开债收益率于2008年11月初分别下行至3.0%和3.5%，收益率低点出现在2008年12月下旬至2009年1月上旬，十年期国债收益率最低触及2.67%，国开债

6、则为3.10%，此后开始反弹，并于2009年2月初各自突破3.0%和3.5%。资金价格方面，降准降息开启之前，R001（该时期无DR001数据，以R001近似替代）中枢在2.9%左右，降准降息后中枢逐步下降至2.2%、1.5%、0.8%，2009年6月后开始回升，2010年11月底才回升至2.0%以上。图3：2007年末~2011年末经济、债市、资金、货币政策走势（%）DR001GDP:不变价:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比RRRR001定期存款利率:1年(整存整取)中长期贷款利率:1至3年(含)30.0020.0010.000.0040.008.006.004.

7、002.000.00资料来源：Wind，2015年11月~2016年11月：经济表现方面，该段时期国内经济的主要压力在于经济结构失衡，过剩产能行业、房地产库存出清困难，压制投资增长。GDP增速处于趋势走低过程中但总量较平稳，而更高频的房地产投资增速由2014年初19.3%下滑至2015年末的1.0%，此后经历了上升-回落-再上升，于2017年升至7.0%以上。政策方面，央行于2014年11月开始降息，2015年2月初开始降准，期间5次降准（幅度分别为50bp、100bp、50bp、50bp、50bp）和6次降息（存款基准利率每