债市启明系列：产能难扩，投资不振压制长端利率中枢

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1、证债市启明系列20171017券研究报产能难扩，投资不振压制长端利率中枢告/固定中信证券研究部2017年10月17日收益明明章立聪余经纬/电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514日邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com评执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市启明系列投资要点：周一（10月16日）债市再度出现较大波动。10年期国债收益率一度上行突

2、破3.71%，后虽有回落，但截至收盘仍在3.70%以上。同时10年期国债期货活跃合约T1712日内跌幅最大也曾触及0.4%。导致本次债市波动的原因，除了对资金面维稳期可能结束、以及监管政策将陆续落地的担忧外，也包括对经济增速可能强于预期的困惑。周末公布的9月信贷投放规模偏高；而央行行长周小川上周五在IMF与世界银行秋季年会上，提到了中国经济增速下半年有望实现7%的可能性。上述两条信息却暗示了经济增速超预期的可能，对周一的债市收益率构成较大上行压力。但综合考虑各方面因素，我们认为在资金面维稳期结束之前，债市利率趋势性上行的概率有限，10年期国债收益率的中枢有望维持在3.6%左右。但随着

3、维稳期日渐接近尾声，债券收益率的波动性也有逐步增大的可能，短线投资者可适当规避风险。至于下半年实体经济增速能否超预期，仍需对今年最后3个月内，对实体经济的主要驱动力情况进行跟踪观察。这几个驱动力包括，房地产周期“韧性”还能持续多久，重要会议结束后基建投资是否会有增加，以及近期大中型工业企业景气的回升是否会拉动企业设备投资。本报告的剩余部分，将针对上述第三项驱动力，即工业企业的产能设备投资展开分析，探讨其未来走势的约束因素。产能扩张周期是否到来，要看拉动产能扩张的主要动力在哪里。经济学中对供给和需求之间的关系，无非供给决定需求还是需求决定供给。我们认为，不同产业的动力因素也不相同，传统

4、制造业的高度竞争和对路径的低依赖造成了，有需求的拉动才有其产能的扩张。因此，政府提倡的大众创新、万众创业，即是对“创新性”产业的提振，其可以创造需求而没有产能过剩的忧虑。因此，看产能扩张的动力，就是看需求动力和趋势。对传统制造业来讲，消费和投资是两大主要需求支撑。从作为产业链主要的下游需求投资来看，历史上基建和地产的周期高涨推动了产能的周期性扩张，而随着需求刺激政策的消散，剩余产能也相应需要去化。2008年开始的强刺激政策拉动产能扩张周期，传统制造业高速发展。而政策周期的不可持续性，造成了周期性产能过剩，因此有2014年的供给侧改革和去产能政策。政策性的供给侧改革和去产能可以促进工业

5、内部的结构优化和集中度提升，但没有需求拉动，制造业谈产能扩张就是一纸空谈。2016年初，供给侧改革初见成效的被动补库存，与2017年初，地产和基建需求拉动的被动补库存相比，其力度和深度都相差甚远。2017年初的需求提振对企业生产动力的改善明显强于2016年没有需求拉动的被动补库存。因而要实现产业扩张和产能新周期，依然需要需求摆脱政策周期的持续性提振。请务必阅读正文之后的免责条款部分13184052/30242/2017101810:54债市启明系列20171017而摆脱了政策周期的居民需求近年来持续保持稳定，没有突破性途径创新的情况下，看不到居民消费爆发式增长的趋势。产能和需求在长期

6、稳定的基础依然没有改变。因此我们认为，没有需求提振的产能扩张难以启动，经济在短期依然受困于需求不足的压力，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。正文：传统制造业产能扩张依然要靠需求支撑经济学家对供给和需求的关系，经历了几个发展阶段，从古典萨伊定律的供给创造需求，支撑起了整个古典经济学的理论框架，到凯恩斯需求决定供给，在大危机时代解释了产能周期性过剩，维持了资本主义的经济基础。转头来看近段时间来中国经济中的争论，无非是需求是否提振而拉动供给产业链振兴，和供给侧改革和环保限产是否可以可以实现供给结构的优化从而开启产业新周期，拉动需求。凯恩斯以来，需求创造供给已经

7、深入人心。简单的讲，居民需要汽车，才会有这么多厂商为居民提供产出，而如果生产的汽车多过了居民的需求，要么赔本卖掉，要么停产消耗库存。但不可否认的是，供给在某些产业也可以创造需求，这种情况更多的是在创新性制造业领域，体现供给的“创造性”。我们认为，“创造性”的供给主要有两种，一种是产品创造，在没有iPhone之前，大家用Nokia就觉得是黑科技，而iPhone的出现扩大了整个智能手机的边界，“创造”出了原本不存在的智能手机需求；特斯拉出现之前大家觉得，汽油车