市场特征、投资者情绪及创业板IPO初始收益探析

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1、市场特征.投资者情绪及创业板IPO初始收益探析内容摘要：本研究以二级市场中股票超额初始收益为切入点，选取创业板272只IPOs样本，运用主成分分析法和层次分析法对市场特征、投资者情绪和新股初始收益进行分析。研究表明：市场特征、投资者情绪均与IPOs初始收益显著相关，即IPOs超额初始收益来源于二级市场中投资者躁动情绪和对市场狂热追逐。研究为我国特殊资本市场IPO初始收益高涨的形成机理提供了经验证据。关键词：创业板市场IPO首日溢价市场特征投资者情绪问题的提出长期以来，IPO超额初始收益现象被学者们广泛关注。Reilly&Hatfield(1969)最早研究发现新股首日平均超额收益

2、达9.6%,远超同期市场基准收益率；Aggarwal&Rivoli(1990)&Shiller(1990)认为在IPO上市初期，狂热投资者由于过度自信等原因，导致IPO初始价格过高；而Rajan&Servaes(1997.2003),以及Lowry(2003)等研究均表明IPO市场的这种周期性现象与各种市场非理性有关。然而实践证明，中国证券市场上长期存在的IPO首日超额收益现象并不能完全由以上理论进行解释，因此一些学者提出具有中国特色的IPO首日超额收益理论。宋逢明和梁洪均（2001）认为二级资本市场溢价是IPO初始超额收益的来源，并指出高差价并非''信号传递”的结果；毛宗平等（

3、2004）发现造成新股首日超额收益的原因是二级市场存在非理性投机；而刘煜辉和熊鹏（2005）则认为中国市场股权分置和政府管制的制度安排是导致极高IPO初始收益的主因；蒋顺才（2006）等则指出“市场气氛假设”可能是影响IPO初始收益的主因；此外，韩立岩和伍燕然（2007）也认为不完全理性投资者的情绪能更有力的解释国内市场IPO异常现象；随后，汪宜霞等（2008、2009）研究也证实了证实IPO超额收益主要来自二级市场溢价和投资者情绪，且EddyChang（2007）指出中国IPO首日溢价二级市场更具解释力，还发现IPOs与市场回报率正相关；孙自愿（2009）研究也认为投资者情绪和

4、异质信念因素可很好地诠释中国资本市场长期存在的首日高溢价现象。以上研究结论带有很强的依赖于某种特殊市场的特点，难以普遍应用，尤其是对独具特色的创业板市场新股首日超额收益更加难以解释。创业板于19世纪70年代于美国出现，并以纳斯达克市场最具代表性。20世纪90年代创业板开始兴起以英国AIM市场、温哥华、新加坡、香港创业板市场为典型代表。中国创业板市场于2009年10月30日拉开了“纳斯达克”的大幕，预示着中国资本市场的日趋成熟与完善，是中国资本市场又—次划时代意义的举措。相比我国主板和中小板市场，它是一个门槛低、风险大主要体现在高发行价、高市盈率、高市净率、监管严格、信息披露匮乏、

5、交易者条件要求高、成长性大、规模较小等特点的股票市场。创业板市场首批上市的28只股票首日就表现出高收益率和高市盈率，平均收益率达106.233%,平均市盈率达133.925倍，创造了中国A股市场IPO初始超额收益的神话。因此，中国创业板市场IPO初始超额收益现象的研究也就成为关注的重点，那么创业板市场的IPO首日异常现象就有待解释和进一步研究，以更加符合创业板市场这—特殊背景。鉴于此，本文借鉴国内外对IPO超额收益现象的研究，结合市场特征、投资者情绪变量，以二级市场溢价理论为切入点，就我国创业板IPO超额收益成因进行探究。研究假设根据国内外学者对创业板IPO初始超额收益影响因素的

6、分析，本文综合考虑了已有IPO初始超额收益价的解释变量，并对其中部分解释变量做了相应调整，试图符合中国创业板市场这一特殊背景，提高模型的解释能力。针对市场特征测量方法研究，柏强、张一力、易晓文(2001)等人研究指出大盘指数与首日涨幅正相关；田高良、王晓亮（2007）将市场气氛这一指标进行量化，研究发现市场气氛越活跃，存在投机与市场炒作的可能性越大，IPO抑价程度就越高:Lemmon（2006）用消费者信心指数作为投资者情绪的代理变量；汪宜霞、夏新平（2009）研究将消费者信心指数中的消费者预期指数作为情绪指标，其研究认为消费者预期指数越高，投资者情绪越狂热，IPO溢价程度越高。

7、本文选取''中国股市投资者信心指数”数据库中投资者信心指数的自然对数刻画投资者信心指数。有鉴于在陈工孟、高宁（2000）,张小成、孟卫东（2009）等人研究中发现发行至上市的时间间隔不仅增加了IPO的发行风险还相应提高了IPO的初始收益原因在于IPO股票的发行至上市的间隔期越长，投资者所承担的投资风险就越大，同时也增加IPO申购成本，从而要求得到的回报也就越高，本文选取市场气氛、投资者信心指数、大盘指数等指标进行对创业板市场特征进行刻画（见表4）,并提出：假设1:投资者异质信念与