投资估值原理及模型.ppt

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1、企业(股权)估值—原理及模型朱武祥教授清华大学经济管理学院金融系一.企业价值评估需求1.现实中的企业投资，除了投资期限确定的项目外，更多的是一个潜在的、希望持续经营的业务领域，但经营期限、未来收益并不确定。投资在线旅游业务。如何评估该业务价值是否值得投资？2.企业成长过程的股权融资需要估值公开上市天使投资私募创业投资后续股权融资可转换证券、权证融资回购，分拆上市，LBO退市。(1)资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO…业务1业务2债权业务3股权(2)经营过程中引入战略或财务投资者正常经营过程中引入战

2、略或财务投资者财务危机企业引入战略或财务投资者。例如，绿城引入九龙仓。新增股东资本3.收购或出售企业股权投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利或亏损状态。例如，联想收购IBMPC业务)。二.企业股权价值评估特征1.多业务组合企业股权价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值＋不确定的潜在投资机会价值＝保持常规的业务产生的价值(NPV=0)＋成长业务产生的价值(NPV>0)＋毁损价值的业务产生的负价值(NPV<0)＋不确定的投资机会

3、选择权价值重庆啤酒股票市值的业务构成按2011年12月初的收盘价计算，重庆啤酒整体市值为286亿元。啤酒业务按2011年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值怎么高？重庆啤酒的投资价值构成：经营历史长、可以预期的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发阶段、未经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗。1998年以来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念令该股成为最牛的啤酒股，股价一路暴增30多倍。由于乙肝疫苗临床检验不成功，股票价格暴跌。投机交易导向的股民只认赌服输，难以

4、与上市公司设置风险管理措施。2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的价格(包含股票市场对其乙肝疫苗的乐观预期)，合计23.8亿元收购重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%。乙肝疫苗试验失败后，股票价格暴跌。跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时，如何避免高估的风险？2.企业经营期限不确定由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化，企业经营期限不确定。3.信息不完备、不对称、不确定。即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信息不完备、不确定

5、，准确预测公司未来收益非常困难；外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。股权投资主体及特征投资主体动机信息、经营掌控状况主要估值方法风险控制手段实业企业经营导向尽职调查，控制董事会，主导经营，信息对称。DCF，可比公司，重置价值。丰富私募股权投资者(VC、PE)交易导向尽职调查，加入董事会，不主导经营，与大股东、经营者存在委托代理关系，信息比较对称。可比公司多种手段，合约方式。股票分析师交易推荐外部公开信息+实地调研，信息不完备、不对称。DCF，可比公司法公众投资者交易导向外部公开信息，信息不对称

6、、不完备滞后。可比公司，动量分析，K线图…分散投资估值模型对应价值应用问题企业内在价值市场价值重置投资贴现现金流可比公司重置成本期权模型考虑潜在不确定的增长机会选择权的企业内在价值原理正确，价值实现的影响该因素多，不确定。原理理想化，估值高波动，适合市场定位。原理正确，价值实现的影响因素很多，概率小，风险巨大，投机估值。原理错误，价值确定内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。二.企

7、业股权估值模型及基本框架宏观经济环境对公司重组和运营结构的分析市场、监管及竟争环境比较分析技术革新收集信息及对公司运营情况进行假设贴现率现金流贴现模型财务预测结果敏感性分析公司定位非公开市场分析可比公司分析估值的敏感性分析估值结果潜在业务机会的价值基于市场经验的判断估值的基本架构实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO,SEO)或谈判确定发行或交易价格。M&A估值模型选择多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。估值模型各有适用条件和局限性，并不排斥。不同的估值模型原理不同

8、，估值结果差异很大，而不是趋同。即使采用同样的估值模型，由于对企业定位、增长空间、能力及效率的预期不同，结果差异也会较大。企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定，经营期限、收入不确定的条件下，应用金融原理和估值模型对公司未来经营情景进行假设和预测后，作出的一种必要但不精确的估算，为投资或并购对价提供参考。估值结果对经营前景假设高度敏感，估值测不准！企业估值的作用不同估价模型结果差异－e*Trade模型方法