周期性行业系列专题之二：pta＆涤纶，拨云见日，景气维持

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1、2固定收益研究证券研究报告信用债专题报告2017年12月14日[Table_Title]PTA&涤纶：拨云见日，景气维持——周期性行业系列专题之二[Table_Summary]投资要点：1.涤纶产业链概况：涤纶产业链可以简化为炼化-芳烃-PTA-聚酯涤纶，下游主要用于纺织行业。我国PX产能增长缓慢，对外依存度高，国内供应商以中石油、中石化为主，国外主要从韩国、日本等亚洲国家进口，长期以来供应商享有很强的定价权，占据产业链利润大头。我国PTA产能在09-12年大扩张，带来了严重的产能过剩，15年以来行业自发去产能，不少PTA装臵停车停产，市场竞争格局明显改善。下游聚酯涤纶也经过

2、了较长的调整周期，12-15年间江浙地区部分成本较高的中小企业停产破产、退出市场，行业逐渐走出低迷期，近两年产能利用率维持较高水平。2.产业链景气度整体回升。涤纶终端需求向好。一方面海外经济复苏拉动服装及长丝出口改善，今年1-9月长丝的出口金额累计同比达到7.9%。另一方面是服装内需的增长，2013年至今国内纺织品零售额增速基本稳定在7%-10%，对应长丝需求有一个相对稳定的增长，此外地产销售大增带来的家装需求正在释放，未来租赁住房市场的发展以及二胎放开也会带来新的需求，涤纶产业链下游需求的景气度有望维持。产业相关研究链库存维持低位。10月以来国内PTA库存天数平均不足2天，

3、涤纶长丝POY和FDY[Table_ReportInfo]《票息为王，择优配臵》2017.12.04库存天数仅有8-9天，下游布料生产企业库存也保持着较低的水平。价差扩大，行业《中国版REITs：为时尚早还是大有可景气向上。16年以来PTA和聚酯价格均出现上涨，PTA价格较15年底上涨1100元为?》2017.11.29/吨左右，涤纶长丝价格上涨幅度很大，各品种市场价涨幅在2500-3000元/吨左右，《谁在窃喜，谁在忧虑？——盈利改善PTA与PX、长丝与PTA价差均大幅走扩，反映了产业链景气度的回升。背后的故事》2017.10.183.PX进入扩张期，利润向下游转移。近年来

4、民营化纤企业开始转型，积极向上游PTA、PX、炼油项目扩张。据我们不完全统计，目前国内建设中PX产能合计超过2150万吨，加上恒逸文莱的项目为2300万吨，均计划在2020年及之前建成投产，届时国内PX产能会达到3900万吨/年，对外依存度会显著降低，原材料价格预计逐步回落，[Table_AuthorInfo]利润进一步向产业链中下游企业传导。从价差走势来看，近几年PX-石脑油价差和生产毛利率持续下滑，而下游PTA和POY的价差和生产毛利率均逐步抬高，反映出市场供求力量和预期正在发生变化。4.行业集中度提升，关注复产、扩产动态。随着行业景气度回升，龙头企业复产、扩产意愿强烈。

5、PTA面临复产冲击，远东石化（华彬收购）140万吨/年的项目和翔鹭石化450万吨/年的项目已经在11月复产或部分复产，桐昆石化新建的220万吨/年PTA分析师:姜超产能按照公司半年报披露，计划在四季度初试生产，我们预计年内有投产可能，对PTATel:(021)23212042供给或有较大冲击。聚酯生产环节，大企业扩产动机较强，有扩产计划的主要是龙头Email:jc9001@htsec.com桐昆股份、新凤鸣和恒逸集团。随着龙头企业的扩产、并购，行业集中度也在不断上证书:S0850513010002升，2011年至2016年，PTA行业集中度CR4由43%提升至54%，涤纶长丝行

6、业集中度CR4由26.4%提升至35%。长期看，如果需求端的改善能够维持，扩产带来的分析师:朱征星供给增加将会被逐渐消化，龙头会日益受益于市场占有率的提高和定价权的改善。Tel:(021)232199815.涤纶产业链债券发行人分析Email:zzx9770@htsec.com涤纶产业链中发债企业不多且均为龙头，行业景气度回升、产业链利润重分配、行业证书:S0850516070001集中度提升，均有利于龙头资质的提升。联系人:杜佳从企业层面看，各发债主体盈利和经营现金流明显改善，部分企业新建项目资本支出Tel:（021）23154149压力较大，现金流偏紧。具体看：荣盛集团、

7、恒逸集团、恒力集团负债率偏高，且债Email:dj11195@htsec.com务以短期为主，存在一定的流动性压力，且三家企业均有在建的大型炼化项目（恒力集团正通过子公司恒力股份收购同一控制人下的关联企业及项目），若项目未来1-2年顺利建成投产，公司的盈利和现金流状况均会有较大提升，但产生效益前，企业面临较大的资本支出压力。目前荣盛和恒逸已经通过上市子公司非公开发行以及企业发债缓解了部分资金压力，恒力集团子公司恒力股份也在积极推进重组及非公开募集资金的进度，但过程较为波折，后续应密切关注项目