实物期权在企业r&d价值评估中的应用

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1、实物期权在企业R&D价值评估中的应用陶泽荣（健雄职业技术学院商贸管理系，江苏太仓）摘要：R&D活动对经济的影响作用越来越彰显，传统的折现现金流法（DCF）投资决策工具不能满足需要，实物期权的思想引入了项目评估领域。以一家大型石化企业为例，利用二叉树模型分析实物期权在R&D中的应用。关键词：实物期权；R&D；二叉树模型中图分类号：F830.59　　　　　　文献标识码：A1随着科技进步和市场竞争推动产业结构的不断升级，在经济发展影响因素中，R&D活动的影响作用和贡献份额越来越大，重视R&D活动对推动区域经济发展的意义已是大势所趋。传统的折现现

2、金流法（DCF）投资决策工具，如净现值（NPV）法、回收期法、决策树分析、敏感性分析等，都假设未来现金流入是确定的，这种方法存在缺陷和不足，为此许多研究者将期权——实物期权的思想引入了项目评估领域。实物期权方法认为，是否进行R&D项目投资仅是项目决策者的一种权力(即期权)，一个R&D投资项目是若干个不同阶段上的实物期权的组合，因此投资决策问题转化为对实物期权的定价问题。实物期权定价理论的这种特性尤其适合R&D项目的投资决策，因为大多数R&D项目投资在商业化之前所创造的现金收入并不显著，使用传统的DCF法会低估其潜在的价值，甚至误导投资者的

3、决策，以致丧失R&D项目可能在将来带来的巨大收益。实物期权方法已成为近年来研究价值评估及项目决策的热点问题，国内的一些学者都对此做了探讨，范龙振(1998)等人研究了投资机会价值，建立了自己的模型并给出模型的求解；郑德渊和李湛（2000，2002）以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础，建立评价R&D项目的实物期权方法；许利民和张子刚（2001）应用实物期权理论分析了R&D项目投资，将R&D项目投资的不确定性归纳为三个随机过程，建立了求解R&D投资机会价值的数学模型；张坚、黄琨和陶树人（2004）为了有效地解决R&D项目评价中存在的多变

4、量、多目标、多阶段、不确定性等复杂问题，他们提出了基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型和求解步骤。一、变量选择13一个R&D项目往往是由研究开发阶段(包括基础研究阶段、原型开发和测试阶段等)与商业化阶段(包括建造生产工厂阶段和市场营销阶段等)一系列不同的阶段组成的，在每一个阶段，管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等权利，即包括一个以上的实物期权，其价值实质上是一个多变量、多目标、多阶段的复合期权的价值。因此，应用实物期权方法评价R&D项目的价值具有明显的优越性。为了使阐述更加简明，本文将R&D项目分为三个阶段：基础技术研发阶段、应用

5、技术研发阶段和商业化阶段。将R&D投资决策可看作是一系列复合买入（看涨）期权：期权时间为项目的寿命终止时间。在该项目投资过程中，决策者需要在三个关键的决策点上做出决策：一是在项目开始时刻决定是否投资进行研发活动，以获取进一步开发投资的权利；二是在基础研发活动取得成功时决定是否13投资以进行应用研发投资活动，以获取进一步进行商业化开发的机会和权利；三是在应用研发活动取得成功时，决定是否投资进行市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。在市场化投资阶段，企业可以根据市场的实际条件决定是否延迟或者放弃投资机会等权力；同时，由于在初始研发

6、阶段的投资，使企业拥有了在市场化阶段投资的权利。因此，R&D项目投资决策与典型的多阶段复合看涨期权完全吻合，可以进行实物期权分析。变量欧式看涨期权R&D项目实物期权S标的资产的价格项目预期现金流现值X期权的执行价格项目有效期内预期的成本折现T到期时间决策可延迟的时间长度r无风险利率无风险利率σ标的资产价格的波动率R&D项目价值的波动率（一）执行价格将与R&D项目的技术水平、生产规模等有关的项目有效期内所有投资成本的现值看作是期权执行价格，包括基础研究阶段和应用研究阶段的投入。而不是只有商业化阶段后为进行生产而投入的资金。（二）标的资产价格

7、在金融期权中，标的资产价格为股票、债券等可交易资产的价格，而一般的实物资产往往是非交易性资产。对于R&D13项目，常用市场化阶段后的流入的现金流的现值为标的资产价值。（三）到期时间在R&D项目中，将与R&D技术（如产品的生命周期）、市场前景等因素有关的项目投资机会消失时的时间看作是期权期限。由于经济方面、技术方面的不确定性，R&D项目的到期时间往往不一定与事先设想的到期时间相一致。但为了简化问题，在本文中我们假设期权的到期时间与设定的时间一致，不能提前行使期权，也就是欧式期权。（四）无风险利率简单地可以使用一年期的国库券利率作为近似无风险

8、利率。（五）波动率波动率是R&D项目价值的变化情况，与技术和产品市场的不确定性有关，是一重要解释变量。本案例选自国内某大型石化企业的一项新产品研究开发项目，该项目已经获得成功且产品已经投放市场