固定收益专题报告：十年美债利率或处于筑顶阶段.docx

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1、目录1.利率与经济42.经济复苏渐入尾声，潜在增速先升后降53.赤字+加息，债务滚雪球74.加息后期，期限利差收窄甚至倒挂85.美债利率筑顶，中美利率脱钩9图目录图11960-2017年美国十年期国债收益率与GDP同比增速（%）4图2联邦基金利率与泰勒规则（%）4图3美国GDP增速与国债实际利率（%）5图4美国加息对美国、发达经济体和新兴市场经济体GDP的影响（%）6图5国债收益率曲线平坦化，往往预示经济增速下滑（%）6图6美国对主要新兴市场出口、美国总出口以及耐用品新订单同比（%）7图7美国潜在增速先升后降，预示长期实际国债利率

2、趋于回落（%）7图8美国联邦财政盈余（十亿美元）7图9美国联邦政府债务与债务占GDP比重8图10美债期限利差与联邦基金目标利率（%）9图11美国2年和10年期国债利率（%）9图12美国TIPS隐含的通胀预期（%）9图13蒙代尔三角下，中国货币政策的选择10表目录表1美国国债收益率倒挂领先经济衰退周期1~2年610月以来，美国10年期国债利率一度突破3.2%的7年高点，国债利率作为金融产品最重要的定价基准之一，对资本市场、信贷市场等都会产生重要影响。美债利率大幅飙升引发风险资产调整，随着10月中上旬美国股市大跌、油价回落，美债利率又

3、降至3.2%以内。引发此次美债利率抬升主要原因是美国经济数据强劲和美联储主席鹰派讲话。美联储主席鲍威尔9月底讲话称，美国经济依旧非常强劲，失业率在20年低位，当前美国的利率依然是宽松的，未来正在逐渐走向中性。这意味着美联储的加息仍将继续。市场对于后期美债利率走势产生担忧，但我们认为十年美债利率或处于筑顶阶段，中美利率趋于脱钩。1.利率与经济10年期国债收益率是一国无风险利率的象征性利率，对于消费主导经济的美国而言，利率与经济之间的逻辑关系可以简化为：利率上行—居民借贷成本上升—债务负担加重—减少消费—需求下降—经济下行，反之亦然。

4、经济下行会驱动政府进行政策调整，通过降低基准利率，量化宽松等手段来降低市场无风险收益率，从而改善经济状况。如果没有政府介入干预，市场也会自我修复，只是会以更大的波动来实现。图11960-2017年美国十年期国债收益率与GDP同比增速（%）美国GDP同比美国10年期国债收益率161412108642196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160-2

5、-4资料来源：WIND，“泰勒规则”一直被认为是美联储锚定合意短端利率的主要手段，政府通过测算产出缺口和通胀缺口来确定合意的短端利率，而通过调整基准利率来反应短端利率变化，从而传导至长端，进而对经济和通胀产生影响。图2联邦基金利率与泰勒规则（%）资料来源：FederalReserveBankofSt.louis，根据FisherEffect，债券的名义收益率可以分解为：名义收益率=实际收益率+通胀预期=实际资本回报率+通胀预期。美国实际GDP增速与十年美债实际利率差呈现先收窄后走阔的走势。美国1954年至1977年利率市场化开始前

6、，美国10年期国债实际利率（美债利率减去CPI同比）低于实际GDP增速。但到了1986利率市场化完成至2008金融危机前，美国10年期国债实际利率与实际GDP增速基本相当，其中在90年代两者相差最小。2010年以来，美国国债实际利率与实际GDP增速之间的差距拉大，且美债实际利率低于实际GDP增速。而从长期来看，资本回报率的高低与一国的产出能力相关，即实际资本回报率受到潜在产出增速（潜在GDP增速）的影响，且一般情况下，潜在产出增速是实际资本回报率的上限。当潜在产出增速提高时，投资者可以要求的资本回报率提升，而该国也有能力支付更高的

7、资本回报率，因此国债的实际收益率会相应提高；同理，当潜在产出增速降低，投资者可以要求的回报率降低，那么国债实际收益率也会下降。图3美国GDP增速与国债实际利率（%）9美国实际GDP同比增速美国国债实际收益率：10年期7531-1-3-51954195919641969197419791984198919941999200420092014资料来源：WIND，美联储主席鲍威尔9月底讲话表示经济依然强劲，失业率维持低位，通胀稳定低位，当前美国利率依然宽松，未来正在逐渐走向中性。这意味着当前美联储正试图常规化调整基准利率，令市场利率与潜

8、在经济增速和合意通胀相匹配。但实际情况如美联储所料吗？1.经济复苏渐入尾声，潜在增速先升后降当前受益于减税政策的刺激，美国经济表现强劲，从复苏周期来看，本轮美国经济复苏已经持续了112个月，持续时间位列过去160年以来经济周期的第二位。但我们认为本