中金公司-债市宝典之ABS篇-十年经典系列专题-151026

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1、十年经典系列专题债市宝典之ABS篇张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010SFCCERef：AMB145杨冰联系人，SAC执业证书编号：S0080114010014程昱联系人，SAC执业证书编号：SS00801150800672015年10月26日0目录第一章资产证券化的基本原理2第二章风雨历程13第三章市场剖析27第四章投资框架51第五章信贷ABS案例分析60第六章企业ABS案例分析681第一章资产证券化的基本原理2什么是资产证券化资产证券化（Assetsecuritization）典型的资产证券化是指企业或金融机构将其能产生的现金收益的资产加以组合，然后

2、以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。普通企业贷款对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资资产支持证券的手段。个人住房抵押贷款对于投资者而言，资产证券化是以基础资产现金流为本息支持的特殊债券。投资者可根据偏好持有特定信用卡贷款特殊目的载体优先A级层级的资产支持证券。（SPV）优先B级高速公路收费次级动物园门票……….3国外资产证券化发展简史1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-through)的形式为主80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO)美国1985年3月出现汽车贷款证券化1987年出现首只信用卡贷款证券化80年

3、代末期证券化资产引入不良债权欧洲在80年代以前资产证券化的发展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、欧洲大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用日本紧缩后，资产证券化才得到快速发展资产证券化产品MBSABSRMBSCMBSABS(狭义)CDOABCP等CLOCBO4资产证券化的原理资产证券化的核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。风险隔离流动性增强特殊目的载体基础资产资产支持证券（SPV）资产证券

4、化的基本原理资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。5资产证券化的一般过程-以信贷资产证券化为例资产证券化的一般过程评级机构借款借款者原始权益人承销商还款收购基础资产还款特殊目的载体审计法律服贷款服务机构（

5、SPV）务机构证券本认购资产息兑付支持证券资金保管机构投资者登记结算机构注：1、“”代表现金流方向；“”代表中介机构提供服务6资产证券化的两端：基础资产和资产支持证券基础资产资产支持证券•基础资产在证券化活动的初始阶段便被•资产支持证券是资产证券化活动最终的“真实销售”给SPV，其所有权从原始权产品，是以资产池的现金流为还款支持益人变为SPV，实现资产隔离，因而基础的一种证券。在我国市场，无论是投资资产必须能够合法地、完全地被转让。者还是发行者，都更倾向于把资产支持•基础资产的现金流产生能力是证券化项目证券认为是一种特殊的债券。能否运作下去的根本，因而各国一般要求•资产支持证券一般

6、都采取分层结构。在基础资产必须拥有持续地现金流产生能力，正常情况下，资产支持证券按发行说明且现金流可以预计。书约定还本付息。而在因违约等事件而•典型的基础资产包括：产生损失的情况下，各档资产支持证券普通贷款按优先级顺序得到偿付。显然，次级档住房、汽车抵押贷款是风险最高也是期望收益最高的一个层企业应收账款级。不动产、基础设施的收益权•发起人还可以对同一优先级做出细化分•显然在高度发达的海外资产证券化市场，层处理，主要目的是区分不同投资者的基础资产更加五花八门。而所谓“合成型需求。常见的包括同一级证券设定不同资产证券化”常把信用衍生品（如信用违的到期时间、还本计划及利率类型。海

7、约互换）作为基础资产，但信用链条过长，外市场还存在着更为复杂的方式，如带来识别困难。目前，我国在试点阶段不IO/PO（利息层和本金层）。考虑合成型资产证券化。7发行人和投资者如何看待信贷资产证券化？从发行人和投资者的角度来看资产证券化从发行人的角度从投资者的角度提升资产负债管理能力。纠正资产负债期限不丰富信用产品投资品种，拓展投资有效边界。匹配带来的流动性风险和利率风险。从产品特性而言，CLO收益率较高，代价是流动性偏差，现金流稳定性也参差不齐。这融资渠道多元化