银行行业2019年投资策略报告：关注信用传导顺畅带来的估值提升机会

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1、目录1、2019年银行股投资逻辑预判42、经济增长面临下行压力资产质量或有波动52.12019年经济增行面临下行压力52.1.1固定资产投资中重点关注房地产的下行风险52.1.2消费增速相应下滑62.1.3进出口：中美贸易战的负面影响开始显现62.1.42019年经济增长将面临下行压力72.2资产质量波动取决于经济下行的幅度82.2.1经济下滑预期，资产质量的担忧升温82.2.2过去五年，制造业和批发零售业贷款占比持续下降82.2.3高风险贷款占比高的银行不良率将上行122.2.4国有大行具有相对优势133、净息差维持稳定或小幅下降2

2、-3BP133.1准备金预计下调200个基点，短期降息概率不大133.1.1通胀中枢大概率上移，但存不确定性143.1.2货币政策的预期：准备金下调200个基点，短期降息概率不大143.2净息差：基本保持稳定或者小幅收窄143.2.1贷款利率下行幅度有限143.2.2同业负债成本维持低位，存款成本易升难降153.3综合看净息差维持稳定或小幅收缩2-3BP164、中间业务收入预计能保持10%左右的正增长165、投资策略175.1行业比较分析175.1.12018年的市场回顾175.1.2行业估值比较175.2投资策略185.2.1基本假

3、设185.2.2投资策略18图表1：固定资产投资增速持续下滑5图表2：基建投资增速持续下行5图表3：开发商现金流开始恶化6图表4：社会消费品零售总额增速持续回落6图表5：进出口贸易差额7图表6：GDP增长7图表7：问题贷款占比与GDP增速对比8图表8：银行业人民币贷款结构图9图表9：各家银行公司类贷款占比9图表10：各家银行不同风险敞口贷款占比10图表11：工商银行部分行业贷款占比变动10图表12：招商银行部分行业贷款占比变动10图表13：工行部分行业不良率变动11图表14：招行部分行业不良率变动11图表15：房地产开发相关贷款占比1

4、1图表16：制造业和批发零售业贷款占比12图表17：各行业不良率与商业银行整体不良率对比13图表18：存款准备金率14图表19：社融与名义GDP增速对比15图表20：贷款平均利率上浮水平15图表21：同业存单周发行总额和票面利率16图表22：银行板块跌幅最小17图表23：部分公司仍能实现正收益171、2019年银行股投资逻辑预判2018年金融去杠杆，表现为社融增速下行速度快于经济增速的下行，导致信用快速收缩，出现了一些违约事件。从而影响了市场对银行资产质量持续改善的预期。而中美贸易摩擦迅速升级加剧了经济下行的压力，使得整个市场波动较大

5、。银行股在估值低以及业绩确定性强的比较优势下，跑赢沪深300指数。展望2019年，短期经济增速仍面临下行压力，而预计在2019年下半年经济增速下行的斜率会放缓。经济下行期，资产质量问题又成为市场对银行板块投资最重要的评判因素。针对资产质量问题，目前市场普遍认为风险点集中在过去几年杠杆上升较快的政府部门和居民部门。从上市银行的信贷数据看，过去几年贷款新增主要来自于与地方政府相关的基建类贷款、房地产相关贷款以及居民相关的零售贷款（主要以按揭为主），而制造业贷款和批发零售贷款则持续被压降。从相应行业不良率的变动情况看，制造业和批发零售业的不

6、良率已经高于2008年的水平，房地产相关贷款、基建类贷款以及个人贷款的不良率也已经接近2008-2009年的水平。在政府财政压力不断上升以及房地产开发商现金流存在进一步恶化的情况下，明年这些传统低风险或者相对低风险的贷款的不良率有进一步上升的可能。相应，银行的信用成本也将上升。息差方面，2018年由于表外融资受阻、信用收缩以及信用的风险上升，使得表内贷款的平均上浮比例年化值已经创出了十年新高。虽然三季度，平均贷款上浮比例有所下降，但是在美国加息周期的大背景下，国内融资渠道短期内无法有效拓宽的情况下，即便融资需求下降，融资利率下行的空间

7、不大，持续时间也不会太长。负债成本方面，存款增长仍是主要决定因素。2018年存款定期化趋势和表内化趋势明显，对公存款的增速快速下降，除了受政策影响外，企业信用扩张放缓是主因。因此，存款成本易升难降。规模方面，预计明年社融规模增长19万亿，其中，新增人民币信贷在15万亿，表外信托和委托贷款压降放缓。银行总资产的增速略有回升到7.5。息差水平小幅下行2-3个BP，其中中小银行负债端压力大于大行，因此下行弹性更大；在经济下行期间，信用成本将小幅上升到1.14的水平。对银行整体业绩进行测算，预计2019年银行板块整体归母净利润同比增速在6附

8、近，略低于2018年的7。投资策略上，银行板块目前的估值处于历史最低水平（部分银行对应的2019年PB已经降到0.6倍以下），基本隐含了对经济前景、资产质量的悲观预期。预计目前已经推出的宽信用政策效果显现在2019年二