我国货币政策传导机制——基于信贷渠道的研究

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华中师范大学硕士学位论文我国货币政策传导机制--基于信贷渠道的研究姓名：王娜申请学位级别：硕士专业：西方经济学指导教师：刘小怡201105 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS摘要货币政策的传导机制是宏观经济中的一个很重要的问题。我国货币政策传导的有效性很大程度上依赖于货币政策传导的畅通与否。近些年来，经济金融领域出现了货币流通不畅、商业银行惜贷、中小企业资金困难等问题，都直接或者间接受到货币政策传导的影响。因此，本文希望通过对货币政策传导相关问题的探讨，使导致我国货币政策传导阻塞的一些体制上和制度上的深层次原因得以呈现出来。本文基于信贷渠道，对我国货币政策信贷传导机制进行分析。在国内、外学者研究的基础上，进行了详细的理论分析，并对相关的经济数据进行实证研究。本文首先对货币政策传导的具体机制及信贷渠道进行了详尽描述，为后续研究奠定了坚实的理论基础。然后从我国实际出发，分别从中央银行、商业银行和企业三个方面，分析了货币政策在不同阶段的传导效率，得出了我国这三种传导途径均有效的结论，但是都存在一定程度的不完善问题。于是，本文接着采用了实证研究，以分析货币政策传导的效果。本文选取了1996-2009年的宏观经济数据，运用EViews5．0软件建立模型并进行了相关性分析。在实证分析过程中，采用了单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验等分析方法，最终得出了这样的结论：我国货币政策传导机制是有效的，但是这种有效性并不强。因此，本文接着针对我国货币政策传导过程中存在的弊端进行研究，给出了改善我国货币政策传导效率的相关建议：加强中央银行政策引导，深化商业银行体制改革和转变企业信贷模式等。关键词：货币政策、传导机制、有效性、VAR模型 Abstract聊’etherthemonetarypolicytransmissionmechanismissmoothornothasadirectbearingontheeffectivenessofmonetarypolicy．Inrecentyears，problemsariseineconomicandfinancialareas，suchastheimpededcurrencycirculation,theunwillingnessofcommercialbankstomakeloans，thecapitaldeficiencyfacedbymediumandsmallenterprises，whichareallinfluence也directlyorindirectly,bymonetarypolicytransmission．Therefore，thisthesisattemptstomakeanexplorationintosomeissuesrelatedtomonetarypolicytransmission,、Ⅳi也anaimtoexposemoreclearlysomerealisticproblemsexistingineconomicandfinancialareas，todrawmoreattentiontothestructuralandmechanisticrootcauseswhichlcadtotheimpedimentofmonetarypolicytransmission,andtherebytoprovidesomeresourcesforresearchcarriedoutineconomicandfinancialareas．111eobjectofstudyforthisthesisisthemonetarypolicytransmissionchannelsinChina．Basedonthestudiesconductedbyresearchersbothathomeandabroad，thisthesismakesatheoreticalanalysisandaempiricalstudyoftherelatedeconomicstatistics．Atthebeginning，thisthesismakesareviewofthetraditionaltheoriesrelatedtomonetarypolicycredittransmission,givesanintroductiontotwobasicchannelsforcredittransmission,namely,thebanklendingchannelandthenetwealthchannel．Inthefollowing．this也esismakesatheoreticalbutconcreteanalysisoftheeffeetivenessofthemonetarypolicycredittransmissionmechanisminChinaintermsofcentralbank,commercialbanks，andenterprises，pointsoutthepossibilityofcredittransmissionchannelsexistinginChina,andmakestheconclusionthatcreditchannelisthemajortransmissionchannelinChinesemonetarypolicytransmissionmechanism．Basedonthe廿1eoreticalanalysismadeabove，thisthesisemploystheEViews5．0softwaretoestablishthe瞰modelandmakesaempiricalstudyofthemacroeconomicstatisticsfrom1996．2009andmethodssuchasunitroottest,cointegrationtestandGrangerCausalitytestaleemployed．强eempiricalstudyprovesthatthemonetarypolicyaffectsmacroeeonomicsthroughcurrencychannelandcreditchannel，andcreditchannelplaysamoreimportantroleintheChinesemonetarypolicytransmission．Inthelast,thisthesismakesanin．depthdiscussionfromtheaspectsofthedeepeningfinancialstructuralreformation,theperfectionofthebehaviorsandsystemoffinancialbanks，theenhancementofenterprises’andcitizens’sensitivitytocreditchannel，etc．SOastoputforwardsomeproposals011furthercompletingtheChinesemonetarypolicycredittransmissionmechanism． ⑨硕士学位论文MASTER’STHESISKeywords：monetarypolicy；transmissionmechanism，credittransmission,effectiveness，VARmodel ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS第一章绪论1．1研究意义和背景货币政策传导机制问题是货币政策的核心问题，货币政策传导机制是否有效对货币政策的效果有着重大的影响。货币政策的传导过程是指中央银行通过不同的货币工具和政策，使货币政策通过不同的货币传导渠道，对实体经济产生影响，最终达到货币政策的目的。因此，中央银行必须了解货币政策在什么时候，通过什么样的途径影响经济运行。从我国的实际来看，对货币政策传导机制的研究有着重要的现实意义。从1998年至今，为了调控宏观经济，中央银行曾经采用过稳中偏松和稳中偏紧的货币政策。但是，通过两次调控，货币政策对实体经济产生的影响，并未完全达到中央银行货币政策的目的。比如1998年-2002年，中央银行大幅降低利率以刺激内需，但实际情况是，这段时期我国出现了持续的通货紧缩，GDP增长率较低。该阶段实施的货币政策不但没有达到预期的目的，甚至与决策者的初衷背道而驰。在2003年下半年以来，针对经济中的投资过热、消费价格指数不断升高、银行贷款增长过快问题，央行采取提高存款准备率和提高存贷款利率等措施，控制经济中过热的因素，尽管经过调控，经济中过热的指标已经降低，但是实体经济中产生通货膨胀的因素并没有消失。因此，货币政策的效果同样令人怀疑。在这样的背景下，研究我国货币政策信贷传导渠道的有效性，以及对我国实体经济的作用效果，具有及其重要的理论和现实意义。从实践上来看，在中国经济金融运行中，货币政策传导问题的复杂性和现实性是很难解决的问题。它不仅仅涉及到宏观经济政策，还关系到货币政策的选择和作用效果。近几年，我国经济金融运行中，出现了很多问题。例如，货币流通速度减慢、商业银行对贷款的限制以及中小企业出现的融资困难等问题，都或多或少的跟货币政策的传导有着联系。正鉴于此，本文运用向量自回归模型(Ⅵ状)来研究我国货币政策传导机制的问题。这不但可以为货币政策传导理论的研究提供一些参考，而且从实践上来说，对我国充分发挥货币政策的有效性有着重要意义。本文主要是基于信贷渠道，来研究货币政策的传导方式。1．2国内外文献综述1．国外文献综述1952年，美国罗伯特·罗萨发表了《利率与中央银行》一文，从贷款人的角度 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS对贷款行为进行分析，提出了信用供给可得性理论。该理论认为：“如果利率弹性较低，更加强调利率变动对贷款人的作用。要想保证货币政策的有效性，需要贷款人有信用供给弹性或利率感应性∞切。在研究Rosa韵信用供应可能性理论后，美国一些经济学家进一步提出了《拉德克里夫报告》。该报告进一步强调了利率变动的效果，．强调货币流动性，并把银行贷款作为货币政策的传导渠道。该报告的传导机制可以表述如下：货币政策的变动，将影响个人和企业的流动性，并对银行等金融中介的流动性和信贷规模产生影响，最终影响整个社会的总支出。20世纪60年代，著名经济学家帕廷金、格利和肖等提出“在货币政策过程中，金融机构和信贷市场的作用非常重要。在信贷供给过程中，金融机构可以提高信贷供给过程中的储蓄转化为投资的效率凹切。1988年，Bernanke&Blind提出了Cc-_IM模型。主要研究货币政策如何通过信贷渠道进行传导的问题，该模型把银行贷款作为一种特殊资产，同时结合信贷配给理论，说明银行贷款渠道是货币政策传导的一种重要传导方式。该渠道主要从信贷供给方进行分析。1995年，BernankeandGertler指出货币政策直接或间接地影响借款者的资产负债表状况，并且通过借款人的受信能力放大货币政策影响力的作用阳协0莫迪利亚尼(Modigliani)认为：“传统的货币政策传导机制没有很好的重视银行信贷和金融中介的重要性。传统货币政策传导依赖的经济条件逐渐被破坏，新条件下，中央银行可以通过对外生变量—银行信贷总量的控制，以实现对名义收入的作用‘5h。2．国内研究现状(1)货币政策传导机制的理论分析学者们从经济理论方面研究，论证了我国信贷渠道的有效性。其中白钦先、李安勇经过分析指出：“实行信贷政策的时代背景不同，效果也显著不同。例如。我国政府八十年代实行的相关信贷政策，取得了显著的效果，但是在九十年代，在政府把货币供应量调整为货币政策的中介目标之后，并没有显著效果L；tlJ”。因此，他们认为信贷渠道更重要。谭文通过研究银行资产负债表渠道，认为借款人获得信贷的资格很大程度取决于其财务状况，因而不同的借款人产生不同的信贷可得性，也即货币政策对不同资格的贷款者发生不同的效应。王书贞指出了造成货币政策信贷传导渠道阻滞的原因。即“一方面国有商业银2 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS行将贷款集中投放到国有企业和盈利较强的垄断企业，使信贷过于集中；另一方面，国有商业银行在经济和政治上的双重激励L7dl。银行为了保证双重目标，会实行较为严重的信贷配给，这使中小企业更加难获得贷款，进一步将会引起中小企业投资下降，在乘数效应的放大效果下，会对国民经济产生较大影响"。方显仓则强调我国实行的利率管制对信贷传导的影响，同时，我国国有银行的风险控制，使银行存款过多而贷款偏低，从而扩大了存贷差，最终导致我国货币政策信贷传导的阻滞。(2)货币政策传导机制的实证研究目前国内较多的学者的实证研究认为信贷传导具有相对的重要性。王振山、王志强(2000)运用协整和格兰杰因果检验对1981—1998年间的年度数据，进行实证研究，表明对比货币渠道，我国货币政策信贷传导渠道的作用更加显著。王雪标、王志强(2001)使用协整及其误差修正模型，对我国1984—1995年间的宏观经济数据进行实证研究，认为货币渠道和信贷渠道两个渠道共同影响宏观经济，但哪一个更加重要无法判断。“李斌(2001)运用多元反馈时间序列模型，实证分析1991—2000年的数据，结果证明：货币供应量、信贷总量都与GDP具有很高相关性，但是信贷总量具有更高的相关度L。6Jj,j,。高铁梅(2002)，利用VAR模型的脉冲响应函数，建立货币政策冲击反应模型，进行实证分析。认为货币供给量、信贷总额的冲击对GDP起到了一定的作用，政府若想要刺激GDP的长期增长，可以通过采取冲击型货币政策工具。蒋振声、周英章、(2002)，对1993—2001年间的宏观经济数据进行实证分析表明，货币政策传导的有效性受货币渠道和信贷渠道两个因素同时影响中。信贷渠道的影响更加的显著。但是在中国经济进行转轨的时期，信贷渠道传导在制度上和宏观经济金融环境上存在的障碍，影响了货币政策实施的效果。王国松(2004)在“中国货币政策有效性的实证分析"一文中，用计量模型分析了1994．2002年间的经济数据，说明当我国实行紧缩型货币政策的情况下，信贷传导渠道是我国货币政策传导的主要方式，而传统的货币传导渠道作用并不明显。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)“在货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析"中，对1992—2004年中国转轨时期的宏观经济数据进行实证分析表明，信贷渠道是货币政策传导的最重要的方式州h。这些研究结果表明，90年代以来信3 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS贷渠道在我国货币政策传导机制中作用非常显著。综上所述，我国学者的研究分析显示，信贷渠道在我国的货币政策传导中的作用更加重要。但是，因为受经济金融市场的发育程度和市场机制不够完善等因素的制约，阻碍了信贷渠道的发展，最终对货币政策产生影响。1．3研究方法．本文以西方经济理论为指导，以Bemanke和Blinder提出的信贷传导机制理论为依托。主要运用了理论分析和实证分析相结合的方法。首先回顾国内、外学者在货币政策传导的研究成果，详尽阐述了货币政策信贷渠道的基本理论。然后进一步结合我国国情，从中央银行、商业银行、企业等几个方面，对货币政策在我国传导的有效性进行理论上的分析。接着采用计量模型对我国货币政策传导机制进行实证分析，通过对我国从1996年．2009年的经济数据，进行了单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，并运用计量软件EViews5．0进行分析。最后，基于实证部分对进一步完善我国货币政策传导机制给出了一些政策建议。1．4论文结构安排本篇文章的主要包含五部分的内容。第一部分：绪论。主要介绍我国货币政策传导机制信贷渠道的国内外文献综述、研究意义、研究方法以及整个文章的机构安排。第二部分：主要是回顾货币政策传导机制的传统理论。该部分首先介绍了货币政策传导的主要方式一信贷渠道。分别介绍了银行贷款渠道和企业资产负载表渠道。并对货币政策传导机制的具体传导机制用结构图的方式迸一步说明。第三部分：主要是对我国货币政策传导机制的有效性进行理论上的分析。主要从三个方面来分析：第一，中央银行主导阶段的有效性分析。主要从央行的三种调控政策：存款准备金率、再贴现政策、公开市场操作三个方面来分析央行的货币政策对信贷供给的影响。第二，商业银行主导阶段的有效性分析。主要从商业银行资金运用对信贷传导的影响和信贷配给对“商业银行主导阶段"的影响两个方面来谈商业银行对货币政策传导的影响。第三，从企业角度，对货币政策的传导进行有效性分析。经过这三个方面的分析，来说明我国基于信贷渠道货币政策传导机制在理论上的有效性。第四部分：用计量的方法对我国货币政策传导机制进行实证研究。本文选取1996—2009年的宏观经济变量的数据，用Eviews5．0软件来分析建立的模型。首先进行变量的选择和宏观经济数据的确定，其次分别采用单位根检验、协整检验和格4 ⑨项士学位论文MASTER’STHE：SIS兰杰因果检验等计量方法，分析时间序列数据，最后得出我国货币政策传导的整个过程是有效的。．第五部分：提出我国货币政策传导机制更加完善的政策建议。主要从宏观金融环境的改善、商业银行体制和结构的改革和进一步提高企业对货币政策传导的影响等几方面进行深入地论述，提出建设性意见。‘S ⑨硕士学位论文MAST．ER’STHESIS第二章货币政策传导机制的基本理论货币政策的传导机制，实际上就是一国的央行采取货币政策工具来作用中介指标，这样最终来达到政策目标的一种机制。要使得货币政策能够有效的进行作用，必须要有良好的货币政策传导机制作为其基础，而这也是我们进行研究探讨的关键之处。国内外学者对于该问题进行了不懈的研究和探索，得出的结论存在着分歧。在货币、信贷、利率汇率、资产价格、商业银行和其他金融机构的职能方面不同的学派对这些要素的侧重不同产生了不同的关于传导渠道的观点。下面我们从金融机构的资产负债的角度来进行分析，总体说来货币政策的传导分为两个渠道。一个是信贷渠道，一个是货币渠道。一般说来，信贷渠道主要有两种途径，分别是银行的贷款途径和资产负债表途径。货币渠道主要分为三种途径，分别是利率途径、货币资产价格途径以及汇率途径。而信贷渠道的观点认为，金融资产有货币、债权和银行贷款三种形式，货币政策的实施要通过银行的信贷进行作用，影响国家的生产与投资。然而，货币去道观认为金融资产只包括有货币以及债权，银行贷款是债权的一部分，货币政策的实施则是要通过利率来作用于国家的生产与投资。金融中介理论和信息经济学理论不断的发展，许多学者们将自己研究的侧重点放在金融机构信贷规模方面，在此基础上还提出了货币政策传导的信贷渠道。2．1货币政策传导的信贷渠道信贷渠道是指“在银行贷款与债券、股票不可完全替代的情况下，银行的可贷资金的多少受货币供给的变动影响，进而影响信贷供给的数量，并进一步对投资和产出影响的一种货币政策传导机制。银行信贷在货币政策信贷传导过程中有着举足轻重的作用。通过对银行贷款投放的数量和领域的控制，货币政策进一步影响宏观经济的运行。银行贷款渠道和资产负债表渠道是货币政策信贷传导的两种主要方式。信贷渠道传导的流程图如下图2．1所示。6 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS固I总产出一l图2．1信贷渠道传导的流程图2．1-1狭义的信贷渠道—银行贷款渠道伯南克1988提出了经典的狭义的信贷渠道理论，即CCwLM模型。通过对美国经济大萧条期间货币政策效果的论证，伯南克发现：大萧条时期经济衰退的严重和持久性，不能仅仅靠作为银行负债的货币来解释。在引入银行不良债务、信贷中介成本等因素之后，再加上实证分析，结果证明：除了货币因素以外，信贷市场的崩溃才是经济大萧条如此严重的重要原因，金融中介这个有效的途径被阻断，同时放大了货币因素所能产生的作用。因此，论证了信贷传导渠道是货币政策传导的另外一条重要的渠道。．伯南克和布兰德建立了一个银行信贷渠道模式—℃C—LM模型。传统的IS—LM模型把银行贷款与债券是可以替代的，金融资产被分为货币和债券两类资产。而CC—LM模型在IS—ML的基础上引入了金融资产的差异性，将金融资产分为货币、债券和信贷三类，强调了信贷途径的重要性。在该三资产模型中，根据不同的利率，借贷企业和银行等金融机构在债券和贷款之间选择。因此，为了保持金融市场和商品市场同时出清，需要货币市场、商品市场和信贷市场三者均达到均衡状态。7 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS(1)CC--LM模型的假设在三资产金融结构下，为解释银行信贷传导渠道的存在及其作用机理。1988年，伯南克和布兰德CC--LM提出了CC--LM模型，取代了两资产的IS—LM模型。假设一，债券和货币对银行来说不可完全替代，银行的存款缺乏，但是可通过其他方式补充信贷资金的来源。假设二，银行贷款和债券对借款人来说不可完全替代，银行贷款是特定借款者唯一的融资渠道。(2)CC--LM模型的主要内容在CC--LM模型中，伯南克与布林德在传统的IS．LM模型中，引入贷款供求函数。使新的模型，同时包含有货币渠道和信贷渠道两种传导途径。在IS—LM模型中，银行的资产负债方程可表示为：负债方用存款D来表示；总储备R，贷款L，债券Bb作为资产方。其中，法定储备和超额储备组成总储备。贷款市场上供求均衡可表示为：杖p，i)D(1-t)=L(p，i，Y)(2．1)其中p，i，Y分别代表贷款利率、债券利率和总产出。左边为贷款供给，右边为贷款需求。在货币市场上，货币供给等于货币乘数和银行的存款准备金的乘积。货币市场上供求均衡时可表示如下式：m(i)R=D(i，Y)(2．2)其中左边为贷款供给，右边是货币需求。我们可以把商品市场的均衡表述如下：Y--f(i，p)=I(i，p)+C+G(2．3)式子左边是总产出，右边是总需求。I表示投资，投资函数含有贷款利率和债券利率两个变量；消费和政府购买分别由C和G来表示。由于经济状况的左右，企业在进行筹资时，通常会比较银行贷款的贷款利率以及发行债券的成本之间做比较，选择成本较低的一方，因此我们可以把企业的需求函数表示如下：8 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESISp=9(i，Y，R)将(2．4)代入(2．3)式：可得(2．4)Y=f[i，9(i，Y，R)】(2．5)由此，我们推导出信贷市场和商品市场两个市场之间的均衡式。由上面的推导式我们还知道，均衡货币市场是(2．2)式；商品和信贷市场间的平衡用(2．5)表示。LM曲线仅反映了商品市场的情况，而CC曲线同时包含了商品市场和信贷市场的信息。如图2．2所示。图2．2CC．LM模型(3)模型的含义通过银行贷款渠道，由于贷款和债券不完全替代，在CC--LM模型中，CC曲线和LM曲线在货币政策对银行储备作用下会同时移动。即使存在凯恩斯的“流动性陷阱“，导致传统利率传导渠道失效，货币政策在该模型中仍然有效，货币当局也可以通过银行储备的变动，使CC曲线移动，从而使货政策通过信贷传导渠道来影响社会总产出。(4)银行贷款渠道的传导方式通过深入分析伯南克的CC--LM经典模型，银行贷款渠道的一般传导方式可以被我们推导出来。银行贷款渠道的传导过程如下：由于银行资金的重要来源是可储备的活期存款，通过改变货币政策可以影响银行准备金的变化，然后再进一步影响银行贷款能力，最终将改变银行信贷的投放。在特定借款者除银行贷款外很难获得9 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS其他渠道的融资状况下，信贷供给能力的改变最终将对实体经济的总支出产生影响。我们把经济紧缩情况下的货币政策作为实例分析如下：中央银行提高银行存款准备金率，以减少整个经济体中总的货币供给量；这将使银行的存款准备金数额，也即是银行总的存款增加的同时，银行可贷资金会减少；企业的贷款可得性变得更加困难，从银行获得的贷款资金将会减少，这也意味着减少企业的投资，最终将减少整个社会的总产出。即Ml—RI‘l、Dl—Ll—CRt—Il、Cl—YJ。2．1．2企业资产负债表渠道为了更好的解释货币政策产生的经济效果，1995年，在分析了美国30年代大萧条之后，伯南克和格特勒(Bemanke&Gertler)提出了货币政策的另外一个渠道一资产负债表渠道(Balancesheetchannel)。他们认为：“货币政策发生变动，会影响借款人的资产负债状况发生变化，借款人获得信贷的资格很大程度取决于其财务状况，因而不同的借款人产生不同的信贷可得性，也即货币政策对不同资格的贷款者发生不同的效应"。具体可以解释为：当采取紧缩型货币政策时，相关贷款人的资产状况变差，使用的抵押品和担保物价值贬低，为了避免信贷活动中的道德风险和逆向选择，银行等中介为了控制风险，借款人无法从银行获得贷款，同时由于金融市场低迷，借款人也无法获得金融市场的直接融资，最终影响投资和产出。资产负债表与银行贷款渠道最大的区别是：借款者的财务状况对投资需求的影响是资产负债表渠道强调的重点，而银行贷款渠道更侧重从货币政策对银行信贷供给能力来传导。但二者都是以信贷市场不对称为条件。伯南克与格特勒认为，要想使货币政策的信贷传导渠道发生作用，只用把银行贷款渠道和资产负债表渠道二者结合起来。(1)企业资产负债表渠道的假设金融市场的信息不对称是企业资产负债表渠道的假设前提，在这种情况下，存在着外源融资升水。外源融资升水的定义：“借款者的外部融资成本与内部保留收益机会成本之间存在的差异，金融市场的信息不完全性，比如合约成本，不对称的信息，导致了外源融资升水的存在口妇"。外源融资升水与借款者的净价值、现金量和资产成负向关。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS从理论上看，外源融资升水会随着货币政策的变动而向相同方向变动。具体作用机制如下：货币供应量一利率(1)一借款者的资产负债表(t)一外源融资升水(1)一借款者信贷可得性(f)一企业获得贷款量(t)。(2)资产负债表渠道的传导途径Balancesheetchannel通过现金流效应和净值效应两种渠道来传导。前者的传导可以表示如下：货币政策紧缩，使利率上升，引起资产价值下降，降低借款者抵押品价值，资产负债表状况恶化，而这又使道德风险和逆向选择上升(mht、asf、)，上升外源融资升水，最终减少社会的总产出。传导过程可以表示如下：Ml—if-"FSI—nlht、ast—EFPf--'I1．Cl—Yl。净值效应的传导过程如下：货币供应量的减少使名义利率(i)上升，利率的下降再加上短期或浮动利率债务的存在，最终将增加借款者的利息，减少净现金量(CF1)，借款人的资产状况恶化，最终导致社会总产出的减少。我们可以把净值效应的传导过程表述如下：Ml—if—CFl—mhf、雒t--·EFPf，Ll—II。Cl—YI。2．2货币政策传导的具体机制本章主要介绍了货币政策传导的信贷渠道方式。在货币政策的传导中，货币渠道和信贷渠道共同影响货币政策的传导效果。货币政策的传导机制过程如图2．3。11 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS传统的利率传导渠遭、资产价格渠道(财富效应、汇率渠道、托宾的Q值理论)广义利率传导粜道图2．3货币政策传导的流程图 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS第三章我国货币政策传导效果的理论分析信贷传导机制的传导过程如下：货币政策的改变，影响银行的准备金，然后进一步影响银行的可贷资金的数量，并且进一步改变银行的信贷投放量。由于借款者获得贷款的局限性，也即是企业的贷款主要由银行渠道获得，因此银行信贷配给的相应变动将影响企业贷款的可得性，最终对社会的总的产出产生影响。我们可以把传导过程表述如下：‘存款准备率、货币供给改变(M)一银行准备金改变(R)一改变银行可贷资金(L)一改变信贷供给量一企业获得的信贷额改变(Load)一社会总产出改变(Y)。在不同的传导阶段，决定银行信贷渠道是否有效的行为主体也是不同的，所以我们可以对信贷传导渠道划分成三个阶段进行分析。这三个阶段分别是：中央银行、商业银行和企业主导阶段。中央银行主导阶段。这一阶段主要从中央银行的角度，分析中央银行的三个主要政策工具存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务是否对货币供应量产生影响，进而影响银行的可贷资金。传导过程为：货币政策的改变一货币供给变动一银行准备金改变一银行可贷资金量变动商业银行主导阶段。这一阶段主要研究银行贷款的投放方向，也即是企业获得贷款的可得性。具体传导过程为：银行贷款额变动一信贷配给相应改变一企业获得的贷款变动。企业主导阶段。这一阶段主要研究的内容是：企业获得贷款的改变对整个社会总产出的影响。具体传导过程为：借款者的贷款可得性一整个社会总产出的改变。．3．1我国中央银行主导阶段的有效性分析中央银行货币政策会对商业银行的超额储备规模产生较大的影响，中央银行可以通过存款准备金率、再贴现政策、公开市场操作等多种货币政策手段来对商业银行的超额储备金施加影响。3．1．1存款准备金率对信贷供给的影响通过调整法定存款准备金率，中央银行可以影响银行和其他金融机构的贷款共给，具体作用机制如下：调高法定准备金率，将使得银行和其他金融机构超额准备金降低，进而降低银行和其他金融机构的信贷供给。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS从宏观经济理论角度来看，中央银行调整法定存款准备金率，将会影响金融机构的信贷投放量，从而间接调控货币供应量。由该理论分析可得，当实体经济通货紧缩严重的情况下，央行可以通过降低存款准备金率，以使银行有更充足的信贷资金，进而改善通货紧缩。另一方面，当发生通货膨胀时，中央银行可以上调存款准备金率，减少商业银行的信贷资金投放，以防止通货膨胀，有效抑制资本市场过热。同时，从借款企业的角度来说，商业银行的信贷资金减少，必将进一步减少对企业贷款的投放，甚至收回已经发放的部分贷款，这将会减少借贷企业的资金，甚至使企业的资金链断裂，进而减少投资和使整个社会的经济下滑。表3．1商业银行的存款准备金额及利润额(单位：亿元)2000年末准备1999年末准备2000年平均准2000年度税前商业银行名称金存款额备金存款额利润工商银行2957．6630‘19．1230()3．39173．57农业银行2197．392443．162320．282．97中国银行1433．281309．031371．1259．41建设银行2356．972291．982324．4884．83交通银行939．12764．99852。0626．68光大银行335．12338．35336。746．96华夏银行247．80170．23209．027．55民生银行107．9570．5189．235．99广东发展银行187．49209．33198．4l3．58深圳发展银行loo．6475．7088．175．47招商银行267．56268．95268．2616．75兴业银行190．73125．70158．221．52清发银行197．59158．40177．9912．31烟台住房银行3．206．847．521。32合计11527．511648．1I11524．68408，9l从表3．1可以看出，改革了存款准备金制度以后，我国商业银行的超额准备金一直持续较高水平。1999年末，四大国有商业银行的超额准备金比例为8．4％，除此之外的其他商业银行比例为22％。到2001年，各银行的超额准备金总量占所有存款的7．5％。超额准备金的持续高水平阻碍了货币政策的畅通传导。而且随着经济的快速发展，金融创新产品不断出现，商业银行的资金调度更加容易。央行存款准备金率的影响逐渐减小。面对金融危机的冲击，中央银行曾经四次下调存款准备金率。虽然调整的频率如此知道，可是实际产生的效果并不明显。随着经济的快速发展，金融创新产品和金融衍生工具不断推陈出新，商业银行的资金的调整和调度越加轻易。央行存款准备金率对很多金融衍生产品的影响越来越小因此，中央银行通过调整法定存款准备金率来对货币供应量施加的影响较弱。 ⑧＼一，硕士学位论文MASTER’STHESIS3．1．2再贴现政策对信贷供给的影响再贴现政策，主要是指央行通过调整再贴现率影响市场利率，从而调节货币资金的供求关系，实现对经济的调节的一种政策措施。再贴现率是指商业银行将自己持有的未到期的已贴现商业票据向中央银行再贴现时所支付的利率。中央银行通过调整再贴现率，用来调节银行的资金成本，然后影响商业银行的贷款投放量。中央银行的再贴现方式主要有两种：票据贴现和担保贷款。再贴现政策的作用在于央行通过调整再贴现率，对商业银行和其他金融机构的存款准备金和资金成本产生影响，从而影响商业银行的贷款量，最终对宏观经济的货币供应量产生影响，其作用过程如下：、中央银行通过货币政策工具一再贴现率，来改变商业银行向中央银行借入资本的资金成本，进而对商业银行的贷款资金产生影响。也就是说，如果商业银行获得中央银行的贷款时，必须付出比较高的成本，商业银行为了保证获得更多的盈利，必然提高对借款企业的贷款利率。则相应的，企业获得贷款的成本提高，则将会影响企业投入的积极性。’再贴现政策在一定程度上实现了中央实行货币政策的初衷，再贴现政策一方面调节了货币供给量，另一方面又调节了信贷结构。但是，因为贴现率的变动而引起的贴现额的相应改变较难预测，再贴现政策作用的效果并不完全能由中央银行控制。在某种程度上来说，商业汇票承兑、贴现与再贴现业务为银行的信贷业务提供了借入资金。但是，由于我国金融市场发展水平有限，票据市场发展比较缓慢，影响了再贴现政策的作用效果。3．1．3公开市场业务对信贷供给的影响公开市场业务是指中央银行在公开市场上买卖有价证券，用来调节信用额度、货币供应量以实现控制和调节经济的活动。根据实体经济的情况，当需要收缩银根时，中央银行通过卖出证券，相应地减少实体经济中的货币供应量，进而减少商业银行可贷资金的额度，减少信贷投放量；相反的，当需要扩大银根时，中央银行则买进证券，增加经济中的货币供应量，进一步增加商业银行的贷款数量。公开市场业务的优越性主要体现在：主动性强，买卖总能成交；灵活性强，可以根据变化随时调节买卖的数量和方向；调控效果和缓，震动性小；影响范围比较广，对商业银行、公众、证券市场等都有不同程度的影响。其局限性是：要求中央银行必须有强大的金融实力；有一个发达完善的金融市场；还必须有其他金融工具的有效配合。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS人民币操作与外汇操作是央行公开市场活动的主要组成部分。1994年，我国的外汇公开市场操作开始实行，也标志着我国的公开市场业务开始慢慢起步。1998年，中央银行挑选了部分商业银行，这些银行能承受大额证券交易，在公开市场业务中，中央银行把他们作为一级交易商。目前我国一级交易商已达50家之多。2004年底，中国人民银行通过公开市场业务投放的基础货币占当年新增基础货币的65％。公开市场业务也成为我国货币政策三大有效工具之一。综上所述，中央银行主导阶段，中央银行通过存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务三大货币政策工具，等对银行信贷供给都有不同程度的影响。所以从理论上来说，中央银行的货币政策工具对信贷供给的影响是有效的。3．2我国商业银行主导阶段的有效性分析该阶段研究的关键问题是可贷资金的变动能否引起商业银行贷款的相应变动。这就涉及到两方面的问题：一个是商业银行可贷资金运用的问题。另一个是贷款结构对商业银行传导的影响。一3．2．1商业银行资金运用影响货币政策传导在央行影响商业银行可贷资金变动后，可贷资金的运用一般有生产型投资(银行贷款)和非生产型投资(有价证券)两个主要渠道。如果可贷资金用于银行贷款，那么信贷传导渠道就是畅通的，反之，如果用于投机性较强的有价证券，则容易堵塞银行贷款渠道的传导。在实际的经济运行中，商业银行的贷款不仅仅用于一般的企业贷款，还可用于投资各种金融衍生工具交易，这些商业银行的资产构成比较多元化。1．商业银行贷款业务仍占主导地位，但资金运用逐渐多元化从表3．2可以看出，在金融机构中，贷款所占比重一直在下降，但是在每一年来看，贷款仍然是比重最大的。从金融机构的有价证券角度分析，证券的持有比重在逐渐增大。不仅如此，这一趋势正在逐年加大。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS表3．2商业银行资金运用表(单位：亿元)年份各项贷款有价证券及投资外汇占款在国际金融机构的资产2004178197．830931．052591．0682．92005194690．434942．171211．1862．02006225347．239490．998980．31074．62007261690．962789．9128377．31072．620083034687195216614694120093996858664319311217652．商业银行多元资金用途对信贷传导的影响商业银行资金多元用途是指除了一般的存贷款，有价证券等其他金融产品也成为商业银行资产的重要组成部分。现阶段，资金运用的多元化，使银行更加注重各种资产的投资组合，并偏好持有有价证券。在某种程度上来说，这种多元化限制了该阶段传导的有效性。因为亘贷资金的改变并不能很及时，很强烈的影响银行贷款随之改变。主要由于现阶段贷款所占比重远远高于其它有价证券所占比重。银行贷款仍然是我国可贷资金运用的主要方向。有数据显示，截止到2004年底，我国银行贷款仍占资金运用总量的三分之二。因此商业银行资金的多元用途对该阶段的影响有限。基于以上两点分析，商业银行资金多元化的同时贷款仍然在资金比例中占有绝对的优势。所以，商业银行可贷资金的改变必然影响其贷款数量的改变，尽管这种作用没有那么显著。因此，我们可以认为，信贷传导在商业银行主导的过程中是有效的。3．2．2信贷配给对货币政策传导的影响“可贷资金”到“银行贷款”之间的变动，主要是由信贷配给来决定的。信贷配给的决策影响着银行贷款投放的数量。1．我国商业银行信贷配给分析我国商业银行经营目标是在保障银行的资产质量的前提下实现银行利润的最大化。商业银行这样的经营目标对信贷配给有着决定作用。(1)为了实现商业银行利润最大化，有以下几个因素影响商业银行信贷配给。第一，存贷款利率水平。1981年，斯蒂格利茨和韦斯假定利率水平在一个固定水平下，提出了预期利润．最优贷款量模型。如图3．1，由该模型我们可以得出：银行期望的利润最大值在L0处取得，此时是存在一个最优的贷款供给量。如果贷款量达到Lo以后，企业将很17 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS难再从银行借的贷款。因为银行是以利润最大化为经营目标的，所以银行将不再增加贷款。舞隅’羊嚼簿徽{倦图3．1预期利润一最优贷款量模型第二，银行向企业发放贷款的成本。银行发放贷款的成本涉及贷款利息以及在放贷过程中的信用风险等。当利率水平一定固定，当银行发放贷款的成本上升时，贷款供给会减少，在如图3．2中，主要表现为当SO向S的移动，贷款量由LO向L移动。如果贷款需求不变，由图可以看出，贷款供需缺口由(Ld．LO)加大到(Ld．L)。这种情况下，可能会产生信贷配给。Z互·岛工图3．2利率一最优贷款模型第三，抵押品的价值变化对银行贷款的影响。假定其他条件一定，当抵押品的资产价值减少，银行对企业最优贷款供给也将18 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS随着抵押品价值相应减少；反之来说，当抵押品所代表的资产价值增加，银行将增加对借贷企业最优贷款的供给量。第四，法律、法规的完善。在其他条件固定，并且抵押品价值不变的条件下，不健全的法律法规，将会减少银行的最优贷款供给，同时使贷款的供给缺口扩大，可能会使信贷配给的程度加重。(2)在保障资产质量的前提条件下，商业银行信贷配给情况分析在保障资产质量目标下，信贷配给受最优贷款量的影响。决定此时最优贷款量的因素有：第一，银行放贷前的不良资产率。银行放贷前的不良资产率越大，银行离“资产质量”最优的目标就越远，银行的放贷审查就越严格，进而最优贷款量下降。第二，信息不对称。信息不对称导致银行贷款信用风险偏大。信用风险的加大最终影响最优贷款量下降。第三，双重目标下的我国商业银行的均衡信贷配给。利润最大化和保障资产质量是我国商业银行的经营的双重目标。东南亚金融危机发生后，货币当局和政府部门用行政命令的方式把提高资产质量下达给商业银行，要求对资产质量终身负责。在这种情况下，我国商业银行把利润最大化的经营目标弃之不顾，而是盲目的追求资产质量的优化。但是，在这一过渡时期，我国正值推行国有商业银行体制改革的阶段，这在另一方面又要求商业银行保证利润的最大化。因此，国有商业银行在这一时期表现出利润最大化和保障资产质量的双重目标。在双重目标约束下，我国商业银行信贷配给的特征是：管制型和关系型。而这两种配给行为决定了银行贷款投放的方向：一是长期合作的老客户；二是具有较强盈利能力和规避风险能力的大企业；三是垄断型企业。比如铁路、能源、通信。只有贷款不断的流向该类型的企业时，才能达到商业银行的双重目标。2．我国商业银行均衡信贷配给对信贷传导的影响我国商业银行均衡信贷配给有“关系型"和“管制型"信贷配给两种形式。而这两种信贷配给导致贷款结构非常不合理。并且使该阶段的信贷传导产生一系列问题。(1)均衡信贷配给使信贷传导产生了时滞当实行扩张型货币政策时，商业银行从央行获得更多资金，银行的可贷资金量 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS增加，但是由于均衡信贷配给的存在，银行并没有扩大它的信贷客户。老客户和一些优质的国有企业可以从银行得到更多的贷款，可是，另一方面，很多中小企业、私营企业由于不在银行的客户群中，仍然无法从银行获得贷款。因此，我们可以得出，虽然银行的可贷资金增加了，但是整个社会的贷款总量并没有发生显著的提高。同时，随着时滞性的消失，银行可贷资金机会成本的不断增大，信贷配给将影响银行的信贷投放范围扩大，更多的中小企业将获得贷款，整个社会的贷款总量也会随之出现显著增加。相反的，当中央银行实施紧缩型货币政策，随着时间的变化，商业银行的信贷配给将由弱到强。因此，在“商业银行主导阶段”下，信贷传导也将变得畅通。(2)均衡信贷配给使信贷传导的范围变小均衡信贷配给使贷款结构出现了不平衡性，因为可贷资金大多被大型国企和盈利能力强的行业使用。信贷传导的范围因此而缩小。因此，我们由此可看到，中小企业贷款困难的问题。目前商业银行的信贷部会为借款公司做出评级，低于限定级别是无法从银行获得贷款的。“有资料显示，A级以下的企业，百分之八十在我国西北地区，百分之九十在我国东北地区，南方比较发达的地区也已经达到百分之四到五十。因此，均衡信贷配给政策，极大影响了信贷传导的范围。(3)均衡信贷配使宏观经济的波动加大在中央银行实行扩张型货币政策时，由于商业银行均衡信贷配给的存在，只有少数国有企业和优质盈利型企业能大量获得银行贷款，但是这些企业大多都是垄断型的，而且它们大多处于投资过热的行业。因此，银行的均衡信贷配给，使一些本身过热的行业更热。在经济比较萧条时期，商业银行的均衡信贷配给，仍然使银行贷款集中于少数的大型国企和优质企业，而这些企业的特点是：非实业投资比重过大、实业增长比较缓慢。因此，实体经济仍然紧缩。从以上分析可以看出，商业银行传导阶段，货币政策的传导是有效的。但是同时也出现了一些阻滞。一方面是由于均衡信贷配给影响了商业银行信贷结构；另一方面是因为银行的可贷资金一部分被用于投资有价证券和金融衍生品，可贷资金只是部分贷给了企业。从而使货币政策在该阶段的传导出现阻滞。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS3．3我国企业主导阶段的有效性分析企业对货币政策反应的及时性和正确性，将影响货币政策传导的作用效果。银行信贷进入企业主导阶段后，传导是否有效主要由银行贷款在企业中的投资是否有效过和企业对银行的贷款是否依赖两点决定的。我国由于资本市场发展较晚、发育不完善且发育迟缓，所以在银行贷款和其他可贷资金来源之间不存在完全替代，特定的借款人只有通过银行才能得到所需资金。而且越是对于大型国企，往往是银行的固定客户和优质客户，他们较容易从银行取得贷款，同时他们较少通过股票市场和债券市场进行融资，对银行依赖性很强，也更容易成为“银行贷款依赖者"。因此，货币政策的传导在企业主导阶段是有效的。虽然国有企业的改革已经取得了很大的成绩，但是国有企业中长期存在着国有企业体制不健全、负载率偏高等问题。这些问题的存在，影响了我国货币政策在企业中的传导。目前，我国国有企业改革在体制的完善和机制的转变方面仍然需要改善。一是，虽然各地对国有企业经营者的制度均进行了探索，但进展不均衡。尤其是在选拔、任用官员方面和激励和约束机制仍然不够完善。比如，很多地区的企业董事会的设置只是一种形式，这些地区仍然是党政统管一切的模式。二是仍未解决国有资产出资人代表到位问题。由于出资人未到位，董事会主要由企业内部高管组成，不能有效的形成制衡机制，监事会也未尽到监督的义务。缺少明确的责任主体，有缺陷的产权制度使其市场化程度低，妨碍形成正常的银企关系。权利人和出资者界限较为模糊，企业经营成果和企业经营者关联度低，缺少扩大在生产的激励，并且经营决策随意性大，对央行政策信号反映迟钝。我国企业的融资，主要来源于银行贷款。而且企业大多负有较高的资产负债率。如果我们从企业角度来看，比较高的负债导致使企业无法根据经营需要，进行扩大再生产，无法很好的发挥市场的主体地位。而且，随着经济的发展，竞争日益激烈，高负债增加了成本，使企业的利润减少，不仅仅抑制了企业扩大再生产的愿望，还可能使企业无法承受高负债率而破产倒闭。从商业银行角度来分析，银行把大量贷款投放到企业，银行的准备金减少，货币乘数的放大效应减小，派生存款能力减弱。过高的负债率，也会使银行不堪负重，影响银行健康发展。不仅仅如此，企业资产负债率过高，会使企业适应货币政策变化的能力变差。如果此时中央银行采取扩张型货币政策，在企业高负债的情况下，盲目的继续向银行贷款，加大资金投入，将会使货币政策的作用效果大打折扣。在 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS经济萧条时期，银行压缩并且回收贷款，企业根本无法在短时间内筹集大量资金，用来归还贷款，如果挪用生产资金来偿还贷款，将会进一步影响企业的发展。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了货币政策在改阶段的传导。但是总体来说，货币政策在改阶段的传导是有效的。．本章主要对中国货币政策传导机制分阶段研究。从中央银行的角度来看，中央银行可以通过法定存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务等货币政策来影响商业银行贷款的变动。货币政策在该阶段的传导是有效的。从商业银行的角度来看，商业银行可贷资金发生变动，商业银行贷给企业的资金也会随之变动。因此，“商业银行主导阶段’’的传导也是有效的。但是由于银行资金运用的多元化和均衡信贷配给在一定程度上阻滞了货币政策在该阶段的传导。从企业的角度分析，国有企业和中小型企业都对银行贷款都存在很大程度的依赖，因此改阶段货币政策的传导是有效的。但是国有企业的经营体制不完善减弱了国企对货币政策变化的适应力。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS第四章我国货币政策传导效果的实证研究上一章的理论分析表明信贷渠道在我国的货币政策传导机制中具有一定的存在性并且传导是有效的。那么，货币政策的调整通过信贷渠道的传导对实体经济的作用如何?接下来分别从货币供应量对信贷规模的影响和信贷规模对GDP的影响这两方面来研究我国货币政策传导的有效性。本文通过构建VAR计量模型，采用单位根检验、协整检验和Granger因果检验等方法来实证研究。4．1计量模型的建立用计量方式来研究经济学，一般是以经济理论为基础，建立计量模型来考察变量间的关系。但是，如果想为动态变量之间的联系提供比较严密的说明，经济理论就显得比较单薄，同时我们既可以把内生变量放置在方程的右边，也可以放在左边，这样用经济理论推论就会显得比较困难。由于货币相关的数据具有显著的时间序列特征，所以对货币变量进行实证分析时，就需要用非机构化的方法对货币相关的变量建立计量模型。其中，1980年，西姆斯提出的向量自回归模型(Ⅵ姣)常用来分析具有时间序列的变量，同时比较适用于分析随机扰动对变量系统的动态冲击，来解释经济变量受到冲击后的影响。当对多个相关经济变量进行分析和预测的时候，VAR模型是最易操作的模型之一，模型中各个变量存在平稳性，是使用VAR模型的前提，因此，必须要先使用协整检验来证明变量的平稳性。(1)单位根检验一般来说，经济变量组成的时间序列都是非平稳的，而用非稳定的时间序列数据来建立计量模型，所建的模型通常是伪回归(SpuriousRegression)。其中1976年，由Fulle和Dickey提出，后经他们二人扩展的ADF检验(AugmentedDickeyFullerTest)是最常用的一种检验时间序列平稳性的计量方法，也就是我们常说的单位根检验。单位根检验是用现代计量经济分析的方法，检验一个时间序列是否有一个差分平稳过程所产生，和一个时间序列是否由一个趋势平稳过程所产生的检验方法。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS包含时间趋势项的ADF检验方程：Y_t_；C+dt十pyt-l+Ek滓lri△yt-l+|lt(4．1)其中，IIt是一个高斯白噪声过程，dt为时间趋势项，∑k芦lri△yt-1为附加项。对于该方程式，如果p=1，则称{Yt>是一个有线性时间趋势的单位根方程。若r=p．1，方程式可改写为：△Yt=c+d竹．Yt．1+∑k净lri△yt-l+lIt(4．2)具体检验过程如下：首先，根据已有的时间序列数据，利用最小二乘法估计上式中的回归系数r，得到其估计值；其次，仍根据最dx----乘法估计r的标准差，得统计量；第三，将所得值与其分布的给定显著性水平a下的rot(a)进行对比。若融>rd(a)，则不拒绝r=0的假设，即时间序列有一个单位根，所检验的时间序列是一个带趋势的单位根过程。若ra0，Xt=(Xlt'X2t，．．．，‰)，则认为序列Xjt,X2t，．．．，XH是(d-b)阶协整。由以上的定义，我们可以得出协整关系的经济含义：尽管各个经济变量具有各 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS自的波动规律，但如果他们之间具有协整关系，则该时间序列之间就存在着长期的’均衡稳定关系。从经济学角度看，具有协整关系的时间序列之间往往具有有价值的经济涵义，可以为我们设计宏观经济政策提供一个比较稳健的估计，而且这样的模型具有牢固的数据基础。因此，在VAR模型中，检验变量之间稳定性的协整关系具有很重要的作用。(3)格兰杰(Granger)因果关系检验在相关的实证分析中，我们经常要判断经济变量的因果关系。但是，在经济分析中，尽管人们可以通过经济学的相关理论，对经济变量之问的关系做出初步的判断，但是，仅仅依赖经济学的理论很难做出非常科学的判断，有时甚至是错误的。因此，我们用建立计量模型的方法，实证分析已观测的经济数据的因果关系检验，是一种行之有效的方法。1969年，美国经济学家Granger提出格兰杰因果检验，并且亨德利和理查德进一步对此发展。格兰杰因果检验主要用于检验变量之间因果关系的一种规则。根据格兰杰检验的定义，检验的基本思想是：“若存在时间序列，我们可以把经济变量间的因果关系定义为：首先前提条件是包含了变量X、Y过去信息，变量X可以帮助解释Y将来的变化，则我们认为变量X格兰杰影响变量Y，也就是X和Y之间存在因果关系u纠’’。由格兰杰因果关系的定义，我们可以构造模型如下：一I薯=吒-I-∑q写+∑层xj+肛．i-1jtlI■五2％+∑q《+“，．^、若对所有的j=l，2，，k，任意选择滞后期。我们可以有以下假设：们可以构造如下统计量：13j=0成立，则X和Y二者不形成因果关系，我们可以H0：13j=0，j=l，2，⋯，k；并对上面的式子回归，我口(EESl一忍92)／『强，’=-_-l___l·-__·-_-_-_-__-__-_-l-·__-l--____-RSSl／[Z一(露一m+1)】(4．4)EESl和EES2是对前面式子回归得到的残差平方，RSSl是残差平方和。并且统计量F服从(m，T一(k-m+1))的分布。 ⑨硕士学位论文MASTER’STI-IESI$给定的显着性水平a，则与之对应的I临界值是FQ。若存在Fa>F，则拒绝HO假设，也即是X是Y的Granger原因；反之则接受H0假设，X和Y之间则不存在因果关系。格兰杰因果关系检验是一种统计方法，主要用于检验两个变量间的因果关系。该检验表明一个变量对另一个变量的解释程度。4．2变量选择和样本数据说明本文选用]996年一至今的宏观经济年度数据来分析我国货币政策传导机制的有效性。选择M2代表广义的货币供应量、LOAN代表金融机构的信贷规模和GDP代表国内生产总值。对于变量GDP、M2和LOAN均为名义变量，需要处理为实际变量。我们以1978年的商品零售价格指数为基数，来分别计算出实际国内生产总值、实际货币供应量和实际贷款总量。如表4．1所示表4．11996—2009年GDP、M2、LOAN情况一览表年份．J国内生产总货币供贷款总量剔除物价剔除物价水p值(亿元)p应量(亿(亿元)p水平后的平后的贷款元)1，国内生产货币供应总量(亿元)‘总值(亿量(亿元)一元)p王936—367884。泓，7∞9毒。9(}．=61152．80．317968。40．)20141。58．，16186。5弦1997pz卓462．60p90995．3I)÷：74914。1019554。2p23895．82．，19672。82p王998F78345。20p王oI犍98．Sp86524。l∞21123。o(弦28174。31023328。lp王999p82067．50．)115897．弦93734．30p22盼9。20．，33323。49；2∞51。78；2舯89的3。鼬，1346lO。3—98371。l∞25226．75037982。59；28039。2≯2∞lp95933。10一158123。l‘112314-027622．5弘45529。2弦32339．3和2002．，105172。3∞185007。04：131283．90‘30306．2lo55960，98p37833。3≯2∞3p117390．2∞221222．8‘15S9962．，30306．2王p66115。醐舻37833．3弘2∞秘136875。90；254107．O‘：177363。493＆幸05．96．】73082。2弘49766．36．，200和王84937。静298755。7‘194590。4．=i39857．2∞15毒387。o()．341959。王秘2006F216314．秘345603．6—225347．2045926。62p73376。5印47＆毒4．42p2∞7pZ65810。弦403442，2p261690．弦53851。3∞81734。铱]53016．79；2∞8．，314{045。4矿475166．6．=30339Sp联妁81．39；90∞f6．18矿S80|43．8I一2哪3柏506。弦606225．o．=399685p65∞8．2701王6806。36．377010。60p数据来源：<中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS4．3货币供应量对信贷规模的影响1．单位根检验为避免伪回归，我们先对时间序列数据进行单位根检验，即要考察时间序列变量是否平稳。本文采用ADF检验对表4．1的数据进行检验。结果如下。NulfHypothesis：XhasaunitrootExogenous：ConstantLagLength：0(AutomaticbasedonSIC，MAⅪ^G=2)t-StatisticProb．’垒坚g婴曼翌!堡垡旦!兰蜒曼Z±婪!!宝￡!璺墨!曼!童堑璺堑￡!：墨Q垒旦Z曼Q：呈呈昼ZTestcnlicaIvalues：1％IeveI-4．0579105％Ievel．3．11991010％}e、，纠-2．701103’MacKinnon(1996》one-sidedp-values．Warning：Probabilitiesandcriticalvaluescalculatedfor20obseⅣationsandmaynotbeaccurateforasamplesizeof13AugmentedDickey-FullerTestEquationDependentVariable：D取)Method：LeastSquaresDate：05／18111Time：15：14图4．1M2的单位根检验NullHypothesis：YhasaunitrootExogenous：ConstantLagLength：2[AutomaticbasedonSIC．MAXI_AG=2)t-StatisticProb．。出g卫星旦!呈垡旦!￡堕竺±创呈!!曼兰!墨鱼!堕堑￡圣：鱼昼曼ZQ型璺：塑呈垒TestcriUcaIvalues：1％leveI-4．2000565％IeveI·3．1753521O％IeveI-2．728985。MacKinnon(1996)one-sidedp—values．Warning：Probabilitiesandcriticalvaluescalculatedfor20ObServa廿onsandmaynotbeaccurateforasamplesizeof1AugmentedDickey-FullerTestEquationDependentVariable：D吖)Method：LeastSquaresDate：05／18111"13me：15：15图4．2GDP的单位根检验 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESISNullHypothesis：ZhasaunitrootExogenous：ConstantLagLength：1(．A．utomaticbasedonSIC。MAXLAG--2)叁些垒田呈旦!曼旦Q!曼丝曼生E垡!!皇[!皇兰!墨!墨堑兰堑垦!：圣呈兰堡!兰垒：呈呈曼Z丁estcrtticalvalues：1％IeveI-4．1219905％IeveI．3．14492010％leveI-2．713751。MacKinnon(1996》one-sidedp-values．Warning：ProbabiliUesandcriticalvaluescalculatedfor20observationsandmaynotbeaccurateforasamplesizeof12AugmentedDickey-FulleriestEquaUorlDependentVariable：0围Method：LeastSquaresDate：05／1副11Time：15：17图4．3LOAN的单位根检验由图4．1、4．2可以看出，变量GDP、M2、LOAN均接受有单位根，因此原序列为非平稳序列。对其一阶差分序列检验结果为如表4．2-表4．2单位根的ADF检验结果序列．，ADF检验(c，LK)．：DW值p596l临界值p1096I临界值pAC,DP．，一晏4455(c，L3)p2．1623p一3．8730．，一3．3820pAM2p一娶4803(o，虬3)p2．0021．，一1．9725p一1．6307一ALoan·，一安3317(鼠删p2．0595p一3．7921p一3．3393p_从表4．2一阶方差的检验我们知道，变量GDP、M2、LOAN的一阶差分拒绝原来的假设，因此由格兰杰的定义，我们可以得到变量GDP、M2、LOAN都不是平稳的。因此，想要考察GDP、M2、LOAN三者是否是长期稳定的，我们不能仅仅用传统的回归方法，而是需要用协整检验来验证。2．Johansen协整检验如果要证明变量之间的长期稳定关系，我们需要用协整检验。它的基本思想是：“如果存在两个(或两个以上)非平稳的时间序列变量，它们的线性组合是平稳的，则他们之间存在长期稳定的协整关系瞄州’’。对于多变量的时间序列有很多的协整检验方法，Johansen协整检验是比较常用的一种。JJ协整检验方法，操作过程更为简单，使用更广泛。因此，我们采用JJ协整检验方法。有以下检验结果如表4．3。对于协整检验，首先用最小二乘法作回归分析，然后检验其残差序列是否平稳。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS最小二乘法回归分析可得：LNLOANt=0．561868+0．880574LNM2t(7。153043)(87．73527)似5、R』=O．996247F=7697．477DW=0．346473从式子4．5我们可以看出，当货币供应量M2增加百分之一时，信贷规模LOAN将增加0．880574％，货币供应量对信贷规模影响显著。接着，对变量做残差检验。可得到残差检验如下表4．3：表4．3残差检验项目协整关系ADF值临界俊判断残差1％5％10％LNLoANat"·3．025963-3．679322-2．967767-2．622989稳定和LNIVll(5％-10％)LNLoANat^-2．857409-3．679322-2．967767-2．622989稳定(10％)和LNM2表4．3的检验结果表明，M2和LOAN之间存在协整关系。也即实际货币供应量和金融机构信贷规模存在长期稳定的关系。3．格兰杰因果检验为进一步验证以上结论，并分析货币供应量对金融机构信贷规模的影响。因此我们可以采用基于VAll．模型的格兰杰因果检验法进行检验。对模型中各变量的内生性和外生性不需要事先作出假定，是VAR模型的优点。而在我国货币发展史中，货币变量的内生还是外生性，本身就存在很大的争议。具体检验结果见表4．4。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS表4．4LOAN和M2之间的格兰杰因果关系．J因果关系假定pF值pP值p决策p因果关系结论．，3，Loan不是勉的格兰杰原因．J0．40613p0．67094一接受一Loan：／=>M2p弧2不是Loan的格兰杰原因．，4．16803p0．02882p拒绝pM2=>Loanp表4．4中的P值用来表明接受原假设的概率水平，P值越小，表明白变量对因变量有着越强的解释能力。检验说明LOAN和M2之间之间存在格兰杰因果关系，对于原假设，其F统计量等于4．16803，相应的概率值P=0．02882，说明货币供应量M2对金融机构信贷规模LOAN有着很强的解释能力。也即说明信贷供应量对信贷规模的影响显著。4．4信贷规模对GDP的影响由表4．2的单位根检验，我们得出变量LOAN、GDP是非平稳的，但他们的一阶差分却拒绝原假设，是平稳的。1．协整检验设定模型LNGDPr=Co+CILNLOANt+St接着进行最小二乘法回归得：LNGDPt=-3．257178+1．237463LNLOANt(．7．346556)(20．72308)R二=0．936743F=429．4461DW=0．154462对其残差项进行单位根检验可得如表4．5表4．5(GDP，Loan)协整检验结果项目协整关系ADF俊临界值判断残差l％5％10％LNODP和ut^一2．697578一互699871-2．976263-2．627420稳定(10，‘)I，NLoAN由协整检验结果可知，金融机构信贷规模LOAN和国内生产总值GDP之间存在协整关系，但是不太明显，说明货币政策传导在该阶段存在一定的梗塞。2．格兰杰因果检验表4．6LOAN和GDP的格兰杰因果关系 ⑨硕士学位论丈MASTER’STHESIS因果关系假定p，F值pP值p决策．)因果关系结论pLoan不是GDP的格兰杰原因一4．44488—0．01462一拒绝pLoan=>GDP．，GDP不是Loan的格兰杰原因p2．98701．=10．31145p接受pGDP≠>Loanp由上表的格兰杰因果检验结果可得，LoAN是GDP的格兰杰原因，也即是银行和其他金融机构的信贷规模对我国国内生产总值具有解释能力。但GDP不是LOAN的格兰杰原因。4．5实证检验结果分析本章对和货币供应量和商业银行信贷规模、信贷规模和宏观经济变量GDP之间建立计量模型，并进行了单位根检验，协整检验，格兰杰因果检验等实证分析，我们可以得出以下结论：货币供应量M2和实际贷款余额LOAN之间存在长期稳定关系。并且通过格兰杰因果关系论证，实际货币供应量M2是实际贷款余额LOAN的格兰杰原因。说明货币供应量对信贷规模影响显著，货币政策在该阶段的传导是有效的。金融机构信贷规模LOAN和国内生产总值GDP之间虽存在长期稳定关系，LOAN是GDP的格兰杰原因，但是他们之间的稳定关系并不显著，货币政策传导在该阶段存在一定的不顺畅。31 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS第五章完善我国货币政策传导机制的政策建议由上文理论分析和实证研究，我们可以得出信贷渠道是货币政策传导的主要渠道这一结论，但是这一渠道受到一定的阻塞。鉴于此，我们应该疏通货币政策的信贷传导渠道，充分发挥货币政策对实体经济的促进作用。因此，本文从以下几方面加以改进。5．1增强中央银行的政策引导作用(1)从政策体系角度而言，我们要全面均衡运用货币政策工具，及时调控货币供应量，迸一步使货币政策操作体系更加完善。此外还要完善公开市场工具和操作方式。适时洞察公开市场操作的力度和节奏，并且要充分发挥对市场预期的指导作用，从而来有效地促进货币市场利率平稳运行，以此来调节银行体系流动性。我们要密切关注国际市场利率变动幅度，以便及时有效地协调本外币利率政策。还应该强化对金融机构正向激励与约束机制，完善差别存款准备金率制度。最后还应加强存款准备金和再贴现政策与公开市场操作的协调配合。(2)从货币政策操作角度而言，实行货币政策的微调和预调应该得到有效的实施。在货币政策的调节过程中，既会出现外在时滞又会出现内在时滞。要想依据经济发展做出动态性权衡政策，我们只能充分预期经济形势的变化。(3)从政策主体角度而言，中央银行对货币供应量调节的主体地位应得到进一步的巩固和加强，货币政策的独立性得到加强。随着金融创新的提高，货币政策的操作变得更加难度，因此中央银行的调控范围要得到进一步的扩展，与此同时要使中央银行货币政策的权威作用得到加强，并且协调好宏观经济和货币政策之间的关系。(4)从金融机构组织体系角度而言，我们应进一步完善商业性金融机构的组织体系。国内的金融机构的效率和规模同许多发达国家相比，都显得不够完善和充分，金融产品的单一性，金融市场较为封闭。而且金融市场上可供投资的金融产品种类不够丰富，这使得中小企业有效需求得不到满足和部分大企业资金闲置的矛盾越演越烈。针对这一矛盾，我们要尽快促进地方性商业银行的发展，使这类机构能够充分将吸收的资金投入本地中小企业信贷市场中，从而促进金融机构将经营范围扩大到微小企业。此外还应该鼓励民间借贷组织的发展，拓宽中小企业的融资渠道，使民间信贷得到规范，从而为促进货币政策的顺利传导提供优良的成长环境。 ⑨硕士学位论文MASTE：R’STHESlS5．2深化商业银行改革，完善商业银行的运行机制因为我国的信贷投放的主要来源仍然是商业银行，所以解决国有商业银行的合理信贷投放的问题是目前我们的当务之急。为了使商业银行的信贷投放更加合理，以使货币政策传导更加畅通，有以下几点措施：5．2．1加强国有商业银行体制改革在国有商业银行中，要逐步确立“市场作为方向、利润作为经营管理的目标、用成本来约束银行的经营、客户至上的金融制度m。"。第一，增强对资本的约束。监事会要行使监督国有商业银行的职能，与此同时要建立相关的国有资产保值增值考核制度。要一步一步地建立由国家控股的股份制银行，用来取代国有商业银行。并且使这些股份制银行通过上市来筹集资金，获得更大的发展。第二，要加强成本约束和利润考核。商业银行经营管理的目的是利润，商业银行应将利润指标坚定不移地作为其经营的重要指标，加强商业银行的利润考核和成本管理。从另一方面而言，要在各级分支行方面逐步建立起相应的激励机制，要把员工和机构的收入与银行的利润联系起来，以充分调动员工工作的热情。第三，相关部fJJ；Ⅱ强对银行的金融监管。应该定期检查金融行业的业务指标是否按时按量的完成，并且及时的把业绩不佳，濒临破产的金融机构撤销。同时，应该积极发展银行的中间业务，使保险、银行和证券金融监管当局的合作得以加强。5．2．2完善商业银行内部信贷管理体制信贷管理的方式和手段要由商业银行作进一步的完善，以此来促进贷款的合理投放并且来对地区间、行际问均衡进行有效配置。首先，要要制定合理的存贷比例和贷款投放额，给予完善考核贷款指标足够的重视，注重培育与发展优质客户以及有效投放贷款。其次，审批环节应适当减少，将贷款审批权限下放，并且要将放贷效率提高，用来刺激基层银行在放贷方面的积极性。国有银行在控制放贷风险方面起主导作用，采取的是集约化管理模式，在某种程度上收缩了基层银行的贷款权限。这样不但使基层银行对中小企业的服务积极性受到影响，而且企业的商业机会可能会受到延误，因为贷款申请上报审批的环节过多、效率过低、贷款成本增加。由此可见，基层银行的贷款自主权应该得到适当增加，审批环节要相应减少，基层行贷款的授信范围和额度要得到扩大。通过这些举措来更好更全面地满足中小企业的信贷需要。分支行的信贷转授权制度应得到逐步完善。在保证风险得到控制的前提下，县一级支行的信贷审批权应适当给予，由此来使贷款审批效率得到加快。以上提到的 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS这些措施，既可以让信贷投放机制得到理顺，也能让信用风险的控制得以加强。在某种程度上可以助于信贷传导阻力的减轻。再次，贷款营销工作要增强，商业银行基层发现和发掘贷款需求的能力也要得到增强。要全面而细致地探索服务的新方式，让经营活力得到提高，让金融创新能力得到增强。5．2．3解决中小商业银行融资难的问题中小型商业银行融资比较难。在近几年的时间内，由于资格较老的国有商业银行和相对倾斜的国家政策，大量社会存款流向了国有商业银行，这对于非国有商业银行的健康发展起到了限制。调查研究显示，非国有的金融机构是非国有企业获得贷款的主渠道。相关数据表明，非国有经济的贷款中股份制商业银行的贷款投放大约70％。此外，国有经济的贷款占非国有经济的贷款约30％。由此可见中央银行应该制定于此相关的促进中小金融机构发展的政策措施，还应当逐渐完善和加强扶持内容和传导方式，让中小股份制商业银行在货币政策传导中发挥自己的作用。使中小商业银行的相关融资业务更快速发展，并且采取相应的措施对中小银行激励。在全国范围内设置分支机构。再贴现、再贷款等手段应由中央银行进一步运用来扶持中小商业银行的发展，使这些中小商业银行在全国范围内迅速扩展发展起来，让中小商业银行成为支持非国有经济的重要力量。此外，我们要提高这些银行的信誉度和信贷能力，并且要改变主要仅依靠国有商业银行进行信贷传导的模式，由此来提高货币政策信贷传导效应。5．2．4加强银企协作，缓解其信息不对称问题首先，信息传导不畅、管理链条过长等问题依然存在于我国的大部分国有商业银行中。上收基层银行的贷款职能会使得基层商业银行不能与各地经济发展现状很好地结合起来，不能及时地把贷款发放给需要贷款并且需求合理的企业。所以，在充分实现银行组织结构扁平化的基础之上，商业银行中的信贷管理的权限应得到科学合理的划分，这样才能促使信贷配给能为商业银行带来更多更丰厚的利润，与此同时这种措施也可以有效缓解中小企业以及三农贷款难等相关问题。其次，信息管理手段应被广发地应用于商业银行。我国信贷市场的不对称的主要原因是在于银行与企业间的信息不对称。计算机技术的长足发展可以被商业银行充分利用，来收集信息、进行标准化处理，由此可以使得获得信息的成本降低，并且有效地促进信息在银行内部间得到准确及时的传播。 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS5．3加快企业的体制改革，提高货币政策传导的效率5．3．1加快国有企业产权制度改革(1)国有资产管理体制需要得到完善，与此同时国有企业的法人治理结构也需要得到调整，国有企业运营效率低的问题有待解决；另外经济结构还需要继续大力调整，要对国有经济进行进一步战略性改组。(2)一方面国有企业要继续深化改革，另一方面国有企业贷款比重应该得到相应的减少。相关银行和政府部门都要积极主动地为企业进行融资活动创造有利便捷的条件。再者伴随着债券市场的持续发展，各种类型企业应当适当适时引入相关债券产品，并且积极发行企业债券融资，主动拓展企业资金来源，由此来减少企业对银行资金的依赖过度问题。(3)当前信贷传导不力的重要原因在于经济结构及企业产业结构不合理。结构调整的过程中首先要破旧，其次要立新。国有经济战略性改组的力度还要进一步加大，这样才能加快国有企业破产兼并的进程；此外还应破除相关领域对民营经济投资的种种限制；高新技术产业和科技创新的还应得到进一步发展，由此来促进结构调整和产业升级。5．3．2完善中小企业融资渠道值得重视的是我国中小企业融资比较困难的问题。其中的突出问题在于资本金低，缺乏创业资本。所以我们一是可以通过借鉴西方国家的成功经验来积极建立完善贷款信用担保体系。以日本为例，“他们采取的是两级信用担保体系，一个是中小企业信用担保协会，另外一个是中小企业信用保险库"。而美国的中小企业管理局，是在20世纪50年代已经建立。美国的预算拨款由此转变为信用担保，并且逐步向有资质的企业提供贷款担保过渡。但值得注意的是中国当前的信用担保机构还远远无法满足中小企业信贷过大的资金需求。所以我们可以在资金构成上通过多渠道来筹集担保初始资金。也就是政府投入其中一部分，一部分由受保企业风险来保证，一部分由经营一块收益来补充，还有一部分担保机构多方来筹集，通过这几方面来担保资金进行市场化操作。担保机构还应坚持市场化运作，要进行资本保值经营并控制风险，最后担保对象也要仔细选择，通过这些来体现国家制定实施的产业政策。在这个基础之上，我们要重建银行间信用、银企信用、商业信用和个人信用，由此来改善整个社会信用环境。其二是在为中小企业提供信用担保方面，不能只依靠政府提供的有限的担保金额，并且政府担保有时也会造成人情担保，在这过程中相应监管缺乏必然导致。所 ⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS以可以在信用担保体系中鼓励民间资本和社会团体等加入。我们可以学习日本，在信用担保体系中建立中小企业融资保险制度，来对担保机构的贷款实行双重担保。再者，我们还可建立专门的股份制信用担保公司，来使信用担保体系多渠道化。一方面这样的担保机构可以给中小企业给予信用支持，并且适度解决中小企业融资难这一难题；另一方面我们还可以使银行放贷的积极性得到激发，将贷款风险得到分散。 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⑨硕士学位论文MASTER’STHESIS致谢在本文即将完成之际，首先要感谢我的导师刘小怡教授对我的论文悉心的指导和为之付出的心血。论文从选题、构思、修改到定稿都是在刘老师的悉心指导下完成的。在我毕业论文的撰写过程中，从论文选题、构思、开题到资料收集、修改最后定稿，刘老师都给予了我无私的指导和帮助。我非常敬重我的导师刘教授，三年的研究生学习生活中，刘老师渊博的知识、严谨的治学态度、深厚的学术功底、高尚的品德，激励我在的学习、工作中不断进取。其次，我还要感谢我身边的朋友以及老师传授了我知识、给予了我友情，使我在这三年中过得充实而温暖。这是我将一生铭刻在心的经历，是我人生中最宝贵的财富。在此，特向他们致以最诚挚的谢意。，再次，我还要特地感谢我的父母，是他们无私的爱和宽容的心成就了今天的我，感谢他们对我学习工作的支持。是他们一直给了我默默无闻的支持和理解，正是由于他们的支持，我才有机会来到华师攻读硕士研究生，不断追求知识的海洋，我将会用不断的努力来回报他们的关心和爱护。最后，我要感谢培养了我的母校——华中师范大学。她求真务实的科研风格以及深厚浓郁的人文氛围，使我受益匪浅，在华师的学习经历必将是我一生最宝贵的经历。王娜2011年5月于桂子山