产权性质与上市公司并购绩效——基于宝钢和美的并购的案例分析

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摘要本文选取美的电器收购小天鹅、宝钢集团并购新疆八一钢铁两个不同产权性质的典型并购案例，采用案例分析方法，初步研究产权性质对并购绩效的影响。本文的主要结论是：产权性质差异会对企业并购绩效产生一定的影响。国有企业由于控制权和剩余索取权的不匹配所引起的所有者缺位，容易引发“内部人”控制，致使管理层选择并购决策时并不是追求“股东价值最大化”，并购行为可能成为管理当局谋取个人利益的途径，从而导致并购后协同效应不明显，甚至变差；而民营企业内部人与股东之间的利益通常是一致的，管理层更倾向于选择“股东价值最大化”的并购决策，所以并购后绩效改善明显，具有良好的协同效应。本文主要贡献在于：过去的研究主要从并购的动因、并购的方式等方面展开，少有学者从产权性质的角度对并购绩效的研究开展深入细致的探讨，本文在此方面做出了初步的尝试。本文的主要局限性在于：采用案例分析的方法，得出的关于产权性质与并购绩效关系的结论在一般性方面存在一定缺陷；纵向比较分析所采用的财务数据由于通货膨胀或者各种偶然因素的影响和会计换算方法的改变，使得不同时期的财务数据可能不一定具有可比性，所以在分析过程中会存在一定的偏差；另外，财务数据时间跨度比较短，只考虑并购前三年与并购后三年的数据，在民营企业并购呈现长期协同效应的情况下，需要长期数据进行检验，有待今后作进一步的研究。关键词：产权性质；并购绩效；民营企业；国有企业 AbstractTIlispaperiIlVestigatestlleaSsociationbe研eenownerShipna_tureandpost—M＆Aperf．omancebyusillgcaSea11alysiS_—-Ba0SteelacquiresBagallg，a11dGomeacq试resCygnet，in、ⅣhichBaosteelisastate-ownedfi册andGomeisanon·st乏吐eo、Ⅳnedf．ms．Oura11alysisconcludes：oWnersllipn叽鹏tosomedegree诵lliInpactonpost_M&Aperfo肌a11ce．ForSOEs，tllepost—M&AperfonIlanceimpr0Vementisi11Siglli丘cantduetoentrencllIIlente丘．ectbyinsiderS，Wmchmitigatest11esyne玛：)re丘．eCtofM&A，aIldeVenworse．Ⅵ，1meforNon-SOEfinns，thepoSt—M&Aperfomanceimpr0VementissigIlificantduetot11eemcientsyIle唱yeffect．ContributionsofⅡlispaperlieiIl：ourresearchfillsⅡlee蚋ofresearchont11eimpactofownershiprxatureonpost—M&Aperfomance．PriorresearChmostlyfocusontlleincentiVeofM&A，waysofM&A，fewresearchdiscussmeaSsociationbetweenownersllipnatllrea11dpoSt-M&Aperfomallce，Whichis廿1emainfocusoft11ispaper．■^LiIIlitatiollSof“sp印erlieiIl：firStly，concluSiollSofourresearchmaynotbegeneral讫edbecaLIseofcaSeaIlalysis，w11ichweal【e11s廿1egeneralizationofourresearch；secondly’ouranalysismayhaVebiasduetotimeseriescompadson、访t110utcollsideriI培thei11nationf如tororaccidentalf．actorsandcImgesofaccoun_tingpolicies；laStbutnotmeleaSt，our锄alysishorizollS011lysp孤3yearspre-a11dpoSt—M&A，wmCh埘1lignorethelong-mne圩ectofM&A．Keywords：0啪er蛳pNature；M&A-postPerfomaIlce；F砌ly—oWnedFms；State—owIledFims 目录第一章前言⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1第一节研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1第二节本文框架及内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。2第三节本文主要结论及贡献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。3第二章企业并购的基本理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4第一节企业并购动因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5一、效率理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．5二、委托代理和管理主义理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．7三、信息假说及信号理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．8四、市场权力假说⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．9五、自由现金流量假说⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．9六、税赋考虑⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10第二节并购绩效影响因素分析一、并购类型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11二、产业环境⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯13三、企业规模与并购规模⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16四、交易态度⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17五、支付方式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17六、并购惯性与并购经验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯18七、股权结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．19第三节产权性质对并购绩效影响⋯⋯⋯一、产权性质与经营目标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯22二、产权性质与代理问题⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24三、小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．25第四节并购绩效的计量和评定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．26一、国外学者并购绩效的实证研究综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26二、我国公司并购绩效的实证研究综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29 三、财务指标法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30四、并购绩效研究方法的探讨⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31第三章国有企业并购绩效案例分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35第一节案例背景及并购动因⋯⋯一、宝钢并购八钢案例背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35二、宝钢并购八钢并购动因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37第二节并购前后绩效对比分析一、纵向比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39二、重要指标分解分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯47三、小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．49第四章民营企业并购绩效案例分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。51第一节案例背景及并购动因⋯⋯⋯⋯。一、美的并购小天鹅案例背景⋯⋯⋯⋯．5l二、美的并购小天鹅并购动因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52第二节并购前后绩效对比分析一、纵向比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53二、重要指标分解分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62三、小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯64第五章结语⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．一、案例绩效差异原因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯65二、本文主要结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯67三、本文的局限性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯68四、可能的后续研究方向⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯68参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。69 第一章前言第一章前言第一节研究背景企业并购是市场经济条件下的一种普遍的市场行为，是资本市场资源优化配置的重要形式，也是资本市场发展的重要推动力量。并购推动了企业从生产经营向资本运营转变，使企业有效地实现资本的快速扩张并达到一体化的目的，体现了市场经济条件下优胜劣汰的法则。可以说，并购作为迅速实现资本集中和公司规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展极为重要。并购是资本市场永恒的题材。在经济一体化势不可挡的大背景下，并购活动正日趋频繁，对世界经济的巨大影响日益显现。我国的证券市场经过10余年的发展，上市公司已经从20世纪90年代初期的十几家增长到目前的2342家，上市公司的并购重组活动也日趋频繁。股权分置改革解决了流通股东与非流通股东的割裂问题，把我国的并购市场推进到一个崭新的充满机遇的“新并购时代”。在长期的传统计划经济体制的影响下，国家作为国企的第一大股东，既是政策的制定者，又是政策的执行者，还是政策的监督者，政府在企业并购中的角色定位难以规范，因此国家持股比例越大的企业，越容易受到各种干预，在并购问题上越容易表现出浓厚的政府行为色彩。而政府往往会出于“规模偏好”或者提高政绩等的目的，把本地或本产业一些经营状况良好的企业或资产出售给上市公司，甚至鼓励和要求企业进行大规模扩张，并购部分没有优势的企业；或者以减少国企亏损和安置职工就业的目的，把并购目标局限于绩效差、亏损严重，甚至濒临破产等问题较多的企业，使优势企业在选择并购对象时受到限制。政府这种“拉郎配”、“以富济贫”式的并购实践更多地体现出政府行为而非并购企业自身经济利益、地区特点而非产业特点，并购动力来自政府的政策目标而非企业的需要，严重束缚了上市公司并购的积极性，阻挠了企业的发展，歪曲了并购的本意，并购后企业的发展也会产生一定的影响。国有控股的上市公司经常大股东缺位，内部人控制严重，对企业管理层缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层对市场压力的感受不敏感从而不能真正对股东负责，企业基于市场引导 产权性质与上市公司并购绩效——基于宝钢和美的并购的案例分析的理性行为往往显得被动与滞后；国有股主导公司的所有者非常分散，不仅没有可能行使并购决策权，也没有可能对拥有决策权的经理和政府官员做出充分的补偿，从而没有办法使其选择股东价值最大化决策。另一方面，我国民营经济得到迅猛的发展，作为民营经济载体的民营企业也取得了很大的突破。目前，在深沪两市上市的民营企业已经达到几百家，而且越来越多的民营上市公司积极投入到并购活动中。民营上市公司在面对跟谁并购、如何并购、何时并购等并购关键问题时，更多关注的是并购行为是否与公司的发展战略一致、收购方与目标方是否匹配、能否产生经营协同效应、能否产生财务协同效应、并购后能否进行有效的整合等问题。民营上市公司第一大股东属于非国有性质，不存在“所有者”缺位的情况，因而经营者的利益与股东的利益一致性比其他所有制企业要高，法人股东持股水平高有利于民营上市公司的监督和代理权竞争机制，有利于提高企业的绩效，实现股东价值最大化。国有与民营上市公司由于产权性质的差异所造成的这些不同的特征，是否会对企业并购的绩效产生不同的影响?本文选取国有企业并购一宝钢集团并购新疆八一钢铁和民营企业并购——美的电器收购无锡小天鹅两个典型案例，探寻产权性质对并购绩效的影响。第二节本文框架及内容本文共分五章：第一章为引言；第二章为理论分析与文献综述；第三章和第四章为案例分析；第五章为结束语。各章具体内容如下：第一章为前言，这章旨在阐述文章的研究背景，提出研究问题，归纳本文的主要贡献。第二章为企业并购的基本理论，本章对企业并购的基本涵义、并购的类型与方式等有关概念作以科学的界定，探讨了企业并购动因，分析企业并购绩效影响因素，分析产权性质对并购绩效的影响，评定并购绩效的计量方法，这是本文研究的必要前提。第三章为国有企业并购绩效案例分析，本章选取宝钢集团并购新疆八一钢铁这个典型的国有控股企业的并购案例，描述宝钢集团并购八新疆八一钢的背 第一章前言景，分析宝钢集团并购新疆八一钢铁的并购动因，采用纵向比较分析和重要指标分解分析的方法对比分析并购前后宝钢的绩效情况，探讨并购后宝钢是否产生了协同效应。第四章为民营企业并购绩效案例分析，本章选取美的电器收购小天鹅这个典型的民营上市公司的并购案例，描述美的电器收购的背景，分析美的电器收购小天鹅的并购动因，采用纵向比较分析和重要指标分解分析的方法对比分析并购前后美的电器的绩效情况，探讨并购后美的电器是否产生了协同效应。第五章为结语，本章为全文结语，探究案例结论差异的原因，概括本文的主要结论，分析本文主要的局限性，并就可能的后续研究方向提出个人意见。第三节本文主要结论及贡献本文的主要结论是：1、国有上市公司的并购行为在总体上没有改善公司的经营绩效，但公司的管理效率和利润质量有略微的改善。我们认为原因可能在于国有企业中所有者缺位导致的内部人控制，给内部人追求机会主义并购创造了机会，并购目标可能是基于管理层价值最大化。2、民营上市公司的并购行为对业绩产生正面影响，其绩效要好于同行业竞争企业，具有良好的协同效应；资产的管理和运营效率得到提高，有利于持续盈利能力的培养；且并购行为给企业注入了长期发展的动力，增强了企业的长期绩效水平。3、总之，本文通过对宝钢、美的两个并购案例的绩效分析，证实产权性质差异对企业并购绩效确实存在一定的影响。对于国有企业，由于内部人问题严重，并购可能成为管理当局谋取个人利益的途径，进而并购后协同效应不明显。而民营上市公司由于代理成本较低，并购更多是基于企业价值最大化目标，所以并购后绩效改善明显，具有良好的协同效应，并且表现出较强的长期发展潜力。本文主要贡献在于，过去的研究主要从并购的动因，并购的方式等方面展开，少有学者从产权性质的角度对并购绩效的研究开展深入细致的探讨，本文在此方面做出了初步的尝试。 产权性质与上市公司并购绩效——基于宝钢和美的并购的案例分析第二章企业并购的基本理论企业并购是经济学特别是微观经济学理论中一个重要的概念，是企业进行资本集中、实现企业扩张的重要形式，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的重要途径。国际上，企业并购是企业兼并(Me唱er)与收购(Acqllisition)的总称，简称‘‘M&A”；是指一家企业以一定的代价和成本(如现金、股权和负债等)来取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。在企业并购中，通常把买方企业称为并购企业(Acqui血gFims)，卖方企业称为被并购企业或目标企业(TargetFims)。而从严格意义上来讲，并购中的兼并和收购还存在一定的差异，且都有可以分成不同的类型，所以并购的结构可以用下图表示：并购国际通用的并购是一个内涵十分丰富广泛的概念。它包括吸收兼并、新设兼并、资产收购、股份收购以及接管等。在并购的过程中，不论并购企业采取什么形式，目标企业的法人地位既可以消失也可以继续保留。由于中国的证券市场相对西方国家起步较晚，在体制和股权结构等多方面的特殊性，纯粹意义上的“并购”所占的比例并不高，而在学术界比较普遍使用的是“资产重组”这个概念，而且多数情况下“资产重组”和“并购”这两个概念是混和使用的。因此在本文中结合我国学者的约定俗成和研究需要，本文中的并购包括了股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、资产置换、债务重组等一系列的重组行为。本章对笔者检索到的企业并购基本理论进行简要综述。由于笔者掌握资料的限制和研究兴趣的局限，本章的文献回顾不求大而全，而是以是否与本文研究方向密切相关为取舍标准，主要从四个方面展开：企业并购动因分析、并购绩效影丰 第二章企业并购的基本理论响因素分析、产权性质对并购绩效影响、并购绩效的计量和评定。第一节企业并购动因分析现实中，每一个并购案背后都有其特殊的背景和成因。许多学者在并购理论和实证分析方面做了大量的研究工作，形成了以效率理论、代理问题及管理主义理论、信息与信号理论、税收和再分配理论为主体的几大理论体系，在一定程度上解释了并购现象。然而，各种理论之间并非完全独立，不能相互替代，且都能从某个角度解释并购行为，迄今还不能用某个普适的理论来解释所有的并购行为。下面综合阐述几种不同理论背景下的并购动因。一、效率理论效率理论认为企业并购会产生“协同效应”，即所谓“1+1>2”的效益。这一理论包含两方面内容：一方面，企业并购与重组活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；另一方面，企业并购与重组将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司的并购与重组活动的。并购的效率理论可归纳为：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、市场力量、纯粹的多元化经营理论等。1、管理协同效应理论该理论认为企业并购的动因在于并购企业和目标企业之间在管理效率上的差异。即如果A企业的管理层比B企业的管理层有效率，那么A企业可以通过并购B企业的方式，使B企业的效率提升至相同的水平。这不仅会给单个企业带来效率，也会给整个社会带来福利，这是一种帕累托(Paret0)改进。WreSton、Chllng和Siu(1988)把管理协同效应理论进一步区分为差别效率理论和无效的管理理论两个分支。指出前者适用于解释效率较高企业并购效率较低企业的情形，而后者则适用于解释目标企业的管理者不太称职的情形。差别效率理论是指，如果两个公司管理层的效率不同，高效率的公司并购了低效率的公司，使得两公司的效率提高到同一水平，从而使总效率通过并购得到提高。另一方面是并购取代无效率的管理者。从纯粹的意义上来讲，无效率的管理者是指不称职的管理者，几乎任何人都可以比他们做得更好。更广泛地讲，无 产权性质与上市公司并购绩效——基于宝钢和美的并购的案例分析效率的管理者是指那些未能使企业的经营潜力得到充分发挥的管理者，而另一管理团队能够更有效地对该领域内的资产进行管理。2、经营协同效应理论经营协同效应理论认为，企业可以通过并购获得规模经济和范围经济两种形式的经营协同效应(AHDw，1975)。经营协同效应是通过横向、纵向或混合并购来达到合并之前两公司单独运营所无法实现的规模经济和范围经济。A玎ow(1975)，williamson(1975)等认为横向兼并可以通过合并销售网点和职能部门来降低成本，纵向兼并可以降低相关的谈判成本和交易费用，从而达到规模经济。Wjston、Chllllg和Siu(1988)认为，企业可以通过并购方式，使一种产品的生产能力扩展使用到相关产品上，以获得范围经济的协同效应。3、财务协同效应理论该理论认为，企业并购能够有效降低企业的资本成本，比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的筹资成本大大降低。财务协同效应理论认为，有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流，有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资，这两个企业的合并可能会获得较低的内部资金成本优势(MyerS和M面luf，1984)。企业通过并购实现的财务协同效应主要表现在两个方面：一是资本成本的降低；二是合并公司负债能力的提高。4、多元化经营理论所谓多元化经营，是指企业同时从事或经营多种相关程度较低或不相关的产业。对于一个企业来说，多元化经营可以分散风险，稳定收入来源(weston，ChI|ng和Siu，1988)。F锄a和Jensen(1985)指出，一个没有进行多样化经营的所有者，会在投资中要求较高的风险溢价，并且比最优情况进行更少的投资。因此，在企业进行多样化经营，对于既是所有者又是管理者的企业主来说，很有价值。5、价值低估理论这一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家企业对另一企业的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：(1)经营管理能力并未发挥应有的潜6 第二章企业并购的基本理论力，(2)购并公司拥有外部市场所没有的有关目标公司价值的内部信息，(3)通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。托宾以Q值来反映企业并购发生的可能性。其中Q为企业股票的市场价值与其实物资产的重置成本的比值。当Q>l时，企业被并购的可能性较小，当Q