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Ｉｇｌ奇卑耗绛資兵夫＃ＣａｉｔａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｏｆＥｃｏｎｏｍｃｓａｎｄｕｓｉｎｅｓｓｐｙｉＢ专业硕±学位论文论文题目：新Ｈ板公司转板上市模式研究、／工商管理硕±（ＭＢＡ）专｜｜：县．２２０１４１８０９８５学作者：Ｍ平，指导教师；带著―，窜成时间．２０１６．０６．０９ 首都经济贸易大学硕士学位论文THESISOFDOCTOR(MASTER)DEGREE论文题目：新三板公司转板上市模式研究院系：工商管理学院MBA教育中心专业：工商管理硕士（MBA）学号：22014180985作者：李丹指导教师：张学平完成日期：2016.03.17 独创性声明本人郑重声明：今所呈交的《新互板公司转板上市模式研究》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加＾标注和致谢的地方外论文中不包含其他人已经发表，或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。见＞（《年占作者签名：乐日期：月日，／关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规、网定：借阅或，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅络索引；学校可Ｗ公布论文的全部或部分内容，可Ｗ采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定）：：＾作者签名导师签名：日期：：；＾年＿＾月苗日 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究摘要新三板，作为我国多层次资本市场的一个重要组成部分，为部分中小企业解决融资困境开辟了一条全新的渠道。随着新三板扩容至全国并且在制度上有所完善，2015年，新三板市场规模呈现几何式增长，截至2015年末，新三板挂牌数量超出5000家之多。而随着新三板企业的壮大，新三板的融资规模以及交易方式等已渐渐不能满足一些企业，更多的企业目光集中到更高层次的资本市场，以求得到更好的发展。而不同的资本市场对企业的进入条件有着不同的要求，进入方式也有着个体的差别。本文就是为了面临这种需求的企业提供转板分析，重点采用多案例分析法，对不同转板案例进行比较分析，以便为企业得出模式选择。本文最先介绍了多层次资本市场的组成及条件，接下来重点介绍新三板的特点以及现在存在的一些问题，引出新三板转板上市对于某些企业的必要性。既然要转板，那就对IPO、借壳上市、并购上市的模式进行分析，并且对选择在中小板还是创业板上市的模式进行分析。最后对以往成功的新三板转板上市的五个不同模式和选择的案例进行介绍，因在新三板得不到发展而选择IPO的安控科技、第一个“吃螃蟹”被上市公司并购从而借道上市的新冠亿碳、唯一一例选择借壳上市而最终失败的华图教育、首只选择转板到更高层次的中小板的传媒大亨粤传媒以及由转板中小板最终转为创业板的世纪瑞尔。最终由对这些案例以及以上模式的分析，得出了新三板公司面临转板上市的模式选择，并对新三板企业转板融资的发展进行了展望。关键词：资本市场新三板转板上市模式选择III 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究AbstractNationalequitiesexchangeandquotationsmarket(NEEQ),asimportantcomponentinChinesemulti-levelcapitalmarketsysteminChina,providesnewfinancingwayfordomesticsmallandmedium-sizedenterprise.Withmarketexpandingandsystemimprovingcontinuously,NEEQmarketgrowsrapidlyduring2015.Bytheend2015,thenumberoflistedcompaniesinNEEQmarketisover5,000andNEEQmarketcannotmeetallthefinancingrequestsfromdifferentlistedcompanies.Inordertoachievebetterdevelopment,somelistedcompaniesseekmoreopportunitiestolistinthehigherlevelofthedomesticcapitalmarketsystem.Differenthierarchyinthecapitalmarkethasdifferentstandards.Thispaperistofacetheneedsofenterprisestoprovidetransferboardanalysis,focusingontheuseofmulticaseanalysis,thedifferenttransferboardcaseforcomparativeanalysis,soastodrawthemodeltochoose.Thispaperstartwithintroducingdifferentcomponentandrequirementsofmulti-levelcapitalmarket,followedbyintroducingNEEQmarketcharacteristicsandexistingproblems.ComparedwithdifferentstandardsofIPO,backdoorlisting,M&A,theauthorwillanalyzedifferencesofSMEBoardandgrowthenterprisesmarket(GEM).Then,theauthorwillanalyzethefirstIPOcompanyfromNEEQmarket（echotechnologies,300370）;NCOC(430275)wasmergedbyaSMEboardcompany(002672)andsoon.Finally,theauthorwillgiveadviceaboutchoosingdifferentlevelofcapitalmarketforNEEQlistedcompany.KeyWords：capitalmarketNEEQmarketTransferboardlistingModeselectionIV 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究目录1引言........................................................................................................................................11.1研究背景及意义..........................................................................................................................11.1.1研究背景..................................................................................................................................11.1.2研究意义..................................................................................................................................21.2研究方法及内容...........................................................................................................................21.2.1研究方法..................................................................................................................................21.2.2研究内容..................................................................................................................................21.3研究创新点...................................................................................................................................32理论和文献综述...................................................................................................................52.1基础理论综述...............................................................................................................................52.1.1企业金融成长周期理论..........................................................................................................52.1.2企业信息不对称下的信号传递理论.....................................................................................52.2文献综述.......................................................................................................................................63多层次资本市场发展现状分析..........................................................................................83.1多层次资本市场的组成..............................................................................................................83.1.1主板市场..................................................................................................................................83.1.2创业板市场..............................................................................................................................83.1.3新三板市场..............................................................................................................................93.2企业在多层次资本市场融资条件分析...................................................................................113.2.1主板市场融资分析................................................................................................................113.2.2创业板市场融资分析............................................................................................................113.2.3新三板市场融资分析............................................................................................................124新三板公司现状及转板上市需求分析...........................................................................144.1新三板公司融资现状分析........................................................................................................144.1.1新三板市场的融资优势........................................................................................................144.1.2新三板市场融资存在的问题...............................................................................................154.2新三板公司转板上市需求分析...............................................................................................154.2.1基于流动性的需求................................................................................................................164.2.2基于企业发展的需求............................................................................................................164.2.3基于企业核心竞争力的需求...............................................................................................164.3新三板公司转板上市价值分析...............................................................................................174.3.1优化公司治理结构................................................................................................................174.3.2提高上市主体的融资效率....................................................................................................174.3.3提高公司到进入资本市场的上市效率...............................................................................175新三板公司转板上市模式分析........................................................................................185.1新三板公司转板上市问题分析...............................................................................................185.1.1机制单一................................................................................................................................185.1.2配套制度不完善....................................................................................................................185.1.3缺乏分层机制........................................................................................................................195.2转板上市模式分析....................................................................................................................195.2.1IPO上市模式分析................................................................................................................19V 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究5.2.2借壳上市模式分析................................................................................................................205.2.3并购上市模式分析................................................................................................................205.2.4IPO、借壳、并购上市模式比较.........................................................................................215.2.5创业板、中小板上市模式比较...........................................................................................226目前新三板公司转板再上市案例分析...........................................................................236.1安控科技——坚定的IPO上市之路........................................................................................236.1.1案例概述................................................................................................................................236.1.2案例分析................................................................................................................................256.2新冠亿碳——被上市公司东江环保并购上市......................................................................246.2.1案例概述................................................................................................................................246.2.2案例分析................................................................................................................................256.3华图教育——借壳*ST新都上市失败....................................................................................266.3.1案例概述................................................................................................................................266.3.2案例分析................................................................................................................................276.4粤传媒——首只新三板转板中小板.......................................................................................276.4.1案例概述................................................................................................................................276.4.2案例分析................................................................................................................................286.5世纪瑞尔——由中小板最终选择转为创业板上市.............................................................286.5.1案例概述................................................................................................................................286.5.2案例分析................................................................................................................................297新三板公司转板上市模式选择及展望...........................................................................307.1新三板公司面临转板上市情况下的模式选择......................................................................307.1.1转板上市渠道的选择............................................................................................................307.1.2转板上市板块的选择............................................................................................................317.2新三板公司上市融资的展望...................................................................................................327.2.1新三板企业的另一种选择....................................................................................................327.2.2转板机制的建立....................................................................................................................327.2.3新三板板块上市发展展望....................................................................................................328结论......................................................................................................................................34致谢............................................................................................................................................35参考文献....................................................................................................................................36附表与插图图3-1主板及创业板市场上市审核流程.............................................................................8图3-2新三板市场上市审核流程.......................................................................................10表3-1主板、创业板、新三板上市条件对比表..............................................................10表3-2主板、创业板、新三板上市成本对比表..............................................................11VI 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究1引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景新三板一直是个炙手可热的话题，对企业有着强大的吸引力。在我国成立中小企业股份转让系统以前，新三板被叫做“中关村股份代办转让系统”，在2006年1月推出，但是因为中关村投资身份受限、市场筹集资金能力有限、挂牌公司性质单一、区域性强等方面原因，新三板市场没有达到预期火爆效果。为了顺利上市，提升新三板市场的筹集资金能力与积极应对国家完善资本市场发展的号召，2012年9月，我国证监会正式和湖北、天津、上海、北京四地政府签订新三板拓展试点合作备忘录，四个高新技术科技园区内企业都能够在新三板挂牌并交易。2013年1月，全国中小企业股份转让系统开始运作，这表示我国场外市场建设从试验阶段进入规范发展阶段。新三板名称更换为“全国中小企业股份转让系统”。2013年12月，新三板在全国范畴内广泛发展，并且只要符合挂牌条件的公司都可以在这一市场中挂牌、交易，并不对公司的类型做具体限制。这也使其成为继上交所和深交所后又一个全国性质证券交易所。新三板市场在2015年发展速度加快，规模不断拓展。依据我国相关数据统计，2015年，新三板从年初的一千多家挂牌企业，截至年底，发展为全国市场共有挂牌公司5129家，比2014年底增长3.26倍，总市值高达24584.42亿元，增长5.35倍。越来越多优质公司进入新三板资本市场，新三板在逐步成为我国经济结构转型和产业升级的重要的推动力，可以说新三板代表了中国经济的未来。新三板市场的启动为部分中小企业解决融资困境开辟了一条全新的渠道，同时，新三板市场的发展也是对建立健全我国资本市场体系重要环节之一。目前新三板市场挂牌企业的数量增长迅速，但流动性明显与之不匹配。越来越多的新三板企业因为成交量低，流动性欠缺等原因，想要去创业板或者中小板上市。截至目前一共有12家新三板挂牌企业从新三板转板至中小板或者创业板，分别为合纵科技、康斯特、双杰电气、安控科技、东土科技、博晖创新、紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔、北陆药业、久其软件和粤传媒，其中前三家企业为去年成功转至创业板的。新三板市场本身就是给中小企业提供筹集资金的平台，当中小企业在新三板筹集资金不断发展之后，企业会需要更多发展资金，依照资本市场均衡理论，如果一个企业的融资收益比成本大，那么就会继续拓展筹集资金渠道，促进企业全面发展。而转板升级制度实质上就是证明了资本市场均衡理论，能够帮助企业进入更高级别的资本市场中，拓展筹集资金的机会。企业进入更高层次市场中之后，投资者的基础被大大拓展，能够吸引更多投资人购买公司股份，本质上来讲，使得企业筹集资金的渠道被大大拓展。我国目前还并第1页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究没有真正的转板机制，新三板企业仍只能符合深交所的上市条件才能挂牌。而各个新三板企业选择的挂牌路径又各有不同，根据自身的条件或需求，分别选择传统的IPO上市、借壳上市，又或者并购的上市方式。本文就这些需求和选择进行分析研究，并得出模式选择方案。1.1.2研究意义中国证券监督管理委员会、科技部等有关部门以促进高新产业发展、完成国家发展计划作为立足点，为国家级高科技园区非上市公司股权转让构建了专业化交易渠道，对于完善资本市场发展有积极作用，也为中小企业板、创业板和主板市场发展奠定了坚实的基础。在资本市场中，新三板市场位于层级比较低的层次，和其他场内板块市场互相补充，可以满足市场中多元主体的实际需求。它的目的在于促进创业中的中小企业得到更多发展资金，帮助它们上市，同时也可以为高层级板块退市的企业建立缓冲平台。截至2015年12月，新三板挂牌数量超出5000家之多，其中多半是去年刚在新三板挂牌的。这些新三板挂牌企业中不乏达到创业板甚至中小板上市条件的优质企业，“酒香也怕巷子深”由于各种原因沉没于此也不乏其人。我国社会主义市场经济中产业结构的全面优化、升级、发展，需要构建各层次板块市场，促进经济快速平稳发展。但是在我国刚建立的多层资本市场系统中，所有板块互相之间都是独立的，企业依照经营情况、综合实力、规模等具体要素对板块的层次进行划分，不能在各层次间流通转板，没有构成一个完善的体系。本文对于这些新三板转板企业的前车之鉴进行阐述分析，也是为有需求的新三板企业提供选择和决策。1.2研究方法及内容1.2.1研究方法本文重点采用多案例研究分析，先阐述目前企业上市融资的多种方式，分析我国多层次资本市场发展现状，尤其是近年来热门的新三板市场融资问题，还利用比较分析法，重点对目前我国新三板企业转板上市的需求、模式进行分析比较，得出各模式的可行性，针对性及实施方法，提供给不同的新三板企业，供其分析选择。资本市场的所有模式都是连贯的，并非独立存在的，也就是能够系统地产生紧密联系，具有理论基础，对各方面类型化的经验进行有效整理，才可以立足全局角度思考转板模式，从而使其全面促进资本市场的完善和发展。1.2.2研究内容本文具体研究新三板市场的转板上市，共划分为五方面具体内容：第一部分对现如今多层次资本市场进行阐述，上市融资可以分为主板、中小板、第2页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究创业板、新三板及地方股权交易市场等进行融资，并对其条件、现状、难易程度等分析比较，可大范围的供有上市融资需求的企业进行了解选择，引出现在较热门新三板挂牌交易。第二部分就新三板融资需求进行具体分析，新三板较容易挂牌，但又面临流通性不足等问题，引出其转板上市的需求，并分析其能带来的好处价值意义，解决流通性等方面的问题。第三部分首先列举新三板公司转板上市遇到的问题，其次将现有的案例分为两类，第一类是上市方式途径，选择IPO、借壳或并购上市；第二类是上市方向，选择在中小板或创业板上市。就这两种类型的选择进行模式分析，难易程度以及适合的企业类型，供有需求的企业选择。第四部分从之前有过的十几起转板上市案例中挑出通过不同模式、不同选择的典型案例介绍转板历程，进行深度研究，对案例进行细致剖析，针对问题总结结论，并提出有益解决方法，为构建新三板制度奠定理论基础。证明通过新三板转板上市融资可以使其流通性不足的问题得以改善，同时在过程中面临的问题，所做出的选择，如何解决等展示出来，以供后面分析决策。最后一部分则进行新三板公司转板上市模式选择分析，不同的个体差异需求等条件下进行不同的实施模式选择，上市渠道,上市板块的选择,划分类别,使有需求的企业对号入座,提供选择支持。对新三板公司进一步上市融资的发展进行总结分析。1.3研究创新点资本市场是市场对资源进行优化配置的关键场所，也是公司筹集资金的主要平台。传统IPO上市过程繁琐且等待时间长，而新三板的出现就为需要上市融资的企业提供了新的出路。新三板市场的优势主要表现在交易规则和准入制度两方面，由于准入制度比较低，所以对于刚起步不久，需要得到技术和资金支持的企业来说有积极作用；与此同时，由于挂牌条件比较宽松，要求其必须满足相应的条件，有丰富的专业知识和足够的经验，是成熟的机构投资者。成熟的场外交易市场，并不仅仅是二板市场和主板市场的蓄水池，也发挥了效率高、流动性强、制度完善等优势，能够为挂牌企业提供更多筹集资金的方式。与此同时我国多层次资本市场体系已初步建立并在逐步发展完善，然而不同市场间的流动性尚待加强。新三板企业需进一步发展，转板上市成为选择。融资的需求增加,并且新三板转板上市对于优化企业内部控制、改善公司治理也有积极作用。基于对以上市场发展的分析，本文站在企业角度，分析企业在新三板中遇到的问题，产生转板意图的动机，以及决定转板后要考虑的问题和最终选择的转板模式，为企业解决在发展过程中进入更高层资本市场的困扰提供了切实方案和操作意见。本文第3页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究运用多案例分析方法，契合了新三板公司转板上市的多样化需求。由上市途径和上市模块两方面选取五个代表案例进行分析，得出模式选择上，IPO上市时间长程序繁琐但相比借壳上市节约资金，而借壳上市相对便捷，可壳资源却匮乏。新三板市场的挂牌公司的产品结构相对单一，因而被并购上市也成为了一种借道上市的可能。对比新三板公司直接上市来讲，整合并购的过程经历的时间并不长，并且很简单。当然新三板企业如果能在新三板得到好的发展也可选择不转板。这些选择都是为了让新三板企业面临转板情况下最适合自己的正确的方向发展，从而一步步壮大。第4页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究2理论和文献综述2.1基础理论综述在为转板机制找寻理论依据方面，主要得到两方面理论支持，分别是信息不对称基础上的信号传递理论和金融成长周期理论。2.1.1企业金融成长周期理论企业金融成长周期理论在上世纪七十年代产生，由Weston和Brigham(1970)提出。这一理论将企业拟人化，用生命周期的概念解析企业的发展时间，而且还将其划分为三个阶段：初期、成熟阶段、衰落期。与此同时，这一理论认为企业的经营情况、财务指标、资本构成方式等，都会对企业融资产生直接影响。在1978年，这一理论的研究内容大大丰富化。企业的生命周期被具体分为六个发展阶段，在不同的发展阶段，企业筹集资金的结构也必然不同，而且在各个周期内呈现出动态的发展态势。1998年，这个理论全面发展，利用信息经济学的相关理论，认为融资需求、企业规模、信息透明度这些要素会对中小企业融资结构产生影响。虽然并非全部企业都适合，但是能够看到许多小企业筹集资金都有成长的周期特点，也就是说，企业在差异化的成长时期，融资需求不尽相同。金融成长周期理论充分说明，企业在不同成长发展时，融资结构的变化和企业资金需求、规模、信息透明度等要素有联系。这个理论表明一种规律：当企业不断发展，对资金会有更多需求、规模会不断状态、信息的透明度也会不断提升，相应地，必然会拓展资金筹集的渠道。但是，每个成长周期阶段，都会存在最佳资金筹集规模，在这个规模上，必然会和相应的风险匹配，而且在这个规模基础上，需要付出的资金筹集成本是最低的。资本市场层次越高，对挂牌企业在效益、规模等各方面的要求就更高，挂牌企业需要支付的费用就越多，也需要支出更多披露信息的成本，反之亦然。当企业发展到一定规模时，在更高层次的资本市场中筹集资金能够得到更多便利，这就需要我们构建完善的转板机制，促进企业全面发展。2.1.2企业信息不对称下的信号传递理论信息不对称指的是在市场活动中，各种人员掌握的信息量有差异；信息充足者，必然处理优势地位，而反之，则处于劣势地位。不对称信息可能导致逆向选择。而在资本市场中，是在分析新三板企业的发展程度与资本市场间的定位，利用分离均衡模型来解释不同成长阶段的企业和多层次资本市场之间不适当的相互关系，在信息不对称的情况下利用信号传递理论中的分离均衡模型来消除资本市场中的逆向选择。也就是说，当因为业务原因，中小企业规模拓展时，这一中小企业就会发展为规模比较大第5页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究的企业，等效用曲线会产生新变化，使得均衡点偏离，企业需要重新找到平衡点，做出优化选择。在此背景下，中小企业就需要转板到高层次资本市场，找寻帕累托最优的均衡点。因为投资人和企业掌握的信息存在不对称的问题，所以会使得逆向选择产生，有一定的阻碍，在单一的资本市场中出现“格雷欣法则”现象，即某新三板企业业绩及规模远远胜任于新三板市场，各方面壮大导致它需要到更高层次的资本市场发展，反之，在不适合其得低层次资本市场发展，导致信息不对称，不被投资者所认识，这样反而会阻碍企业的发展。而运用信号传递理论的分离均衡模型能解决这种逆向选择问题。均衡的偏离与回归的过程，则需要构建多层次的、完善的资本市场，并且构建高效的、科学的转板制度。2.2文献综述在多层次的资本市场中，不同层级的资本市场，一般来讲板块也是不同的。一个国家规模最大、最主要的资本市场为主板市场，比如我国沪深主板市场。门槛低、企业规模比较小、和主板市场相对应的资本市场一般是二板市场，比如我国的创业板、中小板。而挂牌门槛最低、规模最小的资本市场为场外市场。在我们国家，场外市场主要包含新三板以及遍布在我国各地的产权交易中心、股权交易中心。各层级的资本市场间企业的流动，促进资本市场全面发展，使得资源能够更好地配置，各个发展阶段的企业都能够满足需求，全面发展，也为经济发展奠定基础。对于多资本市场组成的文献还是很丰富的。本文所指转板，指的是在各个层次的资本市场之间，借助安排高效的制度，挂牌企业的资本能够在多个资本间流动。首先转板上市在缺乏转板机制的条件下，等同于原始的IPO上市，IPO、借壳上市等有理论和案例支持。国内外学界对于资本市场转板的问题很关注，相关的研究结果也比较多，但基本是围绕在政府国家的层面，分析设计转板机制及通道的，而站在企业角度分析转板上市需求和路径模式的比较欠缺。在国内市场的文献中《直击新三板》中比较了老三板与新三板，并针对现行的新三板机制存在的问题进行了分析，以此为契机，提出了具有一定可操作性的转板机制。刘国胜所著《我国资本市场结构下“转板”机制的探寻—以二十年资本市场立法为路径》梳理了我国资本市场二十年发展的法制进程，并从法制建设的角度总结了我国资本市场“转板”行为的演进历程，并针对我国现阶段新三板转板机制存在的问题进行了分析。而复旦大学出版的《我国场外交易市场的体系和制度构建》认为建立由新三板直接转到其他更高级的资本市场的机制不可取，主张建立所谓的“绿色通道”，由此新三板转板可以专人专办，加快转板效率，减小转板成本。在借鉴境外转板问题方面，《循序渐进推出新三板转板制度》介绍了美国管理报第6页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究价公告栏系统（即OTCBB）特点和证券种类，并较为详细地介绍了OTCBB的转板到NASDAQ的标准，并将其与NASDAQ的特点作比较，认为OTCBB转板机制可以实现“优胜劣汰”，并有利于解决中小企业融资难的问题，对我国进一步形成完整的资本市场有较强的促进作用。梳理出美国场外市场之间的相互关系，认为我国也非常有必要建立多层次的场外资本市场，提出在我国建立包括高级场外市场和初级场外市场的多层次场外资本市场，并对我国未来的场外市场的升级和降级制度作了设想。并认为我国新三板市场转板机制的建立不能一蹴而就，需要循序渐进的推进。《我国新三板转板机制及对国际经验的借鉴研究》考察了美国、日本、台湾三个场外市场的转板机制，认为资本市场之间的转板机制影响了资本市场的发达程度，并对我国新三板市场建立科学、合理的转板机制提出了较为具体的政策建议。《我国证券市场升板制度研究》分析归纳了美国、新加坡、香港和台湾的升板制度，并就我国未来新三板的转板制度包括升板方式、升板主体、升板费用以及升板安排等进行了较为细致的设想。上市或者挂牌企业的融资选择的主要影响因素有：融资约束条件、融资成本和信息披露成本等。资本市场层次越高，对挂牌企业在规模、效益等方面的要求就越高，挂牌的直接费用就越大，信息披露成本越大，反之亦然。当企业发展到一定规模时，在高层次资本市场融资就更加有利，这要求我们提供更多的转板选择，为企业的发展提供便利。第7页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究3多层次资本市场发展现状分析3.1多层次资本市场的组成在资本市场种，差异化的融资者与投资人主体特点不同、规模也不同，对于资本市场的金融服务有不同的需要。融资者和投资人针对金融服务有差异化的需求，决定了金融市场的多元化发展。从二十世纪九十年代发展到现在，我们国家的资本市场已经包含场外市场和场内市场两部分主要内容。其中场内市场的主板、创业板与场外市场的全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场一同构成我国多元化的资本市1场系统。而目前全国性质的资本市场即主板、创业板、新三板。3.1.1主板市场主板市场也叫作一板市场，指的是股票市场、证券市场，是某个国家或地区交易上市、发行证券的场所。2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内构建中小企业板块。从资本市场的结构方面分析，它隶属一板市场。主板市场针对发行人的最低市值、盈利水平、股本情况、营业期限等各方面都有很严格的要求，上市公司一般都是盈利稳定、资本规模比较大的成熟大企业，主板2市场对企业上市的审核制度最为严谨和耗时、费用也远远高出其他资本市场。图3-1主板及创业板市场上市审核流程3.1.2创业板市场创业板市场（GEMboard），指的是二级证券市场，相对于主板市场来讲，地位要第一个层次，以NASDAQ市场为代表，在我国指的是深圳创业板。在投资风险、交易①中国证券监督管理委员会.中国资本市场二十年②陈岱松.我国多层次资本市场的制度建构-基于国际比较的视角第8页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究人条件、披露信息、监管制度、上市门槛等各方面相对于主板市场而言都有很大差异。创业板指的是针对短期内没有办法在主板上市的中小企业，为他们提供发展空间和融资渠道的证券交易市场，对于主板市场做出全面补充，在创业板市场上市的公司基本上都有很强的发展潜力，开展的大多是高科技相关业务，但是一般来讲，业绩并不突出，规模也比较小。能够说，创业板是一个监督管理严格、风险大、门槛低的股票市场，也是一个孵化成长型、科技型企业的平台。主要的目的在于为成长潜力大的中小企业提供支持，为创投和风投企业构建完善的退出制度，使得自主创新国家展开能够有筹集资金的渠道，为多元化的资本市场体系建设贡献力量。因其与中小板同样是在深交所上市，所以上市流程与主板相同，虽门槛低，但依然有盈利要求、资产要求以及限定行为等制约。3.1.3新三板市场新三板市场NEEQ(NationalEquitiesExchangeandQuotations)，全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责这一系统的管理和运营。是深圳证券交易所为了促进创新而构建的板块。全国股份转让系统主要目的在于为成长型、创业型、创新型中小企业提供支持。这些企业一般来讲没有形成稳定的获利模式，往往规模不大。在准入条件方面，没有设立财务门槛，申请挂牌的公司可以是还没有获得利润的企业，只要确保公司治理完善、经营合法规范、股权结构明确、业务明确、按照法律规定履行披露信息义务的所有股份公司都能够经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。挂牌需要本案，推荐方要做好调查和审核工作，经过推荐之后，就能够备案、挂牌。挂牌企业更改制度比较容易，结构相对也比较简单，最短时间在半年内就能够完成挂牌所有工作。较低的上市费用也被广大中小企业接受和认可。但较低的条件伴随着较高的风险，所以对于投资者有着更高的条件，我国证券交易所的投资者结构中主要是中小投资人，而全国股份转让系统执行的是非常高标准的投资者适当性制度，在以后的发展过程中，机构投资人可能在市场中占据主流位置，这种类型的投资人相对个人投资人来讲，识别风险和承受风险的能力都要更强。新三板市场是中小微企业和产业资本的服务媒介，为促进企业发展贡献力量，提供更优质的服务，交易并非其根本目的。其交易方式也与以上不同，目前主要有两种，协议和做市。新三板并无涨跌幅限制，买卖股票的申报数量应为1000股或其整数倍。3③北京市道可特律师事务所，道可特投资管理北京有限公司.直击新三板第9页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究图3-2新三板市场上市审核流程表3-1主板、创业板、新三板上市条件对比表项目新三板创业板主板、中小板非上市股份公依法设立且合法存续的股份有限公司主体资格司经营年限存续满2年连续经营时间至少三年具有持续经营最近两年连续盈利，最近两年净利润能力累计不少于1000万元且持续增长。（或）最近1年盈利，且净利润不少最近三个会计年度净利润均盈利要求于500万元，最近1年营业收入不少为正数且累计超过3000万元于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。无限制最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿最近一期末净资产不少于两千万元资产要求权等后）占净资产的比例不高于20％不存在未弥补亏损无限制发行前股本总额不少于人民股本要求发行后股本总额不少于3000万元币3000万元主营业务主营业务突出最近2年内没有发生重大变化最近3年内没有发生重大变化实际控制人无限制最近2年内未发生变更最近3年内未发生变更董事及高管无限制最近2年内没有发生重大变化最近3年内未发生重大变化审核制度备案制审核制审核制第10页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究表3-2主板、创业板、新三板上市成本对比表主板、创业板上市发行，证券承销费一般新三板挂牌费用成本低且有优惠政策不超过融资金额的3%，整个上市成本一般不会超过融资金额的5%收费项费用名收取方收费标准项目收费标准目称备案费证券业协改制参照行业标准由双方协商确3万元（一次性）改制费用会设立定委托备上市参照行业标准由双方协商确主办券商1万元（一次性）辅导费用案费辅导定20万元-40万元注：承销金额1.5%～3%，约1000改制费主办券商一般由当地政府支承销费用万付。（一次性）50万元-80万元注：会计师费参照行业标准由双方协商确推荐费主办券商现在一般由当地政发行用定,约130万府支付。（一次性）挂参照行业标准由双方协商确牌督导费主办券商5-10万元/年（持续）律师费用定，约75万费会计事务参照行业标准由双方协商确用审计费15-20万元（一次性）评估费用所定律师事务律师费10-15万元（一次性）审核费用20万所信息披上网发行信息公司2万元/年（持续）发行金额的0.35%露费费用股份登参照行业标准由双方协商确结算公司1千元/年（持续）路演费用记费定（红股面值＋现金参照行业标准由双方协商确分红手结算公司股利）×0.035%（持保荐费用定，一般在200-400万元之续费续）间名册登上市结算公司100元/年（持续）上市初费3万元记费其他3.2企业在多层次资本市场融资条件分析理论研究表明，中小企业因披露信息成本高、资产少等各方面原因，需要得到低层资本市场的全面资金支持，当企业资产充足，管理技术成熟时，会主动选择受益更高的高层资本市场。多层资本市场中上市公司转板与否是基于不同市场为其带来的市场关注度与流动性收益以及上市成本差异而做出的权衡。3.2.1主板市场融资分析主板市场在拟上市企业的所属行业及类型方面没有任何限制，任何企业只要符合规定的标准都可以申请上市。上市主板的企业有下面几方面的主要特点：规模大、风第11页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究险低、收益高、基础稳定、市场占有率高的优秀企业。上市中小板的企业特点如下：相对于主板规模比较小、有很强盈利能力、已经进入成熟发展阶段、即将进入成熟发展阶段的中小企业。主板上市虽然门槛高审核也最为耗时，但筹资额度也是最大的，而创业板的特点是企业规模小，筹资额也小，以一家企业募集一个亿计算，即使一年上市一百家，也就是100多亿，还顶不上一个主板的大盘股筹资额大。3.2.2创业板市场融资分析创业板是以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，主要为“两高”、“六新”企业，也就是新商业模式、新材料、新能源、新农业、新服务、新经济、高成长、高科技企业。但由于我国创业板市场准入条件偏高，退出机制不健全等原因。我国创业板筹资占比远低于美国纳斯达克市场和香港创业板市场。创业板服务群体大多是自主创新企业，这些企业面对的风险大、规模相对比较小，而我国创业板发行条件所要求的企业利润指标、规模等各项标准都比海外创业板更高，导致很多发展潜力大的创新型企业无法满足上市要求。创业板市场退出制度不完善。从我们国家上市企业以往积累的经验来看，企业退市制度很难落实，具体要求的一年半之内累计公开谴责三次，连续120个交易日累计成交量少于100万股、连续20个交易日每天收盘价格比每股面值低等条件，这就表示实际上退出制度是无法发挥作用的。创业板有一定行业要求，国家政策限制发展的、行业比较饱和的、没有创新没有技术的企业，创业板基本上不要，只能考虑去中小板。创业板有业绩增长要求，要求每年持续增长才能发行。如果增速缓慢，或者业绩可能波动，通常就不去创业板了，会选择中小板。创业板首批28家企业当时上市的盛况应该大家都记得。在新三板扩容之前，创业板算是市场上交投最活跃最刺激的。而现在有了新三板，又由于之前IPO停摆一年、以及IPO开闸后排队企业家数及政策风向方面的变动，就让中小企业有了新的选择。3.2.3新三板市场融资分析以上板块上市都要符合IPO的基本要求，如果达不到IPO的基本要求，那主板、中小板、创业板都上不去。这样的企业会考虑新三板。新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。新三板的市场定位，决定挂牌企业需要有自己的盈利模式、有相应的规模，在人才、资产、财务、技术等多元化的角度能够表现出主营业务的创新与专利特色的技术公司。这些公司基本上都创立不久，迫切需要在短时间内提4高品牌知名度，拓展市场，所以对资金有很大的需求量。新三板实际上对于企业来说，还有非常实际的一点，新三板目前被纳入了政府政绩考核，为了把握新三板的发展机会，为中小企业筹集资金创造更好的条件，很多地④北京市道可特律师事务所，道可特投资管理北京有限公司.直击新三板第12页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究方政府有出台了相应的优惠政策。比如设立专项资金，为挂牌企业创立专项服务通道，降低企业成本等。而考虑到之前IPO停摆一年、加上目前IPO排队企业多，后续的政策如何还是跟监管层有关，在排队过程中会存在企业熬不住的情况，对盈利、对融资需求等都有一定影响。因此，对企业来说最实际的就是你自身的发展。如果企业熬不住的话，不如考虑先拿了政府补贴然后上新三板，等时机成熟后再考虑转板到主板市场上。这样比起那些非公众公司，你在新三板挂牌后，很多历史沿革有据可循，对于银行贷款、股权质押融资等其他业务，都是有利的。所以企业不要光看是否上市、在5哪个板上市，还需要考虑其他隐含的一些情况。如果说，在只有主板市场的发展阶段，企业进入资本市场是一项长跑，那么现在随着新三板和创业板的全面推行，企业进入资金市场就演变为具有竞争特点的接力赛，新三板是需要跑好的当头棒。新三板所面对的是已经进入成长阶段的企业，尤其是在未来五年之内能够达到中小板、创业板上市条件的高科技企业，为他们提供公司治理规范、企业价值观塑造、股权交易、投资融资等服务。当然，除了以上硬性条件外，有些政策风向、管理层态度等也会随时间发生变化。对于企业来说，还有就是要找到一个可信的专业机构和人，根据当下的形势告诉你专业的判断，但最终企业实际如何需要企业自行判断，企业的状况只有企业自己最清楚。⑤隋平,罗康.“新三板”融资操作实务第13页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究4新三板公司现状及转板上市需求分析4.1新三板公司融资现状分析现阶段我国市场中主板中小板与创业板针对上市公司提出的要求非常高，必然受公司财务、股本规模、公司治理、主体资格等各方面具体约束条件。但是这些上市的要求对于大部分中小企业现阶段的发展来讲，是无法满足的。2013年，新三板在全国范围内扩大容量，使得中小企业有更多的发展机遇以及发展希望。从创立新三板至今，不管是市场定向增加资金扩股与股份交易额，还是挂牌企业自己的业绩，都表现出更快速、更稳定的发展。新三板在促进企业发展方面发挥了更积极的作用。4.1.1新三板市场的融资优势企业形象提升。新三板挂牌表示企业进入资本市场，开始规范发展，与此同时，对提升企业形象、加强人力资源建设、开展市场营销、建设品牌形象等各方面都有积极作用。促进中小企业全面优化公司治理结构。挂牌新三板的企业需要对公司股份进行改制，在律师事务所、会计事务所、证券公司的全面指导下构建现代企业制度，发展为股份有限公司。完善所有的内部控制制度、各项规章制度，完善部门建设等，在改革股份的基础上，主办券商也需要落实好调查工作，准备充分的挂牌资料。成功登陆到新三板的企业，主办券商也需要继续对其进行有效监管，每过一段时间就要及时披露相关信息，为这个企业构建现代化企业制度奠定基础。提升股份流动性。企业挂牌新三板后，使得股份能够流动起来，吸引更多投资人注意，有更好的选择投资机会。挂牌公司获得了流动性溢价，估值水平较挂牌前会有6明显提升，这些将加强挂牌企业的股权转让流动性。筹集资金更加方便。挂牌企业除了借助新三板落实定向增加资金之外，在其他方面的筹集资金也会因为提升信用等级而更加方便。比如，挂牌企业在银行间接筹集资金的过程中能够得到更高等级的授信额度，能够借助发行集合债券的方法得到更多资金，能够以挂牌股价作为基础，在质押股权时得到更多资金，还能够借助所披露的信息得到更多战略投资。全面发挥新三板的品牌效应，挂牌公司会在市场筹集资金的过程中得到多元化的支持。落实员工激励。挂牌后的园区公司，挂牌股份中能够表现经营情况，构成相对稳定的公众效应，激励员工更好地发挥价值。而针对有股份的高级管理者，能够有效地把个人利益和企业利益联系起来，使得他们可以主动关心公司的经营情况。⑥林毅夫,李永军.中小金融机构发展与中小企业融资第14页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究4.1.2新三板市场融资存在的问题虽然新三板扩容至全国给更多企业的带来了很多全新的发展机会，使得资金问题得到更好的解决，但是因为新三板制度还有很多不完善之处，而企业和市场又在不断地发展，这也给企业带来了很大的挑战。新三板市场流动性不容乐观。受市场进入门槛较高，真正流通股份较少，做市范围和做市量有限等因素的制约，新三板市场的交易率和换手率较低，进而导致新三板投资产品容易搁浅，制约着整个市场的流动性。尽管新三板将做市商制度引入，使得投资人的门槛大大降低，申报数量降至一千股。但是和深交所、上交所比较来讲，新三板交易活跃度还有待提升，2015年全年，新三板成交额是1910.62亿元，而A股2015年全面成交额是254万亿元。和创业板、中小板市场比较来看，新三板挂牌企业股份流动性不强，交易规模也相对较小，使得新三板市场发展受到限制。新三板对投资者有较高的限制。允许机构投资者进入，而自然人投资人参与构建了比较高的门槛，专业知识、财务情况、投资经验等要素使得很多自然投资人的热情受到阻碍。新三板市场只有在2014年1月的集中挂牌日有过交易暴增的情况，当天市场内成交量为1063万股，交易额达到6500万元，而在此之后，交易量不断下滑。根据最新调查结果表明，有将近一半的新三板公司在2014年1月到2月间交易数为零，甚至一些企业在进入新三板之后，只是挂牌日有交易，之后交易数一直为零。新三板市场的交易方式受到限制。针对现阶段的情况来看，新三板市场主要依靠转让制度和协议转让两种方式进行交易。和其他场外市场比较而言，新三板市场中不包含竞价转让。而且做市风险难以控制，在做市过程中，不少新三板做市商存在只挂牌不做市，只做市不交易，做市前将低价库存股转给关系户和做市中倒仓等行为，不能起到帮助挂牌企业活跃交易量发现价值和协助推广企业的作用，甚至在市场大跌时抛售，加重单边下跌的趋势。新三板市场缺少转板制度。在新三板挂牌企业里，很多企业的财务指标与高级资本市场的入市要求全面符合，并且它们主观上有转入更高等级资本市场中的愿望。尽管新三板有转入中小板、创业板的先例，但是在过去的案例中，成功转板的企业毕竟占很少数，转板没有具体的制度作为保障。这样对企业、投资者对新三板市场兴趣大打折扣。4.2新三板公司转板上市需求分析基于以上新三板市场制度存着的不足和新三板企业不断壮大，促使很多企业对于融资有了更高的需求，告别新三板舞台走向更高层次资本市场的路线渐渐浮出水面。2007年7月，广东九州阳光传媒的IPO申请已经得到通过，其正式发展为新三板第第15页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究7一个转板的公司，拉开了新三板企业转板的序幕。发展到2015年，相继有北陆药业、世纪瑞尔等多个企业转板成功，从新三板市场转板到创业板市场。新三板从建立发展到现阶段，一共有27个公司摘牌。2014年当年，有10家公司摘牌，为史上摘牌数量最多。主要是因为，2014年之前摘牌的7家公司转板到创业板，完成了A股市场上市转型；之后2014年公司的摘牌只有IPO是为了上市，其他都是为了整合并购而摘牌，它们的收购方中很多都是上市公司。4.2.1基于流动性的需求针对新三板来讲，首先必须解决的关键问题是流动性问题。通过统计，2014年，新三板的换手率是25%，主板的换手率为30%到40%，创业板相对会更高一些，大概在50%到60%，推出转板使得新三板流动更强。针对企业来讲，因为创业板和主板的上市有更高的要求，要面对很多风险，且程序多。而以上所分析，由于交易制度等的限制，新三板很大一部分关注性差一些的企业其实并不能够得到足够的融资，也没有8活跃的交易，慢慢就石沉大海了。这些甚至导致有些企业排队IPO后又有转来新三板挂牌，自然不会有好的发展，所以干脆不筹集资金，也不做市，主要精力都放在转板上。4.2.2基于企业发展的需求企业先在新三板挂牌，为之后转板提供方便，也符合创业板、中小板、主板的要求和条件，也在等待的过程中完成了小规模的融资，创造了企业价值。有可能在新三板上市最初的阶段无法符合创业板和主板的要求，但是伴随在新三板市场中的得到资源发展壮大，既符合了创业板要求又对更高层次资本市场发展产生了需求，从而需要转板上市。比如新三板中有一些新业务模式的公司，能够先在新三板中发展，之后发展到一定的程度，再转板。新三板转板使得很多实力比较强的企业得到了发展渠道，强化了企业资本来源，使得企业发展具备基础，解决企业的实际问题，让我国也能够发展和壮大民族品牌。4.2.3基于企业核心竞争力的需求要优化利用新三板提升企业综合实力。并非所有在新三板挂牌的公司都有很好的发展，企业应该对新三板的功能进行明确定位。现阶段，有很多企业在加入新三板之后的短时间内都发展速度非常快，主要是因为它们本身就很有实力，所生产的产品或服务在行业内具备卓越的竞争力，只是依托新三板平台，全面提升了号召力，扩大了融资规模，从而提升了公司的综合竞争力，全面扩大了企业的发展前景。最终走上更⑦隋平,罗康.“新三板”融资操作实务⑧曾英姿.我国多层次资本市场特点与“转板机制”设计第16页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究高的资本市场平台，得到更多资源，更广阔的市场，在行业的排名更靠前，也进一步提升企业核心竞争力。希望相关监督管理机构能够给民营企业创造更多的平台和机会，使得转板行业享受更多优待，让有使命的企业和中国共同发展。4.3新三板公司转板上市价值分析4.3.1优化公司治理结构根据学术界对公司治理结构所下的定义，其包括的主要内容为：公司控制权、激励制度、权力制衡，上面三种内容运作的基础都是公司的三会机构，也就是监事会、董事会、股东大会，所以，不同的股权结构决定企业的治理结构也必然是不同的，最终决定企业的绩效与行为。不同层次的证券市场对公司的治理制度和股权结构的完善程度有不同的要求，转板上市制度完善化之后，公司能够结合本身的发展阶段、发展规模选择与之相适应的治理制度和股权结构，提升公司治理效率。所以，假如一个公司想要从层次比较低的资本市场转板到层次比较高的资本市场进一步发展，需要提升企业综合实力、提升治理效率、完善治理机构。4.3.2提高上市主体的融资效率证券市场最基本的功能就是筹集资金，各个层次的证券市场都会对企业筹集资金的效率产生影响，一般来讲，企业的盈利情况和规模成正比，规模大的企业说明投资人对其认可度高，所面对的风险低，所以筹集资金有更多便利要素。因此，针对最初在低层证券市场挂牌上市的企业来讲，之后不断发展，筹集资金的需求也在不断朝着多元化的方向发展，转板使得企业能够享受更好的融资服务，资质好的企业能够更快转板升级，塑造品牌形象，提升影响力，提升筹集资金的效率。4.3.3提高公司到进入资本市场的上市效率因为不同层次的资本市场有不同的准入审核标准，所以审核过程有很多差异，简单来讲，层次高的资本市场有更高的审核标准，程序会更加复杂。比如我国现阶段的IPO，一般来讲，一个企业从上市辅导、制作申报材料、接受监督机构审查，到最后得到上市批准，最少要耗费一年时间，多的话可能会在三年以上，这一过程中，企业要支出很多费用。而新三板转板上市的最主要的特点是先进入资本市场，然后通过不断地完善或等待政策的过程，转而进入更高层次的资本市场，借助新三板这个跳板,增加号召力,渐进融资扩大规模,提高公司到进入资本市场的上市效率。第17页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究5新三板公司转板上市模式分析5.1新三板公司转板上市问题分析历史发展过程中，新三板挂牌企业中，有转板需求而且也符合对应条件的企业数量很多，但是成功完成转板的很少，转板的方法也很简单，但是手续却很繁杂，需要支出高昂成本。5.1.1机制单一我国新三板挂牌的企业，仅仅依靠IPO制度转板。因为转板方式单一，所以很多刚起步不久的企业会有沉重的压力与负担，对于其长久发展没有积极作用。但是，之所以会有这种情况，原因是很复杂的。首先，管理层的重视程度方面。纵观新三板发展的过程，在新三板挂牌的企业起初很少，交易量也很少。历史发展过程中，我国一般都是比较关注解决大企业的融资需求，相对于中小板和创业板市场来讲，新三板的活跃度相对比较差，管理层包含证券业协会、证监会对新三板市场关注力度也比较小。由于从根本认识上没有重视，所以制度自然比较落后。其次，缺少专门转板通道服务。我国新三板转板至中小板、创业板或者主板市场，没有构建“专属通道”。我国新三板的转板还是由证监会发审委进行审核，审核之后才会发行，这种和企业IPO统一操作的模式尽管使得机构设置比较简单，但是没有让新三板转板企业享受专业服务，没有简化具体环节的手续，增加转板企业的时间成本。最后，转板方式单一。我国新三板现阶段基本上都是利用IPO的方式转板。借助IPO的方式，新三板挂牌企业能够发展为公众公司，而且得到的资金数量比较多，但是IPO的成本非常高。尽管发行所需费用是从筹集到的资金中扣掉的，但是募集资金总额的减少和企业资金筹集需求无法匹配。5.1.2配套制度不完善2006年后，新三板吸收了很多成长性的高科技企业加入。它们的融资需求不断变化、业务快速发展。依据金融成长周期理论，和企业融资风险相匹配的最佳融资需求点也在随时发生改变，这些改变是目前新三板市场制度很难适应的。因此，当挂牌的融资需求无法满足，或融资需求要消耗过高成本时，挂牌企业会转借其他方式融资。新三板股份对供需双方都有约束，使得转让股份交易比较死板，投资人的参与度不高，一方面抑制了企业筹集资金的需求，另外一方面企业过于强的转板动机可能导致新三板被“掏空”，优质企业都选择转板，剩余的企业质量并不高，对于促进新三板全面发展没有积极作用。第18页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究5.1.3缺乏分层机制在新三板市场中，挂牌企业的质量有很大差异性。因为没有必要的“板内分层机制”，所以落实资本市场上的帕累托最优有很大难度。一方面影响了新三板管理机构为挂牌企业提供良好的服务质量，同时对其发挥监督管理职能也会负面影响，除此之外，对于经营状况不好和成长性比较强的企业没有进行区分，不利于新三板制定和落实转板机制。首先，没有层次划分制度，优质企业很难发展壮大。在新三板中，成长性强、质量高的企业很难得到更多发展机会。在经营状况不断改变，提升产品市场认同度之后，优质企业也会同时优化公司治理方式，但是在转板过程中却无法采取低成本的筹集资金方法。这一方面不利于优质公司发展，减缓其发展速度，另外一方面增加了公司的压力。其次，缺乏必要的分层机制，不利于构建退市机制。完善的退市制度有利于调整证券市场定位，发挥其有效功能。除此之外，新三板缺乏退市机制，会降低企业的盈利能力和经营规模，使得企业长期在新三板范畴内发展，不去创新，也不利于最优化合理配置资源，和我国构建资本市场的初衷相违背。所以，缺乏必要的板内分层机制，无法促进优胜劣汰。一方面，发展潜力大、质量高的企业在转板时没有优惠条件，另外一方面，缺乏必要的退市机制，降低新三板转板效率。当然，划分新三板层次，需要以具体的条件作为基础，才能够落实到实处。5.2转板上市模式分析5.2.1IPO上市模式分析IPO，即首次公开募股，指股份公司第一次向公众招募股的发行方式。我国公司借助IPO的方式上市实行审核制，设置了比较高的公司上市门槛，结合《证券法》的具体规定，公司IPO需要满足下面几个条件：①其股票经过国务院证券管理部门批准，已公开发行；②公司股本总额高于5000万人民币；③开业在3年以上，并确保开业之后连续3年持续盈利；④持有股票面值达1000元人民币以上的股东人数大于1000人，向社会公开发行的股份大于公司股份总数的25%，公司股本大于4亿元人民币，向社会公开发行比例在15以上；⑤公司在近3年内没有违法行为，财务报告没有虚假记录。在达到上市的要求后，股份有限公司只是获得了申请资格，其还不是上市公司，距离真正的上市公司还有很长的一段路。在我国，所有的上市公司都要经过严格的审批程序，最终才成功上市的。从《公司法》的有关内容来看，其应按照如下步骤进行：在申请的过程中，应由国务院或者其授权的证券管理部门来进行审核，符合条件方能够批准，并且还要按照各项法规呈送文件。这些审核机构应严格对申请公司展开调查，只有符合要求才能批准；如果不符合要求的，应不予批准。对于股份公司来说，其在准备各种材料到最终成功上市，往往要经过一年半或第19页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究两年的时间。IPO是一种最为标准的上市方式，其周期较长，需要规范的问题较多，面临更严苛的审核，但可以立即募集资金，股权仅因为发行新股募集资金而被稀释，不会像借壳上市那样在募集资金之前就被稀释。目前现有的新三板转板案例中，多数选择这种方式，因为其已经在新三板上市，时间上就比较充裕，且较借壳上市而言IPO在成本方面也占据优势。5.2.2借壳上市模式分析所谓借壳上市，事实上是公司运用收购、资产置换等办法来获得某一上市公司的控股权。该公司就可以以这家上市公司来进行股票增发，从而获得更多的资金支持。在当前社会中，要想做到这一点，首先应该做的就是选择合适的壳公司目标。企业应根据自身的实际状况来进行。壳公司应符合一定的要求，比方说，其应该拥有成熟的盈利能力，没有什么不良债权，也没有过多的债务，除此之外，还应该具备一定的可塑造性，为重组奠定基础。之后，公司应通过多种手段获得控股权，从壳公司的股本状况入手。在此过程中，可以选择如下几种办法来进行：一是使用现金来直接进行收购，可以节约不少的时间成本；二是进行资产置换，进行重组，使得壳公司的各个方面在短时间内都发生变化。第三种方式为同时采用上述两种办法。借壳上市最大的优点的是周期快，可以规避一些IPO无法规避的重大瑕疵；最大的缺点是成本较高，因为在借壳上市时会有较大的重组成本以及股权稀释和摊薄，此外，在国内借壳上市暂时无法立即进行融资，需要借壳上市运行一段时间后方能进行再融资。一般而言，三种类型的公司倾向于借壳。其一是处于快速发展的公司，规模大，资金紧张有大量贷款，往往借壳冲动比较大。一个成熟的公司，上市快慢反而无所谓，时间上可以等。其二是一些达不到IPO标准的公司，通过借壳上市曲线救国。尽管借壳标准与IPO上市标准已逐渐趋同，但实践操作中，借壳成功率往往高于IPO。其三是IPO融资受阻，因受融资压力和PE/VC退出的双重压力，一些公司选择被动式退出。不单单是对公司治理与关联交易等方面具有很强的规范性要求，其还对买方的利润有特别高的要求。投行往往会给买方提建议，利润1亿以上才比较合适借壳。因为利润太小、规模太小，容易被原股东淹没，根本无法取得实际控制权。5.2.3并购上市模式分析在常见的IPO程序之外，2015年新三板市场有很多企业都被主板市场上的上市公司兼并。在上市公司的作用下，这些新三板挂牌公司更有可能实现上市。这意味着，新三板市场的很多企业已经步入了转型期，其将直接上市。造成这种局面的因素主要有：一是A股市场主要是依托于核准制而进行股票发行的，其比注册制更为严格，所需要的审核时间也更长；二是针对那些亟待改善内部结构的上市公司来说，新三板市第20页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究场挂牌公司的产品往往非常少，具有单一性，所以从这些公司中寻找一个优质资产是最明智的选择。且这样做，后续的整合工作也顺利很多，整合期也非常短。新三板并购上市其实就是新三板企业被主板或创业板上市的公司收购或控股，从而间接进入主板或创业板市场，完成转板上市。虽然失去了对自己公司的完全控制，但因为当下还没有有效的转板机制，所以，只要两方面达成共识，挂牌企业也是希望被收购的。创新能力强与成长空间广泛也是优于主板公司的重要方面，这是第三板公司被选中的关键要素。从并购标的企业的类型来看，轻资产企业、稀缺标的企业将会成为并购热门。这些公司的所属领域一般为教育、医药、体育、信息安全、汽车智能化、电子政务、国防等。从其所属的行业来看，在所被收购的9家公司里，只有湘财证券不属于新兴行业，其他均为新兴行业；从交易的金额来看，大部分的公司的收购市盈率均为10-20倍的区间内，相对于二级市场来说，其市盈率有很大程度的折价；就产品方面来看，大部分被收购的公司都有核心技术或资源，比方说铂亚信息在人脸识别领域独有建树，阿姆斯具备微生物菌剂培养核心技术，新冠亿碳在气体发电领域有重要地位，易事达的LED高清显示屏市场竞争能力非常强。5.2.4IPO、借壳、并购上市模式比较①公司如果想走直接上市的路线将面临着非常高的资质要求，间接上市则有效地降低了上市门槛。所以，IPO对于大企业来说是明智的选择，企业必须具备非常强的资金实力；借壳上市的办法则更有利于那些中小企业。②从IPO的角度来讲，企业的发展与演变历程应特别清晰，在审核的过程中呈现非常复杂；对于借壳上市的公司来说，他们就不需要面对如此严厉的审核，尽管也需要审核，但审核的难度与速度都要好很多。③IPO因为多方面因素的共同制约，其上市往往需要相当长的时间，少则一年半；借壳上市的速度却非常快，往往仅需要半年，但是壳比较难找，等待合适的壳也是时间成本。④IPO只要一开始发行就进入了融资模式，其最少需要一年半来实现资金到位，由此可见，其融资的速度也不是特别快；借壳上市后，公司不应该马上融资，其往往先对公司的内部进行充分整合，再进行融资。⑤在借壳上市的办法下，公司需要对内部进行重组与整合；IPO则没有这方面的问题，可以直接进入融资环节。⑥借壳上市对于新三板企业来说，最重要的是“壳”的质量，为此壳要付出的成本等的分析，因为新三板企业大多数是中小企业，借壳代表着要花相当大的成本购买或承担债务，这是一笔很大的投入，并且“壳”公司都不是很优良的资产，后续的问题也会比较多。⑦并购上市对于新三板企业来讲其实就是被并购上市，最大的缺点就是没有了主权，并购上市后也没有了自己的名称，而是成为上市公司旗下的一个机构，但却是最快也是最省钱的一种方式。综合来讲，这几种方式都是企业进行决策中的分析路线，具体还要企业根据其自第21页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究身的实际状况来选择。IPO、借壳和并购上市两者并没有绝对的优与劣。需要根据企业的的实际状况，来选择合适的方式。5.2.5创业板、中小板上市模式比较创业板，从字面上不难理解，这是针对创业型企业上市融资所创建的股票市场。通常其涵盖小盘股市场、中小企业市场与创业股市场三方面。与主板市场不同，创业板在上市标准、服务对象与交易制度方面都有自身的特点。其存在是给予新兴中小企业开辟一个更便捷的融资渠道，有助于这些企业的成长壮大。通常，绝大部分的新兴中小企业都有着良好的成长空间，然而这些企业往往成立的时间不长，业绩也没有特别出众，却对资金都有特别大的需求。当前证券市场的多层次融资功能能够有效地解决这类企业融资难的问题，满足其发展所需要的资金，并在竞争机制的作用下，进一步调整经济结构。由于创业板风险较主板大，创业板不能借壳上市，壳价值没有了，至今也还不能做现金再融资。截2015年底已有十二家企业成功转板至中小板和创业板，其中转至创业板的企业为多数，主要因为在新三板扩容到全国之前新三板挂牌的企业主要是高科技企业。中小板块是针对中小企业而言的，其泛指那些流通盘不超过1亿的创业板块。这一板块也是为了弥补主板市场的不足之处而创建的，很多企业难以符合主板市场的条件，因此只能够在中小板市场上市。对于创业板来说，中小板市场是其一种过渡形式。中小板市场所服务的对象多为中小企业，且这些企业具备一定的成熟性；创业板则针对那些正处于创业期的企业，尤其是那些拥有自主创新能力的高新技术企业。将这两两者进行比较我们发现，他们服务的对象非常接近，都是面对那些中小型的企业。然而创业板的上市门槛更低，是成处于创业期的企业的首选之路。创业板公司成长性高，投资风险更大，因为有直接退市的规定。第22页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究6目前新三板公司转板再上市案例分析6.1安控科技——坚定的IPO上市之路6.1.1案例概述在本节中，笔者选择安控科技作为实例分析的对象，它是当前最新的借助IPO来实现新三板转板到创业板的企业。在进行升板的过程中，该公司采用了之前7家企业所采用的老办法——IPO。2010年12月，该公司就提出了升板的申请，并得到其股东们的同意。2011年7月，该公司在新三板中停止转让，随后进入了证监会发审委的审核程序中。2012年5月，该公司得到了证监会的批准。然而直至2014年1月，该公司在才在创业板实现上市。这段时间里该公司还遭受了一年多的“停摆”困境。在其这段特别长的IPO历程中，该公司不仅仅耗费了大量的成本、浪费了大量时间，最终的结果也没有什么特别之处，无论是发行程序、方式与条件，都与普通的IPO企业一致。而且新三板上市、A股上市等于花了两套的资金进入资本市场，并且后者比前者更是成倍的增长，此次安控科技投入的总发行成本占到其所融得资金的总成本的15%，尽管发行费用可以在总额中扣除，但是针对于企业来说也是一笔非常高昂的开支，2704万元对这家企业来说已经是所能承受的极限了。2014年1月，安控科技开始在创业板登陆，这一IPO举措中，公司共发行了1345万股，每股价格为35.51元，所融得的资金总量为1.49亿。其在上市的第一天收盘价格为51.58元，当日就上涨了45.25%。作为一家以工业自动控制系统装置为主要经营项目的公司，安控科技在2013年创造了5103.72万元的净利润，与往年同期相比，整整高出了12.82%。在股票发行之前，该公司的股东总数为109人，其股本总额达到4366万股，这之中有一成是由管理层所持有的。在入驻创业板之后，这些股东们持有的资本大幅度上涨。然而，借助IPO转板对相当一部分的新三板公司来讲，所需要花费的时间太长，有的公司就难以接受这样的时间成本。合纵科技曾经披露过招股书申报稿，其准备发行2740万股。这家公司从2007年其就开始在转让平台挂牌，2010年该公司的股东一致认可了公司的IPO计划。然而2011年，该公司却没有得到批准。转眼间四五年过去了，该公司在此提交申请，却还是没有审核通过，只能接着等待。不仅该公司如此，很多公司都未能坚持下去，纷纷放弃了IPO计划，如双节电器，还有很多企业始终未能得到批准，如现代农装、盖特佳与大地股份等，只能继续等待。6.1.2案例分析安控科技是一家以高科技力量而著称的现代企业，在RTU行业中，其占据在首要第23页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究位置，所提供的产品与服务得到了国内外客户的一致好评。一直以来，安控股份都特别在意创新能力的培养，其在研发方面投入了大量的资金，并且，其需要转板的这一举措也是为了筹得资金用于研发。大量资金的注入会大幅度地提高公司的研发能力，使得其更具有市场竞争力。然而依据2007年-2013年间该公司的财务资料我们发现，在过去在新三板挂牌的5个年头里，该公司并没有借助新三板市场融合到任何资金，其也没有得到公开筹资的机会，该公司的股份交投非常死板，缺乏活力。安控股份经营规模的扩张和产品特性，决定了其所应该选择的融资模式。对于该公司来说，其不仅仅要面对长期的融资不良问题，还要面对短期的资金供给问题，这些问题都无法在新三板中得到有效解决，所以其不得不转板。由于配套机制方面的不完善，该公司在转板的过程中承担了非常庞大的转板费用，涵盖时间成本与资金成本两方面。可以说，该公司的转板之路崎岖坎坷。在高昂的转板成本下，很多公司望而生怖，放弃了转板的想法。可以说，这是很多企业缺乏转板积极性的重要原因。对于新三板中的大量公司来说，进行IPO可以给他们带来可观的资金，且其自身也会容易引起投资者的注意，然而IPO之路太过艰辛，而结果还未知，所以很多企业转而寻找可能会收购它的上市公司，走其他路线。6.2新冠亿碳——被上市公司东江环保并购上市6.2.1案例概述2014年4月24日，武汉新冠亿碳环境资源开发股份有限公司（下称“新冠亿碳”430275）公开了其申请终止挂牌的公告，这一举动在社会上引起了巨大反响。由于公司的两个子公司都已经出售，购买方为东江环保（002672），新冠亿碳不再拥有任何实质性的业务，所以其才做出了申请终止挂牌的举动。该公司的一系列举动可以称之为我国终止挂牌并并购的第一家公司。东江环保总共花费了9660万元收购了新冠亿碳旗下的两家子公司的所有股权，所花费的收购金额分为30557421.86元与40478850元。对于新冠亿碳来说，这是一笔不小的数目。从其2013年的财务资料中我们发现，该公司年度营业收入与净利润状况分别为26900058.35元和10355443.36元。特别之处在于，该公司的总营业收入与净利润与上一年度相比有所下降，下降比例分别为17%与10%。很多人都不明白新冠亿碳为什么要变卖资产，而东江环保又为何要收购这样的一家企业呢？新冠亿碳的主要经营项目包括两大方面：一方面为发电业务，主要原材料为垃圾填埋气体；另一方面为将既得的CER出售给国际碳交易商，从而获得经济利益。根据2013年度的相关财务资料我们发现，该公司沼气发电业务为其创造了八成以上的营业收入，CER所带来的收入仅为两成。而上一年度，该公司沼气发电为其创造了六成第24页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究左右的营业收入，CER所带来的收入有4成。有关该方面的专家指出，当前全国多地都是使用焚烧的办法来处理垃圾，填充法非常容易受到位置的影响。对于新冠亿碳来说，其当前很难获得有利的土地来掩埋垃圾。除了这些之外，在填埋垃圾与建设发电厂的的时候，企业的前期都要支付大量的资金，对于新冠亿碳来说，其资金方面有限，难以快速扩张。除此之外，在金融危机的重创下，全球经济形势都不容乐观，CER价格一直低迷，不断下滑，该方面的收入非常不稳定。该公司虽然有着相对稳定的经济收入，但是上升空间有限，其不得不另辟蹊径。新冠亿碳的高层管理曾谈到，东江环保与其业务范围非常相似，其有着非常充裕的资金，有能力收购他们。其手下的两家子公司都拥有着核心技能，并获得过专利，这些对于东江环保来说有着非常重要的价值，能够帮助东江环保来优化内部结构。通过分析2013年东江环保财务资料我们发现，该公司实施收购行为还有更深层次的目的。当前该公司的业务多集中为珠三角一带，省外在业务有下滑的苗头，年报内容表明，其省外业务在2013年下滑了5%，而其并购的两家子公司恰恰能够解决这一问题。这两家子公司都附带着长期的特许经营协议，被收购后，直接就能够给东江环保带来可观的业务量，便于其开拓全国市场。新冠亿碳从入驻新三板到申请停牌其前后时间非常短。新冠亿碳方面的高层管理者也谈及其入驻新三板对其此次被并购有着重大作用，能够有效的优化公司的治理结构。东江环保针对新冠亿碳所开展的调查工作进行的非常顺利，并没有什么特别复杂的程序，花费的时间比较短。实际上，东江环保也是通过股转系统才注意到新冠亿碳的，筛选并最终决定收购新冠亿碳。6.2.2案例分析类似新冠亿碳这样的并购案例有许多，可以看出，新三板市场上有很多企业都成为上市公司要并购的目标。很多业务方向一致，收购价格合理，各方面都比较规范的公司被上市公司所关注。新冠亿碳也是因此而引起东江环保关注的。在新冠亿碳有较强的融资需求但行业发展受到局限性的情况下，东江环保与新冠亿碳均属于环保能源行业，一部分业务相近，新冠亿碳业务范围较窄，但正好能补充东江环保的空缺，且在地域上也能互补，双方将在资源技术等方面实现整合共享，实现公司的产业整合。并且我国的环保能源行业是新兴行业，处于高速发展阶段，行业未来发展空间巨大。借助此次并购，东江环保将利用新冠专利技术，把握机遇，优化产业布局，培育新的利润增长点。而新冠亿碳也通过这次的并购在短短一年不到的时间中，几乎毫无成本可言的情况下完成了借道上市。综合这些有利之处，新三板下的很多公司都成为了上市公司关注的重点企业，并很有可能在合适的时机下被并购。在新冠亿碳被并购不久，瑞翼信息也被通鼎光电收购。后者运用多种方式，最终持有前者51%的股份，获得控股权。通鼎光电还公开声第25页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究明，这一举措有助于客户资源的共享，可以进一步向互联网方向进发，为公司带来新的利润。从合理性方面来讲，通鼎光电认为当其上市公司的平均市盈率高的多，相当于92.93倍，而瑞翼信息仅为11.53倍。这也可以体现出新三板企业被并购，对于收购的A股企业来说更是高效低成本的产业整合。6.3华图教育——借壳*ST新都上市失败6.3.1案例概述2013年以来，A股上市公司并购重组风起云涌，新三板不少公司成为其“猎物”。但是，进入2015年，在第三板自身市场的活跃度不断提高的过程中，多方利益相关者共同推动了整个市场的产业链条发展，很多新三板公司由并购重组的“猎物”纷纷变身为主动出击进行外延式并购的“猎手”，成为并购市场的主导者。新三板明星公司华图教育就曾计划借壳重组*ST新都，后因*ST新都被暂停交易而导致计划流产，最终*ST新都退市，华图借壳失败。2015年4月，*ST新都在历经8个月之长的停牌期之后终于对外界公布了其将要重组的预案，该公司计划将下属的酒店等盈利性不高的资产进行出售，并以发行股票的方式来收购新三板市场中的华图教育，*ST新都的很多方面都将发生根本性的转变。在这一举措之前，其控股方为翰明投资，有郭耀明实际掌控；在这一举措结束后，控股方将变为易定宏。这表示这该公司的主要掌控人将要发生变身，其以往酒店方面的业务将转变为教育培训业务，同时华图教育也能够壳上市。2015年4月8日，*ST新都发布公告称，将以4.09元/股来发行股份，从而达到收购华图教育的目的，作价26.5亿元。作为一家主营教育培训业务的公司，华图教育将网络培训与咨询业务融合在一起，其下属的子公司遍及全国，多达两百家，在职员工数量超过千人，规模十分庞大。除此之外，其拥有的商标数量达到44个，在国内培训领域有重大的影响力。实施收购行为的*ST新都表示，在收购之后，华图教育在未来四年的利润目标依次为1.8亿、2.3亿、3.1亿、3.4亿。事实上，华图教育本来就有入驻A股的计划。2012年，该公司就启动了IPO，但是随后却没有坚持下去。易定宏表示，在我国IPO花费的时间成本较高，我国也没有对该方面的教育模式出台有利政策。而且华图教育最初被叫做华图宏阳，在于新三板挂牌一个月后就开始停牌，随后更名为华图教育的。在停牌的时间内，其所考虑的重要事项就是IPO，这一点能够反映出其资金运作非常紧迫。从“壳”来讲，*ST新都并不是特别理想，其曾有过多次的违规担保，自身也有很多债务，几乎就要退市了。如果双方的重组方面得以通过，那么华图教育将要承担其3.34亿的债务，这一数字是非常庞大的，对经济状况不佳的*ST新都来说无疑是一个非常诱人的计划。然而，这一重组计划却最终流产，华图教育表示*ST新都在过渡期内有着“发生第26页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究重大不利变化”的情况，具体的内容包括*ST新都的2014年年报有着重大问题，其股票被停止上市，所以要求终止计划。除此之外，华图教育方面还表示，运用*ST新都这样的停止上市的“壳”会给华图教育带来非常高昂的时间成本。6.3.2案例分析业内人士认为，尽管华图教育借壳转板没有成功，但也为其他公司开拓了资本运作的思路。华图教育本意是借壳*ST新都加快其在A股上市的速度，然而这个“壳”在多个方面都存在着严重问题，质量非常差，这是导致最终结束重组计划的重要原因。即使失败，华图教育继续留在新三板，参与做市商制度以及竞价交易制度。也就是说新三板企业把新三板作为了中转站。即使借壳上市不成，也还有新三板这个平台。在不愿意丧失主权的情况下，又无法忍耐IPO漫长的等待，对于上市融资有急迫的需求，这样的企业踏入新三板而得不到满足，又可以说新三板只是他们的一个过渡，买壳上市成为最快捷的方法。但壳的难度可见一斑，极少的资源导致过高的成本，甚至还会带来一系列后续的麻烦。而选择壳有这么几方面：市值大小，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间越大；通常来说，优质的壳没有特别复杂的资产负债表，其承担的债务也很少，所涉及的法律纠纷也很少；股权结构较为分散的容易“卖壳”；在市值确定下，股本越小股价越高越好；能否迁址也是借壳方比较关注的，为了将来的办公方便。市场预期，新三板借壳主板的公司在未来还是会有的，但这并不能够形成主流，仅仅是其中的一个策略之一。因为借壳需要承担非常高的成本，如果注册制可以推行，那么更多的新三板企业还是希望自行承担IPO。6.4粤传媒——首只新三板转板中小板6.4.1案例概述2007年11月，广州日报传媒股份有限公司（简称“粤传媒”，在2012年8月由“广东九州阳光传媒股份有限公司”更名而来）登陆中小板。这是由新三板成功转板为中小板的第一家企业，其不仅开创了这一路径，同时还成为中小板中第一家传媒股。在入驻中小板之前，该公司已经在老三板挂牌达六年之久，其最初为NET系统中的清远建北，在2001年其就开始逐步转让股份，在停牌之前，其股份价格为20.9元。2007年，其入驻中小板之后，所发行的股票的价格为7.49元，所融得的资金总额为5.24个亿。从2007年以来该公司的财务资料中我们发现，其业务范围主要有印刷、广告与刊物销售，收益状况比较稳定。在此之间其收益状况也是非常稳定的，其之前三年的利润依次为6330.9万元、6167.4万元、6923.4万元；该公司的净资产收益状况也同样非常稳定，始终保持在9左右，这在于整个行业中都是比较好的，在第27页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究2006年底，该公司的资产总额达到总资产10.97亿元，其中净资产为7.66亿元。与三板市场绝大多数公司的亏损累累不同，粤传媒历年来业绩优良，即使在现有的传媒类股票中也实属罕见。作为集团方面的广州日报曾提及到，这4个亿对于公司来说不算什么，就是贷款8个亿也可以轻松实现，之所以上市还涉及到品牌影响力的提高，之后会更好地投入到业务发展中，不断壮大。6.4.2案例分析从该公司的整个历程，我们发现只要企业的各个方面良好，其符合主板上市的各个要求，其就能够顺利进入目标资本市场。有关人士指出，该公司挂牌新三板获得了推动企业发展的宝贵资金，而之后其一直严格自律，不断向规范化的方向发展，提高公司的治理水平，做好应做的各项工作，这就是为了其后续的转板上市奠定良好的基础，创造有利的条件。该公司之所以有特别高的知名度有两方面的原因，一是其为第一个成功从新三板转板到中小板的公司，二是其为我国第一支报业股。很长的一段时间里，尽管我国传媒体有上市的计划，但却没有实质性的进展。该公司转板上市能够有效地推动整个行业的发展，加快行业内的各项改革工作，带领我国传媒体进入一个新的发展时期。在该公司上市不久，其他传媒公司也陆续上市，如浙报传媒、华闻传媒等。时至今日，很多传媒公司还在为上市的计划而不断努力。企业以上市的方式来融得资金，安全性高，也不需要承担大量的利息成本，这些都可以减少企业的负担，使其能够实现规模的扩大。在企业发展的过程中，资本运作非常重要，这一点也被很多传媒企业所认识到。6.5世纪瑞尔——由中小板最终选择转为创业板上市6.5.1案例概述2006年1月，世纪瑞尔成为新三板成立之后的首个挂牌企业，这也是其一度被社会关注的重要原因。2009年9月，该公司定向增售了2000万股，这之中有1400万股被启迪中海、清华大学教育基金会与国投高科等机构与公司所购买，有600万股面向原股东进行配售，每一股的价格为4.35元。但是现实中，该公司的上市历程非常艰难。早在2006年，该公司都对外声称其所提交的申请已经被受理了，然而，在此后的一年中，该公司主动撤回了申请，理由是当前各方面条件不成熟。2010年12月，该公司终于在创业板登陆，其第一次发行股票的股价为32.99元，所融合的资金量达到11亿，仅超募资金就达到8.47亿元，这些资金都被用来发展公司的主营业务，至此，该公司才成功地演绎了转板到创业板的华丽变身。在2006年-2010年这四年时间里，该公司才实现了成功转板上市。对于主营工业监控产业的这家公司来说，尽管过程相当漫长与复杂，但是最终到达目的地，且获第28页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究得了非常丰厚的收益，这一点最初新三板定增的股东们更是感同身受，在转板的时候，他们都获得了丰厚的收入。依据该公司的有关材料我们发现，其之所以最终能够成功转板，除了企业自身的各个方面之外，还与外界风靡的高铁概念相关。这个阶段中，只要是与此相关的企业都非常容易被投资者关注。该公司的定位刚好就是“充分受益于高铁建设的铁路行车监控系统龙头企业”。在过去的几年间，我国各地都开展了高铁建设工作，该公司的相关产品也获得了新的应用方向，公司效益稳步提升。在其转板后的最初时间里，很多投资者都非常看好这一点，特别是该公司以56.99元开盘，与其发行价相比高出了很多。但是随着2011年高铁动车追尾等不良事件的出现，该公司尽管明智地选择了停牌，然而还是受到了这项事件的影响。以2016年3月11日为例，该公司的收盘价仅为10.40元，与最初的56.99元相比，跌了82%。6.5.2案例分析世纪瑞尔前后共申请了两次IPO上市，一次中小板一次创业板，这说明他的条件其实是符合中小板的，但上市之路漫漫，审查多程序繁琐，而高铁概念的机会给了世纪瑞尔更快的上市条件，从而选择创业板上市。这就应该是所谓的“时机成熟”。而一系列的安全事件却给其带来了沉重打击，另外，当下我国有关铁路建设与发展方面的政策也不够明朗，企业的经营十分艰难。所以，该公司应积极转变单一的经营模式。过于单一的业务模式更容易遭受系统性风险的影响。改变单一模式也更有利于冲击更高的资本市场，杜绝因“时机不成熟”而达不到高层次资本市场的要求。然而，该公司还是有着很强烈的市场意义的，其11个亿的筹资量另很多人不得不深入研究。很多企业也是因此而看好转板的，进而引发了越来越多的企业进行转板。到2015年底，成功转板的企业数量已经有12家了，大部分的企业都是转板到创业板，这也是因为新三板中大部分的公司为高科技企业所决定的，这些企业大多数都是中小企业，甚至微型企业，一个是业务类型上更符合创业板，更一个就是企业规模上也难达到中小板甚至主板的要求。第29页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究7新三板公司转板上市模式选择及展望7.1新三板公司面临转板上市情况下的模式选择7.1.1转板上市渠道的选择时间成本选择。由上面的案例，我们可以看出一些新三板公司在三板挂牌后很短的时间内就谋求“升板”，他们对于转板上市有着急切的需求，时间成本成为新三板公司转板上市模式选择的一大因素。对于转板上市有着较高要求的一般都无法忍受IPO的繁琐程度和无尽等待，选择借壳或被并购上市会比较适合。而对于对融资需求没那么迫切的企业，在新三板平台可暂时满足企业的发展，这类的企业不如选择IPO，毕竟这是最正规的途径，费用相对低还能保持主权的完整。难度的大小我认为也应该放在时间成本中考虑，虽说借壳上市可以规避IPO繁琐的程序和排队等状况，但关键因素就在于“壳”。借壳过程中多方短兵交接的博弈，至为关键。借壳谈判失败的原因很多，成功是小概率事件。每个借壳事件背后都会有很多故事，这是我们所难以知晓的。华图借壳因*ST新都债务纠纷等原因失败的案例最终考虑的因素也是这点，华图教育实际控制人易定宏透露称，若强行借壳已暂停上市的*ST新都，将致华图教育面临较高的时间成本。资金成本选择。借壳上市如今成为IPO上市难，等待时间长等情况下较受青睐的选择，但有利就有弊。高昂的买壳费用，还有股权稀释待摊等，都让有资金困难的企业望而止步。选择借壳上市的变量因素就是壳的质量和价格，选择好的“壳”也会在上市之路省下一笔可观的费用。还有自打借壳上市这种“后门”开通以来，常常成为人们的焦点，不乏利用其概念噱头营销宣传，往往都能上头条，也算是节约了一笔广告费支出吧。要想较为“划算”的迈入A股市场，其实还是选择IPO或并购上市的好。而这之中，并购上市几乎毫无成本，但也失去了对公司的控制。新三板公司自身条件的选择。关于行业的选择，从以上新冠亿碳的案例来看，有核心技术的新兴行业更受A股公司并购的青睐，而对于这样的新兴行业，一般来说产品结构先期都比较单一，在某一领域有核心的专利技术。新兴行业的发展迅速，导致其对于融资有着急迫的需求，但这样的企业大多成立的时间短、规模小，很难满足A股要求，所以被收购从而借道上市也是不错的选择。而传统行业，也是产品结构较为综合的行业，这样的企业一般规模也稍大，选择IPO或者借壳上市更好，这样的企业比较完整，没有必要被收购，而失去对自己公司的控制。其实关于新三板公司转板上市选择IPO还是借壳并购，更多的看是否符合硬件的条件，公司的规模和盈利能力等。无法达到A股的要求，也就无法选择IPO。而随着第30页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究这两年市场监管的调整，借壳上市和IPO的要求是近乎一样的，但是操作难易程度却不同。被并购从而借道上市是最简单的方法，几乎没有门槛，如果可以接受控制权丧失的条件下，也不失为一种选择。7.1.2转板上市板块的选择基于行业选择。关于行业的选择，从以上安控科技，尤其是世纪瑞尔的案例来看，大多数新三板转板案例最终都转入了创业板，由于大部分入驻到新三板的企业都属于高科技企业，而且创业板的标准就是高科技企业以及高成长性的行业，这无疑让新三板企业在创业板和中小板的选择上一目了然，同类型的企业在转板上市审核中也会更容易通过，找到自己的定位。不过新三板在全国扩容后，并不止局限于高科技行业，只要符合条件存续两年、股权结构清晰，对行业没有特殊的要求。各色各样的企业涌入其中，但新三板更倾向于互联网、高科技等新兴行业，这就造成一些传统行业在新三板中遇冷，也能挂牌，但受到的关注不大，估值偏低，融资难，而这些企业在资本市场中其实更符合主板市场的要求，那么在考虑转板上市的时候中小板是最好的选择。另外，一些新三板的明星企业，得到很多的关注，在新三板能很好的融资，又因为新三板定增较主板而言有更多好处，其融资的效率要远优于主板。一是能豁免审核来定增小额融资；二是能够一次审核，多次发行，这种融资方式能够节约大量时间与精力，避免多次审批。那些不超过200人股东的企业在提出定增申请时，应在两周内进行反馈，即便是股东超过200人，审核周期也不会太长，往往不会超过一个月。这些企业完全可以选择不转板。基于公司规模选择。虽然新三板的门槛相对于主板创业板来说很低很低，但依旧有一些满足创业板甚至是中小板要求的企业选择在新三板上市，也许是IPO等待太过漫长，而企业又有上市的需求，新三板就作为了一个过渡。除了这些本身条件就过硬的企业，还有一些是在挂牌这些年迅猛发展，从而达到了更高层次资本市场的要求。而这些企业在选择转板上市的板块时，选择中小板还是创业板，更多的还是看是否符合各板块的条件（见表2.1），公司的规模和盈利能力等。盈利状况和资产状况好的大型企业还是选择中小板上市最佳，融资规模大且更有含金量；而达不到中小板标准的小型企业就只能选择创业板，除非行业或成长性实在不适合在创业板的，也可以用借壳的方式冲击中小板。而如果没有太强融资需求，不转板也是可以满足企业的发展的。基于筹资额度的选择。创业板的特点是企业规模小，筹资额也小，以一家企业募集一个亿计算，即使一年上市一百家，也就是100多亿，还顶不上一个大盘股筹资额大。所以如果在一个企业可进行选择的情况下，新三板企业根据自身发展情况，需要融资量的计算，决定在哪个板块上市融资更能满足自身需求。第31页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究7.2新三板公司上市融资的展望7.2.1新三板企业的另一种选择新三板建立的初衷是为中小微企业提供融资的平台，帮助其发展壮大，并不是所有的企业挂牌新三板是为了向更高层次的资本市场发起冲击，对于新三板的明星公司来说，确实也没有必要转板去主板，他们在新三板市场中受到市场关注度高，交易活跃，融资也便利。这已然满足了企业的融资和发展需求，并不是越大的平台才越有利于企业的成长，越大的平台有越高的成本以及越多的约束，适合自己当下发展的才是对自己最好的。而转板是其发展到了这个资本市场已经无法满足其需求的情况下，有了更高的融资需求或者需要更大更稳定的资本市场帮助其发展；还有一些企业在新三板市场中得不到关注，得不到融资，并不适合这个市场，需要到交易更频繁更公开的市场融资；又或者一些公司的大股东、高管以及PE也希望能够在公司转板到创业板后以更高的价格套现。随着新三板市场各类制度的完善，相信更多的企业会选择不转板，能在这个市场得到很好的发展。7.2.2转板机制的建立融资是证券市场最大的作用，也是证券市场的最基本作用，一般来说，企业的融资速度与证券市场的选择有很大关系，层次越高的资本市场越合适那些大型企业，这些资本市场被社会各界所认可，投资者非常关注，在此路径下能够快速融得资金。所以，很多处于低层次资本市场中的企业都想转板到高层次资本市场中。而且，企业自身在发展的过程中不断扩大规模，也需要大量的资金。有效的转板机制能够便于企业根据自身的发展状况再次选择融资渠道。很多各个方面都比较不错的企业可以进行转板。因为有效转板机制不到位，企业在转板的过程中要承担非常高昂的成本，包括时间与资金两方面。使得新三板开通的这几年内，仅有12只转板成功的案例，也使这些企业的转板之路走得异常艰辛。因此，建立高效便捷的转板通道，对于仍处于成长关键期的很多新三板企业来说有着非凡的意义。在转板制度的作用下，不同的市场可以相互联系。在新三板中很多符合要求的企业可以选择转板，寻求更好的融资路径，其不需要走IPO的老路子，到创业板或中小板中一样可以快速融资，实现新股的增发。这一机制的最大优势在于其审批简单，不需要太多复杂的程序，且成功率较高。随着这一机制的推行，很多公司都不要经历太过复杂的程序，其失败的可能性比较小，这些都给企业节约了大量的资金和时间成本，使得公司的融资效率大幅度提高。7.2.3新三板板块上市发展展望在我国现有的资本市场中，新三板占有重要地位，其作为我国特有的一种产物，第32页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究是制度层面的一种创新。尽管该方面的各项机制还不够完善，各种交易活动也不很多，融资功能也不是非常理想。然而在我国资本市场快速发展的过程中，该方面的机制将不断完善。在将来，这一市场比如成为中小企业融资的重要路径。可预见的未来，随着投资门槛的调降分层管理实施，竞价交易机制推出以及打通与创业板的转板通道等制度改革的落实，新三板将迎来更大的发展机遇。企业在主板、创业板、新三板中根据自身情况选择进入或退出，根据企业的自身情况在资本市场中找到明确的定位，既充实了资本市场又发展了自我。第33页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究8结论新三板自创始以来，被很多中小企业所青睐，成为中小企业的重要融资方向。在初期，该市场的交易量比较少，入驻的企业数量也不多，给转板带来很多不利，难以发挥其应有的资本市场功能。在2013年至，其覆盖面扩大到全国，试点工作成功结束。依据2015年该市场的有关数据我们发现，新三板已经得到了全面提升，无论是入驻企业数量还是交易量都稳步上升，相关的配套制度也更加完善。可以肯定的是新三板市场在2015年的表现的非常好，不仅仅是12家企业成功转板，还有更多的企业考虑转板又或者犹豫不决。这不仅需要企业对多层次资本市场有全面的了解，还要对转板上市为企业带来的价值、遇到的问题、可选的途径模式都了然于心，才能做出正确的选择，为公司的发展做出战略性的布局。而关于不同企业转板模式的选择总的来说有以下几个方面。目前还未有一例新三板借壳上市的成功案例，借壳上市因其成本高，后续复杂，但速度快审批简便，适合实力较强且对于时间成本要求高的企业，所以说除非在有很好的壳资源的条件下，一般不建议选择。规模小、业务单一的企业或者新兴行业，由于自身距离创业板门槛差距较大，又有企业快速发展所需融资等的迫切需求。并购上市，有着速度快、成本低的特点，也不失为一种选择。而被一个实力很强的企业并购，有可能也是这些小企业的初衷。IPO上市还是最主流的选择，虽然等待时间长、要求高，但正规、可直接融资，更有利于企业发展。而且新三板市场也暂时能满足企业的一部分需求。IPO偏向适合传统一些的行业或者没有急迫需求的企业，实力合格的大部分企业可以进行选择。创业板与中小板的选择，首先在行业上，规模要求上就有着硬性的限制。企业首先在硬性指标能通过的条件下，相对于中小板，新兴高科技行业在创业板中更易得到关注，而传统行业较适合中小板。但盈利状况和资产状况好的大型企业还是选择中小板最佳，融资规模大且更有含金量。而达不到的只能选择创业板，除非行业或成长性实在不适合，也可以借壳冲击中小板。当然，如果在新三板市场发展得很好，能得到较好的融资，满足公司发展的要求，选择不转板，节约不必要的时间和资金成本。第34页共37页 首都经济贸易大学硕士学位论文新三板公司转板上市模式研究致谢在本次论文的完成中，本人得到了张学平老师的细心教导。张老师不仅多次关心我论文的进展，还给我解答很多难点，使得我的思路更加清晰与开阔。课堂中,我不仅被张学平老师渊博的学识、独特的分析见解所震撼和折服，在论文创作阶段，我又得到了张老师帮助与指导，其一丝不苟的作风，严谨求实的态度，踏踏实实的精神，又一次的打动了我，以终生受益无穷之道。弹指间，两年研究生时光，瞬间流逝。在研究生生涯，我的心被感恩之情堆积满满。衷心感谢给我们授课的所有老师以及我们的班主任杨柳老师，是他们的讲解让我大开眼界，提升了自我，也是杨老师的关心让我能够顺利完成学业。同时，也感谢我的同学们，感谢团结充满活力的2014集中班，是你们给予了我两年完美的学生生涯。在论文的最后，我想对家人说一声谢谢，感谢你们的大力支持，让我顺利完成学业。由于本人能力有限，文章尚有不足之处，恳请各位老师提出宝贵意见！硕士研究生的阶段即将结束，我会整装重发，以更好的自己面对这个社会！在此，谨向导师张学平以及各位老师致以崇高的敬意和衷心的感谢！第35页共37页 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