纺织服装行业：优选细分领域，聚焦行业龙头

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头健盛集团（越南占近40%）n风险提示：经济增速放缓超预期风核心观点2019H1板块整体表现平淡。品牌服装在终端需求低迷，叠加2018Q1高基数及春节错峰影响，收入增速环比放缓。纺织制造行在贸易不确定性增加及内需疲软影响下，2019H1整体表现偏弱。在此背景下，板块市场整体表现偏弱，2019H1板块上涨9.07%（大盘+19.48%），在消费板块中表现靠后。品牌服装：优选赛道，聚焦龙头。在行业整体终端偏弱背景下，各细分行业增长出现分化。其中：1）童装受益于消费观念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升，带动童装成为景气度较高的服装子行业（2012-2017年童装/服装行业GAGR分别为7.4%/5.1%，预计未来五年CAGR达9.5%）；而低集中度（No.1仅5.6%）、安全性&舒适性需求提升也打开了行业龙头份额的提升空间；2）运动行业在人们健美健康意识提升下需求旺盛，同时领军品牌通过新媒体营销、研发创新引领运动时尚风潮，使运动鞋服使用场景延伸至日常生活领域，行业整体保持快速增长（2013~2018年行业规模GAGR=14.5；2018-2019Q1主要公司营收+25%+）；同时运动鞋服因功能性强，行业集中度高于其他服装子行业。而龙头企业有望在品牌、研发等优势下强者愈强（2017年中国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%）；3）此外，中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低，经济波动对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小，其在产品力（客群重风格/材质/设计）和VIP管理能力（约70%—80%销售额来自VIP）提升拉动下竞争力有望持续提升，其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。同时考虑到随Q1高基数因素消除，全年服装终端需求有望呈现前低后高趋势，而在需求回升时，可选属性强的中高端有望率先恢复。纺织制造：产能转移大势所趋，优选海外产能布局先行者。在人力密集/低利润率背景下，纺织制造业产能外迁至低人力成本、贸易条件更优的新兴国家乃大势所趋。此外中美贸易不确定性也加速了国内产能转移进度。在此背景下，前期已积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产能释放带来的收入增长及盈利能力提升。而资金雄厚的龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入，故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。投资建议：1）品牌服饰建议关注国内童装龙头且供应链效率提升的森马服饰、主品牌稳健&FILA高增长的国内运动服饰龙头安踏体育、及产品力&终端效率提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略的中高端品牌歌力思、设计能力出众，且终端效率改善明显的中高端品牌地素时尚；2）纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙nnnn险；棉价大幅波动风险。2 目录一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者3 值资料来源：Wind，中泰证券研究所纺服行业基本情况n2019H1纺织服装板块整体上涨13.50%，位于中信29个行业中的第23位。其中纺织制造/品牌服装分别上涨14.30%/12.68%，均跑输沪深300指数（+21.22%）。n从估值看，2019H1品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为28/48倍，但龙头公司仍处于较低水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为16/11倍PE，纺织制造龙头如健盛集团/百隆东方分别为16/14倍PE。图：2019H1板块股价表现图：2019H1板块股价表现605040302010021.2214.3013.5012.68图：2014-2019H1纺织制造/品牌服装板块历史估4农林牧渔(中信)食品饮料(中信)家电(中信)计算机(中信)非银行金融(中信)建材(中信)通信(中信)电子元器件(中信)医药(中信)国防军工(中信)沪深300轻工制造(中信)煤炭(中信)基础化工(中信)电力设备(中信)房地产(中信)机械(中信)综合(中信)交通运输(中信)商贸零售(中信)餐饮旅游(中信)银行(中信)纺织制造(中信)有色金属(中信)纺织服装(中信)石油化工(中信)品牌服饰(中信)钢铁(中信)汽车(中信)传媒(中信)电力及公用事业(中信)建筑(中信) -40%资料来源：Wind，公司公告，中华商业信息网，中泰证券研究品牌服装板块2019H1回顾n2019H1品牌服装：受终端消费疲软的影响，从2018Q2开始收入和净利润增速逐步放缓。2019年春节提前导致假期销售周期缩短，叠加2018Q1高基数的影响，2019Q1收入增速持续放缓，净利润受益于投资收益增长得以回升。同时存货和应收账款周转放缓，企业备货更加谨慎，2019Q1库存较2018年底有所下降。图1:2017-2019.05限额以上服装类销售额当月同比()图:2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货规模400350300250200150存货规模（亿元）限额以上服装20151050-53333186.38.8279-1.1图:2017Q1-2019Q1服装家纺单季度收入&归属净利润增速图:2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天）收入YOY归属YOY存货周转天数应收账款周转天数（右轴）40%25023050454035302304523%20621220%2101901701509%2%404018%0%0%-20%-37%5所 资料来源：Wind，中泰证券研究所纺织板块2019H1回顾n2019H1纺织制造：Q1中美贸易谈判持续推进，海外客户下单积极性有所提升，收入增速环比回升(+9.6PCTs)。利润方面，棉价上涨导致毛利率略有下滑(-1.7PCTs)，净利润增速环比同比均有提升，主要受益于收入增速回升以及人民币较2018Q1贬值带来的汇兑损失减亏。Q2由于贸易形势不明朗，以及棉价大幅下跌，市场转淡。图4:2017Q1-2019Q1纺织制造单季度收入/归属净利润增速图：2017-2019.5年棉价走势（元/吨）收入增速归属净利润增速175001700016500160001550015000145001400040%17.9%16.5%20%8.5%2.8%-1.1%0%14,621-20%-36.6%-40%图5:2017Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力图:2017-2019.5年人民币汇率7.27.06.86.66.46.2中间价:美元兑人民币毛利率净利率25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.4%6.9018.7%19.0%7.8%4.7%7.2%6 目录一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者7 统筹行费资料来源：国家税务总局官网，中泰证券研究所Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高图:社融规模及同比增速nØ促进消费政策频出：国家推出减税降费政策，有望促消费、增加企业利润。随着新个税法逐步落地、5月社保费率降低，预计包括服装在内的整体可选消费有望逐步企稳。流动性改善有望传导至实体经济，助推消费回暖。去年实体经济去杠杆是经济承压、消费疲软的核心因素之一。而今年以来在稳增长压力下，去杠杆开始阶段性暂缓，流动性宽松渐成为主线，截止2019年4月社零规模同增25%。社融规模:累计值(亿元)YOY250,00060%200,00040%150,00020%Ø100,0000%50,000-20%0-40%资料来源：Wind，中泰证券研究所图:2019年主要减税费政策起征点从3000元/月提升至5000元/月；优化税率级距（扩大3%、10%、20%三档低税率的级距，缩小25%税率的级距）新个税法2018.10.01新个税法2019.01.01新增专项附加扣除项目（子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人等）制造业等现行16%的税率讲到13%；交通运输业等现行10%的税率降到9%；服务业等保持6%一档税率不变新增值税税率2019.04.01降社保费率2019.05.01城镇职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可降至16%；实施失业保险总费率1%的省份，延长阶段性降低实业保险费率的期限至2020年4月30日；延长阶段性降低工伤保险费率的期限至2020年4月30日，工伤保险基金累计结余可支付月数在18至23个月的地区可现行费率为基础下调20%，累计结余可支付月数在24个月以上的统筹地区可现率为基础下调50%82017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04项目实施日期主要内容 资料来源：Wind，中泰证券研究所Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高n品牌服饰有望充分受益增值税下调政策，尤其是高毛利率（增值税缴纳额高）&低净利率（弹性大）组合的上市公司，业绩弹性明显。图:以2018年为基数，增值税率下调给主要的服装家纺企业带来的业绩弹性（万元）9 Ferragamo(亚太)8.4%-3.0%-4.4%RalphLauren(亚洲)0.9%2.5%-1.6%资料来源：Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高从历史看，服装行业气温回升顺序为奢侈品à中高端à大众。从n图:2017-2019.4限上企业服装零售额当月同比主要奢侈品在中国的销售情况看，LVMH、Hermes、Gucci、YSL及Ferragamo从2018下半年开始收入增速均环比有所提速，且在2018Q1高基础的情况下，2019Q1仍保持高增长。2019.4线上数据同比下降主要受五一错峰影响。而从跟踪终端数据发现：中高端：3月主要品牌同店增速普遍较1-2月提速，4月基本延续3月水平。大众：4月环比3月改善，且好于Q1。家纺：仍处调整期，但部分品牌线上已有好转（罗莱、水星）。考虑到2018Q1高基数因素逐渐消除，品牌服装需求后续有望企稳，全年呈现前低后高趋势。限额以上服装20151050-5n6.38.8Ø-1.1ØØn资料来源：中华商业信息中心，中泰证券研究所图:奢侈品Q4大中华区回暖LVMH(亚洲除日本)-3.1%2.1%2.7%4.7%22.6%15.1%30.8%20.3%16.9%18.6%6.6%17.9%17.0%Kering(亚洲除日本)0.0%16.7%12.9%0.8%29.0%30.4%30.0%Gucci（亚太除日本-2.0%3.0%31.0%16.0%63.0%40.0%55.0%40.0%49.0%47.0%42.0%42.0%35.0%YSL（亚太除日本）29.0%38.0%39.0%36.0%48.0%41.0%37.0%33.0%24.0%21.0%18.0%22.0%21.0%BV（亚太除日本）-9.0%2.0%1.0%-2.0%6.0%-1.0%3.0%3.0%6.0%-3.0%-11.0%-3.0%-11.0%Richemont(大中华)-5.6%22.2%25.7%5.3%16.9%18.6%Moncler(亚洲及其他)32.1%25.6%21.4%24.1%15.8%29.1%18.6%17.8%27.1%44.2%32.0%16.2%16.9%Hermes(亚洲除日本n)2.1%1.2%13.1%4.1%19.3%14.0%6.9%-0.8%6.3%8.6%11.8%13.9%21.5%Prada(亚太除日本)-24.4%13.2%0.4%-3.8%12.2%0.7%Burberry(亚太)8.6%18.6%12.5%-4.7%2.4%0.6%中单位数增长中国十几的增长香港恢复增长中单位数增长中单位数增长中单位数增长中国大陆有所改善9.5%4.3%-2.7%13.5%-5.4%-13.1%1.2%-10.3%8.1%9.0%4.1%-9.3%-0.9%0.1%6.7%16.9%18.6%12.9%9.5%6.5%10集团2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 资料来源：淘数据，中泰证券研究所资源向头部集中，优选行业龙头n线上资源整合，流量向品牌商倾斜。Ø由于线上流量红利逐步消退，商家获客成本提升，导致部份小品牌出清，从2017年1月至2019年4期间，淘宝和天猫平台上服装家纺品牌数量腰斩至7.4万家。同时，随着消费者对品质的要求提升、品牌意识的增强，天猫平台销售额增速超越淘宝平台，且差距逐步扩大，利好头部品牌商。图：2018.1-2019.4天猫、淘宝销售额同比增速及其差值图：2017.1-2019.4天猫&淘宝男/女/童装及家纺品牌总数（个）1940001740001540001340001140009400074000540003400014000天猫与淘宝销售额差值天猫收入增速淘宝收入增速166,747140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%73,824资料来源：淘数据，中泰证券研究所112017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04 资料来源：赢商网，中泰证券研究所资源向头部集中，优选行业龙头n线下渠道供给充足，利于头部品牌占据黄金区位。Ø2016至2018年国内新增购物中心数量及面积增速分别下滑26.9/26.2PCTs至5.2%/-0.5%，表明目前购物中心供给充足，竞争激烈，需要通过精选品牌来吸引客流，因此影响力较强的头部品牌更易抢占优质商圈的位置。è优选细分行业头龙。图：2016-2018年国内新增购物中心数量及增速图：2016-2018年国内新增购物中心面积及增速新增购物中心面积YOY新增购物中心数量YOY480030540354624530460032.125.7253045005204319504202542005001520390048046510157.136004605108.4330044005.25-0.53000-54200201620172018201620172018资料来源：赢商网，中泰证券研究所12 2018Q12018H12018Q1-Q32018-5%资料来源：wind，中泰证券研究所*运动品牌数据来自港股，公司运动童装景气度高，中高端Q1环比回升从2018年报及2019一季报看，板块表现分化。运动和童装行业景气度高，而中高端2019Q1收入端增速回升。运动和童装受益于板块本身的高增长以及较好的竞争格局，2018-2019Q1营收分别保持25%及20%以上的高增长；而中高端/大众/家纺板块受消费放缓、以及2018Q1高基数影响，2019Q1营收增速同比放缓5.6/15.5/22.9PCTs。但2019Q1中高端品牌服装收入增速环比2018年回升明显，收入增速相比2018年底提升7.6/PCTs。我们预计主要得益于目标客群较强的消费能力以及各品牌产品力和效率提升下健康的内生增长。未来随Q1高基数因素消除，在终端需求逐季回升预期下，中高端收入业绩有望呈现更大弹性。nØØ图：2018Q1-2019Q1各板块营收增速图：2018Q1-2019Q1各板块净利润增速中高端大众童装家纺运动中高端大众童装家纺运动50%35%30%25%20%15%10%5%0%28.8%40%27.8%30%%20%8.8%-0.6%-0.7%%10%0%%2019Q1-10%2018Q12018H12018Q1-Q320182019Q1仅披露半年报数据1326.1%21.110.7-4.8-6.1% 资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所童装：高景气度&内延外扩，驱动业绩高增长n童装行业目前是品牌服装板块中相对景气度较高，2012-2017年，童装行业增速达到7.4，高于行业整体的5.1，预计到2022年童装整体市场规模将达到2285亿元（2017~2022年CAGR=9.5）。童装行业驱动力来源于：1）当前80、90后群体占有养育群体的比例不断提升，其更为优越的经济条件、消费升级观念使得其更加愿意为儿童消费上支出；2）同时主流的“4+2+1”家庭结构在两代人的财富积累下，对婴童用品的消费需求持续扩张。根据中国儿童产业研究中心的调查，80家庭的儿童指出占家庭支出的30-50，而其中童装消费是重要组成部分。同时中国人均童装消费金额与日本、美国、英国等发达国际相比差距仍巨大，未来发展空降仍巨大。n图:2016年中国人均童装支出与国外对比（美元/人/年）图:2003-2022E童装及服装行业整体规模及增速资料来源：智研咨询，中泰证券研究所1414 金发拉比14001368资料来源：公司公告，中泰证券研究所童装：高景气度&内延外扩，驱动业绩高增长上市公司层面，童装2019Q1收入/业绩增速为27.9%/10.7%，除子行业景气度高外，渠道结构的优化也带动终端效率提升。巴拉巴拉渠道扩张的同时(+498)，店效较高的购物中心店占比持续提升(2018年超1500家)，预计2018年坪效高单位数增长。安奈儿收入增长同样来自店效驱动，购物中心店占比提升5.9PCTs至18.4%。2019Q1净利润增速放缓主要是因销售费用率提升明显(+4.97PCTs)，渠道调整及扩张导致相关费用增加，外加森马Kidiliz并表也拉动了销售费用率的上升。nØØ图：童装板块主要公司营收及利润增速森马-巴拉巴拉27.034.832.848.8235.211.1安奈儿17.615.117.721.112.130.0金发拉比359.6-6.2-6.7-56.8-156.7-28.5童装板块24.629.827.826.133.710.7图：童装板块主要公司渠道数量森马-巴拉巴拉不到1000超15004,79510595615,293安奈儿1435143321121318026415公司201720182018开2018关购物中心20172018公司收入增速归属净利润增速20182018Q42019Q120182018Q42019Q1 资料来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所童装：龙头优势明显，强者愈强市场集中度持续提升，龙头优势明显。从市场格局来看，2013-2018年国内童装CR5/CR10/CR20分别提升2.5/3.1/2.8PCTs至9.1/11.8/15.2%，行业集中度逐年提升。从增速上看，CR5的市占率增幅明显高于CR6~10的0.6PCTs和CR11~20的-0.3PCTs，说明头部公司竞争优势明显。这也得益于80/90后父母看重童装的安全性和舒适感，对大品牌的信赖度更高，且品牌忠实度高。国内童装起步较晚，对比成熟的美国市场，2017年美国童装龙头Carter’s市占率为10.3%，是国内童装龙头巴拉巴拉的2倍，未来在国内父母对童装安全舒适性重视度持续提升，并且森马通过持续优化供应链和管理能力，并通过收购&培育优秀品牌，其童装市占率有望进一步提升。nØØ图:2013-2018年中国童装市场集中度()图:2012-2018年巴拉巴拉vsCarter’s图:巴拉巴拉收入增速及在公司收入占比市场份额()收入占比(左轴)巴拉收入增速(右轴)CR5CR10CR206030巴拉巴拉Carter's53.91715131197552.62827.32615.212108642010.310.346.9509.99.99.412.48.741.826.426.538.911.8405.624.84.9244.624.98.74.19.13.63.2330226.62020201320142015201620172018201420152016201720182012201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所16 资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所运动：运动时尚兴起，需求高景气n运动鞋服行业为增速较高的细分子行业，据Euromonitor统计，2018年我国运动鞋服市场规模近2650亿元，约占整个服装市场的10。在经过2012~2014年的调整期后，运动鞋服景气度高，呈高增速的趋势，2013~2018年其市场规模GAGR为14.5，高于男/女/童装市场4.8/6/5/12/4的增速。一方面是有益于我国人均可支配收入的增加，消费需求不断升级，尤其是在一二线城市，运动及健身的潮流兴起。另一方面，运动服饰时尚化驱使下，应用场景不仅限于体育运动，已融入日常生活，消费需求更加广泛。图：2013~2018年各子板块CAGR图：国内运动鞋服市场规模市场规模(亿元)3000YOY3025201515%2500200010%15001050-5-1010005%50000%200720082009201020112012201320142015201620172018运动童装女装男装资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所17 资料来源：wind，中泰证券研究所*运动品牌数据来自运动：运动时尚兴起，需求高景气从上市公司层面看，2018年收入业绩均保持较快增长：收入端：2018年各品牌营收均实现正增长，其中安踏营收保持高增速(+44.5%)，主要来自Fila渠道扩张的贡献，2018年净增门店566家至1652家。特步受益于前期的渠道结构调整，加大购物中心店占比，以及门店升级，使得终端售罄率提升至75%，营收增速改善明显增速提升29.86PCTs。利润端：2018年安踏净利润增速稳中有升，特步主要是由于应收账款减值计提的回冲以及理财、政府补贴等收入增厚了净利润（同增83.45%）。李宁净利润增速来自高毛利直营及电商渠道收入占比以及内部管理下利润率的提升。nØØ图：主要国产运动品牌营收增速图：主要国产运动品牌净利润增速安踏李宁特步50%40%30%20%10%0%-10%-20%安踏李宁特步100%50%0%17H1201718H12018-50%港股，公司仅披露半年报数据1817H1201718H12018 200820092010201120122013资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所运动：集中度高，龙头市占率提升行业集中度高，竞争格局较清晰，强者恒强运动鞋服功能性强，时尚属性相对较弱，产品标准化程度相对较高，因此行业集中度较其他服装子行业高。2017年我国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%，且Adidas、Nike的市占率快速提升（2008~2017年提升5.6/3.4PCTs至18.1%/16.8%）。在2014年行业洗牌后，市占率前十的海外品牌集中度提升10.7PCTs(剔除Nike、Adidas+3.9PCTs)，而国产品牌较集中度较为稳定(-1.1PCTs)。但安踏通过不断变革（2012年起批发转零售，重研发及营销；2015年布局多品牌，FILA成为新引擎），在海外品牌冲击下仍保持市占率持续提升，从2008年的5.8%提升至7.4%，外加FILA在国内市场表现突出(市占率2.5%)，奠定其国内运动龙头地位。nØØ图：国内运动品牌TOP10市占率()图：TOP10中国内外品牌集中度()Adidas361°ConverseNikeNewBalance特步安踏Skechers李宁Fila海外品牌国产品牌海外品牌剔除Nike、Adidas602018.116.85040302010048.515107.45.019.813.65020082009201020112012201320142015201620172014201520162017资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所19 主品牌快速发展期资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所绘制安踏：不断变革，稳固国内运动龙头地位2012年以前各运动品牌处于跑马圈地、大规模布局渠道的时代。但由于海外品牌的竞争、电商的崛起等原因导致大量库存积压、销售收入下滑。在此情况下，安踏率先做出改革，批发向零售转型，提高渠道效率、清理库存，成为行业龙头。2015年开始公司收购多个国际品牌，在细分市场以及全渠道发力，公司进入加速成长期，行业地位得到进一步巩固。2018年12月n18002017年6月要约收购Amer140总市值(亿元)PE(TTM)_右轴2008年1月成立ANTAKids，开启儿童业务推出FilaFusionSports2017年9-10月16002009年9月收购Fila大中华区业务，进军中高端市场-合资运营Kolon中国区业务-收购童装Kingkow1202015年12月收购Sprandi中国区业务2012-2014年战略转型优化零售导向措施,改善零售商盈利能力--精简分销架构、监察零售表现及管理店内库存；--分析ERP系统实时数据，提供更精准的订货指引；--加强产品差异化及优化补货的弹性和效率；--开设工厂店和折扣店，清理季后库存；--控制新店开设、关闭低效门店，提升店效，在二三线城市保持重要地位；--优化店铺形象，升级至第六代；--积极拓展电商业务。140010012002009年6月签约中国奥委会，打造的“冠军龙服”2015年6月推出FilaKids2014年10月签约NBA中国2016年4月合资运Descente中国区业务8010008006060040400202000007-07-1008-07-1009-07-1010-07-102011年3月11-07-1012-07-1013-07-1014-07-1015-07-102015年3月2014年实现营收/净利润89/17亿元(+22/+29)，儿童、Fila、电商增长，推动业绩增速回暖16-07-1017-07-1018-07-102009年3月2008年实现营收/净利润46/9亿元(+55/+66)2013年3月2012年实现营收/净利润76/14亿元(-14/-21)，成为国内第一大体育品牌2010年实现营收/净利润74/16亿元(+26/+24)，跃居世界第四大体育用品公司2012年3月2017年3月2016年实现营收/净利润133/24亿元(+20/+17)2019年3月2018年实现营收/净利润241/41亿元(+45/+33)2008年3月2007年实现营收/净利润32/5亿元(+155/+305)2018年3月2017年实现营收/净利润167/31亿元(+25/+29),公司加速成长2010年3月2014年3月2013年实现营收/净利润73/13亿元(-4/-3)2016年3月2015年实现营收/净利润111/20亿元(+25/+20)2011年实现营收/净利润89/17亿元(+20/+12)，营收规模与李宁基本持平2009年实现营收/净利润59/13亿元(+27/+40)向零售转型、库存清理期单聚焦、多品牌、全渠道，以满足细分市场需求20 森马服饰（成人装）下滑资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所中高端：需求回暖预期下，中高端有望率先恢复图：主要奢侈品牌(亚洲或中国)/国内中高端品牌销售额平均增速n从历史数据看，可选属性最强的奢侈品最先复苏、中高端紧随其后、而后是大众。2018Q3~2019Q1主要奢侈品牌亚洲或中国地区收入平均增速分别为12.7%/14.7%/16.2%，奢侈品或已出现回暖迹象，在此背景下，下半年中高端需求有望企稳回升。从国内主要的中高端品牌看，多呈现2019Q1收入增速环比2018Q4改善趋势。奢侈品(亚洲或中国地区)国内中高端品牌25%Ø14.7%16.2%12.7%15%5%0.66%5.05%Ø16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1-6.58%-5%-15%资料来源：Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所图：主要中高端及大众品牌单季度收入增速21分类公司2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中高端歌力思（主品牌）8.29%13.76%14.23%44.92%13.51%17.60%11.89%2.20%-6.95%6.42%安正时尚（主品牌玖姿）3.93%（全年）6.43%5.42%19.91%8.53%34.74%20.35%12.19%-13.62%8.25%维格娜丝-6.20%-3.37%5.30%17.40%22.53%18.82%12.35%8.70%-0.91%-12.24%九牧王（主品牌）6.36%9.91%15.85%13.15%6.19%8.82%0.67%-2.91%-4.85%0.19%大众海澜之家-17.34%-0.60%6.81%-2.10%15.26%9.48%1.76%-2.57%-0.42%4.26%下滑下滑但幅度收窄Q1-Q3个位数增长全年基本持平线下好转H1+21.91%Q3+10~15%全年+20.55%20%+ 资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长产品力&VIP管理能力快速提升，国产中高端品牌竞争力提升产品力—提高竞争力nØ中高端品牌客群重品质、重品牌与自身风格的契合度，因此持续推出符合消费者需求的产品是保持品牌力的保证。而在消费者需求多变的环境下，强劲的设计研发力是防止品牌老化的关键。如Coach因过度促销&产品老化而被贴上了“大妈标配”的标签，北美地区同店增速增速于2012年开始快速下滑，在2014年出现负增长。因此公司于2014年更换设计总监，焕然一新的产品风格重新抓住年轻消费者，2016年北美同店增速回升；类似的，Gucci在2015年不断融入新元素（酒神包、蝴蝶结等），其2016/2017年收入分别达到12.7/40，远超行业增速（4，贝恩）。图:2012-2017Q3Coach北美同店增速图：2015-2018Q1Gucci单季度收入增速15%60.00%10%9%51%50.00%5%49.40%4%3%3%2%1%43.40%0%0%42%40.00%38%-4%-5%30.00%-10%-10%-15%-15%21%20.00%17%-19%-20%-22%-23%-24%10.00%-25%5.40%4.80%-30%0.00%2015Q42016H12016Q32016Q42017Q12017H12017Q320172018Q1资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所22 资料来源：公司公告，中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长Ø国内品牌设计意识觉醒，带动产品力提升-----聘请海外知名设计师，融入国际化元素。如歌力思、安正时尚、之禾、地素时尚等品牌均聘请了拥有国际一线品牌背景的设计师，负责色彩搭配、服装设计，或是担当团队顾问。-----根据不同客群需求，差异化产品设计。如歌力思以往产品更符合南方客户的审美，但是中国幅员辽阔，在审美上也有区域性，因此公司于2017年设立北方工作室负责北方地区产品设计，成效显著。-----内部培养设计师，提升与品牌的契合度。如地素时尚拥有一套完善的设计师培养体系，业绩考核不盲目追求商业化，给实际是施展才华的空间，以保持品牌调性。同时，高薪和股权激励并行，避免人才流失。图：中高端品牌引进海外设计师歌力思2004形象顾问-JeanPaulKnottYSL2012年高级成衣总监安正时尚2008艺术总监-FrancoiseOnillon爱马仕色彩搭配师首席设计师Celine/Chole/Lanvin之禾2013艺术总监Armani/Gucci技术总监Dior品牌设计师Dior地素时尚2018品牌设计师Kenzo23公司时间设计师任职经历 资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长图表：地素时尚会员数量（人）Ø会员精细化管理—提高客户粘性VIP数量同增考虑到中高端品牌约70-80的销售额来自VIP客户，因此如何吸纳新客户、提高老客户粘性是提高终端效率的关键。如歌力思/地素通过有效的会员精细化管理，终端效率提升明显：---歌力思：活跃会员数量超10万人，直营门店平均每月新增2000人左右，连带率也从1.6上升至2。400000250223200300000150200000100---地素时尚：会员数从2017年底的10万增长至2018年底的35万人；活跃10000050会员数（一年购买240提升至60-70。次以上的客户）达到22-23万人，会员购买占比从429002015201620172018图:歌力思、地素时尚会员精细化管理资料来源：公司公告，中泰证券研究所24公司会员管理体系线上管理歌力思①POS采集终端消费数据，SPA系统进行分析；②针对不同级别会员进行分级管理；③定期组织会员活动，加强与会员的互动；④配备专业的搭配团队，以更加准确地表述产品公众号为线下引流（每日更新新品、精选特惠商品每日晚9点限量回馈、查询附近门店、提供专属顾问）地素时尚①将三大核心女装品牌VIP系统进行合并优化，使消费者可同时享受三个品牌的折扣及特殊礼遇活动；②组建CRM团队，对VIP客户进行精准化营销及定制化服务；③通过举办VIP聚会活动、生日折扣、礼品赠送等方式回馈会员借助SAP信息管理系统和互联网工具，掌握和挖掘不同渠道消费者的消费行为数据，进行系统分析，促进公司渠道营销体系的线上和线下融合 资料来源：Euromonitor，Deloitte，中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长图表：2018Q3至2019Q1地素时尚线下收入及渠道同比增速n门店数量线下收入增速在产品力和会员精细化管理能力提升下，终端效率也提升明显。如歌力思主品牌2017-2019Q1年连续8个季度同店保持较快增长，店效也从2017年的30万/月提升至目前的近60万/月。地素时尚2018Q3/2018Q4/2019Q1在门店数逐季减少的情况下(1063/1062/1048家)，线下营收同比增速大幅提升（2.4/5.4/12.2）。考虑到国内中高端女装市场中，单个中高端女装集团规模相对大众小（CR10为14远低于奢侈品市场(53)），且多为国产品牌。单个品牌当产品力、会员精细化管理能力等方面有较大提升时，其销售增速有望超越行业。1063106515106212.21060101055104810505.45n10452.41040018Q318Q419Q1资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所；图表：2017年中国中高端女装品牌CR10、全球奢侈品TOP10市占率图表：2018Q1-2019Q1歌力思、地素时尚及中高端整体单季度收入增速Top10奢侈品牌其他60%歌力思地素时尚中高端Top10中高端女装品牌其他50%1440%30%4720%5310%0%862018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-10%资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所；已剔除并表因素25 资料来源：中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长对比海外品牌，国产中高端女装品牌在性价比、门店管理和版型设计上具有本土化优势。国产中高端女装品牌性价比高，价格在1000~5000之间，而海外二线女装品牌多在3000~10000元。且国际品牌在进入中国市场时多采用代理的模式，相比之下国产品牌直营门店占比高，因此在产品选择和对市场反应速度上具有优势。同时，价格和渠道的优势使得国产品牌下沉空间更大，具备较大发展潜力。图表：国内外中高端女装品牌价格分布（红色为国产品牌、灰色为海外品牌）nØ26 +85~90/+65~70)，成为公司增长的Ø预计2019/20/21年净利润为50.98/62品牌服装标的推荐森马服饰：国内童装龙头优势明显，休闲装在供应链改革下恢复增长童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14）。且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强（国内市占率5.6/No.1）。同时，Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场（目前已成立法国产品研发室）。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下改善明显，未来有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元，对应EPS分别为0.70/0.80/0.91元，现价对应PE15/13/11倍。歌力思：业绩确定性强的中高端品牌集团，多品牌战略开始步入收获期公司中高端多品牌战略发展路径清晰，各品牌之间协同效应持续体现，2018年整体收入业绩表现持续亮眼，主品牌内生增长强劲，市占率达TOP1，从渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利为公司提供新增长动力。预计2019/20/21年净利润分别为4.36/5.34/6.46亿元，分别同增19.7/22.4/20.8，对应EPS分别为1.3/1.59/1.92元，现价对应PE11/9/8倍。地素：终端提效显著，内生外延共同推动收入业绩增长公司通过关闭低效门店、优化门店形象，改善购物体验。同时通过加大对门店导购的激励力度，充分挖掘店员工作积极性，以提升终端门店转化率及连带率。此外，公司打通三大核心品牌VIP系统、组建CRM团队，会员人数同增223至35万。2018Q3至2019Q1在门店数逐季减少的情况下,线下收入增速环比不断提升（+2.4/+5.4/+12.2），店效改善取得阶段性成效。渠道规模方面相比同业公司还有较大空间，预计将与店效提升共同推动收入业绩增长。预计2019/20/21年净利润为6.49/7.33/8.14亿元，对应EPS分别为1.62/1.83/2.03元，现价对应PE15/13/12倍。安踏：行业龙头地位稳固，多品牌组合、全渠道发展助力公司加速成长运动服饰作为增速最快的服装品类之一，其产品功能性强，受外部周期影响相对较小，且行业集中度高，龙头优势明显。公司渠道分布广，拥有12188家门店，同时线上保持高增长。此外，公司品牌矩阵丰富，满足各细分子板块消费需求，主品牌稳健增长(主品牌2018/19Q1分别为中双位数/低双位数增长)，Fila、Descente、Kolon等品牌将陆续发力(非安踏品牌2018/19Q1营收增速分别为重要动力.12/75.24亿元，对应EPS分别为1.90/2.31/2.80元，现价对应PE22/18/15倍。27nØØnØØnØØnØ 目录一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者28 资料来源：USDA，中泰证券研究所纺织制造：2019H1市场不确定性增强，国内外订单分化成本端：短期棉花供需缺口缩小，价格下跌。2019H1棉花供给增加，短期供给充裕，短期供需缺口缩小：1）外棉进口量大幅增加，2019Q1同增94.7%至68.8万吨。2）2019年4月发改委发放棉花进口滑准税配额80万吨。3）2019.5~9年9月国储棉计划轮出100万吨。2019.5.31棉花328现货价格为14,581元/吨，相比年初下跌788元/吨，利好原材料储备较少的公司，可低价补库，降低生产成本，反之对前期储备充裕的公司而言压力稍大。同时，棉价向下传导至纱线，使得纱线价格下压，外加下游订单疲软，总体而言棉纺企业库存承压。目前棉花价格处于较低水平，考虑到轮出后国储棉库存处地位，若后续需求企稳有望推动棉价回升。nØØ图表：USDA对中国棉花供需预测（万吨）图表：纺织制造板块存货周转天数180170160150140130120110100168158156144139139135134132资料来源：Wind，中泰证券研究所29期初库存产量进口量国内消费量出口量期末库存供需缺口2015/161,457.0479.096.0762.02.81,267.2-189.92016/171,267.2495.3109.6816.51.31,054.2-212.92017/181,054.2598.7115.4870.91.1896.4-157.92018/19（19年5月）827.8604.2185.1881.83.3732.0-95.82018/19（19年4月）827.8604.2174.2881.83.3721.1-106.72019/20（19年5月）732.0604.2239.5903.62.8669.3-62.7 资料来源：wind，中泰证券研究所纺织制造：2019H1市场不确定性增强，国内外订单分化需求端：国内订单疲软，海外产能需求较旺。从内需看，2019年4月服装鞋帽、针纺织品社零增速累计同比增速下滑7.5PCTs至2.2%。从出口看，2019年4月纺织类/服装类产品累计出口金额分别同比+0.92%/-7.97%，增速环比-8.93/-5.77PCTs。出口增速放缓，是由于贸易摩擦的不确定性使得下游客户观望情绪强，导致出口需求承压。有海外产能布局的公司相比无海外产能布局的公司，2018Q4/19Q1营收增速分别快6.74/3.32PCTs，或因贸易环境的不确定性加速了产能外移的进度，看好海外产能订单需求。nØØ图表：纺织制造企业单季营收增速图表：服装、纱线累计出口增速出口金额:服装及衣着附件:累计同比出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比图表：服装鞋帽、针纺织品社零增速累计同比12有海外产能无海外产能9.11040153088.0102061043.352.202-100018Q318Q419Q1-20-5资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所301801180218031804180518061807180818091810181118121901190219031904 纺织制造：产能加速转移，利好海外布局公司n国内成本优势弱化，产能转移大势所趋，贸易环境不确定性加速转移进度。Ø纺织制造劳动密集型产业，利润水平较低，规模效应显著，对成本敏感度高。相比之下，东南亚地区（如越南）具有更廉价的劳动力、土地及能源成本，同时政府为招商引资，税收政策优惠力度大，部分企业可享受四免九减半政策。另外，越南贸易环境较宽松，跟多个国家签署自贸协议，且不受中美贸易谈判的影响。因此越南优势凸显，部分海外订单，尤其是出口美国的订单转移需求较为迫切。图表：中越生产成本对比我国江浙地区工业用地租金约30000-一般企业所得40000元/亩，约为税率25450-600元/㎡欧：12美：14，若加税则25日：7澳：52019年棉花进口关税配额量为80万吨中国制造业增值税率164000~6000元/月0.8元/度3.5元/吨前4年税收全截至2058.12.29，土地租金及使用基免，5-13年税国际客户多在保税区，欧：预计今年开始0美：12日：0澳：0率为5，14-没有流转税，如果把15年10，之产品卖给越南企业有700万越南盾/月，约2100元/月越南础设施费用为45美元/㎡，约人民币300元/㎡0.4元/度2.1元/吨无限制后回到正常税率2010的税。资料来源：发改委官网，驻胡志明市总领馆经商室，“一带一路”工业和信息化产业资源平台，正点国际越南事业部，土流网，中国纺织网，中泰证券研究所31国家土地租金所得税增值税关税人工成本工业用电工业用水棉花进口配额 资料来源：公司公告，中泰证券研究所纺织制造：产能加速转移，利好海外布局公司海外投产门槛高，促行业集中度提升，关注行业龙头。考虑到目前东南亚投资过热，人工和土地成本逐年上涨，新进入者所获得的政策优惠已不如从前，同时纺织行业生产线建设周期为2-3年，龙头公司先发优势明显。另外海投资对公司的资金实力，以及管理和人才输出能力要求较高，中小企业产能转移较为困难。因此在产能转移大趋势下，部分中小企业或被出清，促进行业集中度进一步提升。nØ图表：海外产能布局的主要A股纺织制造公司纱线、胚布以及面料天虹纺织2006越南北部125万纱锭41越南北部新增22万纱锭19年释放20万锭，越南产能占比达60百隆东方色纺纱2013越南西宁70万纱锭506万锭纺纱、3000万米色织布、600万件衬衫（缅甸：300万件衬衫；柬埔寨：600万件衬衫）二期新上7.6万锭纺纱生产线和年产4000万米色织面料鲁泰A色织面料、成衣2014越南西宁以及安江16成衣15，面料45预计未来三年每年10-申洲国际针织服装2013越南胡志明市及西宁成衣4500万件（柬埔寨成衣15）15的增长同时18年底计划投入25亿元建设50万纱锭项目华孚时尚色纺纱2013越南隆安省28万锭高端纺纱15预计2021年越南产能达2.5亿双棉袜，2022年达产年产1800万件的无缝内衣项目健盛集团棉袜、无缝内衣2013越南海防和新安11000（万双）3632公司主要产品进入越南时间越南工厂分布海外产能海外产能占比未来扩张计划 纺织制造标的推荐健盛集团：国内棉袜&内衣制造龙头，通过越南产能扩张抢占市场份额，提高利润水平nØØ在中美贸易存在不确定性，纺织制造产业加速转移的大背景下，公司龙头优势凸显，可受益于行业集中度的提升。公司主要产品棉袜及无缝内衣均属于弱周期类产品，需求受经济波动影响较小，因此短期来看公司收入增速取决于扩产的速度。预计国内产能规模保持稳定，越南棉袜2019~2022年CAGR约20，越南内衣产能2022年达到年产1800万件。同时越南收入占比的扩大（棉袜业务越南比国内毛利率高约8PCTs），将带动公司整体利润率提升。长期来看，公司主要客户包括迪卡侬、优衣库、安德玛和Puma等，可通过提升研发能力深度绑定优质客户，提升在下游客户中的份额。Ø预计公司2019/20/21年净利润为2.65/3.26/3.80亿元，对应EPS为0.64/0.78/0.91元，现价对应PE为14/11/10倍。 风险提示n经济增速放缓超预期风险。经济增速下行会影响居民消费积极性，若经济增速超预期放缓，则服装类的带有一定可选消费属性的品类增速可能会进一步放缓，影响服装企业盈利能力。同时下游服装企业需求放缓，也会削弱上游制造企业的需求。n棉价大幅波动风险。棉价在短时期内暴涨或暴跌，纺企难以在波动周期内转嫁成本但又为生产所需高价采购棉花，盈利水平将受到严重打击。34