资本成本与资本结构理论

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资本成本与资本结构理论第一节概述一:资本成本的概念和作用资本成本定义为：资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使用权所要求的最低报酬率。根据资本成本的性质，在企业财务管理中，资本成本的作用主要表现在投资决策和筹资决策两个方面：第一，资本成本是评价长期投资决策可行性的主要经济标准。评价长期投资决策可行性的方法，主要有净现值法和内含报酬率法。当采用净现值法时，必须以资本成本作为现金净流量的折现率来计算净现值，以投资项目净现值是否大于零来判断项目的可行性。当采用内含报酬率法时，也必须以资本成本作为基准报酬率，只有当投资项目的内含报酬率高于资本成本时，项目才可行。因此，资本成本是企业用于评价投资项目可行性所采用的“取舍率”(CutoffRate)。 第二，资本成本是选择筹资方案的基本依据。在资本市场上，企业可以从多种渠道，采取多种方式筹集资本，不同来源的资本数量及其成本的高低会影响企业总的资本成本，同时也产生大小不同的财务风险。为寻求最低资本成本，优化资本结构，降低财务风险，追求企业价值最大化，资本成本就是选择合理筹资方案的基本依据。当然，资本成本并非选择筹资方案的惟一决定因素，企业筹资还需考虑资金使用期限，偿还方式，限制条件以及资本市场的供求关系等因素，但资本成本作为筹资决策的一个重要因素，直接关系到企业的经济效益，是筹资者必须考虑的首要问题。另一方面，随着新筹集资本的投入，企业资本结构和平均资本成本随之发生变化，当新筹集单位资本所付出的代价，即边际资本成本超过企业经营盈利能力时，增加筹资数额就是不经济的。因而边际资本成本是制约企业盲目扩大投资规模的重要指标。再者，在负债经营下，只有当全部资金盈利率大于资本成本时，才能提高自有资本盈利率，从而发挥财务杠杆效应，否则将会产生负面作用。于是，资本成本的高低就成为衡量企业经营盈利能力和有效利用负债经营的最低标准。二.资本成本的计算1．资本成本计算通式。资本成本一般用资本占用费与实际筹集资本的比率表示，通式如下：K=D/P-F或K=P/P(1-f)(4.1)式中：K表示资本成本；D表示资本占用费；P表示筹资总额；F表示资本筹集费;f表示筹资费用率，即资本筹集费占筹资总额的比率。针对不同的目的，资本成本有多种形式。用于比较分析不同筹资方式时，采用个别资本成本，包括债券成本，长期借款成本，优先股成本，普通股成本和留存收益成本；用于资本结构分析时，采用综合资本成本；用于增加筹资决策时，采用边际资本成本；用于优化资源配置时，采用机会资本成本。2．个别资本成本。常见的主要有：(1)负债成本。一是债券成本，包括债券发行时的成本和发行期间的成本；二是长期借款成本，包括逐年付息，期满一次归还本金方式、本利期末一次偿还方式、贴现付息法、保留余额法等不同方式，但计息不外乎按单利制计算和按复利制计算两种。不管何种负债成本，利息均可以在税前支付。(2) 权益成本。包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本，因为其均为所有者所得，故均无免税效应，所支付(或相当于支付)的成本均由企业负担。其成本计算在此不再一一阐述。3．综合资本成本。在筹资决策中，企业可以从多种渠道，采用多种方式筹措资金，而各种资金来源的资本成本高低不同，筹资所要求的条件以及对企业风险的影响也互不一样。为了正确进行筹资决策，就必须根据各种资金来源的比例计算综合资本成本。综合资本成本是以各种资金所占比重为权数，对各种资本成本加权平均计算的结果，故而又称为加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital简写为WACC)，计算公式为：KW=(4．2)式中：Kw表示综合资本成本；Wj表示第j种个别资本在总资本中所占的比重；Kj表示第j种个别资本。例4—1某企业长期资本总额1000万元，各种资本成本及综合资本成本的计算列表如4—1所示：表4—1综合资本成本计算表筹资方式资本数额(万元)资本权数(Wj)资本成本(Kj)综合资本成本(Kw)发行债券12012％Kb=5.94％0.7128％长期借款25025％Ki=1.34％1.34％优先股808％Kp=12.28％0.9824％普通股35035％Ks=15％5.25％留存收益20020％Kr=13.43％2.686％合计100010.97％上述计算中的资本权数如果按账面价值确定，很容易从会计资料中取得。但当资本的市场价值与账面价值差异较大时，这种按账面价值确定资本权数计算综合资本成本的方法不能满足通过融资决 策，优化资本结构，追求企业价值最大化目标的要求。为此，资本权数应按市场价值确定，称为“市场价值权数”。这种权数以债券、股票的现行市价(留存收益按普通股市价，长期借款按账面价值)为依据计算，以反映在现行市场状况下的综合资本成本。在证券市场价格变动频繁的情况下，也可以采用一定时期证券交易的平均市价。但是，在企业融资决策中，更为注重在未来市场状况下的综合资本成本，为此，资本权数还可以按债券、股票未来预计的目标市场价值来确定．称为“目标价值权数”。这种权数反映了未来期望的资本结构，而不是如同账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，因而按目标价值权数计算的综合资本成本更适用于融资决策。当然，合理确定有价证券未来预计的目标市场价值是较为困难的，这需要决策者的经验和职业判断能力。还需要指出的是，在企业总资本构成中，任何一种来源的资本成本，必须联系资本结构中其他资金来源的构成状况来确定。因为孤立地观察每一种资金来源虽有其特定的个别资本成本，但当筹集使用某一种来源的长期资本，必然导致资本结构和财务状况的变动，从而影响从另一资金来源获取资本的能力及其个别资本成本；例如企业通过配发新股或保留较多的留存收益方式扩大权益资本，那么，其举债能力将会增强，债务成本可望因此下降，但另一方面也将引起普通股市价下跌，普通股成本上升。再如企业通过发行债券方式扩大债务成本，在获得较低成本的资金来源的同时，也加大了企业的财务风险，使普通股成本上升。因而，在综合资本成本计算中，还需考虑在资本结构发生变动时，对个别资本成本产生的影响。二.边际资本成本 1．边际资本成本概念及其变化规律。边际资本成本(TheMarginalCostofCapital简写为MCC)意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本。在理论上，如果将资本成本视为筹资总额的函数，边际资本成本就是该函数对筹资总额的一阶导数，即资本成本变动率函数。在以多种方式筹资的情况下，边际资本成本是按各种新增资本所占比重加权平均计算的结果。如果企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原综合资本成本。当边际资本成本等于平均资本成本时，资本成本水平最低。而边际资本成本随着筹集资本的增加而递增是其基本变化规律。因为，在企业发展前景良好的情况下，企业要求迅速扩大投资规模。随着新资本筹集增加，经营风险也随之增大。如果新筹集的资本以负债方式主，新债权人考虑到财务风险，必然提高贷款利率，提出更为严厉的贷款限制性条款，或者要求更高的债券利率，从而使债务成本上升。如果新筹集的资本以权益性资本为主，在留存收益用于再投资仍不能满足目标资本结构确定的新筹集资本中权益资本数额的情况下，就需要发行新的普通股。新股的发行必然降低股票市价，投资者对新股要求的收益率也会比原股本的高，以补偿风险的增加，于是权益性成本上升。尤其在经济发展过热的形势下，高速发展的经济往往会激发新的投资冲动，两者相互推动，资本饥渴与通货膨胀的矛盾同时出现,加之在资本融通方面的套利投机行为,进一步加剧了矛盾的激化。在供求规律作用下，企业所需筹集的资本量愈大，发行有价证券和举债数额也愈大，金融市场上资本就愈为短缺紧张；投资者所需要的报酬率也愈高，结果是证券市价大幅下跌，资本成本不断攀升。 由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数就是一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。2．边际资本成本的计算。边际资本成本通常受不同资本来源渠道中个别资本成本高低及资本结构两方面影响。该资本成本计算公式同前述综合资本成本。即Kw=。分析个别资本成本和资本结构两因素，可以有如下四种情况：第一，资本成本与资本结构不变下筹集资本。如果企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原资本结构下的综合资本成本。事实上，随着新增资本的投入，即使原有的资本结构不变，在风险因素作用下边际资本成本递增规律必然发挥作用，其资本成本也不可能保持不变。所以这种情况只是一种理论上的假设。第二，资本成本不变，资本结构改变下筹集资本。如果企业能够在不改变原有各种资本成本，而资本结构改变下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本结构改变后的综合资本成本。边际资本成本依然遵循随资本扩张而递增的规律。例4—2H公司原有资本总额800万元，各种资本来源结构及资本成本如表所示。为适应生产发展需要，决定在各种资本成本不变下，扩充资本规模，现有甲、乙、丙三个筹资方案，甲方案新筹集资本200万元，其中：长期借款增加50万元，增发普通股 150万元；乙方案新筹集资本400万元，其中：长期借款增加50万元，增发长期债券50万元，增发普通股300万元；丙方案新筹集资本600万元，其中：长期借款增加50万元，增发长期债券100万元，增发普通股450万元；各筹资方案下边际资本成本计算如表4—2所示。表4—2边际资本成本计算表原资本结构筹资方案甲筹资方案乙筹费方案丙筹资方式资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数终合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本长期借款5％12015％O.75％17017％0.85％17014.2％0.71％17012.2％0.61％长期债券8％20025％2％20020％1.6％25020.8％1.67％30021.4％1.71％普通股12％48060％7.2％63063％7.56％78065％7.8％93066.4％7.97％边际资本成本8009.95％100010.01％120010.18％140010.29％在本例中，资本总额由800万元增长到1400万元，边际资本成本也由9.95％递增到l0.29％ 第三，资本结构不变，资本成本改变下筹集资本。如果企业能够在不改变原有资本结构，而各种资本成本发生变动下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本成本变动后的综合资本成本。根据资本成本随筹集资本规模扩张而上升的规律，可以将在保持一定资本成本条件下所能筹集的资本限度称为不改变资本结构下的筹资临界点(亦称“筹资突破点”或“筹资分界点”)。在筹资临界点范围内筹集资本，原有的资本成本不改变，一旦超过筹资临界点，即使维持原有的资本结构，其资本成本也会上升。筹资临界点的计算公式为：BPi=TFi/Wi(4．3)式中：BPi表示筹资总额临界点；TFi表示i种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的限额；Wi表示在一定资本结构中第i种筹资方式筹集资本所占比重。通过筹资临界点的计算，可以划分在不同的筹资范围内边际资本变化情况，用于筹资规划决策。例4—3某公司财务管理人员通过理论分析，结合经验判断，认为该公司的最优目标资本结构为长期借款占15％，长期债券占25％，普通股占60％。在保持目标资本结构下，根据当前资本市场状况和企业筹资能力，随筹资规模增加，各种资本成本变化情况如表4—3所示。按公式(4．3)计算在目标资本结构下，维持一定资本成本时，各种筹资方式的筹资临界点如表4—4所示。将筹资临界点按筹资规模排序，得到从333万元以内到2000万元以上7个筹资范围，计算各筹资范围的综合资本成本，即为随筹资规模而递增的边际资本成本，如表4—5所示。表4—3资本成本变动表 筹资方式目标成本结构新筹资本范围(万元)资本成本长期借款15％50以内50—100100以上3％5％7％长期债券25％200以内200—400400以上8％9％10％普通股60％600以内600—12001200以上12％13％15％表4—4筹资临界点计算表筹资方式资本成本新筹资本范围(万元)筹资临界点(万元)筹资总额范围(万元)长期借款3％5％7％50以内50—100100以上50／0.15=333100／9.15=667O一333333—667667以上长期债券8％9％10％200以内200—400400以上200／O.25=800400／0.25=16000—800800一16001600以上普通股12％13％15％600以内600一12001200以上600／0.6=10001200／0.6=2000O一10001000—20002000以上表4—5边际资本成本计算表 筹资总额范围(万元)筹资方式资本结构资本成本综合资本成本0—333长期借款长期债券普通股15％25％60％3％8％12％0.45％2％7.2％边际资本成本9.65%333—666长期借款长期债券普通股15％25％60％5％8％12％0.75％2％7.2％边际资本成本9.95％667—800长期借款长期债券普通股15％25％60％7％8％12％1.05％2％7.2％边际资本成本10.25％800～1000长期借款长期债券普通股15％25％60％7％9％12％1.05％2.25％7.2％边际资本成本10.5％l000—1600长期借款长期债券普通股15％25％60％7％9％13％1.05％2.25％7.8％边际资本成本11.1％、1600～2000长期借款长期债券普通股15％25％60％7％10％13％1.05％2.5％7.8％边际资本成本11.35％2000以上长期借款长期债券普通股15％25％60％7％10％15％1.05％2.5％9％边际资本成本12.55％、第四，资本成本与资本结构同时变动下筹集资本。在资本成本与资本结构同时变动下筹集资本，其边际资本成本等于资本成本与资本结构变动后的综合资本成本，而且随筹资规模扩大，边际资本成本递增的速度将会加快。在筹资活动中，资本成本与资本结构同时发生变动的情况比较常见。例4—4沿用例4—2资料，H公司原有资本总额800万元。现有甲、乙、丙三个筹资方案，新增资本额分别为200万元，400万元和600万元，各方案资本结构和各种资本成本同时变动。各筹资方案的边际资本成本计算如表4—6所示。表4—6边际资本成本计算表 原有资本状况筹资方案甲筹资方案乙筹资方案丙筹资方式资本数额万元资本结构％资本成本％综合资本成本％资本数额万元资本结构％资本成本％综合资本成本％资本数额万元资本结构％资本成本％综合资本成本％资本数额万元资本结构％资本成本％综合资本成本％长期借款1201550.751701771.1917014.270.99417012.270.854长期负债20025822002081.625020.891.87230021.4102.14普通股48060127.263063127.5678065138.4593066.4159.96边际资本成本8009.95100010.35120011.32140012.953．边际资本成本在投资决策中的应用。边际资本成本反映了在不同资本来源和资本结构下，综合资本成本变化的动态，是进行投资决策的重要参数。在常用的投资决策方法中，按项目净现值(NPV)评价项目的取舍时，正确选择折现率至关重要。一般认为应以项目的资本成本作为折现率，但并未明确是在什么状况下的资本成本；或者认为应以社会平均资金利润率为标准。实际上，由于新增资本的成本或社会平均资金利润率均难以反映各投资方案的效益状况，当企业的留存收益不足以满足资本扩充之需时，无论采取哪种方式在资本市场筹集资本，新增资本的投入必将导致原有资本结构以及各种来源资本成本发生变化，为了动态地考察随综合资本成本变化对项目效益产生的影响，正确评价项目的可行性与优劣，应采用不同投资方案边际成本作为计算项目净现值的折现率。例4—5沿用例4—4资料。假定H公司考虑筹措资本能力限制，放弃方案丙。各方案筹集的资本均为一次投入。甲方案新增 资本200万元，按例4—3计算结果，取边际资本成本为10%。假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧80万元；乙方案新增资本400万元，按例4—3计算结果，取边际资本成本为：11%，假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧140万元。以边际资本成本为折现率，分别计算两个方案的净现值(NPV)和净现值率(NPVR)如下：NPV甲=80×PVIFA10%,5－200=80×3.791－200=103.28(万元)NPV乙=100×PVIFA11%,5－400=100×3.696－400=117.44(万元)NPVR甲=103.28／200=0.5164NPVR乙=117.44／400=0.2936从计算结果分析，两个方案的净现值均大于零，均为可行方案。虽然乙方案的净现值大于甲方案，但两个方案的投资数额不等，不能仅凭净现值大小做出选择。计算比较净现值率，甲方案大于乙方案，故甲方案较优。本例中，甲、乙两方案的边际资本成本相差不大，如果不同方案的边际资本成本相差较大，在一定条件下，对不同方案采用同一折现率(例如，社会平均或行业平均资金利润率)就有可能与对不同方案采用各自的边际资本成本作为折现率所计算的净现值和净现值率大不相同，从而对方案的取舍也就可能做出不同的评价。企业筹集资本进行投资，当面临多个项目投资机会时，总是期望投资的所有项目的净现值之和最大。这就必须考虑新增资本的边际成本与投资项目的内含报酬率(IRR)之间的关系，只有各投资项目的内含报酬率大于该项目所需筹集资本的边际成本时，所对应的资本筹集规模才是最优的资本预算。为此，除了要计算在不同筹资规模下的边际资本成本外，还需分析企业有多少投资项目，所需资本数额及内含报酬率的高低。例4—6沿用例4—4资料。假定H公司的甲、乙、丙方案的 所筹集的资本分别为200万元、400万元和600万元，所对应的边际资本成本分别为10.35%、11.32%和12.95%，H公司所筹集的资本可用于A、B、C、D、E等投资项目，这五个项目可同时选择或只选择其中几个。同时选取的项目愈多，所需筹集投入的资本总额愈大，边际资本成本也就愈高。经测算这五个投资项目所需的资本总额和内含报酬率情况如表4—7所示。为便于各筹资方案的边际资本成本与各投资项目的内含报酬率之间的比较分析，将边际成本曲线和内含报酬率从高到低排序的投资报酬率曲线同时列于图4—1中。表4—7投资项目内含报酬率测算表投资项目投资额(万元)累计资本总额(万元)内含报酬率IRRA10010022％B10020018％C10030014％D10040010％E2006008％ 在图4—1中，边际资本成本曲线和投资报酬率曲线的交点，对应于筹资总额300万元，其边际资本成本为11.32％，在交点左上方，投资项目A、B、C的内含报酬率大于边际资本成本，H公司可选取这三个项目筹集资本300万元投资。在交点的右下方，投资项目D、E内含报酬率小于边际资本成本，不宜选取。在交点处边际投资收益率等于边际资本成本，在此点上投资项目总净收益所对应的筹资总额为最优资本预算。应当指出的是，边际投资收益率等于边际资本成本，只是投资项目净收益最大化的必要条件，这里并未考虑投资项目的风险因素。在实际工作中，可以在各项目投资风险都等于企业平均风险的假定下，按边际投资收益率和边际资本成本的估计值先计算出交点对应的筹资总额，再按具体项目的风险与企业平均风险的关系，适当做出调整。另外，在实际决策中，人们还常常考虑到资本机会成本(TheOpportunityCost0fCapital，简写为OCC)。并用资本影子价格作为资本机会成本的具体表现形式。事实上，在市场经济机制下，投资者都自觉或不自觉地在接受资本影子价格的驱使，不断调节投资方向和资本流向，以避免损失，追逐效益。第二节资本结构理论一.资本结构与企业价值 企业价值(TheValueofFirm)是微观经济学中极为重要的概念。它是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。这里必须明确的是：其一，企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的(潜在的)、未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性；其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算，这是因为有价证券在资本市场上市价的涨落，反映了投资者对企业发展前景的评估与预期。但是，有价证券市价的波动往往受众多复杂因素的影响，尤其是在资本市场不规范和短期投资者炒作的情况下，有价证券的市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值，这是值得注意的。在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。综合资本成本又取决于企业的资本结构。优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化，是资本结构理论研究的核心问题。从理论上看，最根本也是最复杂的问题是：资本结构如何制约和影响企业价值 ?是否存在最优资本结构?如果存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析，是资本结构理论研究的基本内容。所谓资本结构(CapitalStructure)是指长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接影响企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于普通股成本，因此，从表面上看，似乎债务资本比重越高，对提高企业价值越有利，但事实并非如此。为此，资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗?其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度?如果有，这个限度应如何确定?为了说明上述问题，需建立以下基本公式：设：S表示普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)；B表示长期债券市场价值；EBIT表示息税前利润(EarningsBeforeInterestandTaxes的简写)；Ks表示普通股成本；Kb表示长期债券成本(未扣除所得税因素)；I表示应付利息(I=Kb×B)；Kw表示综合资本成本；T表示所得税税率：NI表示税后净收益(Netlncome的简写)；V表示企业总价值(V=S十B)。在预期EBIT价值稳定，公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下，则公司普通股市价为：S=NI÷Ks上式说明，普通股市价即为税后净收益按普通股成本资本化的结果。在这里，Ks也称为普通股最低报酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可导出：S=(EBIT-KbB)(1-T)/Ks(4．4)式中KbB即为税前长期债券应付利息费用，分子为支付给股东 的税后净收益，分母是普通股成本，因此，普通股成本可表示为：Ks=(EBIT-KbB)(1-T)/S(4．5)根据综合资本成本计算公式，有：Kw=WbKb(1一T)十WsKs=(B/V)Kb(1—T)+(S/V)Ks(4．6)，上式中，Wb，Ws分别为债务资本和权益资本的比重，据此，可分析公司负债比率(TheDebtRatio)对综合资本成本的影响。V=[KbB(1-T)+SKs]/KW(4．7)将(4．4)式代入上式之中，有：V=[KbB(1-T)+(EBIT-KbB)(1-T)/Ks×Ks]/Kw=EBIT(1-T)/Kw(4．8)上式说明，企业总价值即为支付利息费用之前的税后净收益(称为“净经营收益”，TheNetOperatinglncome)按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。根据上述基本关系，论证公司资本结构通过综合资本成本变化，对企业价值产生的影响，是资本结构理论研究的基础。二.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期的资本结构理论是建立在实证研究和经验判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证，一般认为，1958年由美国经济学家佛兰柯·穆迪格里尼(FraneoModigliani)和默顿·米勒(MertonMiller)两位教授建立和证明的资本结构理论(简称为MM理论)，将资本结构理论的历史演变过程，划分为早期传统资本结构理论和现代资本结构理论两个发展阶段。MM理论的产生，推动了现代财务理论研究的发展，以后对资本结构理论的研究主要建立在MM理论奠定的基础之上。 1．早期的朴素资本结构理论。优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫·戴兰德(DavidDurand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论,其要点有：①在各种筹资方式中，由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实。②在资本结构中，公司负债比率的变化，不影响债务资本成本和权益资本成本；③基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降；或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：(1)净收益方式(TheNetlncomeApproach，亦称“净收益思路”)。这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本Ks成本为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。在这两个假定下，显然，公司负债比率愈高，则综合资本成本Kw愈低,当负债比率由零增加到100％时，综合资本成本相应的由权益资本成本Ks下降到债务资本成本Kb，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100％负债，这当然与事实不符。净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图4—2和图4—3表示。 (2)净经营收益方式(TheNetOperatinglncomeApproach，亦称“净经营收益思路”)。这种方式也是建立在两个假定条件之下:其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1—T)(即付息前的税后净收益)；第二个假定与“净收益方式”下完全相同。在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，在净经营收益不变下，无论资本结构如何变化，企业价值也保持不变。根据公式(4．3)KW=WbKb(1一T)+WsKs有：Ks=V/S×Kw-V/S×B/V×Kb(1-T) =(S+B)/S×Kw-B/S×Kb(1-T)=Kw+B/S[Kw—Kb(1—T)]在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数B／S增大,必然导致权益资本成本Ks上升，即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，这等于是否定了资本结构研究的意义：净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图4—4和图4—5表示。 早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但是，其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100％负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。现代财务理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬(TheRiskPremium)，在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。2．传统资本结构理论。早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无实用价值。在20世纪50年代，许多财务管理专家都采用介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路，致力于构建资本结构理论模型，并取得研究成果。相对于现代资本结构理论，这种模型被称为“传统资本结构理论”模型(TheTraditionalTheoryModel)。传统资本结构理论认为：(1)适度负债并不会明显地增加公司的财务风险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率 超过一定程度，必将导致财务风险的增加，从而推动债务资本成本上升。(2)在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，从而增强股东的投资信心，加大投资，减少股利分配，使权益资本成本下降。但当负债比率超过一定程度，公司财务风险增加，财务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益，要求更高的报酬率以减少风险损失，从而导致权益资本成本上升。(3)基于上述两点分析，随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加面呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。根据综合资本成本与企业价值之间成反比的基本关系，在此点上，企业综合资本成本最低，企业价值最大，因而此点所对应的负债比率即为最优资本结构。在此点之前，负债增加的收益大于债务资本成本，故应提高负债比率，以充分发挥财务杠杆效应；超过此点之后；负债增加会因财务风险加大而使综合资本成本上升，企业价值下降，故应降低负债比率。(4)从数学的角度认识，。最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图4—6表示。在图中A点上的负债比率即为最优资本结构，其对应 的综合资本函数曲线Kw取得极小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变，或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。但是，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明，如何根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率也是其难点所在。三.现代资本结构理论——MM理论现代资本结构理论的产生是以MM理论的提出为标志的。MM理论(TheModigliani—MillerTheory亦称MM模型、MM定理、总价值原理等)是由美国著名经济学家佛兰柯·穆迪格里尼(Franco．Modigliani)和默顿·米勒(MortonMiller)提出的一系列 资本结构理论。根据这一理论的发展状况及其特征，MM理论分为最初的MM理论(不考虑公司所得税的MM模型)，修正的MM理论(考虑公司所得税的MM模型)和米勒模型(同时考虑公司所得税和个人所得税的M模型)三个阶段。1．MM理论的基本假设。MM理论的建立基于如下5个假设：(1)所有公司股票和债券都在完全资本市场(ThePerfectCapitalMarket)中完成交易。这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金成本(TheBrokerageCost)；投资者能取得与公司利率同等的借款。(2)公司的经营风险可以用EBIT的标准差衡量，经营风险相同的公司处于同一风险等级上(HomogeneousRiskClass)，视为同类风险公司。(3)公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得EBIT的风险有同样的预期(HomogeneousExpectation)。(4)所有的公司债券都是无风险的，所以，负债利率为无风险利率。(5)公司所有的现金流量都是固定的永续年金(PerpetualAn—nuity)，即公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。 2．最初的MM理论(无公司税MM模型)。最初的MM理论，即无公司税的MM模型；发表于1958年6月“美国经济评论”杂志一篇题为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文中。其基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述5个假设和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100％，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。最初的MM理论包括三个命题：命题一：总价值命题只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的，无负债经营的资本化利率。设：Ksu表示风险程度一定的，无负债经营下的公司最低资本报酬率(即资本化利率)；VL表示负债经营下的企业总价值；Vu表示无负债经营下的企业总价值；SL表示负债经营下的普通股市价；KsL表示负债经营下的公司最低资本报酬率。由V=EBIT(1-T)/KW(4．9)根据总价值命题，上式中T=0，KW二KSU，即：Vl=EIBT/KW=EBIT/KSU=VU(4．10)从上式中可知，由于企业的总价值V在预期EBIT相同情况下，只取决于未来净经营收益的资本化程度KW，而KW与同风险等级下的无负债经营的资本化利率KSU相等，所以，企业总价值与公司是否负债经营无关。可作如下证明：负债经营公司的普通股市价Sl及企业总价值Vl分别为：Sl=(EBIT-KbB)/Ksl=(EBIT-KbB)/KWVl=Sl+B=(EBIT-KbB)KW+B=EBIT/KW+(1-Kb/KW)×B 上式中:Vu=EBIT/Ksu=EBIT/Kw由于Kb0因而上式的结论是Vl>Vu，这与MM理论的总价值命题相违。但是，MM理论认为这是在资本市场处于非均衡状态下出现的结果。在完全资本市场中(MM理论的假设前提)，由于套利机制的作用，会使债务资本成本Kb趋近于综合资本成本Kw，直至两者相等，从而使式中的后一项(1—Kb÷Kw)等于零，于是得到Vl=Vu的结果。例4—7在满足MM理论假设条件之下，设有负债经营公司L和无负债经营公司U，其资本结构互不相同，但在预期收益EBIT及经营风险等方面均相同。公司L负债500万元，年利率8％，两个公司预期的EBIT均为120万元，最初假设两个公司的最低资本报酬率(收益资本化率)均为10％，即Ksl=Ksu=10％，根据公式(4．4)L公司和U公司的普通股市价分别为：SL=(EBIT-KbB)/Ksl=(120-500×8%)/10%=800(万元)Su=EBIT/KSU=120/10%=1200(万元)L公司和U公司的企业价值分别为：Vl=Sl+B=800+500=1300(万元)Vu=Su=1200(万元)由此可见，在最初，负债经营公司的价值Vl大于无负债经营公司的价值Vu。但MM理论认为，这是一种初始的，资本市场处于非均衡状态的结果，该种状态不会保持长久。因为，按假设条件，在完全资本市场上，套利机制的作用将会很快打破这种非均衡状态，使资本市场达到均衡状态。 假设有某投资者甲初始拥有L公司20％的股权，其权益资本的市场价值为160万元(800×20％)，按照MM理论，该投资者可以在不增加承担任何投资风险和支付证券交易佣金的情况下，为提高其投资收益，在资本市场上按市价抛售L公司的股票，获得160万元。甲投资者再按公司相同的利率借入相当于L公司负债20％的债务资本100万元(500×20％)，该投资者此时共拥有资本260万元。他可以用此资本的一部分在资本市场上购入U公司20％的股权(同样不增加投资风险和支付交易佣金)，其市场价值为240万元(1200×20%),余下的20万元再投资于无风险的债券，每年可获利息1.6万元(20×8％)。于是，甲投资者的收益状况为：初始收益：占L公司20％的股权，按最低资本报酬率10％计算，可获收益16万元：(800×20％×10％)。重组投资后收益：占U公司20％股权，按最低投资报酬率10％计算，可获收益24万元(1200×20%×10％)，但同时应减去借款利息8万元(100×8％)，其差额16万元(24—8)恰好与初始收益等。但由于甲投资者还投资于债券，每年可获利息1.6万元(20×8％)，这样，甲投资者的总收益为17.6万元，比初始收益多了1.6万元。计算结果表明，重组投资后甲投资者在普通股上的投资收益相等；同时由于额外投资多获收益1.6万元,而借入资本并不增加投资者的任何新的风险。正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下，重新组合投资行为，例如抛售L公司股权，使L公司股票市价下跌，企业价值下降，转而购人U公司的股权，使U公司股票市价上扬，企业价值上升，直到两个公司的企业总价值趋于相等，即达到资本市场均衡状态为止。此时，两个公司的综合资本成本也趋于相等。在本例中，假定有众多类似于甲的投资者，在资本市场上进行股票抛售、购入行为，使L公司股票市价下跌5％，而相应地U公司股票市价上涨5％，则两个公司的企业总价值分别为： Vl=Sl+B=(EBIT-KbB)/Ksl+B=(120-500×8%)/0.1×(1+5%)+500=762+500=1262(万元)Vu=EBIT/Ksu=120/0.1×(1-5%)=1263(万元)计算结果表明两个公司的企业总价值已趋于相等。因此，MM理论认为：在资本市场达到均衡的状态下，只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的变动，均与资本结构无关。这一结论表面上与前述早期朴素资本结构理论中的净经营收益方式下相同但这是在严格的前提假设和符合逻辑的推理论证后的结果(参见图4—4，图4—5)。命题二：风险补偿命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差。负债率较高，风险补偿报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可用公式表示如下：Ksl=Ksu十B/S(Ksu－Kb)(4．11)式中：B/S(Ksu—Kb)为风险补偿报酬。B/S为债务资本对权益资本比率。公式推导如下：根据公式(4.4)Ksl=(EBIT-KbB)/S根据公式(4．7)V=EBIT/Ksu即：EBIT=Ksu(s+B)代入上式，得：Ksl=[Ksu(S+B)-KbB]/S=Ksu+B/S(Ksu-Kb) MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。因此，在这种条件下，企业价值和综合资本成本都不会受资本结构变动的影响。命题三：投资报酬率命题内含报酬率大于综合资本成本,是投资决策的基本前提。该命题是前两个命题的推论,读者可以自己证明。3．修正的MM理论(有公司税的MM模型)。当考虑公司所得税因素时，佛兰柯·穆迪格里尼·和默顿·米勒修正了原来的资本结构理论，建立了有公司税的MM模型。其基本思路是：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的MM理论同样包括三个命题：命题一：赋税节余命题负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额(TaxSaving)，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积。该命题可用公式表示如下：Vl=Vu+T×B(4．12)上式中：Vu=EBIT(1-T)/Ksu由此可知，当所得税率T一定时，负债经营公司的价值Vl大于无负债经营公司的价值Vu，这正是负债的财务杠杆效应。对公式(4.12)的推导如下：设负债经营公司L和无负债经营公司U具有不同的资本结构，但其预期收益EBIT和经营风险均相同，在MM理论假设下，U公司的投资者(股东)，可获得的现金流量为：CFu=EBIT(1-T) L公司的投资者(股东)可获得的现金流量为：CFl=(EBIT-KbB)(1-T)十KbB=EBIT(1-T)+TKbB对于U公司，在权益资本成本一定时，其公司价值为当年按资本报酬率(即权益资本成本)资本化后的净收益，即：Vu=CFu/Ksu=EBIT(1-T)/Ksu对于L公司；其公司价值取决于公司税后现金流量中资本化的那部分价值，佛兰柯·穆迪格里尼和默顿·米勒认为，由于L公司与U公司的经营风险一致，故资本化利率也应相等，即有Ksl=Ku同时假设赋税节余额是无风险的，所以可按无风险的负债利率(即债务成本)来分析，于是：Vl=EBIT(1-T)/Ksu+T×KbB/Kb=Vu+TB从公式(4．12)中可知，负债经营公司的价值将随负债额的增长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。当负债达到100％时，负债经营公司的价值达到最大。这一结论与早期的朴素资本结构理论中的净收益方式是相同的。在公式(4．12)中，如果T=0，既不考虑公司所得税，则有Vl=Vu，这与最初的MM理论的总价值命题是一致的。命题二：风险报酬命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。负债率较高，风险补偿报酬也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。 该命题可用公式表示如下：Ksl=Ksu+B/S（Ksu–Kb）（1-T）(4．13)此命题与最初的MM理论的风险补偿命题相对应。从公式(4.13)中可知，随着负债的增加，负债经营下的权益资本成本也随之上升，不过在考虑所得税因素下，权益资本成本上升的速度要慢于不考虑所得税因素下权益资本成本的上升速度，也就是说，在所得税因素影响下，负债经营企业权益资本成本的上升比在无税情况下，要减少B/S(Ksu—Kb)T这个量。正是这一原因，才使负债经营企业的价值Vl要比无负债经营企业的价值Vu增加了赋税节余额T·B。公式(4.13)的证明过程与无税情况下相类同，从略。命题三：投资报酬率命题在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。该命题可用公式表示如下：IRR≥Kw=Ksu[1-(T×B)/V](4．14)式中：IRR为内含报酬率(IntemalRateOfReturn)在负债经营下，综合资本成本为：Kw=S/V×Ksl+B/V×Kb×(1—T)将公式(4．13)代人上式，得：Kw=S/V[Ksu+B/S(Ksu—Kb)(1—T)]+B/V×Kb(1—T)=S/V×Ksu+B/V(Ksu—Kb)(1—T)+B/V×Kb(1—T)=S/V×Ksu+B/V×Kb(1—T)=Ksu[S/V+S/B(1—T)]=Ksu(1—TB/V)有公司税的MM模型对资本成本与企业价值变化的描述，可 用图4—7和图4—8表示。从图示中可以看出，根据修正的MM理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100％时，综合资本成本最低(等于)债务资本成本)，同时企业价值达到最大。然而，这种理想化状况在现实经济生活中不可能出现，根本原因在于MM理论的假设条件实际上是无法达到的。例4—8沿用例4—7的资料，负债经营公司L和无负债经营公司U在预期收益EBIT及经营风险方面均相同，预期每年收益EBIT为120万元，以后保持零增长。公司所得税率为33％，L公司负债500万元，年利率8％，增加负债，债务成本不变。负债经营只改变资本结构，不改变资本总额，U公司的权益资本成本为10％，在满足MM理论假设条件之下：(1)U公司的企业价值为：VU=SU=EBIT(1-T)/KSU=120×(1-0.33)/0.1=804(万元) (2)L公司的企业价值为：Vl=VU＋T×B=804十500×0.33=804+165=969(万元)(3)L公司普通股市价及权益资本成本为：Sl=Vl－B=969-500=469(万元)Ksl=Ksu十B/S(Ksu—Kb)(1—T)=0.1+500/469×(0.1—0.08)×(1-0.33)=11．42857％也可根据公式(4．4)计算L公司普通股市价：Sl=(EBIT-KbB)(1-T)/Ksl=(120-500×0.08)(1-0.33)/0.1142875=469(万元)(4)L公司的综合资本成本为：Kw=Ksu(1-TB/Vl)=0.1×(1—500×0.33/969)=8.2972%也可根据公式；(4.8)计算综合资本成本：Kw=EBIT(1-T)/Vl=120×(1-0.33)÷969=8.2972％4．米勒模型。尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。1976年默顿·米勒在美国金融学会(TheAmericanFinanceAssociation)所作的学术报告中，发表了一种改进的资本结构理论模型，以说明在同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，人称“米勒模型”(TheMillerModel)或M理论。其基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。设：Tc表示公司所得税率；Ts表示个人股票收益所得税率；Tb表示个人债券收益所得税率。 考虑个人所得税因素，在未来现金流量稳定的情况下，无负债经营的企业价值为：VU=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu(4，15)上式中，分子表示公司支付公司所得税以及股东支付股息和资本利得所得税后的净经营收益。由于个人所得税的存在，减少了无负债经营的企业价值。对于负债经营公司，应首先分析股东与债权人的年现金流量CFl：CFl=股东年现金净流量+债权人年现金净流量=(EBIT－I)(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb)=EBIT(1－Tc)(1－Ts)－I(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb)上式中，I为年负债利息额，在现金流量计算中略去对折旧费的考虑。式中第一项为无负债经营的税后现金净流量，其现值可按无负债经营的资本比率(权益资本成本)Ksu对其折现求得；后两项反映了由利息支付所引起的税后现金净流量，其流动应与债务利率有同样的风险，故其现值可按债务资本成本Kb对其折现求得。据此，可计算负债经营的企业价值VL：Vl=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu－I(1-Tc)(1-Ts)/Kb+I(1-Tb)/Kb上式可化简为:Vl=Vu+I(1-Tb)/Kb[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]在上式中，税后利息支付额I(1—Tb)按债务资本成本Kb资本化后的结果为债务的市场价值B，即将B=I(1-Tb)/Kb代入上式，得：Vl=Vu+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]B(4．16)公式(4．16)即为著名的“米勒模型”。 对于米勒模型，可作如下讨论：(1)模型中的[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]B表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，因而有VL>VU(2)在模型中如果忽略所得税因素，即令Tc=Ts=Tb=0，则Vl=Vu，米勒模型与最初的MM理论中的总价值命题结论一致。(3)在模型中如果忽略个人所得税因素，即令Ts=Tb=0，则VL=VU+TCB米勒模型与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。VL=VU(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，即Ts=Tb，其结果也与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。(5)根据美国联邦政府所得税法，政府对权益性资本投资持鼓励的态度，股票收益个人所得税率要低于债券收益个人所得税率，即Ts[f(B)十(B)]，即T>[f(B)+(B)]’，有Vl’(B)>0，表明负债减税效益大于债务拮据成本与代理成本预期现值之和，企业价值因负债经营而上升，其函数为递增曲线。企业可以继续增加负债以提高减税收益，直至企业价值最大为止。 (2)TB<[f(B)+(B)]，即T<[f(B)十(B)]’,有Vl’(B)<0，表明负债减税效益小于由此而产生的财务拮据成本和代理成本损失，企业价值因负债经营而下降，其函数为递减曲线。企业应当适当降低负债规模，减少风险损失。二.哈莫达理论模型对于负债经营企业，经营风险和财务风险的双重影响是一种客观存在的事实，当然，即使是无负债经营企业也存在经营风险。因而，建立资本结构理论模型必须体现这两类风险所要求的补偿报酬 率。资本资产定价模型(CAPM)从理论上反映了投资者对经营风险补偿的期望，而修正的MM理论的风险报酬命题则从理论上反映了在负债经营下，所要求的税后财务风险补偿报酬。基于对经营风险和财务风险双重影响的考虑，美国经济学家罗伯特·哈莫达(RobertHamada)将CAPM与修正的MM模型结合起来，推导出负债企业的股本收益率为：Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)+βu(Rm－Rf)(1－T)B/S(4．18)式中：Rf表示无风险投资报酬率Rm表示市场平均股票投资报酬率βu表示无负债经营企业的β系数公式(4．18)称为“哈莫达公式”。它表示负债经营企业的期望股本收益率，亦即普通股成本由无风险报酬率Rf，经营风险报酬率βu(Rm－Rf)和财务风险补偿报酬率βu(Rm－Rf)(1－T)B/S三部分所组成。在资本资产定价模型中的证券市场线SML可用于计算股东要求的收益率。在资本市场均衡条件下，期望股本收益率等于股东要求的收益率，即令SML公式Ksl=Rf+β(Rm－Rf)与公式(5．34)相等，可推导出：βl=βu[1十(1－T)B/S](4．19)式中：βl表示负债经营企业的β系数βl反映了在满足CPAM和MM理论假设下的，包含企业经营风险和财务风险在内的市场风险。其大小既取决于以βu 反映的无负债企业的经营风险，也取决于以债务资本市价与股本市价比率反映的财务风险。运用“哈莫达公式”计算出负债企业的普通股成本，包了属于市场风险范畴的经营风险和财务风险双重因素的影响作用，以此作为资本化率，即可计算在不同资本结构下负债经营企业的价值。例4—9某公司发行普通股的市价为1000万元，发行债券的市价为400万元，衡量该公司市场风险的βl系数为1.25(即略高于市场平均风险)，市场平均股票收益率为8％，三年期国库券年利率为6％(即无风险投资收益率)，公司所得税率为33％，则：βu=βl/[1+(1-T)B/S=1.25/[1+(1-0.33)×400÷1000]=0.9858Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)十βu(Rm－Rf)(1－T)B/S=6％+0.9858×(8％一6％)十0.9858×(8％一6％)×(1—33％)×400/1000=6％十1.9716%十0.5284％=8.5％三.信息不对称理论(AsymmetriclnformatiOnTheory)近年来，不对称信息理论作为一种新的资本结构理论在财务理论和实务界得到广泛的认同和较大发展。不对称信息理论的显著特征表现在运用行为科学对公司及其投资者在资本市场进行投资融资活动的价值取向的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投资融资活动的后果。因而，不对称信息理论并不构成严格的理论模型结构。这种理论的基础是：在资本市场上，公司经理人员与公众投资者处于信息不对称的地位。通常前者总能比后者掌握更多的与投资紧密相关的各种信息，比如股票交易或新股上市的内幕消息，机构投资者介入情况，股市的利好消息等。这种信息的不对称，将直接影响投资者的行为、公司筹集资本的顺序和资本结构的确定。例如，股票投资是资本市场上易于操作的一种投资融资方式，但在信息不对称环境中，不仅公司向社会公开披露的财务和非财务 信息有限，甚至虚假，而且公众投资者缺乏对这些信息的理解和分析．从而使投资行为带有较强的投机性、短期性和盲目性。业绩欠佳乃至亏损企业的股价反而上扬已是股市见怪不怪之事。这使股票投资成为一种风险极高，代价极大的投资方式。公司发行新股，公众投资者可能认为股价高估，或可能存在异常盈利，出于保护自身利益考虑，投资者会抛售公司股票，造成股价下跌。这样，除非筹资不能推迟或别无选择，公司通常不会增发新股筹资。据实证研究结果，美国大多数公司的一般筹资顺序是留存收益，发行债券，可转换债券，普通股。这种“融资顺位”理论并不符合MM理论和权衡理论对资本结构优化的结论，但在不对称信息环境中，这种筹资顺序被认为是合理的。综上对资本结构理论研究的介绍，可形成一种共识：在现代经营环境中，运用负债经营是有利于企业价值提高的。有些国家还利用其金融政策，鼓励和引导企业提高运用负债的程度，以刺激经济的发展。但由于财务风险的存在，负债的运用必须适度，近年来国外企业理财实践证明，人们对负债的运用越来越持审慎的态度，加大权益资本的投入已成为现代财务管理的特征。四.资本结构理论的运用在理论上，最优资本结构是存在的。在这一结构下，企业的综合资本成本最低而企业价值最大。由于每一企业的经营条件和外部经济环境互不相同且经常变化，因而结合企业具体情况，寻求与之相适应的最优资本结构需要综合运用多种方法和财务人员的判断能力。1．每股利润无差别点分析方法。每股利润无差别点分析(或称息税前利润—每股利润分析，简称EBIT—EPS分析)是筹资决策中 用于优化资本结构的一种较为常用的方法。(1)每股利润无差别点的一般解。研究资本结构，既涉及企业盈利能力，也涉及企业价值。前者一般用息税前利润(EarningsBeforeInterestandTaxes简写为EBIT)表示，后者在普通股市价随每股利润的增长而上升的假定下，一般用每股利润(EarningPerShare简写为EPS)表示。所谓每股利润无差别点(简称筹资无差别点)即是指在两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的息税前利润。设：有两种筹资方案，每股利润无差别点上的息税前利润为，各方案的每股利润分别为EPS1和EPS2，优先股股利分别为D1和D2，普通股股数分别为N1，和N2，长期负债额分别为L1和L2，年利息率分别为i1和i2，年利息额分别为I1和I2，所得税税率均为T。则：EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/N由EPS1=EPS1出发，有：[(－I1)(1－T)－D1]/N1=[(－I2)(1－T2)－D2]/N2(4．20)若D=0，且i1=i2则：=i×(N2L1–N1L2)/(N2–N1)(4：21)公式(4．21)给出了在一定条件下，每股利润无差别点上息税前利润的一般解，考虑到目前我国股市尚未发行流通优先股以及银行同期贷款利率一致的情况，为简化计算，以后的讨论均在公式(4．21)条件下展开。根据每股利润的计算公式(D=0)：EPS=(EBIT-I)(1-T)/N(4．22)可知EPS是EBIT的线性函数，其直线方程解析式可表达为： EPS=(1-T)/N×I+(1-T)/N×EBIT(4．23)当EBIT=0时，EPS=(1-T)/N×I(4．24)当EPS=0时，EBIT=I(4．25)(4．24)式和(4．25)式给出了EPS函数在直角坐标系中某一确定资本结构的筹资方案下，所表达的EPS函数直线与纵轴(函数EPS)和横轴(自变量EBIT)的两个交点，公式(4．25)还说明，当息税前利润仅够支付利息时，企业无效益可言。函数EPS直线方程解析式的截距及斜率显然与筹资方案中的资本结构有关。在筹资总额及普通股发行价一定的条件下，增加负债比重，必然使利息额上升，普通股股数减少，从而使截距的绝对值及斜率增大，函数EPS直线愈向纵轴方向靠近。将每股无差别点上的息税前利润，代入公式(4．22)中，经化简得到每股利润无差别点的对应每股利润为：EPS=i×(L1–L2)(1-T)(4．26)公式(4．26)说明，两种筹资方案在无差别点上对应的每股利润，取决于各方案的资本构成。两种筹资方案的负债额相差愈大,则对应的每股利润也愈高。设两种筹资方案的每股利润差量为△EPS，按公式(4．22)展开并作化简，得：△EPS=EPS1–EPS2=(EBIT-I1)(1-T)/N1-(EBIT-I2)(1-T)/N2=[EBIT(N2–N1)+(N1I2–N2I1)]÷N1N2×(1-T)(4．27)在筹资总额及普通股发行价一定的条件下，设N2>N1，必然有I1>I2，即第一种筹资方案中债务资本比重大于第二种筹资方案，相应第一种筹资方案中股本比重小于第二种筹资方案。 根据公式(4．20)代入公式(4．27)中，得：△EPS=[EBIT(N2–N1)-(N2–N1)]/N1N2×(1-T)=(EBIT—)×(N2–N1)/N1N2×(1—T)(4．28)若EBIT>(已设N2>N1)，则,△EPS>0，因而应选择第一种筹资方案，即负债资本所占的比重较大的资本结构更有利。若EBIT<(已设N2>N1)，则△EPS<0，因而应选择第二种筹资方案，即负债资本所占的比重较小的资本结构更有利。上述有关EPS函数的分析，均列示于图5—10中。例4—10华特公司现有资金75万元，因生产发展需要准备再筹资25万元，这些资金可以利用发行股票筹集，也可以利用发行债券筹集。表4—9列示了原资本结构和筹资后资本结构情况。表4—9华特公司资本结构变化情况表单位：万元 筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构增发普通股(A)增发公司债券(B)公司债券(年利率8％)101035普通股(面值1元／股)203020资本公积254025留存收益202020资金总额合计75100100普通股股数(万股)232表4—10华特公司不同资本结构下的每股利润单位：万元项目增发普通股(A)增发公司债券(B)预计息税前利润(EBIT)2020减：利息0.82．8税前利润19．217．2减：所得税(税率50％)9．68．6净利润9．68．6普通股股数(万股)32每股利润(EPS)3．2(元／股)4．3(元／股)根据公式(4．21)，计算每股利润无差别点上的息税前利润为：=i×(N2L1–N1L2)/(N2–N1)=8%×(3×35-2×10)/(3-2)=6.8(万元)根据公式(4．26)，计算在每股利润无差别点上所对应的每股利润为：EPS=i×(L1–L2)×(1－T)=8％×(35—10)×(1—50％)=1(元／股)当EBIT=20万元时，根据公式(4．27)计算两种筹资方案的每股利润差量(设N2>N1)为：△EPS=[20×(3-2)+(2×0.8-3×2.8)]×(1—50％)÷(3×2)=1.1(元／股)或根据公式(4.28)计算每股利润差量(设N1>N2)为：△EPS=(20－6.8)×[(3-2)/3×2]×(1—50％)=1.1(元／股)即采用增发公司债券方案比增发股票方案，每股利润要提高 1.1元，达到4.3元／股(3.2元／股+1.1元／股)，计算过程见表4—10。这说明，当盈利能力大于6.8万元时，如不考虑其他因素变动的影响，调整资本结构，适度增加负债资金对企业有利，反之，以发行普通股为宜。(2)财务杠杆效应临界点的一般解。前述对每股利润无差别点的分析，是以上市股份公司为背景的。对于非上市股份公司而言，筹资无差别点分析应从负债对资本金利润率影响的角度，求解在资本金利润率相等下的息税前利润。根据财务杠杆定理，企业全部资金利润率与负债资本成本相等，是发挥财务杠杆效应的临界点。换言之，在该点上采用或不采用负债方式筹集资金，对资本金利润率的作用是相同的。设企业全部资金总额为B，全部资金利润率为K，主权资本总额为M，资本金利润率为EPM，税后净利润为P，其他所设如前，则：EPM=P/M=(EBIT-I)(1-T)/M，设两种筹资方案的资本金利润率相等，即EPM1=EPM2，(－I1)(1－T)/(B-L1)=(－I2)(1－T)/(B-L2)化简上式，得：=B×i十(L1I2–L2I1)/(L1–L2)因为：L1I2=L2I1=L1L2i，即式中L1I2-L2I1=0=(M+L)×i(4．29)应用公式(4.21)和公式(4.29)所计算的筹资无差别点理应完全相同，但从实际计算上看似乎并非如此。如前例，筹资总额100万元，年利率8％，按公式(4.29)计算，筹资无差别点上的息税前利润为8万元，与按公式(4.21)计算的6.8万元相去甚远，哪种结果正确呢?这不禁令人困惑。 进一步分析我们注意到，在公式(4.21)中并未考虑除股本之外的其他权益性资本，且假定筹资前后及各筹资方案中普通股发行价相等，如果在公式(4.29)中的筹资总额内扣除原有资本构成中的留存收益，并调整原有资本和新筹集资本由于普通股发行价差异产生的影响，那么按经扣除和调整后的筹资总额，应用公式(4.29)和公式(4.21)所计算的筹资无差别点(每股利润或资本金利润率)上的息税前利润就是完全一致的。沿用前例资料，筹资总额100万元，扣除资本构成中的留存收益20万元，再调整原普通股发行价(22.5元／股)与新发行价(25元／股)之间的差异，其筹资总额为100万元—20万元+(25元／股－22.55元／股)×2万股=85万元。按公式(4.29)计算筹资无差别点上的息税前利润为：=B×I=85×8％=6.8(万元)。从理论上看，应用公式(4.29)计算的筹资无差别点全面概括了不同筹资方式下的所有资金总额应获收益的基本要求，在同等条件下比按公式(4.21)计算的筹资无差别点上的息税前利润要高一些，适用于筹资效益的总体控制。在债务资本中如果有多种负债方式，公式4.29中的年利率可按各种债务资本的比重及各自的利率加权平均计算。但是公式(4.29)不能反映资本结构变化所产生的作用，而作为筹资决策，其关键在于权衡权益性资本(股本)与债务资本之间的比例关系，即确定在一定条件下的优化资本结构，以降低综合资金成本，提高每股利润，在这种要求下，应用公式(4.21)是较为适宜的。2；考虑风险因素的企业价值比较分析方法。前已述及，在资本构成中，随着债务资本比重的提高，必将导致较高的财务风险。长期过度负债会使债权人对进一步投资产生疑虑，为维护自身权 益，回避可能发生的损失，债权人往往会对贷款提出一些附加或限定条件，从而使债务成本上升。而每股利润的提高会使股东要求更高的投资报酬，从而也使股本成本攀升。另一方面，过重的债务会使企业难以保证有充足的现金支付高额的到期贷款本息，会使企业陷入财务困境，更何况市场竞争日益激烈，一旦企业的全部资本金利润率低于负债资本成本，过高的负债比率就会强化财务杠杆的负面效应，使每股利润下降的幅度大大超过息税前利润下降的幅度，从而引发普通股市价大幅度下跌，企业价值下降，这一结果显然与筹资决策的初衷相违。因而，完全不考虑财务风险因素，仅仅依靠筹资无差别点方法分析资本结构对每股利润的影响，有可能导致一种错误的筹资决策。在考虑市场风险因素下(以β系数表现)，可以通过不同资本结构下企业价值变化的比较分析，从中选择最优资本结构。例4—11某公司预期每年息税前收益EBIT=500万元，增长率为零，税后净利全部用于股利分配，股利增长率为零，公司所得税率33％，设市场无风险投资报酬率Rf=6％，公司通过市场调查考虑用发行三年期企业债券来调整资本结构，以期利用财务杠杆提高企业价值。现将公司调查在不同负债水平下的债务成本Kb，市场风险系数和所计算的普通股成本KSL列入表4—11中：表4—11普通股成本计算表 债券市场价值B(万元)债务成本Kb(％)市场风险(βl)市场风险(βu)普通股成本(％)100.950.959.8220091.00.937210360091.050.874310.2410009.51.150.861410.651400101.350.91911.461800111.550.928111.95表中风险系数βu是根据公式(4.19)哈莫达公式计算的；例如在负债200万元时风险系数βu为：βu=βl÷[1+(1-T)B/S]=1÷[1+(1-0.33)×200/2000]=1/1.067=0.9372余类推。表中普通股成本Ksl是根据公式(4.18)计算的，例如在负债200万元时的普通股成本Ksl为：Ksl=Rf十βu(Rm－Rf)+βu(Rm－Rf)(1－T)B/S=0.06+0.9372×(0.1—0.06)+0.9372×(0.1－0.06)×0.67×200/2000=0.06+0.037488+0.002512=10％余类推。根据所计算的不同负债水平下的普通股成本，即可计算相应的普通股市价Sl，企业价值Vl，负债比率B／Vl和综合资本成Kw，列入表4—12中： 债券市场价值B(万元)债务成本Kb(％)普通股成本Ksl(％)普通股价值Sl(万元)企业总价值V(万元)负债比率B／Vl(％)综合资本成本Kw(％)109．8341834189.82200910322934295.839.773600910．229303530179.49410009.510．62560356028.099.41514001011．42116351639.829.53618001111．951693349351.539.59表4—12企业价值计算表表中的普通股价值是根据公式(4.5)计算的。例如在负债200万元时的普通股价值S为：Sl=(EBIT-KbB)(1-T)/Ksl=(500-200×0.O9)×0.67/0.1=3229(万元)余类推。表中企业总价值Vl是债券市场价值B与普通股价值S之和。综合资本成本既可以按公式Kw=EBIT(1-T)/Vl计算，也可以按债务成本与普通股成本加权平均计算，结果相同。从表4—12的计算结果中可知，公司用债务资本部分替换权益资本之后，一开始企业价值上升，综合资本成本下降。当负债达到1000万元时，企业价值达到最大，而综合资本成本最低，但超过1000万元负债水平之后，企业价值开始下降，综合资本成本随之上升，因而可以认为，该公司的最优资本结构为负债1000万元，其负债率为28．09％。本例资本结构与企业价值、综合资本成本之间的关系可用图4—11表示。在最优资本成本的测算过程中，不同负债水平下的债务成本Kb和股本成本Ksl的确定非常关键，因为企业价值Vl和综合资本成 本Kw对Kb和Ksl的反应极为敏感，即使Kb和Ksl微小变化都会引起Vl和Kw较大的改变。对于上市公司可以通过估计市场风险系数βl和市场平均投资收益率Rm来测算Ksl，而对于非上市公司，其股本成本Ksl的测算困难更大。如果考虑企业收益和股利增长的情况，计算过程也将更为复杂。因而，精确地计算最优资本结构下的企业价值最大值是不现实的，只能根据企业价值的变化情况确定一个大致的资本结构优化范围，如本例负债比率在28％左右，约25％～30％之间为宜。