论公司治理与公司财务

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论公司治理与公司财务——以帕玛拉特公司为例 论公司治理与公司财务的关系——以帕玛拉特公司为例一、理论概述（1）公司治理现代公司中所有权与控制权的分离，形成了“委托人”(投资者、外部人)与“代理人”(管理者、内部人)之间的代理关系。由于代理人与委托人的目标不同，掌握控制权的管理者往往会采取偏离股东利益的行动。所以需要一套制度安排来解决这一问题。按照这一思路，所有权与控制权分离所引致的股东与管理者的冲突是公司治理问题产生的根源。关于公司治理的定义，国内外学者都从不同的角度做出了阐述。在我国具有代表性的有，李维安（2000）认为，狭义的公司治理是指所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制；广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。张维迎（1999）认为，狭义的公司治理结构是指有关公司董事会的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲，指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。总结说来，公司治理是通过一整套包括正式和非正式的制度来明确公司治理各个主体的权、责、利，通过外部的和内部的机制来协调公司与所有利害相关者之间（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）的利益关系，以保证公司决策的有效，从而最终维护公司各方面利益的公司治理框架。（2）公司财务公司财务在公司治理结构中处于非常重要的地位。从公司法人治理结构看，公司财务管理是分层的，具体为出资者财务、经营者财务和财务经理财务三个层次。管理主体及相对应的职责权利是不同的，公司财务已突破传统财务部门财务的概念，从管理上升到治理层面，并且互相融合、互相促进，这种分层管理关系有利于明确权责，同时从决策权、执行权和监督权三权分离的有效管理模式看，有利于公司财务内部约束机制的有效形成。出资者财务是以董事会和股东大会等作为企业的出资者，主要行驶一种监控权力，其主要职责是约束经营者的财务行为，以保证资本安全和增值；经营者（以总经理为代表）财务作为企业的法人财产权的理财主体，其对象是全部法人财产，是对企业全部财务的责任，包括出资人资本保值增值责任和债务人债务还本付息责任的综合考察；财务经理的职责定位于公司财务决策的日常执行上，它行驶日常财务管理权，以现金流转为其对象。（3）公司治理与公司财务的关系1.公司治理是公司财务的环境设置 公司治理是保证公司财务行为规范有序、公司系统正常运行的环境基础。公司治理是一种对工商业公司进行管理和控制的制度体系，是公司财务行为的环境设置，表现在公司的财务行为直接影响到了股东及其他利益相关者的决策，为了实施恰当的财务行为，规范有效的公司治理必不可少。而从委托代理理论的角度分析，公司治理是用来解决公司客观存在的代理问题而进行的制度设计，是整个公司有效运行和提高效率的基础环境，覆盖和统领着公司运转的方方面面，它是对公司财务的控制。从筹资、投资、经营到分配，企业财务活动的各个环节无不与董事会制度的确立，管理者薪酬制度的设计等公司治理的问题息息相关。2.公司财务是公司治理的关键环节公司治理的本质是为了约束企业利益相关者，其主要目标在于力求解决资本所有者与经营管理者之间客观存在的代理问题，以减少代理成本，提高公司的效率。为了达到这样的目标，公司财务就成了其中的关键环节。其次，公司财务是对公司治理是否得力的有效检验。公司的各种财务行为对企业发展的影响可以通过财务报表上的会计信息或者是公司股票的价格得以反映，而财务会计信息为了解决会计信息使用者与提供者之间信息不对称的问题而被列为世界各国公司治理信息披露的重点，随着法规的完善和投资者信息披露要求的不断提高，财务会计信息很大程度上反映了企业资源配置效率的高低和公司治理的成败。综上所述，公司治理与公司财务彼此联系，彼此影响，是一种共生互动的关系。（4）股权分散结构下的公司治理与公司财务1.管理者-股东代理冲突下对公司财务行为的影响在公司投资活动上，主要有管理者帝国建造、短期主义行为、自由现金流假说和管理层壁垒假说等。即管理者为追求短期利益而盲目过度投资，或者管理者偏好安逸生活，不愿投资新项目、阻止并购的发生而形成投资不足的现象。在股利分配方面，管理者一般不愿将利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些效率低下的项目中，这样管理者就可以有大量的现金用于个人奢侈消费。在融资方面，当管理者持股比例达到一定程度后，他们的利益和公司利益趋于较高程度的一致，此时随着管理者持股比例的提高，侵占会减少，产生利益协同效应。而当高管和股东之间的利益冲突较大时，高管通过向员工支付高工资与职工形成同盟，出于政治动机的工资增长对公司未来业绩增长具有显著地消极作用。2.管理者-股东代理冲突下的公司治理董事会的治理效应。独立董事在董事会的投资决策会议中发挥着重要作用，能够遏制经理层的盲目投资行为，并且当独立董事较多时，公司倾向于支付高额股利，从而减少内部人可控的自由现金流量，缓解公司内部人和外部人之间的代理问题。投资银行和外部董事有助于改善公司的资本结构，如果董事会中由控股股东推举或在控股股东单位任职的董事所占的比例较高，越偏好股权融资。管理层薪酬激励的治理效应。对管理者最直接的治理方式是制定有效的薪酬激励制度，在业绩考核中不仅要注重结果，还要注重过程。使管理者的目标尽可能地与股东的目标一致。 3.股权结构对公司财务的影响对于投资活动，管理层持股中机构投资者的监督在降低自由现金量的代理成本方面有积极作用。对于融资活动，当管理者持股比例高，其财富和企业的价值紧密相连时，他们具有提高企业负债水平的动力，因此管理者持股有利于降低代理成本。对于我国企业，法人股具有促使高管人员自身利益和其他股东利益相一致的作用。对于股利分配，管理层持股比例越高、股权集中度越高、国有股比例越小，，董事会主席和监事会主席持股比例越高，公司越倾向于发放现金股利。（5）股权集中结构下的公司治理与公司财务1.股权集中结构下的公司财务行为控股大股东的监督效应。大股东有动机、有能力约束管理者的自利行为，并对企业价值产生正的效应。控股大股东的隧道效应。控股大股东凭借对公司的控制权获取隐性收益，降低公司价值的行为。2.投资者法律保护的治理效应在一个投资者保护机制强的国家，当公司面临的投资机会较少时，将会向投资者支付较高的现金股利，就会有越多的投资者愿意参与到股权投资中来，则该国上市公司的股权集中度就越低。如果一个国家的投资者保护机制差，投资者就不愿意冒险投资或要求的投资回报就高，这时公司的股价就低。所以除非认购价格很低，否则投资者不会认购公司的股票。而认购价格降低就使得公司融资成本上升，因此投资者法律保护直接影响公司的融资成本。另一方面，当股票认购价格低到这种地步时，公司已经没有必要发行股票了，导致公司筹集不到足够的资金。这时内部人持股集中度较高。二、案例分析意大利帕玛拉特事件被称为欧洲版的安然事件。帕玛拉特是欧洲大陆国家家族企业的典型，在全球30个国家开展业务，年收入超过75亿欧元，并一度被视为意大利北部成功企业的代表。但转眼之间，爆炸新闻接二连三：其资产负债表出现了143亿欧元的黑洞；公司提出破产保护申请；帕马拉特股票急剧波动直至最终停牌；司法、财政机构迅速介入；债权人公开宣布追讨投资；创始人兼公司董事长卡利斯托·坦齐锒铛入狱……短短2周多时间，号称牛奶帝国的帕马拉特就终结了它的神话。帕玛拉特丑闻金额之大、时间之长都是非常罕见的，美国证券委员会称之为“历史上最大的、最无耻的公司财务舞弊案之一”。(一)帕玛拉特公司简介帕玛拉特成立于1961年，是一家拥有40多年历史的家族企业，主业为食品生产和销售。帕玛拉特在其创始人卡利斯托· 坦齐的带领下，从意大利一个默默无闻的小镇起家，逐渐发展成为食品生产的跨国公司，在30多个国家建立了139家加工厂，雇员人数接近四万名。自1970年以后，帕玛拉特以年均超过50%的速度快速增长。帕玛拉特是意大利的第八大企业，位居2003年全球500强的第369位，位居食品生产企业的前10名。帕玛拉特一度是意大利人的骄傲。（二）帕玛拉特事件2003年11月中旬，帕玛拉特公司突然宣布无法偿还到期价值1.5亿欧元的债券。继而公司宣称无法清偿约5亿欧元的共同基金。同年12月27日,帕玛拉特向帕尔马地方破产法院申请破产保护并得到批准。丑闻发生之后,经初步调查,在过去长达15年的时间里,帕玛拉特管理当局通过伪造会计记录,以虚增资产的方法弥补了累计高达162亿美元的负债漏洞。帕玛拉特公司进行财务欺诈，主要是为了是弥补公司巨额财务亏空。管理层通过盗窃和挪用资产，策划了帕玛拉特的财务骗局。具体手段包括以下几种：1.通过伪造银行文件虚构银行存款。前财务总监伯奇坦承他伪造了其分公司Bonlat在美洲银行有49亿美元存款的文件，虚增公司资产。2.利用财务报表及金融衍生品工具，掩盖负债。帕玛拉特公司通过美林银行、花旗银行等，利用衍生金融工具，将借款化为投资，以掩盖公司的巨额负债。3.通过关联方交易，转移公司资金。公司通过设立离岸公司，逐步将公司的资金转移到坦齐家族完全控股的公司里，如其女儿设立的旅游公司。4.虚增销售收入。有一份虚假的文件称，公司曾向印度一公司出售了价值4亿美元，数量20万吨的奶粉。事实上出售的奶粉远远少于20万吨，其真实价值还不到80万美元。帕玛拉特存在的公司治理问题既涉及公司内部的资本结构、董事会及其下设委员会、审计师选聘、信息披露等,又涉及公司外部的政府监管机构、审计师、相关利益者、企业文化、法律制度环境等。（三）帕玛拉特事件背后的公司治理问题（1）公司内部治理在机构股东服务所作的全球公司治理商数中，帕玛拉特同其他三家公司位居69家意大利公司的最后。在家族控制的公司中存在的治理结构缺陷，帕玛拉特都有。诸多领域的诸多缺陷的共同作用导致帕玛拉特评级很差。玛拉特公司治理的主要缺陷有：1.资本结构。帕玛拉特于1990年上市。其创始人坦齐及其家族是绝对的控股股东（坦齐家族占有别51%的股份）。这种家族拥有并控制的企业占意大利全部企业的90%。帕玛拉特丑闻表明家族控股是把双刃剑。如果一个家族的财富全部押在公司的股票上，这个家族就可以确保没有人能够做假账损害公司利益。但美国人的研究表明，家族控股的公司业绩虽好过平均水平，仍然有更强的动机将公司的钱用于个人目的。如坦齐就经常携其全家乘坐私人飞机去参观收购目杯，这无疑损害了小股东的利益。2.董事会组成。帕玛拉特董事会成员共13名，其中9人为内部董事，4名外部董事中只有3人为独立董事。公司的创始人坦齐既是董事长又是首席执行官，另外有6名董事是执行委员会的成员，有3名董事（其中1人还是执行委员会的成员）是薪酬委员会的成员，有3名董事（其中2人还是执行委员会的成员）是内部审计委员会的成员。3. 董事会下设的委员会。董事会下设了内部审计委员会、法定审计师委员会、薪酬委员会和执行委员会，没有设立提名委员会。提名控制在大股东手里。各委员会成员大部分是内部董事，并且内部审计委员会和薪酬委员会的成员又在执行委员会同公司的创立者坦齐一道共事。2.审计师的选聘。帕玛拉特有内部审计师。按照意大利的法律，内部审计师的选择是通过所谓的votodilista机制。该机制使得内部审计师实质上是由大股东决定的。此外，帕玛拉特也没有遵循有关的公司治理原则中关于内部审计的规定，而是自己按照集团公司的需要制定内部审计程序。因此，可以说帕玛拉特的内部审计是失效的。至于外部审计师的选聘，帕玛拉特既在形式上遵循了意大利的法律，又偏离了法律的实质。意大利法律要求外部审计人员每3年指定一次，连续3次就必须更换。前任审计师均富连续为帕玛拉特提供了9年的审计服务。均富离开帕玛拉特之后，又担任了帕玛拉特的子公司Bonlat的审计师。3.信息披露。当公司的Brazilian分公司发生亏损时，相关的信息上报给上层管理者。公司的一小圈人所做的决定不是采取必要的措施来减少损失，而是通过虚假文件来隐藏损失。坦齐为首的一小圈人很善于过滤不利的报告，并阻止这些不利的信息传到公众那里。此外，董事及管理人员的股权情况也缺乏及时披露。（2）公司外部治理1.政府监管。就在安然公司丑闻披露期间，某些来自欧洲的发言人也提出过类似的警告。意大利证券监管机构Consob的主席在2002年7月召开的全球公司治理网年会上曾自信地说：“在大洋的这一端没有问题”。现在看来，当时帕玛拉特就已经在肆无忌惮地瞒天过海，而Consob竟毫无察觉。出现帕玛拉特这样的丑闻，政府监管部门难推其咎。2.外部审计师的独立性。帕玛拉特舞弊案牵涉两家会计师事务所——均富和德勤。意大利法律规定公司应每9年轮换审计公司，并限制审计人员为客户提供其他服务。从1990至1998年，均富一直未帕玛拉特提供审计服务。1999年起，均富不再担任帕玛拉特的审计师，帕玛拉特很快成立了全资子公司Bonlat，由均富担任审计师。Bonlat此后成为制造一系列财务欺诈的中心环节。德勤从1999年起为帕玛拉特提供外部审计服务。作为负责整个帕玛拉特集团审计的主审计师，德勤的审计报告部分的依赖均富的审计意见。2002年度合并报表中占合并资产49%的资产和合并收入30%的收入是由均富审计的，而德勤在未实施追加审计程序的情况下为合并报表出具了无保留意见。3.企业文化。意大利的企业文化也应对坦齐及与其关系密切的经理人员蔑视法律、不顾股东利益、使用公司资产用于家族的活动负有责任。在意大利家族企业的90%，贷款是通过亲属弄到的，雇员大多由亲属和家族的朋友组成，经济业务是通过信誉或通过亲密关系达成的，交易通常是秘密完成的。这些企业中的大部分都是在“灰色”地带运作以逃避政府的税收和使政府无法获得有价值的信息。4.法律系统。根据意大利的法律制度，2003年80%的犯罪没有受到惩罚。最高法院每年受理申诉10000件，全国法院积压的案件达500万件。意大利法律规定两年以下的审判应暂停，3年以下的审判自动缓刑，许多犯罪没有受到惩罚，这使得很多人认为财富和权利可以超越于法律之上。 5.相关利益者。在帕玛拉特事件中，一些相关利益者（如投资银行、银行、律师等）也扮演了不光彩的角色。投资银行方面，花旗银行、美林证券等为帕玛拉特设计衍生金融工具和复杂的财务交易，使之能够向海外转移资金，并利用这种交易进行投机。银行方面，意大利司法部门对美洲银行米兰办事处搜查之后，又对Capitalia银行的行长进行调查，因为坦齐供认该行长向其施加压力，要求以较高的价格收购一些企业，其中包括正在清算的帕玛拉特的子公司Eurplat.（四）帕玛拉特事件所反映的公司治理与公司财务的关系1.公司治理存在的问题是财务舞弊得以发生的根源在帕玛拉特这个家族企业，公司治理没有尽到对股东和雇员的责任，而是作为延伸坦齐家族的工具。公司的决策是由兼CEO和董事长于一身的坦齐做出的，决策是在封闭和不公平的环境下做出的。意大利的文化也在阻止真实的信息公开。公司的执行官似乎不关心他们的行为是否会受到政府、审计师或银行的检查。均富和银行都没有继续追查没有得到回复的请求。再加上无效的法律制度和麻木的公众，终于暴发了帕玛拉特丑闻。帕玛拉特丑闻是微观、中观、宏观缺陷的复杂的共同作用的结果。2.公司治理结构的不合理导致公司内部控制的失效内部控制是指企业各级管理人员和有关部门的工作人员，在处理生产经营业务活动时相互联系、相互制约的一种管理体系，包括为保证企业正常经营所采取的一系列必要的管理措施。内部控制的目的是建立现代企业制度，完善法人治理结构，实现经营机制的转换，加强管理，提高效益。内部控制的重点是建立和完善内部管理机制，特别是内部控制审计，对设计合理有效的组织机构和职务分工，实施岗位责任分明的标准化业务处理程序有着极其重要的作用。有效的内部控制审计制度对于防止、及时发现和纠正生产、经营运行过程中的各种错弊现象及不法行为有其特殊作用，对涉及投资、生产、经营、财务等各个方面和各个环节进行全方位、全过程的管理控制，对完善现代企业制度，依法治企，满足监管要求，控制风险，加强基础工作，提高管理水平，促进各项生产经营活动进一步规范、有序运行，保证整体经营目标的实现等，都有极其重要的意义。帕玛拉特案例中，在企业自上而下舞弊时，内部控制失效。帕玛拉特公司选择内部审计师的原则是拥有一定百分比股本的股东提名，并且每人只能赞成通过一份候选人名单。这样的机制实质上就是大股东决定内部审计师。董事会下设的内部审计委员会的人员构成也存在缺陷，有的董事同时在执行委员会和内部审计委员会任职。内部审计委员会基本上被坦齐等一小圈人控制。更严重的是企业管理层集体舞弊，伪造了重要出口商商品单价、银行对账单、海关对账单等重要凭证。在这种企业内部控制已经毫无作用的情况下，审计人员对内部控制的评价也就失去了意义。而均富的审计师们却对帕玛拉特的内部控制持绝对信任的态度。例如2003年2月，帕玛拉特推迟对一笔到期债券的还本付息，均富在看到管理层的签字后，就在资产负债表上认可，而没有按风险导向审计要求，首先对管理当局的诚实性和内部控制的有效性作出评价。帕玛拉特内部审计失控主要表现在以下几个方面：一是帕玛拉特虽然设有内部审计师，但按照意大利的“votodilista”机制，内部审计师实质上是由大股东决定的。二是董事会下设的内部审计委员会的人员组成存在缺陷，有的内部董事同时在内部审计委员会和执行委员会任职，内部审计委员会基本上被大股东所控制。三是帕玛拉特没有遵循公司治理原则中关于内部审计的规定，审计委员会缺乏独立性，导致外部审计师的选聘和选聘到的外部审计师都缺乏独立性。 3.公司理财的目标同公司洽理密切相关调查显示，在过去长达15年的时间里,帕玛拉特管理当局通过伪造会计记录，以虚增资产的方法弥补了累计高达162亿美元的负债漏洞。帕玛拉特财务欺诈的手法如下：伪造文件虚报银行存款，然后以高估的资产举债，再将举债获得的资金利用关联方和设立投资基金转移来中饱私囊（例如，把资金从坦齐家族占有51%股份的帕玛拉特转移到坦齐家族完全控股的其他公司），同时利用衍生金融工具和复杂的财务交易掩盖负债。显然，帕玛拉特的理财目标事实上已经转化为大股东个人或家族财富最大化。在不同的公司治理模式下公司理财的目标有所不同。大股东占主导地位的公司中，股东财富最大化很可能被事实上演化为大股东财富最大化。公司是利益相关者的共同体，而不仅仅是股东自己的利益。因此，应寻求公司治理的共同治理模式。随之，公司理财的目标转化为公司价值的最大化。追求公司价值的最大化，才能在做大蛋糕的同时使得所有的利益相关者受益。4.公司财务是公司治理的关键环节公司的各种财务行为对企业发展的影响可以通过财务报表上的会计信息或者是公司股票的价格得以反映，而财务会计信息为了解决会计信息使用者与提供者之间信息不对称的问题而被列为世界各国公司治理信息披露的重点。然而财务预警模型在财务报表失真的情况下，将很难发挥作用。案例中，帕玛拉特对公司财务的舞弊，使得公司治理的问题得不到有效的遏制，最终导致公司破产。公司治理的好与坏直接关系到公司的持续生存能力，关乎公司的盈利能力。倘若建立相应的评估方法，有专门的机构来做出评估，将使很多公司治理的问题提前幕露，对公司本身、利害相关者、外部审计师、对政府监管等都是很好的预警机制。