证 券行业2019年度投资策略：监管周期到市场周期还有多远.docx

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：证监许可（20一、监管周期对券商ROE、估值的影响4（一）第一轮监管周期：2003-2004收紧，2005-2007放松4（二）第二轮监管周期：2008-2011收紧，2012-2014放松4（三）第三轮监管周期：2015以来收紧5（四）大的行业投资机会来自监管周期与市场周期叠加5二、监管周期可能重启7（一）在市场低迷时较大可能放松和创新71、CDR，引领创新企业回A72、信用缓释工具，助力民企融资93、科创板，中国版的纳斯达克10（二）券商开始具备估值修复的动力，待市场底确认10三、2019年券商业绩预测11四、风险提示13 ：证监许可（20图表目录图表1A股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮5图表2A股日交易额的趋势图（单位：亿元）6图表3沪深两融余额趋势图（单位：亿元）6图表4不同监管周期下券商ROE的变化7图表5CDR相关政策文件密集推出8图表6CDR推出背景9图表7美国投行PB和ROE拟合结果10图表8ROE边际预期改善10图表9证券行业历史估值11图表10证券行业市场预测11图表112017-2019券商收入结构趋势图13 ：证监许可（20一、监管周期对券商ROE、估值的影响中国证券业发展的时间并不长，至今才30多年历史。1981年，国库券全国范围内发行，标志着新中国证券市场的诞生。1984年，中国第一只股票成立发股，股权一级市场萌芽。1986年，上海建立了第一个证券柜台交易点，股票二级市场形成。1987年，第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立，此前证券相关业务由信托投资公司等机构兼营。1992年，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，统一监管体系下，全国性市场开始蓬勃发展。年轻的A股市场仍处于不断探索规范阶段，制度上还有很多不成熟的地方。2001年，中国股票市场缺陷暴露，股市持续低迷。证券公司监管缺位，治理结构、风控能力等众多内部问题也在弱市中逐渐显露，由此开启了第一轮监管周期。（一）第一轮监管周期：2003-2004收紧，2005-2007放松2003年是第一轮监管周期的起点。A股从1996年初至2001年中经历了一波牛市，上证综指快速拉升，市场氛围火热。监管缺位的情况下券商违规严重，挪用客户保证金、非法开展委托理财、操纵股价等均是常见违规领域。2001年下半年市场突变，上证综指转向下行，A股持续低迷5年之久，券商出现行业性亏损，有的证券公司发生资金链断裂，出现兑付困难，甚至破产倒闭。证监会全面收紧监管，严打券商违规经营，并强调券商内控建设。经不完全统计，期间因违规被关闭或者被托管的券商有14家，其中不乏南方证券、德恒证券、鞍山证券等知名券商。2004年公布年报的57家证券公司合计亏损6.8亿元，平均每家亏损1200万元，其中22家亏损，35家实现盈利。2003-2004年监管收紧同时，伴随着一系列创新尝试。2003年QFII制度出台，国务院发布发展资本市场“国九条”，提出稳妥解决股权分置问题，为此后的制度创新周期做铺垫。2004年中小板成立，保险资金获准入市，年末印花税下调预期升温。2005-2007年监管放松，以下述事件作为标志：Ø2005年4月，证监会启动股权分置改革试点工作，至2006年年底，股改基本完成。Ø2005年5月，信贷资产证券化试点启动。Ø2006年1月，股权激励管理办法试行。Ø2006年7月，融资融券试点。Ø2007年5月，中金所公布《沪深300股指期货合约》。Ø2007年6月，QDII制度实施。Ø2007年8月，公司债试点。（二）第二轮监管周期：2008-2011收紧，2012-2014放松2007年股市长阳直上，炒作气氛浓厚，违规经营证券活动卷土重来，且违法形式更加多样，加大了整治难度。另一方面海外市场次贷危机爆发，全球股市下挫严重。为了维持股市稳定性，监管趋紧周期重又开启。监管层着力打击内幕交易等违法违规案件，整治非法证券活动。2008至2011这四年间，证监会立案数量、处罚金额均居历年前列。2010年11月，国务院专门下发文件，就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署。不过在该轮监管收紧中，也同时能看到创业板开板、两融试点重启、股指期货发展、IPO注册制改革等创新尝试。2011年末，郭树清担任证监会主席，2012-2014年迎来券商创新高潮。以2012年证券公司创新发展研讨会为开端，IPO、并购重组、沪港通、员工持股、“一人一户”限制放开等方面均有重大推进。2012年上半年，证监会修改证券公司风险资本准备计算标准，降低证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求， ：证监许可（20同时互联网券商开始试水。2014年，国务院下发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），对金融创新持支持鼓励态度。（三）第三轮监管周期：2015以来收紧2015年牛市汹涌而来，市场的热烈程度不亚于2007年。为防止市场过热，着力于维护金融市场稳定，监管层态度由松转紧，开启了新一轮监管紧缩周期，并延续至今。面对股灾，证监会救市与治市并举，监管进一步收紧，场外融资、程序化交易成为监管重点。2016年，刘士余成为新一任证监会主席，强调投资者保护，同时延续严监管基调。资管新规、股票质押新规、再融资新规、减持新规等文件相继出台，将证券公司几乎每一个业务线进行了严格规范。金融工作会议以及十九大将防范金融风险放在重点位置，强调金融服务实体经济的定位不变。（四）大的行业投资机会来自监管周期与市场周期叠加市场周期与监管周期存在相辅相成的关系。（1）当市场过热，监管必然将收紧以维稳。反之当市场长期低迷，监管也会适当放松，利用制度创新刺激市场风险偏好的提升。（2）监管收紧将降低市场对于未来预期，风险偏好降低，市场将遇冷下行。而监管放松，投资者情绪回暖，又将推动市场向好发展。第一轮监管周期，监管收紧的背景是券商违规经营，市场连年下行导致证券公司风险暴露，大量证券公司撤销、关闭或者托管，证券公司内部控制逐渐建立和规范。监管放松阶段以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。第二轮监管周期，监管收紧的背景是市场炒作情绪过热、泡沫破裂，以及全球金融危机，针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。监管放松阶段，券商业务全面创新，并购重组、股权融资等简政放权。市场低迷时，市场周期滞后于监管周期两至三年。不难发现，这两轮完整的周期有一个共同点，即都在监管由紧转松的转折点，哪怕仍在紧缩期时，就出台一些制度层面的创新尝试。这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期，适合制度创新，提前为下一轮上涨奠定基础，充分反映了监管层根据市场实际情况灵活调控、松紧结合的特点。由历史的两次监管周期来看，监管收紧对于冷静市场的效果立竿见影，而监管放松则需经过两到三年，市场才会开始启动上涨。图表1A股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮资料来源：wind，（阴影部分为监管收紧阶段） ：证监许可（20券商行业大幅跑赢大盘的机会发生在监管周期叠加市场周期的时刻。例如2007至2008年，2014年末至2015年中，这两轮位于监管放松阶段的后期。日交易额以及两融余额在这期间均有大幅上扬，成为阶段峰值。背后逻辑在于经纪业务一直是我国证券行业最为重要的收入来源。传统的经纪业务模式比较单一，主要针对客户交易需求，提供交易席位和通道，券商以佣金收入为主。这种模式下，券商经纪严重依赖市场交易额，收入水平与市场情况高度相关，具有不稳定性和周期性。两融余额的上升代表市场活跃度的大幅提升，日均交易额同时大幅上扬，带动券商经纪业务修复，使得券商ROE上升显著，故而拉动估值提升。图表2A股日交易额的趋势图（单位：亿元）资料来源：wind，（阴影部分为监管收紧阶段）图表3沪深两融余额趋势图（单位：亿元）资料来源：wind，（阴影部分为监管收紧阶段） ：证监许可（20图表4不同监管周期下券商ROE的变化资料来源：SAC，（阴影部分为监管收紧阶段）二、监管周期可能重启（一）在市场低迷时较大可能放松和创新过往两轮监管周期，收放均需两至三年，完整周期在五至七年。此轮监管严周期已经持续3年有余，去年修订相关文件以兑现金融扩大对外开放承诺，个股期权等场外衍生品业务的萌芽开展，让市场见到监管可能会出现放松。2018年以来不乏一些新举措的推出。资管新规正式稿落地，操作层面更加灵活，随后私募资管细则等陆续出台，也较征求意见稿适度宽松。CDR相关制度火速推出，A股正式纳入MSCI，再到近期信用衍生工具重新进入市场、沪伦通积极推进、科创板设立并试点注册制等等，种种尝试在为下一轮市场的崛起孕育机会，可视为监管调整的信号。尤其在市场持续低迷的大环境下，政策层面放松的可能性较大。中美关系充满不确定性，内生增长变弱，今年2月以来市场下挫严重，投资者悲观情绪蔓延。10月下旬开始，政策面不断释放利好，证券、保险、银行以及地方政府纷纷设立民营企业纾困基金，为民营企业提供流动性支持。针对民营企业融资问题，证监会接连出台两个新政对再融资新规进行补充，包括打破募集资金投入补充流动性的限制、放宽18个月融资间隔，表态对上市公司回购股份的进一步支持，鼓励员工持股以及股权激励。1、CDR，引领创新企业回ACDR即中国存托凭证（ChineseDepositReceipt），是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。境外基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益和各方权利义务。从定义来看，存托凭证的运作流程包括存托、发行、转让、注销等环节，涉及多个主体。认识CDR须知它是一种金融衍生品，金融衍生品的产生离不开一定的社会背景和资本环境。简而言之，CDR是当前中国的金融体制下创新企业回归境内资本市场的最快捷方式，打破了A股上市对于盈利能力和股权结构的限制，为承接未来金融开放进一步深化，提前做好制度和规则上的准备。自3月若干意见发布以来，相关文件密集出台，征求意见稿均在意见反馈截止日期后火速落地。从国务院、证监会、中国结算、中证协再到沪深交易所等，都在政策层面合力推进CDR。这背后是中国资本市场对创新企业的高度重视，积极接轨国际，在金融开放后处于有利竞争地位。 ：证监许可（20时间发布主体文件备注2018年3月22日国务院办公厅、证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》2018年5月4日证监会《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》意见反馈截至6月3日2018年5月11日证监会《证券发行与承销管理办法》修订征求意见意见反馈截至6月10日将试点企业发行存托凭证纳入适用范围2018年6月6日证监会《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》9份文件同时发布，为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础修改《首次公开发行股票并上市管理办法》修改《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第22号——创新试点红筹企业财务报告信息特别规定(试行)》2018年6月15日证监会银保监会《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》证监会答记者问明确10家券商为境内发行上市的主保荐机构修订《发行与承销管理办法》《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》沪深交易所《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》、《试点创新企业股票或存托凭证交易风险揭示书必备条款》中国结算《试点创新企业股票或存托凭证结算业务规则》中证协《首次公开发行股票承销业务规范》、《首次公开发行股票网下投资者管理细则》、《首次公开发行股票配售细则》图表5CDR相关政策文件密集推出资料来源：相关政府和监管机关网站，整理CDR实际上是A股IPO的补充手段，部分试点企业短时间无法达到IPO条件，则可选择CDR方式回A。今年“若干意见”推出前，注册地不在境内、盈利性不强、股权架构不清晰、同股不同权等问题的存在，使得大量创新企业与A股失之交臂。“若干意见”在上述问题均取得了一定突破，考虑盈利能力及股权结构两方面的要求，CDR的可操作性大过IPO。我国现阶段推出的CDR是一种过渡性质的存托凭证产品，符合我国当前的资本市场发展阶段，同 ：证监许可（20时结合了现有的法律规定。虽然CDR与成熟产品还有一定差距，尤其存托凭证和基础股票之间无法自由转换，但对于我国资本市场的意义不应被低估。图表6CDR推出背景深化金融对外开放完善中国资本市场落实国家创新战略资料来源：整理业务各环节参与主体不同，CDR将由券商主导。由于不新增基础证券则无法实现融资功能，未来CDR还将以新发基础证券为主，因而必须由券商承销。根据规定，银行、券商、中证登均可担任存托人，但不得兼任保荐人。由于存券和托管两个环节涉及两边的资本市场，熟悉国内外证券市场运作、同时拥有海外分支机构的大型银行及券商将较有优势。经纪商的选择方面，CDR必须通过A股账户交易，而投资者开户只能通过证券公司。伴随未来CDR向ADR发展靠拢的预期，柜台交易料将成为主要的交易方式，券商在做市方面具有优势，因此经纪商的角色非券商莫属。根据证监会表态，试点期间创新企业可选择的境内发行上市主保荐机构有10家，包括中信建投、国泰君安、中金公司、、中信证券、、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。其他证券公司可进行联合保荐或联合主承销。10家券商在综合专业能力、风险管理能力、资本充足率以及业务合规情况等方面均占据显著优势，且在2017年证券公司分类评级中均获得AA最高级别。2、信用缓释工具，助力民企融资信用风险缓释工具（CRM）就是债券保险，目前国内正在尝试并推广的模式是将其作为一种辅助债务融资的工具，即为一级市场债券发行提供信用保护。在民企债券发行的同时，由专业的债券信用增进机构（中债增进），或由其联合主承销商（银行或券商）向债券投资人卖出缓释凭证，提供信用保护，可以鼓励更多机构投资民企债券，提高融资效率，降低融资成本。因此信用缓释工具目前正处于良好的发展环境，券商作为创设机构之一，同样能积极参与其中。券商开展此类业务有三种途径，一是主动发起创设再去寻找投资人，二是迎合特定投资人的需求来定制，三是通过主承销商或自身的债券发行人资源，配合一级债券发行来创设。其中第三种目前更具有现实意义。券商可结合投行部门的项目资源，根据对项目的熟悉程度，予以合理风险定价。信用风险相关工具的创设活跃，反映了监管层对于民企融资的鼎力支持，对于券商产品创新的态度转向积极。通过对冲债务违约的风险，来抵消投资者逐渐收缩的风险偏好，改善民企融资难现状。CRM自2010年问世之后，截至2011年底总计只有6家机构创设了9只CRMW产品，但此后信用债很少发生违约，该项产品被市场所淡忘，后来直到2016年8月才又发行了1只产品，2016年末债务违约频发推动了CRM业务规则的修订。那之后一直无新增CRMW发行，当前流动性趋紧、民营企业违约风险上升，这样的环境给了CRM等衍生产品良好的发展机遇，监管对于创新产品的态度向好，银行、券商等具有资格的创设机构更能充分发挥各自优势，积极参与市场。11月2日，中国银行间市场交易商协会公布47家信用风险缓释工具核心交易商、41家CRMW创设机构、39家CLN ：证监许可（20创设机构名单，均为银行及券商。同时拥有交易及两项产品创设资格的券商有10家，分别为中信、中金、中信建投、国君、光大、海通、招商、广发、申万、东海，此外渤海、东北、东方证券拥有交易商资格。3、科创板，中国版的纳斯达克11月5日，习近平主席宣布将在上交所设立科创板并试点注册制（符合注册清单条件即可上市无需审批，降低审核主观性而非标准），支持上海国际金融中心和科技创新中心的建设，不断完善资本市场基础制度。科创板定位科技创新公司（预期会有对技术的独创性、自主知识产权、进口替代、产业前沿、国家战略等更高的要求），未明确投资门槛（将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与，预计存在直接投资的门槛），数量估计有200-300家。围绕上市盈利要求、股权结构设计等吸引高科技创新企业上市的核心制度尚未明确，后续细则的出台还有待观察。上交所相关领导近日表示，科创板和注册制目前正在积极推进，争取在明年上半年见到成效。预计很快就能看到相关征求意见稿的出台，科创板的推出速度大超预期。科创板将是场内市场注册制的首次尝试，对未来注册制的进一步推广具有标杆作用。券商投行部门业务规模增长明确，券商作为中介机构的作用有望放大，费率可观。同时还将带动销售、交易、直投、创投等其他业务的联动发展，强投行将率先受益。（二）券商开始具备估值修复的动力，待市场底确认种种创新尝试之下，券商基本面会有更大发挥的空间，传统业务ROE底部确认，新增业务存在预期。明年业绩将重新修正，ROE大概率重回上行区间，券商开始具备估值修复的动力。今年以来，尤其是10月以来，政策密集出台，以股权质押业务风险纾解为重要催化剂，刺激市场流动性改善，政策底确认，暗含监管或由紧转松的信号。再等待市场底的确认，监管周期叠加市场周期，券商板块望迎来大的投资机会。经历了前期的反弹后，当前证券行业平均市净率在1.4倍，依旧处于历史低位，其中不乏流动盘溢价、新股溢价等因素导致估值整体偏高。大券商中，中信证券为1.43倍，华泰证券1.39倍，面对今年恶劣的市场环境，中信和华泰的业绩表现能够持稳，是其估值的有力支撑。光大和海通基本面优于行业，但估值偏低。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟，抗击市场波动能力强。推荐标的：继续推荐中信证券、华泰证券，以及估值修复空间较大的光大证券、海通证券。图表7美国投行PB和ROE拟合结果图表8ROE边际预期改善资料来源：Bloomberg，资料来源：SAC，预测 ：证监许可（20图表9证券行业历史估值资料来源：wind，三、2019年券商业绩预测今年受外围市场及中美关系影响，两市交投疲弱。截至11月16日，2018年日均A股成交额为3809亿元，预计全年日均成交额3900亿元，较2017年日均4582亿元成交额同比下降15%。中性假设下，2019年日均成交额有望稳健回升到2017年水平。佣金率还将继续下行，幅度减缓，预计2018年市场平均佣金率在万分之3.5，较2017年平均佣金率下滑5%。2019年预测佣金率万分之3.4，同比下滑3%。2019年，经纪业务收入同比预增12%。受IPO从严、再融资收紧等政策影响，股权融资规模今年收缩严重。受益于债市回暖，债券融资强势增长。预计2018年全年IPO融资规模同比-39%，再融资规模同比-26%，债承同比+9%。展望2019年，IPO有望常态化，再融资新规逐渐消化，监管引导流动性改善的方向下，存在边际放松股权融资的预期。2019年，投行收入预增18%。市场下行，股质和两融今年在规模和收入上均受到压制，股权质押规模增速明显放缓，全年两融余额均值预计在8800亿元，较去年同比下降6%。2019年市场盼平稳修复，资本中介收入预增15%。资管业务是今年收入表现最为稳健的板块，资管新规去通道、限资金池仍在平稳进行，券商主动管理能力增强，结构性变化下平均费率有所提升，能有效冲减规模下降带来的压力。2019年预计还将延续这一趋势，资管收入预增5%。自营受市场影响波动剧烈，今年呈现明显的股弱债强。其他业务收入（营业收入扣除经纪、投行、利息、资管、自营后的部分）近几年占比有显著提升，2018年中占比达到14%，已经超过了利息收入（占比9%）和资管收入（占比11%）。其他业务收入主要来自于券商子公司，例如期货子公司仓单业务、境外子公司其他收入、子公司销售收入、租赁收入等。据中性增长假设，自营及其他收入均预增10%。整体来看，在中性假设下，2019年证券行业利润预增12%（假设利润率不变），乐观情况下29%，悲观情况下-8%。收入结构预计无明显变化，投行和经纪业务占比会有小幅回升。2017A2018E2019E悲观2019E中性2019E乐观日均A股成交额4,5823,9003,5004,5005,500佣金率0.0370.0350.0330.0340.035图表10证券行业市场预测 ：证监许可（202017A2018E2019E悲观2019E中性2019E乐观佣金收入821666564747939增速-22-19-151241股权融资规模17,22412,40010,85014,10016,250IPO2,3011,4001,5002,0002,500再融资14,92311,0009,35012,10013,750股权融资收入257172165217260IPO1388490120150再融资119887597110债券融资规模14,69516,00013,60017,60020,000债券融资收入118128109141160财务顾问收入12510090115130投行收入500400364473550增速-26-20-91838平均融资融券余额9,3598,8008,36010,12011,000两融净收入168132125152165期末股票质押规模6,1287,0006,6508,0508,750股票质押净收入6170678188资本中介收入230202192232253增速-9-12-51525资管计划规模165,400152,800137,520160,440183,360资管收入310306261321385增速5-1-15526自营收入861650650715780增速51-2501020其他收入230300300330360增速-73101020合计2,9522,5242,3302,8173,267增速-5-15-81229资料来源：wind，预测 ：证监许可（20图表112017-2019券商收入结构趋势图资料来源：SAC，预测四、风险提示监管不确定性，市场持续低迷，宏观环境不确定性，业务创新推进受阻。