油强粕弱格局仍将延续.doc

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油强粕弱格局仍将延续长江期货韦蕾近期豆类走势颇为纠结，这与笔者9月报告中的观点较为一致：2015年或成为豆类熊转牛的过渡年，低位整理是行情演绎的主基调。历史经验表明，在这种震荡频繁的走势下，投资者单边操作风险加大，而把握品种间套利机会不失为一种稳健的操作策略。从盘面上看，豆类油脂中存在着一个相对强势的板块，它就是油脂。笔者从基本面变化以及比价分析来看，11月份油强粕弱格局仍将延续。一、油粕比变化的内在逻辑豆粕、豆油均为大豆压榨而成，生产成本主要是由大豆价格决定，差别不会很大。我们通常利用油粕比值来分析油粕强弱的规律，也就是分析豆油收入对压榨总收入的贡献，比值越大说明豆油在压榨利润中贡献的比重越高，油厂挺油意愿就会增强，反之，挺粕意愿强烈。油粕比之所以能够出现周期性波动与豆粕、豆油两者季节性需求差异存在较大关系。当豆粕需求旺盛价格上涨时，油厂倾向于大量生产豆粕，而豆油作为副产品同时产出。此时如果豆油需求相对平稳，那么短期内就会造成豆油供大于求的格局，令豆油价格承压，从而使得油粕比走低。同样，如果豆油需求旺盛价格上涨，那么也会反过来对豆粕价格产生一定抑制作用，令油粕比走高。再则两个品种均具有相对明显的消费旺、淡季节性特点，因此利用两者价格之间此消彼长的关系进行套利是非常可行的。二、11-12月期间油粕比季节性上涨趋势明显一般情况下，在每年6-9月份之间为豆粕消费旺季，在这一时间段养殖业消耗饲料数量较大，拉动豆粕消费需求，而此时豆油由于受到棕榈油和菜籽油的替代效应需求减少，两者贡献率呈阶段性交替导致油粕比呈现下降。进入10月份以后气温变低，棕榈油的替代效应减弱，并且国内节假也较为集中豆油消费趋旺；而随着天气转冷，水产养殖结束且生猪疫情增多、生猪出栏增加，畜禽及水产养殖终端需求放缓，豆粕消费进入淡季，两者贡献率也将再次做阶段性的交替使比值逐渐上升，这一趋势通常会持续到春节前后的豆油消费高峰。笔者对2006-2015年的油粕现货比价做了季节性分析，发现11-12月份间油粕比上涨趋势明显。请阅读最后一页重要声明5 图1：油粕现货比价季节性分析数据来源：wind长江期货三、外盘油粕比低位回升比值规律方面，笔者统计了自1999年11月1日-2015年10月30日以来的CBOT美豆油和美豆粕连续合约比价数据，发现当前CBOT油粕比处于历史低位，且有低位回升迹象。首先，四季度两者比值趋势性扩大明显，在笔者统计数据的16年中，11月-12月油粕比值扩大的年份有14个，概率超80%以上。其次，从外盘CBOT非商业持仓（商品对冲基金头寸）持仓图表显示，自2015年8月开始，美豆油的基金净多持仓呈现不断增加态势。截至10月27日，投机基金持有净多单46155张，加上四季度为油脂消费旺季，市场多头预期较强，基金空头仓位持续减少；而豆粕的持仓态势则相反，尽管多头持仓总体仍占优势，但基金净多持仓不断下滑。图2：CBOT油粕比低位回升数据来源：wind长江期货请阅读最后一页重要声明5 四、基本面支持油强粕弱格局1、全球大豆供需宽松对粕类压制更大根据美国农业部10月报告，美豆产量预估为105.81百万吨，较上年减少107万吨，但因出口数量下调458万吨，最终期末库存较上一年度增122%，美豆供需结构依然宽松。且当前大豆收割上市加快，供给端压力越发明显。截止10月26日，美豆收割率87%，高于五年平均80%，创2011年同期以来的最高。其次，美豆因南美低价豆的冲击，新豆销售较往年明显偏慢。原因是今年以来巴西雷亚尔和阿根廷比索贬值提振了南美出口，5-7月巴西大豆月出口量都在800万吨以上，巴西大豆第一大主产州马托格罗索的新作大豆已经预售超过40%，为近几年大豆销售最快的年份。再则，南美大豆已进入种植周期，因大豆种植收益高，市场普遍预期巴西播种面积增加2-3%，巴西农业部下属的商品供应公司CONAB预计巴西大豆产量将达到1.001到1.019亿吨，比2014/15年度的9620万吨提高4%至5.9%。美国农业部也预估巴西产量继续稳步上升，全球大豆的产量或达到320.49百万吨，继续创出新高，尽管消费增长3.1%超过产量增幅，但因上一年度结转库存偏高，使得库存消费比维持历史高位，全球大豆供需格局维持宽松格局，抑制豆类行情走强。笔者通过美豆与豆粕、豆油的相关性分析，不难发现，美豆与豆粕的紧密程度更近，因此大豆供需宽松对豆粕的压制更大。表1：美豆供需平衡表单位：百万吨数据来源：USDA长江期货表2：全球大豆供需平衡表单位：百万吨数据来源：USDA长江期货请阅读最后一页重要声明5 表3：美豆、豆油、豆粕相关性分析相关系数1个月3个月1年3年美豆与美豆油0.7240.90.7870.898美豆与美豆粕0.8950.8690.8310.94美豆与连豆油0.6910.4410.5030.879美豆与连豆粕0.6290.4570.6730.885数据来源：wind长江期货2、全球植物油供需较蛋白粕偏紧自2011/2012市场年度来，全球植物油库存消费比从12%高位下滑至10.56%，供需结构由宽松逐渐向紧平衡转变。而全球蛋白粕的供需结构依然维持宽松，尽管本年度库存消费比较2011/2012年的4.69%小幅下降，但整体仍处于历史较高水平；对比两者供需数据，不难发现全球植物油的供需结构较蛋白粕偏紧，这在大局上奠定了今年油强粕弱的总基调，资金也将在更长周期内采取多油空粕策略。图3：全球植物油供需单位：百万吨数据来源：USDA长江期货图4：全球蛋白粕供需单位：百万吨请阅读最后一页重要声明5 数据来源：USDA长江期货3、厄尔尼诺气候对油脂利好根据美国海洋和大气管理局（NOAA）监测研究显示，厄尔尼诺将于今年四季度进入高峰期，到明年一季度开始逐渐减弱。该气候会带给美国等地过多的雨水而东南亚少雨干燥，造成美豆产量增加和马来西亚等东南亚的棕榈油减产，这将对今年四季度全球棕榈油的产量造成较大影响，利好整体油脂市场。且根据棕榈油产量季节性因素，10月后产量增加就会进入拐点，后期主产国产量下降幅度可能超出市场预期。届时马棕榈油库存增长将有望放缓，对棕榈油价格形成支撑，也提振豆油走强。图5：马棕榈油进入季节性减产周期单位：吨数据来源：MPOB长江期货4、需求差异&压榨利润良好，油厂挺油意愿强烈三季度因油脂旺季备货需求，国内油粕比持续走强，大豆现货压榨利润也开始回升。当前大豆榨利良好，油厂开机率维持高位，截止10月30日江苏进口大豆压榨利润138.3元/吨，油厂压榨开工率为54.87%。在11月份大豆到港或超700万吨的供应压力下，油粕供应量将逐步增加。而需求端因油粕差异较为明显，油厂挺油意愿强烈。随着天气转冷，水产养殖业进入淡季，且生猪疫情增多和出栏增加，在生猪存栏本就偏低的情况下，豆粕需求难见起色，再叠请阅读最后一页重要声明5 加美豆集中上市压力，市场对豆粕后市更不看好。而豆油因四季度为传统消费旺季和政策限制豆油进口量，国内豆油库存暂无压力，以及棕榈油进入减产周期，基本面明显好于豆粕。五、套利策略综上所述，从油粕基本面变化以及比价分析来看，11月份油强粕弱格局仍将延续。建议选择豆油1601 、豆粕1601 合约进行套利操作。投资者可考虑当 01 合约的油粕比2.1-2.15开仓，回落至2.05附近继续加仓，目标暂看2.3-2.4附近，手数比例1:2，止损1.95-2。风险提示： 1、美豆出口节奏和数量大幅提升以及南美产区天气不利。2、宏观经济持续不佳，转好迹象不明朗。3、厄尔尼诺对棕榈油减产量低于市场预期图6：1601油粕比数据来源：wind长江期货请阅读最后一页重要声明5 免责声明长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对期货价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述期货的买卖出价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江期货研究咨询部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。